国瓷材料评级开源节流创最佳一季，推陈出新助高速成长

股票代码 ：300285
股票简称 ：国瓷材料
报告名称 ：开源节流创最佳一季，推陈出新助高速成长
评级 ：买入
行业：化学制品

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高纯超细氧化铝及勃姆石材料：根据公司公告，公司生产的高纯超细氧化铝及勃姆 石材料具有高纯、超细、磁性物质控制佳、耐热、颗粒集中度好及稳定性高等特点，可以满足锂电池隔膜、极片对涂覆用材料的需求。公司与下游锂电池头部企业有深 度合作，主要客户已经覆盖宁德时代、星源材质、比亚迪、恩捷等龙头企业。2022 年 3 月公司以氧化铝与勃姆石为基础设立新能源部，规划未来三年高纯超细氧化 铝、勃姆石产能将分别扩充至 3 万吨/年、10 万吨/年，以更好满足锂电池行业的 快速增长对原材料的需求，目前一期扩产已经开始实施。

电子浆料：是电子元器件的基础功能材料。此外，公司契合光伏行业发展，推广光 伏浆料业务，积极与下游头部光伏企业进行产品匹配和性能验证。

催化材料板块：包括蜂窝陶瓷、铈锆固溶体氧化物、分子筛。

蜂窝陶瓷：国六升级正当时，更严格的尾气标准对催化剂性能要求提升，而蜂窝陶 瓷是尾气催化的核心载体材料。2021 年公司在碳化硅 DPF 项目上实现技术突破，目前已经完成国六产品全系列开发，公司超薄壁 TWC 产品和 GPF 产品在国内汽油机 微卡领域大批量供应，柴油机 DOC、SCR、DPF、ASC 等产品开始稳定供货，同时海 外售后市场也积极布局，2021 年公司蜂窝陶瓷产销量分别约 1520 万升、1341 万升，同比分别增长 73.52%、60.41%，有望在国六阶段凭借客户渠道和性价比优势实现 进口替代。

铈锆固溶体：主要应用于机动车发动机尾气净化领域，公司现有铈锆固溶体产能为 1000 吨/年，正在扩建完成 3000 吨/年产能，预计在年内开始陆续释放产能。

生物医疗板块：包括牙科用纳米级复合氧化锆粉体材料、氧化锆瓷块、玻璃陶瓷瓷 块、复合树脂陶瓷。公司持续围绕“氧化锆粉体-氧化锆瓷块-陶瓷牙冠”全产业链 布局。2021 年 9 月爱尔创完成战略投资者引入，打通从材料到义齿成品的全产业 链。公司将终端向医院拓展，目前在东营成立了自主品牌的牙科口腔医院，同时通 过在北美、欧洲、印度等地区设立办事处或子公司，不断强化自主品牌的推介与销 售，海外影响力逐步提高。另外在齿科业务许可资质方面，随着战略投资者逐步导 入资源，爱尔创临床方面证书申请次数及种类稳定增长。

其他材料板块：2022 年 3 月，公司组建精密陶瓷事业部。精密陶瓷球在新能源车 电机轴承和风电轴承中的应用增多，公司部分产品性能达到领先水平，市场占有率 有望不断提升。

回购彰显信心，进军新能源接力高速成长。2022 年 1 月 11 日，公司公告《关于回 购公司股份方案的议案》，公司使用自有资金以集中竞价交易的方式回购部分公司 股份，用于股权激励计划或员工持股计划。本次回购的资金总额介于 15,000 万元 到 30,000 万元。截至 2022 年 3 月 31 日，公司通过股票回购专用证券账户以集中 竞价交易方式回购金额约 2 亿元，彰显长期发展信心。

公司董事长张曦在 2021 年报致辞中表示，未来新能源业务、精密陶瓷业务将会成 为公司发展的新引擎。2022 年 4 月 11 日召开 2021 年年度股东大会，审议并通过 了《关于变更募集资金用途的议案》，同意将“年产 3000 吨高性能稀土功能材料产 业化项目”部分募集资金 2 亿元人民币用于“年产 10 万吨锂电池隔膜用勃姆石高 端材料产业化项目”的一期建设。此次变更有利于公司充分把握新能源发展机遇，助力公司新引擎的加速落地。

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盈利预测：预计 2022-2024 年归母净利润分别为 10.85 亿元、14.05 亿元、17.58 亿元，EPS 分别为 1.08 元、1.4 元、1.75 元，以 2022/5/10 日收盘价计算，对应 2022 年 PE 为 30.3 倍。我们选取了奥福环保、壹石通、万润股份、道氏技术作为 可比公司；可比公司 2022 年平均 PE 为 23 倍。考虑到公司净利率与 ROE 均较可比 公司更高，公司 MLCC 产品需求高增长、布局纳米氧化锆-齿科全产业链业务具有一 定稀缺性、新建勃姆石产能进军新能源，应当给予高于可比公司平均水平的估值（低 于勃姆石龙头壹石通估值水平）。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产能建设不及预期；MLCC 订单超预期波动的风险；新产品进入市场未 达预期；国六标准推进不稳定的风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

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内容目录

一、国瓷材料：功能陶瓷新材料平台型企业 ....................................................... - 6 -二、四大板块发力，打造盈利多面手 ................................................................ - 10 -三、盈利预测及评级 ......................................................................................... - 13 -四、风险提示 .................................................................................................... - 14 -

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图表目录

图表 1 公司发展历程 .......................................................................................... - 6 -图表 2 公司主要产品产能 .................................................................................. - 7 -图表 3：公司股权结构（截至 2022 年 1 月 10 日） ............................................ - 7 -图表 4：公司营业收入及增速 .............................................................................. - 8 -图表 5： 公司归母净利润及增速 ........................................................................ - 8 -图表 6：公司具备上市可比公司中最优质的 ROE ................................................ - 8 -图表 7：公司净利率处于行业较高水平 .............................................................. - 8 -图表 8： 公司费用率控制在较低水平 ................................................................ - 8 -图表 9： 权益乘数与可比公司基本持平 ............................................................ - 9 -图表 10：公司 MLCC 材料位于全产业链上游 ..................................................... - 10 -图表 11：全球和我国 MLCC 市场规模稳定增长 ................................................. - 10 -图表 12 勃姆石和高纯氧化铝是锂电池隔膜和极片重要的涂覆材料 ................ - 10 -图表 13： 2016-2025 年中国锂电池用勃姆石需求量及预测 ............................ - 11 -图表 14：蜂窝陶瓷作为催化剂载体应用于尾气处理器 .................................... - 12 -图表 15：营业预测拆分（万元） ..................................................................... - 13 -图表 16：可比公司估值 .................................................................................... - 14 -图表 17：盈利预测 ........................................................................................... - 15 -

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一、国瓷材料：功能陶瓷新材料平台型企业

国瓷材料成立于 2005 年，于 2012 年在深交所创业板上市，是一家专业 从事新材料领域，集研发、生产、销售为一体的高新技术企业。公司产 品涵盖电子陶瓷介电材料、结构陶瓷材料(纳米复合氧化锆和氧化铝等)、建筑陶瓷材料(陶瓷墨水、釉料)、电子金属浆料(银浆、铝浆、铜浆、镍 浆等)、催化材料(蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等)等。产品主要应用 在电子信息和通讯、生物医药、新能源汽车、建筑材料、汽车及工业催 化、太阳能光伏、航空航天等现代高科技领域。

图表 1 公司发展历程

资料来源：公司官网，中泰证券研究所

新项目陆续释放产能贡献增量。MLCC 介质材料是公司核心产品，现有产能 10000 吨/年，受益 5G 和汽车电子化对 MLCC 需求大增，公司在 原募投项目 2500 吨/年产能的基础上新增 2,500 吨/年在建产能，达产后 MLCC 产能将达到 15000 吨/年。锂电池行业飞速发展，公司规划建设 3 万吨高纯超细氧化铝和 10 万吨勃姆石用于锂电池隔膜和极片的涂覆。国 六尾气标准的推行催生蜂窝陶瓷的广阔市场，公司规划在建 2000 万升蜂 窝陶瓷，有望实现进口替代和出海。规划在建项目大多规划在未来 1-3 年内实现投产或阶段投产，将为公司业绩增长保驾护航。

图表 2 公司主要产品产能

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现归母净利润 2.08 亿元，同样为 2019 年以来一季度最高值，同比增长

11.9%。

图表 4：公司营业收入及增速

资料来源：Wind、中泰证券研究所

图表 5： 公司归母净利润及增速

资料来源：Wind、中泰证券研究所

公司ROE水平领先主要可比公司。2019年~2021年，公司平均ROE为14.6%，可比公司 A 的平均 ROE 为 12.6%、可比公司 B 为 10.0%、可比公司 C 为 10.2%。公司高 ROE 来源于净利率水平较高。2019 年~2021 年，公司平均 净利率为 24.63%，可比公司 A 为 19.60%、可比公司 B 为 16.57%、可比 公司 C 为 17.52%，较可比公司有有较大的优势。

图表 6：公司具备上市可比公司中最优质的 ROE

资料来源：Wind、中泰证券研究所

图表 7：公司净利率处于行业较高水平

资料来源：Wind、中泰证券研究所

公司净利率较高源自三项费用率控制较好。2021 年以来，公司单季度销

售费用率始终控制在 4%以下，财务费用率也较低。

图表 8： 公司费用率控制在较低水平

资料来源：Wind、中泰证券研究所

公司营业净利率上升空间大。2016~2020 年，公司平均净利率为 11.56%，相比同行并不占优，但随着公司集中资源不断提升产品技术工艺水平，扩大生产能力，降低成本，公司整体的盈利能力将大幅提高。同时，公 司平均权益乘数为 1.32，与其他可比公司基本持平。

图表 9： 权益乘数与可比公司基本持平

资料来源：Wind、中泰证券研究所

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二、四大板块发力，打造盈利多面手

电子材料板块：MLCC 需求场景多，勃姆石需求增速快。

电容器是在两极金属导电物质间以绝缘介质格隔离，并以静电形式储存 和释放电能的无缘电子元器件。多层陶瓷电容器 MLCC（Multi-layer ceramic capacitors）是陶瓷电容器的一种，具有工作电压和温度范围 宽、电容量范围宽、介质损耗小、频率特性好、体积小、稳定性高、价 格相对较低的特点，主要用于低频旁路、滤波、谐振、耦合、储能、微 分、积分电路中。

公司是全球知名的 MLCC 介质材料供应商，占据国内 MLCC 介质材料市场 的 80%以上、全球市场的 20%左右份额。MLCC 下游主要包括通信、汽车、消费电子等领域。近年由于 5G 基站建设密度的提高和单基站 MLCC 用量 的提升，促使通信行业 MLCC 介质材料需求量快速增长。另外，随着传统 汽车向电子化、智能化升级以及新能源汽车的迅猛发展，推动汽车用 MLCC 介质材料需求增速明显。根据前瞻产业信息网 2019 年的预测，到 2023 年全球 MLCC 市场规模的年均复合增速达到 3%，我国市场的增速达 到 5%。

图表 10：公司 MLCC 材料位于全产业链上游

资料来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所

图表 11：全球和我国 MLCC 市场规模稳定增长

资料来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所

锂电池涂覆即在锂电池电芯隔膜或极片上进行涂覆，以提高锂电池电芯 隔膜的耐热性和抗刺穿能力，并降低涂覆隔膜的含水率，改善锂电池的 倍率性能和循环性能，降低电芯的自放电，提升电芯的良品率，并提高 锂电池的安全性能。目前无机材料涂覆是最主流的涂覆工艺，而勃姆石 涂覆颗粒是锂电池涂覆材料的最主要原材料。

图表 12 勃姆石和高纯氧化铝是锂电池隔膜和极片重要的涂覆材料

资料来源：壹石通招股说明书，中泰证券研究所

根据 GGII 预测，受下游应用需求的持续增长以及勃姆石在锂电池电芯隔 膜涂覆的渗透率提升带动，未来数年锂电池用勃姆石的全球市场、国内 市场增速达到 40%以上。

图表 13： 2016-2025 年中国锂电池用勃姆石需求量及预测

资料来源：壹石通招股说明书、GGII、中泰证券研究所

催化材料板块：蜂窝陶瓷受益国六推进迎来放量空间。

当前我国移动源污染问题日益突出，已成为空气污染的重要来源，机动 车尾气排放带来的环境压力巨大，因此汽车尾气的处理成为极为重要的 问题。随着汽车尾气排放标准“国六”标准执行的逐步深入，汽油车和 柴油车加装尾气催化净化器的需求与日俱增。汽车尾气催化器由壳体、载体和催化剂三部分组成。其中载体的性能对催化剂活性和使用寿命有 极大的影响，因此对整个催化净化器的净化效率起着重要作用。

蜂窝陶瓷是一种结构陶瓷材料，具有巨大的表面积、超低的膨胀系数、耐高温和耐腐蚀的特性，广泛用于汽车尾气处理载体、红外辐射材料、发电厂蓄热和工业大型除尘设备等领域。曾经蜂窝陶瓷载体全球市场被 美国康宁公司和日本 NGK 公司（技术来自康宁）垄断，公司通过收购王 子制陶成为国内少数既拥有自有技术并实现大规模量产的蜂窝陶瓷厂商，有望在实现进口替代的过程中，实现市场份额扩张。

图表 14：蜂窝陶瓷作为催化剂载体应用于尾气处理器

资料来源：贤集网、中泰证券研究所

生物医疗板块：以氧化锆为核心材料的齿科全产业链布局。

伴随着医疗技术的发展普及、观念变化及消费升级，公众对口腔健康愈 加重视，近年来口腔修复、正畸、儿童口腔技术的快速发展，口腔医疗 材料也持续保持快速增长。牙科材料作为口腔医学的重要环节，是口腔 医疗发展的基础。以氧化锆粉体材料为代表的新型非金属牙科材料，由 于其优异的机械性能和稳定性、良好的生物相容性以及优良的美学效果，逐渐成为牙科修复领域的主流材料。2021 年，公司义齿用纳米级复合氧 化锆材料充分受益于口腔医疗行业的快速发展、国内氧化锆瓷块厂商需 求大幅增加，市场占有率明显增加。此外，海外氧化锆瓷块厂商基于成 本、服务、交期等因素的考量，对公司相关产品需求也明显增多，公司 义齿用纳米级复合氧化锆材料畅销海内外。此外，为充分把握口腔行业 数字化转型机遇，公司孙公司深圳爱尔创数字口腔增资入股材料加工设 备制造商深圳市柯乐德医疗科技有限公司，探讨数字化新技术与口腔材 料工业领域的深度融合，推动行业向数字化、智能化方向转型升级。

其他材料板块：精益生产拓新品以更好服务客户。

2021 年在阶段性限电、环保等因素的冲击和影响下，建筑陶瓷的行业发 展出现一定波动。国瓷康立泰立足自身，将精益生产作为降本增效的主 要方向，同时加快海外布局。重点开发了静电数码喷釉、功能釉、干料 釉、抗菌釉、肌肤釉等众多新产品，其中功能釉、静电釉产品均已实现 批量销售。国瓷金盛借助公司优秀的研发和生产能力，经过多年的技术 沉淀和积累，实现了陶瓷轴承球的快速迭代升级，产品质量大幅提升，凭借服务意识好、响应速度快、交期时间短、成本优势明显等特点，市 场占有率不断提升，产品的销量和利润率同步增加。深圳爱尔创新材料 从事光通信陶瓷套管的研发、生产和销售，掌握了从氧化锆粉体成形、烧结到陶瓷套管精密加工等全套生产技术，积累了丰富的人才资源和客 户资源，形成了较高的品牌知名度，市场占有率行业领先。为满足迅速 增加的市场需求，公司在积极扩大产能、进行设备自动化改造的同时，

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也在重点加强信息化建设和质量管理，进一步巩固了行业的领先地位。

三、盈利预测及评级

假设：
1）电子材料板块：根据公司公告，5000 吨/年 MLCC 材料将于 2023 年底 前完全投产，2022 年会部分投产。我们按照 2022 年投产 2000 吨，2023 年投产 3000 吨进行测算。公司规划 2024 年底达到 3 万吨/年氧 化铝产能（现有 4000 吨/年产能）、10 万吨/年勃姆石产能，并在三 年内分批投产。我们按照 2022 年新增 9000 吨氧化铝、3 万吨勃姆石，2023 年新增 9000 吨氧化铝、3 万吨勃姆石，2024 年新增 9000 吨氧 化铝、4 万吨勃姆石，作为测算条件。

2）催化材料板块：根据公司公告计划 2023 年蜂窝陶瓷达到 5000 万升/ 年，基于目前为 3000 万升/年的产能，假设 2022 年达到 3000 万升/ 年，2023 年达到 5000 万升/年。

图表 15：营业预测拆分（万元）

资料来源：Wind、中泰证券研究所

预计 2022-2024 年归母净利润分别为 10.85 亿元、14.05 亿元、17.58 亿元，EPS 分别为 1.08 元、1.4 元、1.75 元，以 2022/5/10 日收盘价计 算，对应 2022 年 PE 为 30.3 倍。我们选取了奥福环保、壹石通、万润股 份、道氏技术作为可比公司；可比公司 2022 年平均 PE 为 23 倍。考虑到 公司净利率与 ROE 均较可比公司更高，公司 MLCC 产品需求高增长、布局 纳米氧化锆-齿科全产业链业务具有一定稀缺性、新建勃姆石产能进军新 能源，应当给予高于可比公司平均水平的估值（低于勃姆石龙头壹石通 估值水平）。首次覆盖，给予“买入”评级。

图表 16：可比公司估值

资料来源：Wind、中泰证券研究所

四、风险提示

产能建设不及预期。公司未来几年业绩增长主要来自在建项目的如期释 放产能，若出现投产延期或生产不及预期，将不能为公司带来预期的效 益。

MLCC 订单超预期波动的风险。近年受益汽车电子化和新能源汽车高速发 展订单量激增，公司 MLCC 产销比近 100%，若未来出现重大技术变革或 其他技术手段替代 MLCC 或公司地位下滑，订单剧烈波动将影响业绩表现。 新产品进入市场未达预期。公司布局勃姆石和高纯氧化铝进军锂电隔膜 和电极领域，对公司来说大规模进军新领域，理论上存在风险。

国六标准推进不稳定的风险。公司的蜂窝陶瓷产品产销量与国六尾气标 准的推行进展相关性高，若国六推进不稳定，或影响盈利。

研报使用信息数据更新不及时的风险。报告引用数据存在更新不及时风 险。

图表 17：盈利预测

资料来源：Wind、中泰证券研究所

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投资评级说明：

重要声明：

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