江河集团评级买入拟投建BIPV异型组件生产基地，坚定光伏建筑转型
发布时间： 2022年05月14日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：601886
股票简称 ：江河集团
报告名称 ：拟投建BIPV异型组件生产基地，坚定光伏建筑转型
评级 ：买入
行业：装修装饰
公司报告 | 公司点评
江河集团（601886）
证券研究报告
2022 年 05 月 11 日
投资评级
| 拟投建 BIPV 异型组件生产基地，坚定光伏建筑转型 | 行业 | 建筑装饰/装修装饰Ⅱ |
| 公司近日公告《关于投资建设光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地暨向 | 6 个月评级 | 买入（维持评级） |
| 当前价格 | 5.5 元 | |
| 全资子公司进行增资的公告》，拟通过全资子公司北京江河智慧光伏建筑有限 | 目标价格 | 12.66 元 |
公司（简称江河光伏建筑）在湖北省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化 异型光伏组件柔性生产基地项目。项目总投资预计为 5 亿元，其中固定资产投
基本数据
| 资预计 2.3 亿元，包括建设用地、综合办公楼、生产车间、材料仓库、实验室、 | A 股总股本(百万股) | 1,154.05 |
| 展厅及配套员工宿舍等附属设施；其余 2.7 亿为流动资金。项目预计 23 年完 | ||
| 流通 A 股股本(百万股) | 1,154.05 | |
| 成投资并投产。公司关联公司湖北科技于 2022/03/04 取得浠水县 5.99 万平方 | ||
| A 股总市值(百万元) | 6,347.28 | |
| 米土地（土地摘牌价 978 万元），江河光伏建筑拟按照原始摘牌价作为对价原 | ||
| 流通 A 股市值(百万元) | 6,347.28 | |
| 则，收购该土地用于项目建设用地。 | ||
| 每股净资产(元) | 5.52 | |
| 布局异型组件生产基地有必要有积极意义 | ||
| 资产负债率(%) | 70.40 | |
| 公司是全球幕墙工程龙头，具有全球品牌知名度。顺应光伏建筑一体化产业趋 | ||
| 一年内最高/最低(元) | 9.12/4.53 | |
| 势，公司积极向光伏建筑转型，我们认为本次向上游延伸布局异型光伏组件有 |
必要，对公司亦有重要意义。幕墙是设计师传达设计理念的重要途径，现有面 向地面和屋顶的标准尺寸光伏组件不能完全解决建筑个性化设计需要，我们认
作者
| 为异型光伏组件为解决该痛点的有效途径，其具备较高的定制化属性。传统组 件生产企业聚焦标准尺寸光伏组件，因异型光伏组件非标化、定制化生产特征，且下游需求仍处于起步成长阶段，传统组件生产企业已有产能布局较少且定制 化柔性生产并非其强项。公司拟投建的异型光伏组件生产基地有助于解决公司 光伏幕墙工程对于异型组件的需求，夯实供应链基础，有助于加强成本管控能 力；另一方面，公司工程端丰富的经验/业绩有助于深化公司对异型光伏组件 生产工艺理解，内供优化成本及潜在外供机会或拓展公司成长空间。 | 武慧东 | 分析师 |
| SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com | ||
| 鲍荣富 | 分析师 | |
| SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com | ||
| 林晓龙 | 联系人 | |
| linxiaolong@tfzq.com | ||
已中标超 6 亿光伏建筑工程项目，光伏建筑转型效果逐步显现
| 公司 22q1 签约光伏建筑项目 3 单合计 6.1 亿（其中两单前期单独公告披露， | 股价走势 | ||||
| 分别为 02/08 中标北京工体改造 PPP 项目的屋面工程，中标金额 2.78 亿，施 工范围包括屋面结构、屋面专项工艺设计、屋面光伏发电等；03/17 中标台泥 杭州环保科技总部 14 号地块幕墙工程，中标金额 2.56 亿，公司负责该项目玻 璃/石材幕墙及碲化镉光伏幕墙一体化施工），光伏建筑新项目拓展卓有成效。相较传统幕墙工程项目，光伏建筑项目单体体量明显更大，随着光伏建筑项目 贡献度逐步增加，公司收入及业绩均有望较快增长。此外，技术储备亦同步 推进，21fy 公司自主研发 R35 屋面光伏建筑集成系统，可替换彩钢瓦直接作为 屋面材料使用。 继续看好公司二次成长前景，维持“买入”评级 公司布局异型组件生产基地，显示公司坚定转型光伏建筑的发展思路，效果已 初步显现，看好其中蕴含的二次成长前景。维持公司 22-24 年盈利预测为 7.3/ | 江河集团 | 沪深300 | |||
| 22% 13% 4% -5% -14%-23%-32% | |||||
| 2021-05 | 2021-09 | 2022-01 | 2022-05 | ||
| 资料来源：贝格数据 | |||||
| 9.8/12.0 亿，23/24 年 yoy 分别为+34%/+23%，维持 22 年 20x 目标 PE，维持目 | 相关报告 | ||||
标价 12.66 元，维持“买入”评级。
1 《江河集团-季报点评:22q1 符合预期，光 伏 建 筑 项 目 拓 展 卓 有 成 效 》
风险提示：新签订单不及预期；减值风险；原材料价格大幅波动；光伏建筑 2022-04-25
布局节奏低于预期；项目未来经济效益的实现存在不及预期风险
2 《江河集团-年报点评报告:年报业绩 及 22q1 扣非符合预期，发力光伏建筑》
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2022-03-22 | ||
| 3 《江河集团-公司点评:风险释放，中 | ||||||||
| 营业收入(百万元) | 18,049.96 | 20,789.39 | 23,847.71 | 28,057.23 | 33,016.16 | |||
| 标 首 单 | BIPV | 大 额 工 程 订 单 》 | ||||||
| 增长率(%) | (4.02) | 15.18 | 14.71 | 17.65 | 17.67 | |||
| 2022-02-11 | ||||||||
| EBITDA(百万元) | 2,386.84 | 2,777.21 | 2,552.67 | 3,216.95 | 3,730.10 | |||
| 净利润(百万元) | 948.36 | (1,007.13) | 730.38 | 979.31 | 1,200.55 | |||
| 增长率(%) | 168.78 | (206.20) | (172.52) | 34.08 | 22.59 | |||
| EPS(元/股) | 0.82 | (0.87) | 0.63 | 0.85 | 1.04 | |||
| 市盈率(P/E) | 6.69 | (6.30) | 8.69 | 6.48 | 5.29 | |||
| 市净率(P/B) | 0.74 | 1.00 | 0.90 | 0.79 | 0.69 | |||
| 市销率(P/S) | 0.35 | 0.31 | 0.27 | 0.23 | 0.19 | |||
| EV/EBITDA | 0.69 | 0.94 | 1.21 | 0.30 | 0.51 | |||
资料来源：wind，天风证券研究所
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| 公司报告 | 公司点评 |
公司历年经营情况及可比公司估值表
| 图 1：公司近年营收及同比增速 | 图 2：公司近年归母净利润及同比增速 | ||||||||||
| 250 | 2020 | 2021 22Q1 | 25% | 10 | 160% | ||||||
| 5 | 120% | ||||||||||
| 200 | 20% | ||||||||||
| 80% | |||||||||||
| 150 | 15% | 0 | 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1 | 40% | |||||||
| 0% | |||||||||||
| 100 | 10% | -40% | |||||||||
| 50 | 5% | -5 | -80% | ||||||||
| -120% | |||||||||||
| 0 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 0% | -10 | -160% | ||||
| -200% | |||||||||||
| -50 | -5% | -15 | |||||||||
| -240% | |||||||||||
| 营业收入（亿元） | |||||||||||
| YoY（RHS） | 归母净利（亿元） | YoY（RHS） | |||||||||
资料来源：Wind、天风证券研究所
图 3：可比公司估值情况
资料来源：Wind、天风证券研究所
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| P/E
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注：股价时间 2022/05/11；除江河集团外，其他业绩预测源自 Wind 一致预期；
资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所
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| 公司报告 | 公司点评 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 6,383.96 | 5,115.71 | 4,769.54 | 7,090.13 | 6,603.23 | 营业收入 | 18,049.96 | 20,789.39 | 23,847.71 | 28,057.23 | 33,016.16 |
| 应收票据及应收账款 | 12,175.93 | 11,339.56 | 15,502.81 | 15,921.81 | 20,873.48 | 营业成本 | 14,747.54 | 17,205.67 | 19,608.29 | 22,816.81 | 26,865.92 |
| 预付账款 | 163.51 | 161.82 | 208.94 | 222.49 | 285.50 | 营业税金及附加 | 33.35 | 37.40 | 42.90 | 50.47 | 59.39 |
| 存货 | 856.24 | 1,169.11 | 1,139.07 | 1,546.79 | 1,615.70 | 营业费用 | 232.86 | 225.83 | 259.05 | 304.78 | 358.65 |
| 其他 | 1,299.86 | 1,459.39 | 6,631.02 | 7,054.94 | 9,369.29 | 管理费用 | 1,132.32 | 1,122.54 | 1,287.68 | 1,514.98 | 1,782.74 |
| 流动资产合计 | 20,879.51 | 19,245.58 | 28,251.38 | 31,836.17 | 38,747.21 | 研发费用 | 505.34 | 606.62 | 695.86 | 818.69 | 963.39 |
| 长期股权投资 | 87.23 | 103.06 | 103.06 | 103.06 | 103.06 | 财务费用 | 297.20 | 265.48 | 421.63 | 541.29 | 549.83 |
| 固定资产 | 1,225.88 | 1,255.18 | 1,143.06 | 1,030.93 | 918.80 | 资产减值损失 | (226.63) | (2,461.86) | (722.03) | (899.48) | (1,058.46) |
| 在建工程 | 9.20 | 66.01 | 66.01 | 66.01 | 66.01 | 公允价值变动收益 | (42.10) | 32.32 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 628.72 | 708.39 | 672.41 | 636.44 | 600.46 | 投资净收益 | 370.76 | 72.74 | 72.74 | 72.74 | 72.74 |
| 其他 | 2,976.28 | 3,689.81 | 3,658.98 | 3,628.16 | 3,597.34 | 其他 | (295.05) | 4,683.98 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 非流动资产合计 | 4,927.31 | 5,822.45 | 5,643.52 | 5,464.59 | 5,285.67 | 营业利润 | 1,294.37 | (1,001.34) | 883.01 | 1,183.47 | 1,450.52 |
| 资产总计 | 29,381.85 | 28,178.83 | 33,894.90 | 37,300.76 | 44,032.87 | 营业外收入 | 5.71 | 4.30 | 4.30 | 4.30 | 4.30 |
| 短期借款 | 1,778.26 | 1,396.37 | 2,410.71 | 2,410.71 | 2,612.50 | 营业外支出 | 5.62 | 5.72 | 5.72 | 5.72 | 5.72 |
| 应付票据及应付账款 | 13,950.51 | 14,827.59 | 17,969.12 | 20,194.14 | 24,741.63 | 利润总额 | 1,294.47 | (1,002.76) | 881.59 | 1,182.05 | 1,449.10 |
| 其他 | 1,744.88 | 2,189.47 | 3,765.64 | 3,794.36 | 4,381.54 | 所得税 | 166.51 | (25.39) | 22.32 | 29.93 | 36.69 |
| 流动负债合计 | 17,473.65 | 18,413.43 | 24,145.47 | 26,399.20 | 31,735.66 | 净利润 | 1,127.96 | (977.37) | 859.27 | 1,152.13 | 1,412.41 |
| 长期借款 | 279.36 | 317.14 | 477.89 | 477.89 | 477.89 | 少数股东损益 | 179.60 | 29.76 | 128.89 | 172.82 | 211.86 |
| 应付债券 | 297.33 | 196.76 | 247.05 | 247.05 | 230.28 | 归属于母公司净利润 | 948.36 | (1,007.13) | 730.38 | 979.31 | 1,200.55 |
| 其他 | 165.20 | 493.22 | 493.22 | 493.22 | 493.22 | 每股收益（元） | 0.82 | (0.87) | 0.63 | 0.85 | 1.04 |
| 非流动负债合计 | 741.90 | 1,007.12 | 1,218.15 | 1,218.15 | 1,201.39 | ||||||
| 负债合计 | 19,398.42 | 20,506.82 | 25,363.62 | 27,617.36 | 32,937.05 | ||||||
| 少数股东权益 | 1,368.42 | 1,331.93 | 1,460.82 | 1,633.64 | 1,845.50 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 1,154.05 | 1,154.05 | 1,154.05 | 1,154.05 | 1,154.05 | 成长能力 | -4.02% | 15.18% | 14.71% | 17.65% | 17.67% |
| 3,836.40 | 3,836.11 | 3,836.11 | 3,836.11 | 3,836.11 | |||||||
| 资本公积 | 营业收入 | ||||||||||
| 留存收益 | 3,658.92 | 2,136.58 | 2,866.96 | 3,846.26 | 5,046.82 | 营业利润 | 96.57% | -177.36% | -188.18% | 34.03% | 22.56% |
| (34.36) | (786.66) | (786.66) | (786.66) | (786.66) | 168.78% | -206.20% | -172.52% | 34.08% | 22.59% | ||
| 其他 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 股东权益合计 | 9,983.43 | 7,672.01 | 8,531.28 | 9,683.40 | 11,095.82 | 获利能力 | 18.30% | 17.24% | 17.78% | 18.68% | 18.63% |
| 负债和股东权益总计 | 29,381.85 | 28,178.83 | 33,894.90 | 37,300.76 | 44,032.87 | 毛利率 | |||||
| 5.25% | -4.84% | 3.06% | 3.49% | 3.64% | |||||||
| 净利率 | |||||||||||
| ROE | 11.01% | -15.89% | 10.33% | 12.17% | 12.98% | ||||||
| ROIC | 25.80% | -20.12% | 93.89% | 44.19% | 72.90% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 1,127.96 | (977.37) | 730.38 | 979.31 | 1,200.55 | 资产负债率 | 66.02% | 72.77% | 74.83% | 74.04% | 74.80% |
| 190.29 | 175.32 | 148.10 | 148.10 | 148.10 | -39.60% | -37.18% | -15.01% | -37.19% | -26.40% | ||
| 折旧摊销 | 净负债率 | ||||||||||
| 财务费用 | 253.81 | 237.87 | 421.63 | 541.29 | 549.83 | 流动比率 | 1.31 | 1.15 | 1.17 | 1.21 | 1.22 |
| 投资损失 | (370.76) | (72.74) | (72.74) | (72.74) | (72.74) | 速动比率 | 1.26 | 1.09 | 1.12 | 1.15 | 1.17 |
| 营运资金变动 | 1,726.99 | (887.39) | (2,567.52) | 1,012.75 | (2,231.17) | 营运能力 | 1.39 | 1.77 | 1.78 | 1.79 | 1.79 |
| 其它 | (768.24) | 2,627.28 | 128.89 | 172.82 | 211.86 | 应收账款周转率 | |||||
| 2,160.04 | 1,102.96 | (1,211.26) | 2,781.54 | (193.56) | 12.02 | 20.53 | 20.66 | 20.89 | 20.88 | ||
| 经营活动现金流 | 存货周转率 | ||||||||||
| 资本支出 | 325.43 | (183.93) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 总资产周转率 | 0.62 | 0.72 | 0.77 | 0.79 | 0.81 |
| 长期投资 | 2.96 | 15.82 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 0.82 | -0.87 | 0.63 | 0.85 | 1.04 |
| 其他 | 879.17 | (557.22) | 61.34 | 80.34 | 71.47 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | 1,207.55 | (725.33) | 61.34 | 80.34 | 71.47 | 每股经营现金流 | 1.87 | 0.96 | -1.05 | 2.41 | -0.17 |
| 债权融资 | (2,042.88) | (432.80) | 803.75 | (541.29) | (364.81) | 每股净资产 | 7.47 | 5.49 | 6.13 | 6.98 | 8.02 |
| 股权融资 | (411.30) | (752.59) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 估值比率 | 6.69 | -6.30 | 8.69 | 6.48 | 5.29 |
| 其他 | 669.48 | (216.29) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (1,784.70) | (1,401.69) | 803.75 | (541.29) | (364.81) | 市净率 | 0.74 | 1.00 | 0.90 | 0.79 | 0.69 |
| 汇率变动影响 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | 0.69 | 0.94 | 1.21 | 0.30 | 0.51 |
| 1,582.90 | (1,024.05) | (346.17) | 2,320.59 | (486.90) | EV/EBIT | 0.74 | 1.00 | 1.28 | 0.32 | 0.53 | |
| 现金净增加额 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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分析师声明
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
天风证券研究
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