景业智能评级公司深度报告：核工业新星冉冉升起，受益后处理市场需求增长

股票代码 ：688290
股票简称 ：景业智能
报告名称 ：公司深度报告：核工业新星冉冉升起，受益后处理市场需求增长
评级 ：买入
行业：专用设备

景业智能(688290)/机械

目录

1 国内领先的核工业智能制造企业，行业国产替代领军者 ............................................................................................ 3 1.1 成立以来专注核工业智能制造，自主研发铸就国内领先优势 .................................................................................................. 3 1.2 核工业领域佼佼者，具备稳定、优质客户资源 ........................................................................................................................... 4 1.3 逐步向非核领域拓展，助力公司可持续发展 ................................................................................................................................ 5 2 乏燃料后处理迫在眉睫 ............................................................................................................................................. 7 2.1 乏燃料后处理技术及相关设备 ......................................................................................................................................................... 7 2.2 我国乏燃料后处理现状 ..................................................................................................................................................................... 9 2.3 乏燃料后处理市场空间测算 ........................................................................................................................................................... 10 3 深耕核工业智能制造领域，担纲国产化重任 .......................................................................................................... 11 3.1 产品广泛用于核燃料循环多个环节 .............................................................................................................................................. 11 3.2 核工业智能装备市场空间及竞争格局 .......................................................................................................................................... 14 4 逐步向非核领域拓展，培养未来新增长点 .............................................................................................................. 18 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 19 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 21 插图目录 .................................................................................................................................................................. 23 表格目录 .................................................................................................................................................................. 23

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1国内领先的核工业智能制造企业，行业国产替代领军者

1.1成立以来专注核工业智能制造，自主研发铸就国内领先优势

杭州景业智能科技股份有限公司成立于2015年5月20日，2019-2020年，公司经历2次增 资、3次股权转让、1次资本公积转增股本，并于2020年9月，由行之远、一米投资、智航投资、杭实资产、杭实赛谨、来建良和秘银晓风共同作为发起人，将景业有限整体变更为股份有限公 司。公司共拥有2家全资子公司（智行远、常州嘉业），控股股东为实控人来建良个人独资的行 之远。2022年4月29日，公司成功登陆上海证券交易所科创板。

图 1：公司股权结构图

资料来源：wind，民生证券研究院；（注：股权结构图截止日期为 2022 年 5 月 11 日）

公司主要从事特种机器人及智能装备的研发、生产及销售，自成立以来便专注于高放射性与 酸蚀热室环境下的核工业系列机器人及智能装备的研制和开发，主营业务无变更。由于核工业领 域具有较高的技术及创新要求，自主研发能力是公司保持核心竞争力的决定因素，因此公司一直 将技术创新作为重要发展战略。公司搭建起保持技术创新的机制：建立以技术研发中心为核心，营销部、运营中心、交付中心等各部门配合的研发组织体系，按项目制形式，组织各部门有序开 展技术研发工作；制定有效的绩效激励管理体系，激励技术人员的研究创新能力和工作积极性；与国内核工业相关科研单位、中国核学会长期保持良好的技术交流，持续跟进行业技术创新动 向；加强研发人员团队建设，积极培养、引进优秀人才，截至2021年年底，公司共有97名研发 技术人员。2019-2021年公司研发费用由1251万元增长至2859万元。截至2022年4月，公司作 为知识产权人共拥有139项专利和18项软件著作权，并被认定为2021年度浙江省“专精特新”中 小企业。

公司凭借在核工业领域的独特优势，营收及归母净利润呈现快速增长态势。公司2019-2021 年分别实现营业收入1.01亿元/2.06亿元/3.49亿元，YOY依次为26.08%/105.05%/68.95%，三 年营业收入的年复合增速63.46%；实现归母净利润0.27亿元/0.53亿元/0.76亿元，YOY依次为 35.52%/98.75%/44.03%，三年归母净利润的年复合增速57.13%。

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图 6：公司核工业领域技术发展时间轴

资料来源：公司招股书，民生证券研究院

此外，公司在核工业领域也积累了稳定、优质的客户资源。主要客户为中核集团、航天科技 集团、航天科工集团等大型央企的下属企业和科研院所。其中，公司大客户中核集团是国家核科 技工业的主体企业，是我国唯一的专营核燃料生产商、供应商和服务商；2019年-2021年公司对 其销售收入占比分别为 54.73%、46.44%和18.76%。同时，公司于2020年获得中核集团二级 子公司中核浦原的增资入股，持股比例为12.50%，公司由此成为中核集团设备板块智能装备方 向的重要单位，双方达成更加深入的合作，将进一步推动公司向好发展。

1.3逐步向非核领域拓展，助力公司可持续发展

除了核工业领域，公司也在积极向非核领域拓展。2016年起，公司在开展核工业智能装备 研发的同时，也进行了对新能源电池领域的智能生产线和智能单机设备相关技术的研发，并承接 了部分新能源电池领域智能装备业务，实现了数字化工厂集成系统平台开发技术积累；2017 年

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起，公司逐步打开了新能源电池领域市场，相应智能装备得到推广应用；2019 年起，在原有非 核智能装备技术基础上，公司针对医药大健康领域市场需求，开展相应技术的研发，并开始获得 医药大健康领域智能装备订单。2020 年起公司开始进行基于数字孪生、边缘计算等数字化技 术，研制新一代核工业机器人及智能装备和智能教学装备。

公司在非核领域的产品主要包括面向新能源电池与医药大健康领域的专用智能装备、职业教 育装备相关服务。2019-2021年，公司非核领域收入分别为2101.62万元/3667.49万元/2665.56 万元，占比20.88%/17.90%/7.65%。

未来，公司也将继续积极拓展先进制造产业板块，进一步拓展新能源电池、医药大健康行 业，服务行业领军企业，同时顺应国家职业教育改革发展趋势，根据智能制造相关“1+X”产学 合作的需要，研制高端智能教学装备。

表 1：公司非核领域拓展历程

资料来源：公司招股书，民生证券研究院；

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2乏燃料后处理迫在眉睫

2.1乏燃料后处理技术及相关设备

2.1.1为什么要处理乏燃料？

碳中和”背景下，核电凭借高能效、污染小、环境友好、单机容量大、发电量稳定等优势，将成为未来基荷能源的重要组成部分。而核燃料循环是发展核电过程中不可忽视的环节，在装机 容量日益增加的背景下，如何处理日益增加的核电乏燃料，保障工业体系安全稳定运行，是目前 核电发展亟待解决的问题。

核燃料循环产业是整个核工业产业链的一环，也是核能发展的大动脉，包括铀矿开采、冶炼、转化纯化、燃料元件制造、乏燃料后处理、放射性废物处理处置、核电站反应堆等多个环节。从 矿产开发到最终的地质填埋，通常会经理一个完整的燃料循环。其中，随着核电运行，燃料中裂 变核素铀逐步消耗，不足以维持裂变反应，从反应堆中取出的燃料称为乏燃料，或辐照过的燃料。把已经使用的 3%-4%的铀废料（乏燃料），以化学方法将铀和钚从裂变产物中分离出来，称为 乏燃料再溶解和后处理技术，这也是核燃料循环后段中最关键的一个环节。

图 9：核燃料循环示意图

资料来源：《上海发展核燃料循环后端产业的路径》，民生证券研究院

乏燃料闭式循环可提升铀、钚元素利用率。常规的裂变反应堆将铀-235 作为燃料，然而，一般轻水堆采用 3-4%浓缩铀 235 为原料，即真正参与核反应的原料只有 3-4%，余下的则是会 产生辐射的铀-238 废料。由于目前的反应堆技术对核燃料中的铀利用率较低，乏燃料中仍有可 观的铀和钚可以回收再利用。我国为贫铀国，国内铀资源大部分属于非常规铀，开采成本较高，根据世界核协会，近年来我国铀资源对外依存度常年维持在 70%以上，主要供应国家有哈萨克 斯坦、乌兹别克斯坦、加拿大、纳米比亚、尼日尔和澳大利亚。因此，建立乏燃料后处理闭式循 环，对于提升我国铀资源利用率，制备钚铀混合燃料用于热堆、快堆，提升铀、钚等资源战略储 备，保障能源安全等具有重要意义。

乏燃料后处理可降低对环节的威胁。乏燃料的半衰期可达数万年，其放射性对环境有很大的 威胁，因此必须妥善处理。随着我国核电站运营规模不断扩大，乏燃料数量逐步增加。据头豹研 究院数据，每 100 万千瓦核电设备容量的乏燃料年产量约为 21 吨，另据华经产业研究院数据，

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2020 年中国乏燃料产量为 1298 吨，累积待处理乏燃料 8718 吨，而目前我国乏燃料处理能力 仅为 50 吨/年，在建处理能力也仅为 200 吨/年，未形成规模化乏燃料后处理能力，离堆贮存 能力也已基本饱和，无法满足未来乏燃料的处理需求。乏燃料后处理后，高放废物的体积将被压 缩到原来的四分之一，其长期放射性毒性将被降低一个数量级以上。

2.1.2后处理工艺及相关设备发展现状

世界上运营核电的国家主要有两种乏燃料处理方式。一种是开放式燃料循环路线：通过简单 的剪切、封装后，运往合适地点，直接深埋，目前瑞典、加拿大、西班牙、美国采取的是这种方 式；另一种方法是闭式燃料循环，即分离乏燃料中的铀、钚等元素进行再利用，降低其活性和放 射性，将高放废物进行填埋。目前法国、英国、俄罗斯、日本、印度、中国均采取该技术路线。

实际上，在进行最终填埋，或者乏燃料处理前，还有一种临时的处理方式，即在反应堆内临 时储存。一般核电站都配有乏燃料贮存水池，用于临时存放从堆芯中卸出的乏燃料，换料时要装 入的新燃料也暂存在其中。由于乏燃料仍会产生衰变热，且具有放射性，因此需要放入水中进行 冷却和屏蔽。乏燃料在核电站存放一定时间后，定期从电厂装船运至乏燃料后处理厂，进行再回 收利用。除反应堆厂房内的乏燃料水池外，电厂有一个乏燃料集中存放点，以扩展电厂的乏燃料 存储能力。

不过，随着机组运行周期增加，水池的负荷也会达到上限。据前瞻产业研究院，一般核电站 的服役年限为 40-60 年，在堆贮存水池的设计容量为 10-20 年乏燃料卸出量，而乏燃料在堆贮 存 3-5 年后可以进行外运、离堆贮存、后处理。值得注意的是，目前我国核电站大多集中于东部 沿海地区，而乏燃料后处理体系则位于我国西北地区，因此，随着核废料的累积，乏燃料离堆储 运是重要的发展方向。根据法国阿海珐建设经验，大型乏燃料转运枢纽的建设设计基础设施建设、特种车辆、指挥应急等多个层面，涉及面广，周期近 10 年。

图 10：乏燃料水池

资料来源：中国核工业科技馆，民生证券研究院

图 11：PUREX 技术后处理流程示意图

资料来源：《乏燃料后处理产业的市场前景及发展路径》，民生证券研究院

我国选择乏燃料后处理技术路线已成定局。目前，包括我国在内的大多数国家，尚未形成规 模化乏燃料后处理能力，只能先采取在堆贮存、离堆贮存的暂存方式作为缓冲。不过，当前我国 在堆贮存和离堆贮存能力均已趋于饱和，乏燃料处理将成为制约核电发展的重要因素。在《核电 中长期发展规划（2005-2020 年）》中，我国再次重申了核燃料闭式循环和乏燃料后处理的政 策。

PUREX 是目前乏燃料后处理的主流技术路线。乏燃料后处理厂具有较高的技术难度，处理 技术又可以分为干法、湿法两种。其中以磷酸三丁酯（TBP）为萃取剂的是法处理 PUREX（萃取 回收 Pu 和 U 的英文缩写）是目前最成熟的主流技术，也是位移实现商业化的技术路线，法国、

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日本均采用这种方法。

根据《乏燃料后处理产业的市场前景及发展路径》，PUREX 的工艺流程主要包括对乏燃料 的剪切、剪切片的硝酸溶解、溶剂萃取分离裂变产物、溶剂萃取分离提纯 U 和 Pu、脱硝、送往 燃料制造厂制造新燃料整个闭式循环。萃取后的高放废物需要进行贮存和玻璃固化，被分离的核 裂变产物作为高放废液进行处理。

乏燃料后处理按照工序可以分为首端处理、萃取分离与尾端处理。1）首端处理主要供需包 括乏燃料组件的切割、去包壳、燃料芯块溶解、过滤、调料、尾气处理。涉及到的设备主要有剪 切机、溶解器、离心澄清机、脉冲过滤器、洗涤器、气液分离器、高效过滤器等；2）萃取分离 工序的目的，主要在于铀、钚与放射性裂变产物的分离和净化。涉及到的设备主要包括混合澄清 槽、离心萃取器、脉冲萃取柱等；3）尾端处理，即从铀或钚中间品进行补充净化、浓缩以及转 化为最终产品形态。经溶剂萃取分离和净化得到的铀、钚中间产品，不论在纯度和形态上，都无 法满足应用的要求。因此，在铀、钚主体萃取净化后，仍需纯化，以进一步除去钚中的杂质，转 化成金属钚或稳定的化合物，涉及到的设备主要包括硅胶吸附塔、硅胶吸附床、搅拌床、硫化床 等。

总体上看，目前我国后处理产业已实现部分设备国产化，进入核电市场推广阶段，如中子吸 收材料、常规机械电气设备。部分产品需要在现有核电基础上进行适应性开发或改进，如远距离 操作阀门、机械手、热室等。然而，PUREX 技术的工艺流程主设备技术难度较高，国产化仍然 任重道远。例如，剪切机、溶解反应器、离心澄清器、脉冲过滤器、萃取分离器、玻璃固化装置 等。

2.2我国乏燃料后处理现状

已有处理产能：我国于 2006 年，在甘肃兰州建造了第一座乏燃料后处理中间试验厂，中核 四零四厂，该厂拥有一座容量为 500t 的乏燃料贮存水池，目前正在建设一座容量为 800t 的乏 燃料贮存水池，拥有年处理 50t 的乏燃料处理能力，2011 年该中试厂热调成功，2013-2015 年 间对约 50 吨的乏燃料进行了再处理。这标志着我国初步掌握了后处理核心技术，也是我国目前 仅有的已建成乏燃料后处理厂。

后期规划：后续乏燃料处理厂的规划主要有两个项目，一是建设 2 个具有国内自主知识产 权，年处理能力达 200 吨的大型商用乏燃料后处理厂。另一个是中法合作建设的 800 吨后处理 厂。

2012 年 12 月，中核集团在第二次科技工作会议上发布“龙腾 2020”科技创新计划，首批 入选的 8 个示范工程就包括具有自主知识产权的 200 吨大型商用乏燃料后处理示范工程。截至 目前，第一座 200 吨处理厂正处于建设中，预计于 2025 年开始运营。而第二座 200 吨乏燃料 处理厂也在 2020 年底开始建设。根据《甘肃日报》2017 年 11 月报道，甘肃省政府与中国核工 业集团公司在兰州签署战略合作协议，中核集团将投资 5000 亿元，与甘肃省在核技术产业园、装备制造等领域开展合作。甘肃核技术产业园主要聚焦核循环产业，按照 800 万吨处理厂耗资 约 1500 亿元计算，5000 亿元投资约对应 2600 吨左右处理能力。由此可见，未来乏燃料处理 领域仍有较大成长空间。

2013 年 4 月，中核集团与法国阿海珐签署了年处理能力 800 吨，储存能力 600 吨的乏燃 料商业处理-在循环工厂合作项目，该项目从设计、施工到调试约需要 10 年时间，原预计于 2020 年开始建设， 2030 年投产。但由于处理厂选址问题，以及当地民众协调问题，项目一直被搁置。

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2.3乏燃料后处理市场空间测算

中国核电站自 1994 年第一座秦山核电站开始运营，至今已积累了较大规模的乏燃料。随 着中国“双碳”目标的公布，核能作为清洁能源备受关注和重视。这里，我们对未来乏燃料后处 理的市场规模做如下测算：

装机容量的测算：

根据《“十四五”规划和 2035 远景目标纲要》，至 2025 年，我国核电运行装机容量达到 7000 万千瓦，在建装机规模接近 4000 万千瓦。到 2035 年，我国核电在运和在建装机容量将达到 2 亿千瓦左右。则按照 2021 年年底 5349 万千瓦装机容量计算，2022-2025 年装机容量 CAGR 为 6.96%，假设“十四五”期间，我国核电装机容量按照该增速保持匀速增长，可以分别测算出 2022-2025 年每年装机容量。

由于纲要中并未明确给出 2035 年在运装机容量的目标，这里保守估计，假设 2025-2035 年 核电运行装机容量 CAGR 为 5%。

乏燃料产量测算：据华经产业研究院数据，截至 2020 年中国乏燃料累积待处理乏燃料 8718 吨，另据头豹研究院数据，每 100 万千瓦核电设备容量的乏燃料年产量约为 21 吨，据此，可以 大致测算出，到 2025、2030、2035 年，乏燃料年产量将分别达到 1470 吨、1876 吨、2394 吨，累计产量将分别达到 1.52 万吨、2.37 万吨、3.46 万吨。

根据《中国经营报》，中国目前的核电站是按照自身可以存储 10 年乏燃料设计。假设 100 万千瓦核电机组对应 21 吨/年乏燃料产量计算，则每建造 100 万千瓦机组，对应增加 210 吨乏 燃料储存能力。据此，我们可以根据每年的装机容量大致测算出相对应地乏燃料储存能力。根据 我们的测算，到 2025 年，即装机容量达到 7000 万千瓦时，我国核电站乏燃料储存能力将出现 饱和。因此，虽然乏燃料储存能力随核电装机容量增加而增加，但乏燃料累计的速度要高于贮存 能力的增速。由此可见，乏燃料后处理的刚性需求，与乏燃料后处理产能之间的矛盾日益突出，因此乏燃料后处理项目的确定性较高。

表 2：“十四五”~”十六五”期间乏燃料产量测算

资料来源：中国核能行业协会，《“十四五”规划和 2035 远景目标纲要》，民生证券研究院测算；

而实际上，根据兰石重装 2021 年年报，目前大亚湾核电站在对贮存水池已经饱和，开始向 岭澳二期倒运；到 2025 年，预计将有超过 10 个核电站在堆贮存能力饱和。由此可见，乏燃料 后处理能力的提升已经迫在眉睫。

乏燃料后处理市场空间测算：根据以上对乏燃料产量的测算，到 2030 年，我国需要至少建 成 2 座 800 吨处理厂（或等量处理能力），到 2035 年需要建成 3 座 800 吨后处理厂，才能实 现乏燃料产量和后处理能力的平衡。根据《每日经济新闻》，一座 800 吨/年后处理厂建设费用 约为 1500 亿元人民币。另据《Cost of Spent Nuclear Fuel Storage》，乏燃料后处理厂投资 中，设备投资占比约为 50.9%。相对应地，大致可以测算出，到 2030 年，乏燃料后处理的市场 空间为 3000 亿元，其中设备投资约为 1527 亿元。到 2035 年，乏燃料后处理市场空间约为 4500 亿元，其中设备投资约为 2290 亿元。

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3深耕核工业智能制造领域，担纲国产化重任

公司在核工业领域主要研发生产核工业系列机器人、核工业智能装备，可用于核燃料循环产 业的多个环节，包括乏燃料后处理、燃料元件制造、放射性废物处理处置。目前，公司已成为国 内核工业机器人及智能装备领域的重要供应商，相关产品已被国家核工业重大专项成功采用，主 要客户为中核集团、航天科技集团、航天科工集团等大型央企的下属企业和科研院所。

图 12：公司主要产品

资料来源：景业智能招股书，民生证券研究院

3.1产品广泛用于核燃料循环多个环节

3.1.1核工业系列机器人

公司生产的核工业系列机器人，即适用于核工业环境的机器人，主要包括电随动机械手、分 析用取样机器人、耐辐照坐标式机器人等；

2015-2017 年公司在核工业机器人和智能装备领域投入大量研发。公司于 2015 年开始尝 试将机器人技术引入核工业领域；2016 年在此基础上，基于全齿轮耦合传动及运动控制技术、核环境装备耐辐照设计技术的研发，成功研制了电随动机械手和耐辐照坐标式机器人样机；2017 年对样机进行优化，完成机器人试制定型；2018 年进行结构形式的升级迭代和机器人无传感力 反馈和力补偿智能算法研发，形成了不同形式的系列产品，相关技术逐渐成熟；2019 年在原有 核工业机器人技术基础上，公司又研发定型了分析用取样机器人。目前，公司在核工业机器人已 获得工程类项目的订单，处于批产阶段。

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图 13：公司核工业机器人发展历程

2020

机研制。

资料来源：景业智能招股书，民生证券研究院

电随动机械手，是一种通过电信号控制实现主从机械手随动遥操作的机器人产品，具有力反 馈功能，操作直观、灵活等特点，广泛用于核工业热室、手套箱等环境下的各种工艺操作、设备 检维修、事故应急处置等。电随动机械手主要由主手、从手、控制系统构成。

核工业机械手是机器人的重要组成部分，工厂和实验室对放射性物质进行操作均需要用到。20 实际 40 年代，美国阿贡实验室研制出第一台可操作放射性物质的机械手，我国自 20 世纪 90 年代才开始对其进行研究，先后研制出了剑式、机械式主从机械手、电随动主送机械手、动力机 械手等。在国内电随动机械手应用前，我国核工业主要使用的是机械式主从机械手核俄罗斯进口 的三关节型机械手。

分析取样用机器人，是一种基于 SCARA 机器人技术原理，实现放射性物料自动取样的机器 人产品，具有数字化控制、取样精度高的特点，主要用于乏燃料后处理、三废处理过程中的料液 自动取样与发送。

耐辐照坐标式机器人，是一种基于直角坐标形式，采用耐辐照设计、集成智能控制的机器人 产品，具有运动范围大、传动精度高等特点。广泛用于核工业热室、手套箱等环境下的放射性物 料自动化操作。主要用于乏燃料后处理、三废处理过程中的料液自动取样与发送。

图 14：核工业系列机器人产品

资料来源：公司官网，民生证券研究院

3.1.2核工业智能装备

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公司于 2015 年研制了第一套核工业智能装备样机。在此基础上，公司于 2016 年开展了针 对核工业环境应用的智能装备技术研发，通过功能单元模块化、结构多 目标优化设计、核环境 装备耐辐照设计、组件遥操作快换技术等方面的研究，逐步积累了相应技术。2017 年，公司与 中核集团相关单位合作，先后承接了放射性物料转运装备、箱室智能装备、核化工智能化系统等 科研样机项目，并完成相应产品和技术的验证；2018 年进一步承接了相关工程样机项目，产品 逐步向工程化发展；2019 年起，公司开始获得核工业智能装备的工程订单，产品进入工程设备 供货阶段。

图 15：公司核工业智能装备发展历程

2020

器人技术的核
工业智能装备
样机。

资料来源：景业智能招股书，民生证券研究院

放射性物料转运装备，是一种带智能控制、辐射防护的物料自动转运智能装备产品，具有寿 命长、定位精度高的特点，主要用于箱室内外、运输通道等环境下的放射性物料安全可靠转运。

箱式智能装备，是一类安装于热室、手套箱等辐射环境的智能装备系统，具有智能控制、自 动化运行、耐辐照、便于检维修等特点，可用于核燃料循环处理的各环节。

核化工智能系统，是一类具有智能控制功能的过程自动化设备系统，主要包括溶解、萃取、调价、过滤、离子交换等核化工工艺设备，可用于乏燃料后处理、三废处理等化工过程。

数字化改造项目，根据客户需求，基于数字化设计、智能控制、定制技术对现有核工业生产 线、设备进行技术改造，提高生产自动化、数字化、智能化程度和效率，降低操作工人的辐照风 险。

图 16：核工业智能装备

资料来源：公司官网，民生证券研究院

3.1.3公司产品特点及应用

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公司生产的核工业产品可用于核燃料循环产业的多个环节。以乏燃料后处理环节为例，化工 车间的放射性物料取样分样及检测由机械手等核工业系列机器人实现；首端车间、尾端车间等生 产工序中的放射性物料转运由转运装置等核工业智能装备实现。

公司的核工业机器人及智能装备产品均为全自动化的产品，主要在车间的热室、手套箱等放 射性环境内自动运行，基本不需要人工操作；工作人员完全隔离在辐射区外，保障了人员安全。公司产品的应用，实现了核工业相应领域的“机器换人”，提高了核工业生产线的生产效率，推 动了核工业装备的自动化和智能化，同时降低了人工操作不当造成的放射性物料跌落事故等风险，提高了核工业生产的安全性。

图 17：公司产品在后处理工艺中的应用

资料来源：景业智能招股书，民生证券研究院

此外，在一些异常工况下，公司核工业机器人及智能装备产品还可切换至人工遥操作模式，操作人员同样只在安全区域即可进行检维修、撤源等作业，灵活性和安全性高。

使用寿命方面，根据《关于杭州景业智能科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上 市申请文件的第三轮审核问询函》，公司生产产品中，部分零部件需要在一定周期内进行更新替 换，如密封件更换周期通常为 1-2 年；电机等驱动装置寿命为 2 万小时，按照核工业装备使用频 率，更换周期通常为 5-10 年。装备控制系统，按照各类控制器使用寿命，更换周期通常为 10-15 年。而部分大型装备（如长距离放射性物料转运装备）在放射性环境下无法更换，寿命与整 个核设施的寿命周期基本相当，通常在 30-40 年。

3.2核工业智能装备市场空间及竞争格局

按照前文测算，若到 2030、2035 年，我国分别建成 2 座、3 座 800 吨后处理厂（或等量 处理能力），则分别对应后处理厂市场空间为 3000 亿元、4500 亿元。另据《Cost of Spent Nuclear Fuel Storage》，乏燃料后处理厂投资中，设备投资占比约为 50.9%，按照该比例，以 2030 年为例，乏燃料后处理厂设备投资将达到 1527 亿元。根据景业智能招股书，及德勤《从 中国制造到中国智造—中国智能制造与应用企业调查》，2009 年我国智能设备应用在机床、仪 器仪表、通用基础件、施工机械、印刷机械和石化装备等市场的比例平均数约为 20%。按该比 例计算乏燃料后处理厂设备投资中现有智能装备投资，则我国乏燃料后处理厂在 2030 年智能装 备投资规模将达到 305 亿元（对应 2 个 800 吨后处理厂）。对应到每 200 吨乏燃料后处理能

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力，约需要 38 亿元智能装备投入。

竞争格局方面，由于核工业领域的特殊性，行业对技术研发、生产管理的标准也极为严苛，因此准入门槛较高。全球行业内主要企业来自发达国家，如法国 Getinge 集团的子公司 La Calhene、德国 Carr 集团的子公司 Wälischmiller、法国 Orano 集团、美国 Destaco 公司 的子公司 CRL。

表 3：国外核工业产品布局企业

世界核燃料产业头部企业，由法国

历史。

资料来源：景业智能招股书，民生证券研究院

但由于核工业核国产化堆装备自主可控要求，目前公司所在领域主要竞争对手来自国内，如 沈阳新松机器人自动化股份有限公司（简称“机器人”）、江苏铁锚玻璃股份有限公司（江苏铁 锚）、武汉海王新能源工程技术有限公司（”武汉海王”）等。近年来，随着核工业机器人及智能 装备领域的快速发展，也吸引了如航天工程装备（苏州）有限公司、四川航天神坤科技有限公司 等。航天工程主要产品为搅拌摩擦焊设备，在核工业领域涉及原料元件制造环节，航天神坤主要 产品为电液控制设备，在核工业领域涉及放射性废物处理处置环节。

总体上看，目前各公司在核工业机器人及智能装备领域均有不同的擅长领域，目前公司产品 主要应用于乏燃料后处理、燃料元件制造、放射性废物处理处置。目前，公司除核燃料循环产业 外，也在积极进入核设施退役处理、核技术应用产业、核辐射防护产业等。

表 4：国内核工业机器人及智能装备布局企业

深交所创业板上市公司，成立于 2000

器人领域领军企业。

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资料来源：景业智能招股书，《关于杭州景业智能科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第三轮审核问询函》，民生证券研究院

2021 年，公司实现营业收入 3.49 亿元，同比增长 69%，其中 3.22 亿元来自核工业领域。2021 年，公司核工业智能装备收入大幅提升，主要系公司前期在执行的部分智能装备订单于 2021 年集中交付。受客户场地因素影响，部分机器人订单交付略有延迟。公司核工业系列机器 人、智能装备均属于高毛利产品，近年来毛利率出现波动，主要系主营业务收入构成变化。

按照技术成熟度及项目所处不同阶段，公司承接项目可以分为预研类、工程类、技改类项目。1）核工业系列机器人方面，2019 年，公司预研类项目收入占比为 44.82%，2020 年工程类项 目占比快速上升至 30%，主要原因系 2021 年公司核工业机器人预研类项目全部转化为工程类 项目。其中，2019 年完成的 3 个预研类项目已转化为 1 个工程项目在 2020 年确认收入，以及 另外 4 个工程类项目，目前正在执行。2020 年的 1 个预研类项目转化为目前正在执行的 2 个工 程类项目。2）核工业智能装备方面，为满足我国核工业快速发展需求，公司客户设立了较多预 研类项目，公司在 2018-2019 年间承接了较多此类项目，用于验证技术路线的可行性。随着技 术路线得到确认，2020 年起工程类项目逐渐增多。未来，随着公司工程类项目、技改类项目的 增加，毛利率将逐步趋于稳定。

图 18：核工业系列机器人营收及毛利率（万元；%）

图 19：核工业智能装备营收及毛利率（万元; %）

按照技术成熟度及项目所处不同阶段，公司承接项目可以分为预研类、工程类、技改类项目。1）核工业系列机器人方面，2019 年，公司预研类项目收入占比为 44.82%，2020 年工程类项 目占比快速上升至 30%，主要原因系 2021 年公司核工业机器人预研类项目全部转化为工程类 项目。其中，2019 年完成的 3 个预研类项目已转化为 1 个工程项目在 2020 年确认收入，以及

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另外 4 个工程类项目，目前正在执行。2020 年的 1 个预研类项目转化为目前正在执行的 2 个工 程类项目。2）核工业智能装备方面，为满足我国核工业快速发展需求，公司客户设立了较多预 研类项目，公司在 2018-2019 年间承接了较多此类项目，用于验证技术路线的可行性。随着技 术路线得到确认，2020 年起工程类项目逐渐增多。

售价方面，2021 年公司核工业机器人均价在 156 万元/台，智能装备均价在 180 万元/台。未来，随着公司工程类项目、技改类项目的增加，毛利率将逐步趋于稳定。

图 20：核工业产品主营收入比例变化（%）

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4逐步向非核领域拓展，培养未来新增长点

公司的非核产品主要指适用于新能源电池、医药大健康、职业教育等领域的专用智能装备，包括智能生产线和智能单机设备等。公司在非核智能装备方面的核心技术主要包括数字化工厂集 成系统平台开发技术与工况同步的数字孪生与寿命预估的边缘计算技术，其中前者已在非核领域 实现应用。

表 5：非核专用智能设备主要产品及技术

资料来源：公司官网，民生证券研究院

公司自2016年开始尝试向新能源电池领域拓展，到2017年逐步打开市场，2019年公司的非 核专用智能装备业务主要客户为南都电源及其下属子公司，主要向其提供用于电池生产、转运和 存贮的智能装备等产品。公司自2019年开始向医药大健康领域扩张，2020年，公司向东阳光集 团成员企业提供的智能换料生产线与智能仓储系统项目通过验收确认收入，带动了2020年非核 专用智能装备收入的增长。当前，公司产品主要用于新能源电池的生产、转运和存贮以及医药保 健品的生产环节，实现相关领域生产自动化和智能化。

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5盈利预测与投资建议

公司业务可以分为核工业机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备三个板块。对公司盈 利预测判断基于以下几点：

假设1：核工业系列机器人：根据公司年报及招股书，2019-2021年公司机器人业务收入分 别为3568万元、6799万元、1080万元。项目类型方面，2019年公司核工业机器人预研类项目 收入占比为44.82%，2020年占比快速上升至30%，主要系2021年公司核工业机器人预研类项目 全部转化为工程类项目。其中，2019年完成的3个预研类项目已转化为1个工程项目在2020年确 认收入，以及正在执行的4个工程类项目。2020年的1个预研类项目转化为正在执行的2个工程类 项目。2021年，部分工程类项目因客户场地等原因未在2021年完成交付，导致此项业务营收变 动较大。但根据公司招股书，截至目前（招股书签署日期4月25日）公司核工业系列机器人在执 行订单金额为2.09亿元。基于此，假设2021年部分延迟交付的订单将于2022年交付，并假设在 执行订单中50%在2022年得到确认，则对应2021收入约为1.045亿元。考虑到目前公司仍有在 研项目增加，市占率有望进一步提升，而随着乏燃料处理技术的成熟和后处理项目的加速推进，公司订单收入确认节奏也有望逐渐稳定，假设2023-2024年核工业机器人业务收入保持30%的增 速。

成本方面，2018-2021年毛利率有下降趋势，主要系预研类项目向工程类转换，导致收入结 构发生变化，随着工程类项目逐渐增加，后续毛利率将趋于稳定，假设2022-2024年毛利率保持 在50%。

假设2：核工业智能装备：为满足我国核工业快速发展需求，公司客户设立了较多预研类项 目，公司在2018-2019年间承接了较多此类项目，用于验证技术路线的可行性。随着技术路线得 到确认，2020年起工程类项目逐渐增多，并陆续交付工程类项目订单。据公司招股书，2021 年，公司核工业智能装备收入占比大幅提升，主要系前期在执行部分订单于2021年交付，金额 和数量较大。鉴于公司陆续取得并交付工程类项目订单，假设2022-2024年智能装备业务收入确 认节奏趋于稳定，保持30%增速。

成本方面，随着工程类项目逐渐增加，毛利率短期或略有下降，后续将趋于稳定，假设 2022-2024年毛利率为42%。

假设3：非核工业智能装备：目前公司在非核领域产品主要用于新能源电池的生产、转运和 存贮以及医药保健品的生产环节，实现相关领域生产自动化和智能化。考虑到此项业务目前收入 体量较小，且仍处于初级阶段，假设2022-2024年收入保持20%增速。成本方面，假设2022-2024年毛利率保持稳定。

假设4：假设销售费用率、管理费用率、研发费用率分别稳定在 2%、11%、9%左右。

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表 6：公司营业收入分业务预测

资料来源：wind，民生证券研究院预测；

预计公司2022-2024年实现营业收入5.40、6.98、9.03亿元，归母净利润1.20、1.60、2.08 亿元，对应EPS分别为1.45、1.94、2.53元/股，PE为28、21、16倍。

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 5 月 11 日收盘价）

我们选择同样具有机器人业务的公司机器人、埃斯顿、亿嘉和、申昊科技作为可比公司，截 至2022年5月11日，可比公司对应2022年平均PE为39倍。考虑到公司业务涉及核工业特殊领 域，技术壁垒较高，具有一定的稀缺性，我们给予公司2022年合理PE估值35倍，对应目标价 50.75元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。

表 8：可比公司估值对比

资料来源：wind，民生证券研究院；（注：股价为 2022 年 5 月 11 日收盘价）

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6风险提示

1）业务过于集中及政策变化的风险。公司业务目前主要集中于和工业领域，主要从事特种 机器人和智能装备的研发、生产和销售，核心产品为核工业系列机器人和核工业智能装备等。公 司当前的收入结构对核工业依赖较大，受核工业变化影响较大。核工业涉及国家能源开发利用、高科技发展及国家竞争力等多个方面，其发展受政策影响，若未来核工业领域的产业政策发生重 大不利变化，公司的主营业务、盈利能力以及未来的成长性将受到较大的不利影响。

2）订单取得不连续致业绩波动的风险。公司所处核工业领域，其产品需求具有定制化、小 批量的特点，公司取得订单收到客户预算、采购时间及相关项目进展等多重因素影响具有一定的 波动性和不连续性。同时，由于公司部分合同金额大且实施周期长，也具有一定的不确定性。因 此订单去的不连续将会一定程度上影响公司营收。

3）业绩的季节性风险。由于公司主要客户集中于核工业领域，受其固定资产投资计划等因 素影响，每年公司产品交付及安装调试验收的时间在四季度居多。同时，公司的员工工资、固定 资产折旧等各项费用在相应年度内相对均匀发生。因此，公司业绩的季节性波动可能会导致公司 上半年度或前三季度盈利水平较低，甚至出现季节性亏损的情形，公司存在业绩季度性波动的风 险。

4）客户集中度较高的风险。公司主要业务集中于核工业领域，主要客户为中核集团下属单 位和航天科技集团下属单位。若未来公司无法持续获得中核集团的合格供应商认证并持续获得订 单，则公司经营将受到不利影响。中核集团下属单位中存在少数单位正在研发与公司产品类似的 核工业机器人产品或已有一定的研发成果，随着核工业装备智能化程度的提升、相关智能装备市 场的发展，若中核集团加大力度支持下属单位进行研发、生产并内部采购，则将会给公司的业务 获取以及经营情况带来不利影响。

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公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

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插图目录

图 1：公司股权结构图 .............................................................................................................................................................................. 3 图 2：公司 2019-2021 年研发费用情况（万元；%） ..................................................................................................................... 4 图 3：公司 2019-2021 年收入结构（%） .......................................................................................................................................... 4 图 4：公司 2019-2021 年营业收入及增速（亿元；%） ................................................................................................................. 4 图 5：公司 2019-2021 年归母净利润及增速（万元；%） ............................................................................................................. 4 图 6：公司核工业领域技术发展时间轴 ................................................................................................................................................. 5 图 7：核工业板块营业收入、构成及增速（万元；%） .................................................................................................................... 5 图 8：2021 年公司对前五名客户销售额占比（%） .......................................................................................................................... 5 图 9：核燃料循环示意图 .......................................................................................................................................................................... 7 图 10：乏燃料水池 .................................................................................................................................................................................... 8 图 11：PUREX 技术后处理流程示意图 ................................................................................................................................................ 8 图 12：公司主要产品.............................................................................................................................................................................. 11 图 13：公司核工业机器人发展历程..................................................................................................................................................... 12 图 14：核工业系列机器人产品 ............................................................................................................................................................. 12 图 15：公司核工业智能装备发展历程 ................................................................................................................................................ 13 图 16：核工业智能装备 ......................................................................................................................................................................... 13 图 17：公司产品在后处理工艺中的应用 ............................................................................................................................................ 14 图 18：核工业系列机器人营收及毛利率（万元；%） .................................................................................................................... 16 图 19：核工业智能装备营收及毛利率（万元; %） .......................................................................................................................... 16 图 20：核工业产品主营收入比例变化（%） .................................................................................................................................... 17 图 21：核工业产品销售价格（万元/台） .......................................................................................................................................... 17

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：公司非核领域拓展历程 ................................................................................................................................................................. 6 表 2：“十四五”~”十六五”期间乏燃料产量测算 ................................................................................................................................ 10 表 3：国外核工业产品布局企业 ........................................................................................................................................................... 15 表 4：国内核工业机器人及智能装备布局企业 .................................................................................................................................. 15 表 5：非核专用智能设备主要产品及技术 .......................................................................................................................................... 18 表 6：公司营业收入分业务预测 ........................................................................................................................................................... 20 表 7：盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................... 20 表 8：可比公司估值对比 ........................................................................................................................................................................ 20 公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 22

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任 何形式的补偿。

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