石英股份评级买入石英股份动态跟踪：高纯石英砂景气度超预期
股票代码 ：603688
股票简称 ：石英股份
报告名称 ：石英股份动态跟踪：高纯石英砂景气度超预期
评级 ：买入
行业：非金属材料
公司研究 | 动态跟踪
石英股份 603688.SH
高纯石英砂景气度超预期
——石英股份动态跟踪
核心观点
⚫高纯石英砂在光伏行业中的应用主要是被用来生产石英坩埚，是拉晶过程中的重要 耗材。在拉晶过程中，石英坩埚盛放熔融的多晶硅料，使用 400-450 小时以后需要
更换，是耗材品。石英砂的质量对于单晶棒拉制成功至关重要，如果砂中杂质含量
较高，在高温溶制过程中容易产生黑点气泡，会影响拉晶的稳定性和成功率。之前 石英坩埚都采用美国尤尼明/挪威 TQC 的高纯石英砂制成，但由于供给端（上述两家
出口到国内的量）没有新增，而需求端（硅片产量可指代）不断增加，坩埚厂商更
多采用国产企业生产的砂来弥补这一缺口。目前主流坩埚企业坩埚内壁依然采用尤 尼明/TQC 砂，在中外层部分采用国产企业生产的产品。
⚫供需紧平衡，高纯石英砂价格有望持续上涨。我们测算，22 年光伏石英坩埚对高纯 石英砂的需求量在 4.5 万吨，而供给端在 4.3-4.8 万吨，其中 0.5-1 万吨来自进口。国内的主要供给增量主要来自公司，包括今年达产的 2 万吨高纯石英砂项目，收购 强邦石英 51%股权带来的部分高纯石英砂产能释放，以及 21 年底公告的新建 1.5 万
吨高纯石英砂项目。未来光伏行业两大趋势使得高纯石英砂需求量增速快于硅片产 量增速。一，P 型硅片转向 N 型硅片，将使得石英坩埚更换频率提升；二，硅片的
大型化，使得石英坩埚尺寸变大，消耗石英砂变多。在没有找到替代矿源或者替代
材料之前，高纯石英砂的涨价有望持续。
⚫市场可能低估了公司高纯石英砂价格弹性。公司未来 1-2 年业绩弹性主要来源是高
纯石英砂。半导体业务有更大的发展空间，但目前因为基数较小，对业绩的弹性贡
献有限。在销量方面，我们认为没有太大的市场预期差。但是，在单价方面，我们 认为市场还存在低估的可能性。2021 年公司外销高纯石英砂单价为 21462 元/吨，相 比较 20 年 19680 元/吨的单价仅上涨了 9.1%。我们判断价格的弹性将在 2022 年明 显提升，主要基于以下理由。一、国内高纯石英砂处于供不应求，这种情况在 2022
年加剧；二、公司高纯石英砂提纯技术不断进步，部分外售砂被用于石英坩埚中层 甚至内层，单价有较大幅度提升（价格，内层砂>中层砂>外层砂）。
盈利预测与投资建议
⚫上修 22-24 年 EPS 至 1.85/3.14/4.00 元（前预测值 1.62/2.53/2.83 元），鉴于 22 年 一季报的情况，高纯石英砂价格作进一步上修，我们认可给予光纤半导体/光伏/光源 行业 22 年平均 49/42/12X PE，对应目标价 72.7 元，维持“买入”评级。
风险提示：涨价幅度/产能投产进度不及预期，盈利不达预期对估值的影响风险
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 646 | 961 | 1,849 | 2,845 | 3,513 |
| 同比增长(%) | 3.7% | 48.8% | 92.4% | 53.9% | 23.5% |
| 营业利润(百万元) | 213 | 322 | 746 | 1,276 | 1,634 |
| 同比增长(%) | 15.5% | 51.1% | 131.9% | 71.2% | 28.0% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 188 | 281 | 652 | 1,110 | 1,414 |
| 同比增长(%) | 15.3% | 49.4% | 132.2% | 70.2% | 27.3% |
| 每股收益（元） | 0.53 | 0.80 | 1.85 | 3.14 | 4.00 |
| 毛利率(%) | 40.7% | 45.6% | 55.5% | 60.3% | 61.3% |
| 净利率(%) | 29.1% | 29.2% | 35.3% | 39.0% | 40.2% |
| 净资产收益率(%) | 10.8% | 13.6% | 26.1% | 33.0% | 30.5% |
| 市盈率 | 131.4 | 88.0 | 37.9 | 22.3 | 17.5 |
| 市净率 | 12.7 | 11.3 | 8.8 | 6.3 | 4.6 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年05月10日） | 70 元 |
| 目标价格 | 72.7 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 74.6/16.5 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 35,315/35,315 |
| A 股市值（百万元） | 24,721 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 电子 |
| 报告发布日期 | 2022 年 05 月 11 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 7.7 | 21.12 | 39.86 | 306.06 |
| 相对表现 | 14.66 | 31.35 | 61.09 | 337.4 |
| 沪深 300 | -6.96 | -10.23 | -21.23 | -31.34 |
黄骥 021-63325888*6074
huangji@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520030001 唐权喜 021-63325888*6086
tangquanxi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070005 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521120002
业绩超预期，22 年核心业务继续高增长：2022-04-18 ——石英股份 2021 年年报点评
业绩超预期，光伏/半导体进口替代兑现：2021-11-11 ——2021 年三季报点评
需求旺盛，新增产能年底释放：——2021 2021-08-22 年中报点评
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
石英股份动态跟踪——高纯石英砂景气度超预期
目录
高纯石英砂在光伏行业主要生产石英坩埚，供不应求 ..................................... 4
公司业绩弹性主要来自高纯石英砂价格 .......................................................... 9
盈利预测与投资建议 .................................................................................... 11
盈利预测 .......................................................................................................................... 11
投资建议 .......................................................................................................................... 12
风险提示 ...................................................................................................... 14
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石英股份动态跟踪——高纯石英砂景气度超预期
图表目录
图 1：高纯石英砂 ......................................................................................................................... 4 图 2：石英坩埚 ............................................................................................................................. 4 图 3：美国斯普鲁斯派恩矿 ........................................................................................................... 5 图 4：美国斯普鲁斯派恩矿矿石 .................................................................................................... 5 图 5：高纯石英砂处理流程 ........................................................................................................... 5 图 6：石英坩埚在拉晶过程中用来盛放熔融的多晶硅.................................................................... 6 图 7：光伏石英坩埚主要尺寸 ....................................................................................................... 7 图 8：石英坩埚构造...................................................................................................................... 7 图 9：大尺寸硅片占比不断增加 .................................................................................................... 8 图 10：N 型硅片渗透率将不断增加 .............................................................................................. 8 图 11：公司高纯石英砂产能和产量 .............................................................................................. 9 图 12：高纯石英砂外销和自用量 .................................................................................................. 9
表 1：2019-2022 年光伏坩埚用高纯石英砂测算 ........................................................................... 8 表 2：坩埚尺寸和硅片规格对应关系............................................................................................. 9 表 3：公司在不同情况下 22 年利润弹性 ..................................................................................... 10 表 4：收入分类预测表 ................................................................................................................ 11 表 5：高纯石英砂单价和外销量变动详表 ................................................................................... 12 表 6：主要财务数据变动分析表 .................................................................................................. 12 表 7：2022 年分部业绩及合理估值............................................................................................. 13 表 8：可比公司估值表（截止 2022 年 5 月 9 日收盘价） ........................................................... 13 表 9：业绩敏感性分析 ................................................................................................................ 14
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石英股份动态跟踪——高纯石英砂景气度超预期
高纯石英砂在光伏行业主要生产石英坩埚，供不应求
高纯石英砂是石英坩埚主要成分。高纯石英砂是生产光伏石英坩埚的主要原材料，欧晶科技招股 说明书显示石英坩埚的直接材料占总成本的比例在 80%左右，其中最主要的原材料为高纯石英砂。隆基股份技术人员在 2020 年全国石英大会上所做报告，高纯石英砂在石英坩埚成本中占比 72%
左右。光伏石英坩埚用于盛放融化的多晶硅料，拉成单晶硅棒。过去国内的石英坩埚的石英砂主 要由尤尼明和 TQC 供应。但随着单晶炉数量的不断增加，且上述两家企业并无扩产规划，已无法
满足国内石英坩埚的生产需求。挪威、俄罗斯、德国、日本等企业虽然具有高纯砂的提纯技术，但产量有限，且部分超高纯产品未能达到尤尼明/TQC 水平。国产高纯石英砂中 22 年有扩产能力
的仅有公司一家，剩余供给增量极为有限。
| 图 1：高纯石英砂 | 图 2：石英坩埚 |
数据来源：公司官网，东方证券研究所
数据来源：裕能石英官网，东方证券研究所
高纯石英砂矿资源全球稀缺。制备高纯石英砂最好的是原料是天然水晶，但其储量稀少，且随着 采掘，资源逐步枯竭。高纯石英原料对成矿条件要求严苛，在石英矿物种类中，脉石英品质最佳，其颜色是纯白色，油脂光泽，纯度极高，矿物组成基本上是石英，二氧化硅含量达到 99%以上。我国高纯石英资源匮乏，绝大部分依赖进口。我国用于制备高纯石英原料主要为天然水晶和脉石 英，目前天然水晶资源已近乎枯竭。当前我国对高纯石英原料的勘查评价工作不多，至今尚未有 高纯石英原料的资源储备，无法为生产企业提供质量稳定的高纯石英原料矿产。高端石英砂几乎 被美国尤尼明和挪威 TQC 垄断，重要原因在于拥有独特的 Spruce Pine 花岗质伟晶岩高纯石英矿 床，目前世界上再没有第二个这样的矿床。
美国斯普鲁斯派恩矿拥有独特的白岗岩型高纯石英原料矿，尤尼明和 TQC 几乎垄断了 IOTA 超纯 石英的生产和销售。矿源坐落于美国北卡罗来纳州西部米切尔县（Mitchell County）的斯普鲁斯 派恩镇，主要造岩矿物为斜长石、钾长石、石英、白云母，几乎不含镁铁质矿物，石英的杂质元 素含量极低。二战前，当地主要开采云母片岩、伟晶岩中的云母和长石，剩下的石英被认为是垃 圾，好一点的用作建筑砂，大部分都与其他尾矿一起被丢弃。1970 年后，国际市场对高纯石英砂 的需求快速增长，MRL 实验室改进浮选工艺，对矿区的云母长石矿尾矿开展选矿实验，最终建成 一套成熟的高纯石英提纯流程，成为流行世界的标准提纯工艺。我国石英成岩条件与美国不同，石英矿具有流体杂质多、矿石品质不稳定等缺点，国内石英砂提纯难度更高，技术更复杂。
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石英股份动态跟踪——高纯石英砂景气度超预期
图 3：美国斯普鲁斯派恩矿
数据来源：Sibelco 官网，东方证券研究所
图 4：美国斯普鲁斯派恩矿矿石
数据来源：Sibelco 官网，东方证券研究所
由于高纯石英砂矿源供给有限且不稳定，国内加工产能有限，且技术普遍较低。我国石英生产企 业以小的民营企业为主，具有小而散的特点。由于从事高纯石英的生产加工技术门槛较高，从事 高纯石英生产和加工的企业少之又少，在少有的高纯石英生产企业中，多数为作坊式生产，受高 纯石英提纯技术和石英原料品质的限制，主要生产低端高纯石英，4N8 及以上的高纯石英产品几 乎全部依靠进口。
高纯石英砂的生产首先经历物理提纯处理。1、焙烧-水淬：高温煅烧使石英晶体膨胀，经水淬后，晶体表面和内部会产生大量裂纹。裂纹通常出现在界面处以及晶体结构的缺陷处，通过改变煅烧 的温度和时间，使包裹体爆裂，其内部的杂质迁移至表面，易于在后续处理中被除去；2、水洗-分级脱泥-擦洗：水洗后，采用螺旋分级机对其进行分级脱泥，经过脱泥处理，原矿中的氧化铁和 氧化铝的含量明显下降，显示出一定的除杂效果。然而，对于石英砂表面粘附性较强的物质，采 用这种方法很难去除干净，需要进一步擦洗处理。擦洗是借助机械外力除去石英砂表面的粘附性 较强的杂质矿物的过程，但也与擦洗机的结构、擦洗时间、擦洗次数、样品的浓度等因素有关；3、重选-磁选-浮选：利用不同矿物的密度各不相同和重力对矿物颗粒的影响，使不同矿物分离的 选矿方法即为重选，但是重选难以达到生产要求，因此多用于粗选。磁选是利用磁力剔除石英矿 中带有磁性的杂质的过程；浮选可以用来除去颗粒细小的杂质矿物，并辅以超声波处理；
高纯石英砂的生产然后经历化学提纯处理。无论是焙烧、脱泥、擦洗，还是重选、磁选、浮选，都属于物理处理，这些方法只能达到初步提纯的效果，若想达到高纯石英砂的质量标准还需要进 一步的处理。除了氢氟酸和热磷酸以外，二氧化硅几乎不溶于所有的酸，利用这一特点对石英砂 进行酸浸处理可以进一步剔除石英砂中的铁、铝、镓、镁、钠、钾等金属杂质离子，使其中杂质 离子的含量降低至高纯石英砂的标准。
图 5：高纯石英砂处理流程
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石英股份动态跟踪——高纯石英砂景气度超预期
| 原矿 | 初碎 | 擦洗 | 煅烧 | 对辊 | 分级 | 色选 | 物理 | 化学 | 脱水 | 检验 | 包装 |
| 人工 | 提纯 | 提纯 | |||||||||
| 水淬 | 破碎 | ||||||||||
| 采集 | 处理 | 处理 |
数据来源：矿材网，东方证券研究所
高纯石英砂在光伏行业的主要应用为光伏石英坩埚。石英坩埚用来盛放熔融状态的多晶硅料。石 英坩埚被放置在碳碳坩埚上。高纯多晶硅料要在 1500℃左右熔融，需要用石英坩埚承载，但是石 英坩埚高温强度太低，不足以承载 700-800 公斤的硅料，所以外边必须套一个碳碳坩埚。一旦石
英坩埚在拉晶环节使用完毕后，其中的高纯石英砂不可重复利用，只能被抛弃。
图 6：石英坩埚在拉晶过程中用来盛放熔融的多晶硅
数据来源：晶盛机电官网，东方证券研究所
主流光伏石英坩埚已达 36 英寸，随着硅片和单晶炉的大型化，未来尺寸有望进一步增大。1978-1988 年，我国的电弧法石英坩埚、高纯涂层坩埚同激光用石英玻璃、高纯耐高温石英玻璃管等石 英制品已完成研制并实现规模化生产。1989-2000 年，此阶段主要是在引进国外先进技术吸收消 化的基础上实现国有化。2000 年以后，随着技术的进步，坩埚尺寸从 12 英寸一直发展到 40 英 寸。光伏石英坩埚的尺寸需要和单晶炉尺寸配套，120 炉径的对应 28/30 英寸的坩埚，140 炉径对 应 32 英寸的坩埚，160 炉径对应 36 英寸的坩埚。由于硅片尺寸的大型化，单晶炉和石英坩埚的
尺寸也相应变大。由于各厂家坩埚的厚度和高度有所差异，相同尺寸的坩埚重量也并非完全相同。32 英寸石英坩埚预计 60-70KG 左右，36 英寸的石英坩埚在 80KG 左右。
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石英股份动态跟踪——高纯石英砂景气度超预期
图 7：光伏石英坩埚主要尺寸
数据来源：裕能石英官网，东方证券研究所
主流光伏石英坩埚要求使用时间超 400 小时，纯国产砂制成的石英坩埚使用时间大幅缩水。光伏
石英坩埚分为外层气泡密集区，中间透明层，里层涂层。国产砂制成的石英坩埚内层有许多的类 似絮状的气泡存在（非常细小），且不透明。而尤尼明/TQC标准砂制成的坩埚内层是和玻璃一样
透明，也没有气泡。透明层在坩埚中非常重要，拉晶过程中，隔绝了气泡层的气泡进入熔硅中。
一旦气泡炸裂进入熔硅，将使得单晶鼓包。目前，由于高纯石英砂短缺，部分坩埚生产企业尝试 将小尺寸（28 英寸以下）坩埚全部采用国产砂，但在使用时间上大幅缩减，使用不到 300 小时后，已不再适合拉晶。大尺寸（36 英寸）坩埚，内层保留使用尤尼明/TQC 砂，外层砂用国内企业生 产的高纯砂，这样的配料能保证石英坩埚 400-450 小时的使用寿命。因为在拉晶过程中无法更换 光伏石英坩埚，基本拉完 9 根晶棒后，需要替换坩埚，其使用时间在 370 小时左右。
图 8：石英坩埚构造
数据来源：矿材网，东方证券研究所
我们预计 22 年用于生产光伏石英坩埚的高纯石英砂需求量 4.5 万吨。根据《关于湖南金博碳素股 份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函》的回复，年产单 GW 硅片大概需要 80 台 单晶炉；按照一个坩埚可以使用 370 小时，满负荷状态下单晶炉全年工作 350 天计算（15 天用来 处理石英坩埚和热场的更换等），一个单晶炉一年大概消耗 23 个石英坩埚，推导出单 GW 硅片 一年需要消耗 1816 个坩埚。单个 36 英寸坩埚需要 85KG 左右的高纯石英砂，22 年高测股份预测 全国硅片产量 293GW，22 年高纯石英砂需求量在 4.5 万吨左右。各种因素使得我们的需求测算 仅仅是个粗略值，这些因素包括：1、目前存在相当比例的单晶炉为 120/140 规格，所使用的的石
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石英股份动态跟踪——高纯石英砂景气度超预期
英坩埚重量低于 85KG；2、部分多晶炉的开工率未必达到 100%，所消耗的石英坩埚少于理论值；3、某些坩埚由于国产砂比例较高，使用时间少于 370 小时。
表 1：2019-2022 年光伏坩埚用高纯石英砂测算
| 推导过程 | 标号 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E |
| 每年每 GW 单晶硅片的单晶炉数量（台炉/GW） | A | 95 | 90 | 85 | 80 |
| 每台单晶炉每年消耗的石英坩埚数量（个/台炉） | B | 22.7 | 22.7 | 22.7 | 22.7 |
| 每年每 GW 硅片对应石英坩埚数量（个/GW) | C=A*B | 2156.8 | 2043.2 | 1929.7 | 1816.2 |
| 单个坩埚消耗的高纯石英砂质量（KG/个） | D | 70 | 75 | 80 | 85 |
| 每年每 GW 硅片对应的高纯石英砂质量（吨/GW) | E=C*D | 151.0 | 153.2 | 154.4 | 154.4 |
| 硅片产量（GW） | |||||
| F | 134.6 | 161.3 | 227 | 293 | |
| 高纯石英砂需求量（万吨） | G=E*F | 2.03 | 2.47 | 3.50 | 4.52 |
数据来源：关于湖南金博碳素股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函，高测股份公开调研，东方证券研究所
根据草根调研，我们预计光伏石英坩埚的高纯石英砂 22 年的供给在 4.3-4.8 万吨。国内高纯石英
砂的供给测算相对困难较大，因为国内高纯石英砂加工企业，除了公司已上市，其余企业规模较 小，信息不公开。参考草根调研时获得的信息，预计 22 年国内高纯石英砂生产量不到 4 万吨，尤 尼明/TQC 出口到国内的量在 2-3 万吨左右，但其中相当部分是用于半导体级的高纯石英砂，预计 用于光伏级的高纯石英砂仅在 0.5-1 万吨左右。22 年国内合计光伏用高纯石英砂在 4.3-4.8 万吨。
虽然从数据上看，高纯石英砂的供给量略超需求量，但实际情况是，目前高纯石英砂极端短缺，某些硅片生产企业因为缺少石英坩埚已经处于停产状态。究其原因，我们认为主要是尤尼明/TQC 砂具有不可替代性，坩埚/硅片生产企业都不愿承担因为选用国产砂而出现的漏硅/拉晶失败风险。
光伏行业发展的两个趋势使得高纯石英砂需求加速增长。在需求端，我们判断有几个变化将导致 石英坩埚需求量增速快于硅片产量增速。一，N 型硅片渗透率不断提升，在其他条件相同情况下，P 型硅片比 N 型硅片消耗多 1 倍的石英坩埚，这将导致高纯石英砂需求量增加；二，硅片大型化，石英坩埚尺寸和单晶炉尺寸匹配，实际上是和硅片尺寸相对应，根据 CPIA 预测，2025 年 182 和 210 尺寸的硅片会成为市场主流，对应石英坩埚的尺寸和重量也将增加。例如，166 硅片对应的 坩埚尺寸是 28-32 英寸，而 210 硅片对应的坩埚尺寸是 30-40 英寸。
| 图 9：大尺寸硅片占比不断增加 | 图 10：N 型硅片渗透率将不断增加 |
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石英股份动态跟踪——高纯石英砂景气度超预期
| 7 6 5 4 3 2 1 0 | 产能（万吨） | 产量（万吨） | |||||||||
| 6.5 6.5 | |||||||||||
石英股份动态跟踪——高纯石英砂景气度超预期
盈利预测与投资建议
盈利预测
我们对公司 22-24 年盈利预测做如下调整：
- 鉴于 22Q1 的业绩情况，我们进一步调整公司外售高纯石英砂的单价，22 和 23 年分别 相较 21 和 22 年上涨 50%/20%。
| 2) | 考虑到光纤行业景气度相对一般，小幅调低了光纤半导体业务中光纤业务的增速。 |
表 4：收入分类预测表
| 收入分类预测表 | 2022E | 调整前 | 2024E | 2022E | 调整后 | 2024E |
| 2023E | 2023E |
光伏
| 销售收入（百万元） | 812 | 1,279 | 1,479 | 1,002 | 1,833 | 2,271 |
| 变动幅度 | 58.9% | 59.8% | 60.0% | 23.4% | 43.4% | 53.5% |
| 67.6% | 70.7% | 72.1% | ||||
| 毛利率 | ||||||
| 变动幅度 | 8.7% | 10.8% | 12.1% |
光纤半导体
| 销售收入（百万元） | 541 | 816 | 1,055 | 466 | 586 | 776 |
| 变动幅度 | 40.7% | 39.2% | 35.2% | -13.9% | -28.2% | -26.4% |
| 40.0% | 40.5% | 41.0% | ||||
| 毛利率 | ||||||
| 变动幅度 | -0.7% | 1.3% | 5.8% |
光源
| 销售收入（百万元） | 369 | 420 | 439 | 364 | 408 | 449 |
| 变动幅度 | 42.0% | 42.0% | 42.0% | -1.4% | -2.9% | 2.2% |
| 43.6% | 43.6% | 43.6% | ||||
| 毛利率 | ||||||
| 变动幅度 | 1.6% | 1.6% | 1.6% |
其他
| 销售收入（百万元） | 9 | 10 | 11 | 17 | 17 | 17 |
| 变动幅度 | 26.5% | 26.5% | 26.5% | 89.2% | 70.3% | 54.8% |
| 20.0% | 20.0% | 20.0% | ||||
| 毛利率 | ||||||
| 变动幅度 | 1,731 | 2,525 | 2,984 | -6.5% | -6.5% | -6.5% |
| 1,849 | 2,845 | 3,513 | ||||
| 合计 | ||||||
| 变动幅度 | 49.5% | 50.1% | 48.5% | 6.8% | 12.6% | 17.7% |
| 55.5% | 60.3% | 61.3% | ||||
| 综合毛利率 | ||||||
| 变动幅度 | 6.0% | 10.2% | 12.8% |
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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石英股份动态跟踪——高纯石英砂景气度超预期
数据来源：东方证券研究所
表 5：高纯石英砂单价和外销量变动详表
| 石英砂单价（元/吨） | 2022E | 调整前 | 2024E | 2022E | 调整后 | 2024E |
| 2023E | 2023E | |||||
| 27,182 | 27,997 | 28,557 | 32,193 | 38,632 | 42,495 | |
| 变动幅度 | 29,263 | 45,070 | 51,201 | 18.4% | 38.0% | 48.8% |
| 30,683 | 47,089 | 53,126 | ||||
| 外销量（吨） | ||||||
| 变动幅度 | 4.9% | 4.5% | 3.8% |
数据来源：东方证券研究所
表 6：主要财务数据变动分析表
| 主要财务信息 | 2022E | 调整前 | 2024E | 2022E | 调整后 | 2024E |
| 2023E | 2023E | |||||
| 营业收入(百万元) | 1,731 | 2,525 | 2,984 | 1,849 | 2,845 | 3,513 |
| 变动幅度 | 675 | 1,040 | 1,163 | 6.8% | 12.6% | 17.7% |
| 营业利润(百万元) | 746 | 1,277 | 1,637 | |||
| 变动幅度 | 572 | 892 | 998 | 10.5% | 22.8% | 40.8% |
| 653 | 1,111 | 1,416 | ||||
| 归 属 母 公 司 净 利 润 |
(百万元)
| 变动幅度 | 1.62 | 2.53 | 2.83 | 14.1% | 24.6% | 41.9% |
| 每股收益（元） | 1.85 | 3.15 | 4.01 | |||
| 49.5% | 50.1% | 48.5% | 14.1% | 24.4% | 41.7% | |
| 变动幅度 | ||||||
| 毛利率(%) | 55.5% | 60.3% | 61.3% | |||
| 33.0% | 35.3% | 33.5% | 6.0% | 10.2% | 12.8% | |
| 变动幅度 | ||||||
| 净利率(%) | 35.3% | 39.1% | 40.3% | |||
| 2.3% | 3.8% | 6.8% | ||||
| 变动幅度 |
数据来源：东方证券研究所
投资建议
我们采用分部估值法对公司进行估值。预计 2022 年光纤半导体业务/光伏业务/光源业务净利润 0.9/4.8/0.9 亿，可比公司 2022 年调整后平均 PE 为 49/30/12 倍，由于公司光伏业务业绩增速相 对更高，且在耗材领域有国产替代进口逻辑，我们认可给予光伏业务 40%的估值溢价，即光纤半 导体业务/光伏业务/光源业务估值分别为 49/42/12XPE，分别对应 45/200/10 亿市值，三部分合计 255 亿市值，对应目标价 72.7 元。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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石英股份动态跟踪——高纯石英砂景气度超预期
表 7：2022 年分部业绩及合理估值
| 光纤半导体业务 | 22 年营业 | 22 年毛利 | 22 年净利 | 22 年净利 | 23 年净利 | 23 年业绩 | PE | 分 部 市 值 | |
| 收 入 （ 百 | 率（%） | 率（%） | 润 （ 百 | 润 （ 百 | 增 | 速 | 49 | (亿) | |
| 万） | 万） | 万） | （%） | ||||||
| 40 | 19.81 | 45 | |||||||
| 466.09 | 92.3 | 113.0 | 22.4 | ||||||
| 1001.82 | 67.61 | 47.42 | 475.1 | 906.4 | 90.8 | 42 | 200 | ||
| 光伏业务 | |||||||||
| 光源业务 | 363.82 | 43.57 | 23.38 | 85.1 | 91.2 | 7.3 | 12 | 10 | |
| 17.03 | 20 | -0.19 | 0.0 | -0.2 | 542.1 | 255 | |||
| 其他业务 | |||||||||
| 1848.76 | 652.4 | 1110.5 | |||||||
| 合计 | |||||||||
数据来源：东方证券研究所
我们调整了光伏业务的可比公司，由于公司的外销高纯石英砂在光伏产业链中属于耗材，且景气 度在未来有望维持高位。我们将此板块的可比公司替换为金博股份/高测股份/美畅股份/福斯特/中
复神鹰，这些企业都是光伏产业链的耗材生产企业。相比较之前的可比公司，这些企业的可比性 更强。22 年光伏业务可比公司调整后平均 PE 为 30X，可比公司 23 年归母净利润增速均值为 34%。我们预测 23 年公司光伏业务净利润增速为 91%。22 年高纯石英砂供给紧张，大概率将持续涨价，
行业景气度高于大部分光伏环节。因此我们认为应给予公司一定估值溢价，参考可比公司平均估 值，给予光伏板块 2022 年 40%估值溢价。
表 8：可比公司估值表（截止 2022 年 5 月 9 日收盘价）
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) | 每股收益（元） | 市盈率 | 2023E | 2024E | 23 年业 | |||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2021A | 2022E | |||||
绩 增 速
（%）
| 菲利华 | 300395 | 53.62 | 1.10 | 1.45 | 1.96 | 2.51 | 49 | 37 | 27 | 21 | 35 |
| 300666 | 51.38 | 0.46 | 0.97 | 1.46 | 1.85 | 112 | 53 | 35 | 28 | 51 | |
| 江丰电子 | |||||||||||
| 安集科技 | 688019 | 246.33 | 2.35 | 4.30 | 6.26 | 6.92 | 105 | 57 | 39 | 36 | 46 |
| 300655 | 24.30 | 0.58 | 0.68 | 1.04 | 1.28 | 42 | 36 | 23 | 19 | 52 | |
| 晶瑞电材 | |||||||||||
| 南大光电 | 300346 | 34.87 | 0.33 | 0.48 | 0.61 | 0.82 | 107 | 72 | 57 | 43 | 26 |
| 688598 | 222.38 | 6.25 | 8.32 | 10.72 | 13.90 | 87 | 49 | 34 | 28 | 42 | |
| 调整后平均 | |||||||||||
| 36 | 27 | 21 | 16 | 29 | |||||||
| 金博股份 | |||||||||||
| 中复神鹰 | 688295 | 32.27 | 0.31 | 0.57 | 0.82 | 1.11 | 104 | 56 | 39 | 29 | 44 |
| 福斯特 | 603806 | 97.26 | 2.31 | 2.72 | 3.52 | 4.07 | 42 | 36 | 28 | 24 | 30 |
| 高测股份 | 688556 | 74.6 | 1.07 | 2.73 | 4.10 | 5.22 | 70 | 27 | 18 | 14 | 50 |
| 美畅股份 | 300861 | 70.43 | 1.91 | 2.73 | 3.45 | 4.24 | 37 | 26 | 20 | 17 | 26 |
| 调整后平均 | 50 | 30 | 23 | 19 | 34 |
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石英股份动态跟踪——高纯石英砂景气度超预期
| 木林森 | 002745 | 8.47 | 0.78 | 0.83 | 1.02 | 1.27 | 11 | 10 | 8 | 7 | 23 |
| 603515 | 16.38 | 1.20 | 1.29 | 1.48 | 1.70 | 14 | 13 | 11 | 10 | 15 | |
| 欧普照明 | |||||||||||
| 海洋王 | 002724 | 11.05 | 0.50 | 0.66 | 0.89 | 1.18 | 22 | 17 | 12 | 9 | 34 |
| 603303 | 11.27 | 0.69 | 1.00 | 1.39 | 1.73 | 16 | 11 | 8 | 7 | 39 | |
| 得邦照明 | |||||||||||
| 调整后平均 | 15 | 12 | 10 | 8 | 28 |
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
风险提示
高纯石英砂涨价幅度不及预期：从供需格局上看，高纯石英砂在未来将持续提价，但提价的幅度 和节奏并不由公司主导，主要参考海外尤尼明/TQC的定价，所以存在涨价幅度不及预期的风险。
产能投产进度低于预期：公司预计今/明年将分别新增投产 2/1.5 万吨高纯石英砂项目，此外，公 司今年收购强邦石英 51%股权，释放部分高纯石英砂产能，这些产能的兑现因为疫情的反复存在 一定不确定性。
盈利不达预期对估值的影响风险：公司未来 2 年的主要增长逻辑在于外售高纯石英砂价格上涨，而成本端控制较好。但一旦出现价格或者成本不达预期的情况，会造成盈利预测过于乐观，继而 产生影响估值的风险。
表 9：业绩敏感性分析
| 假设条件：22 年外售价格上涨幅度（相比较 21 年） | 40% | 50% | 60% | ||
| 30047 | 32193 | 34339 | |||
| 高纯石英砂单价（元/吨） | |||||
| 22 年 归 母 净 利 润 | 假设条件 2：单吨材 | 0 | 6.26 | 6.76 | 7.25 |
| （亿元） | 料 成 本 上 涨 幅 度 | 10% | 6.03 | 6.52 | 7.01 |
| （相比较 21 年） | 20% | 5.8 | 6.3 | 6.78 | |
| 假设条件：23 年外售砂价格上涨幅度（相比较 22 年， | 0% | 10% | 20% | ||
以 22 年上涨 50%为基准）
| 高纯石英砂单价（元/吨） | 10% | 32193 | 35412 | 38631 | |
| 23 年 归 母 净 利 润 | 假设条件 2：单吨材 | 8.86 | 9.98 | 11.1 | |
| 20% | 8.47 | 9.59 | 10.71 | ||
| （亿元） | 料 成 本 上 涨 幅 度 | ||||
| （相比较 22 年，以 | 30% | 8.08 | 9.2 | 10.33 | |
| 22 年上涨 10%为基 | |||||
准）
数据来源：东方证券研究所
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石英股份动态跟踪——高纯石英砂景气度超预期
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 382 | 189 | 462 | 711 | 1,280 | 营业收入 | 646 | 961 | 1,849 | 2,845 | 3,513 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 278 | 379 | 767 | 1,149 | 1,381 | 营业成本 | 383 | 522 | 823 | 1,130 | 1,359 |
| 预付账款 | 26 | 34 | 74 | 119 | 155 | 营业税金及附加 | 6 | 9 | 18 | 28 | 35 |
| 存货 | 306 | 360 | 617 | 848 | 1,020 | 销售费用 | 10 | 11 | 20 | 31 | 37 |
| 其他 | 311 | 507 | 488 | 498 | 503 | 管理费用及研发费用 | 97 | 126 | 240 | 367 | 450 |
| 流动资产合计 | 1,304 | 1,469 | 2,408 | 3,325 | 4,337 | 财务费用 | 3 | (0) | 10 | 13 | 2 |
| 长期股权投资 | 21 | 23 | 23 | 23 | 23 | 资产、信用减值损失 | 6 | 18 | 3 | 10 | 8 |
| 固定资产 | 580 | 540 | 694 | 775 | 824 | 公允价值变动收益 | 0 | 2 | 1 | 1 | 1 |
| 在建工程 | 56 | 181 | 281 | 381 | 481 | 投资净收益 | 67 | 15 | 5 | 5 | 5 |
| 无形资产 | 76 | 78 | 76 | 74 | 73 | 其他 | 6 | 31 | 5 | 5 | 5 |
| 其他 | 137 | 155 | 22 | 22 | 22 | 营业利润 | 213 | 322 | 746 | 1,276 | 1,634 |
| 非流动资产合计 | 870 | 977 | 1,097 | 1,276 | 1,423 | 营业外收入 | 4 | 2 | 2 | 2 | 2 |
| 资产总计 | 2,174 | 2,447 | 3,505 | 4,601 | 5,760 | 营业外支出 | 0 | 4 | 2 | 2 | 2 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 388 | 306 | 0 | 利润总额 | 216 | 319 | 746 | 1,276 | 1,634 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 65 | 83 | 132 | 181 | 217 | 28 | 38 | 93 | 166 | 221 | ||
| 其他 | 27 | 46 | 57 | 70 | 80 | 净利润 | 188 | 281 | 652 | 1,110 | 1,414 |
| 流动负债合计 | 92 | 129 | 576 | 556 | 297 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 188 | 281 | 652 | 1,110 | 1,414 | ||
| 应付债券 | 108 | 113 | 115 | 120 | 125 | 每股收益（元） | 0.53 | 0.80 | 1.85 | 3.14 | 4.00 |
| 其他 | 27 | 24 | 1 | 1 | 1 | ||||||
| 非流动负债合计 | 135 | 137 | 116 | 121 | 126 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 227 | 267 | 692 | 677 | 423 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 成长能力 | 3.7% | 48.8% | 92.4% | 53.9% | 23.5% |
| 实收资本（或股本） | 353 | 353 | 353 | 353 | 353 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 713 | 726 | 726 | 726 | 726 | 营业利润 | 15.5% | 51.1% | 131.9% | 71.2% | 28.0% |
| 留存收益 | 860 | 1,081 | 1,734 | 2,844 | 4,258 | 归属于母公司净利润 | 15.3% | 49.4% | 132.2% | 70.2% | 27.3% |
| 其他 | 20 | 19 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 40.7% | 45.6% | 55.5% | 60.3% | 61.3% |
| 股东权益合计 | 1,947 | 2,180 | 2,813 | 3,924 | 5,337 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 2,174 | 2,447 | 3,505 | 4,601 | 5,760 | 净利率 | 29.1% | 29.2% | 35.3% | 39.0% | 40.2% |
| ROE | 10.8% | 13.6% | 26.1% | 33.0% | 30.5% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 9.7% | 13.0% | 23.5% | 29.3% | 28.8% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 188 | 281 | 652 | 1,110 | 1,414 | 资产负债率 | 10.4% | 10.9% | 19.7% | 14.7% | 7.3% |
| 折旧摊销 | 57 | 25 | 56 | 71 | 82 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 1.5% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 3 | (0) | 10 | 13 | 2 | 流动比率 | 14.19 | 11.35 | 4.18 | 5.98 | 14.60 |
| 投资损失 | (67) | (15) | (5) | (5) | (5) | 速动比率 | 10.76 | 8.46 | 3.06 | 4.39 | 11.02 |
| 营运资金变动 | (108) | (246) | (650) | (616) | (404) | 营运能力 | 4.3 | 5.6 | 6.1 | 5.7 | 5.4 |
| 其它 | (40) | 112 | 9 | 7 | 应收账款周转率 | ||||||
| 经营活动现金流 | 33 | 44 | 174 | 583 | 1,095 | 存货周转率 | 1.4 | 1.5 | 1.6 | 1.5 | 1.4 |
| 资本支出 | (107) | (111) | (300) | (250) | (230) | 总资产周转率 | 0.3 | 0.4 | 0.6 | 0.7 | 0.7 |
| 长期投资 | 28 | (6) | 4 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.53 | 0.80 | 1.85 | 3.14 | 4.00 |
| 其他 | 246 | (59) | 15 | 6 | 6 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | 167 | (175) | (281) | (244) | (224) | 每股经营现金流 | 0.09 | 0.12 | 0.49 | 1.65 | 3.10 |
| 债权融资 | (187) | 6 | 2 | 5 | 5 | 每股净资产 | 5.51 | 6.17 | 7.97 | 11.11 | 15.11 |
| 股权融资 | 309 | 13 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 131.4 | 88.0 | 37.9 | 22.3 | 17.5 |
| 其他 | (106) | (81) | 378 | (95) | (307) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 15 | (62) | 380 | (90) | (302) | 市净率 | 12.7 | 11.3 | 8.8 | 6.3 | 4.6 |
| 汇率变动影响 | 0 | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 88.9 | 70.0 | 29.9 | 17.8 | 14.1 | |
| 现金净增加额 | 214 | (193) | 273 | 249 | 569 | EV/EBIT | 112.3 | 75.3 | 32.1 | 18.8 | 14.8 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 15 |
《 发 布
石英股份动态跟踪——高纯石英砂景气度超预期
分析师申明
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分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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