杰瑞股份评级杰瑞股份首次覆盖：民营油服龙头，成长再上新台阶

股票代码 ：002353
股票简称 ：杰瑞股份
报告名称 ：杰瑞股份首次覆盖：民营油服龙头，成长再上新台阶
评级 ：买入
行业：专用设备

公司研究 | 首次报告
杰瑞股份 002353.SZ

民营油服龙头，成长再上新台阶

杰瑞股份首次覆盖

核心观点

⚫民营油服龙头，助力全球能源革命。公司是油气田设备及技术工程服务提供商，公 司具有持续成长的奋斗者基因，自 15 年后公司在低迷的油气开发市场环境中二次创 业，持续自我革新，推出大马力压裂设备，中标海外的大型项目，并成立新能源子 公司进军负极材料领域，收入从 16 年的 28 亿元增长到 21 年的 88 亿元。归母净利 润从 1.2 亿元增长到 15.86 亿元。

⚫油价回暖，油服行业需求上升。经历疫情冲击，国际原油价格自 20 年低点逐渐回 暖，并带来天然气价格的上升，油气公司企业盈利逐渐回暖。从产业链规律看，下 游的盈利改善将转化为投资需求的回升，从钻机高频数据看，全球在用钻机已经出 现明显的回升。从国内看，21 年我国油气对外依存度分别达 72%/44%，仍处于较 高的状态，而我国非常规油气近年来开发进展较快，未来有望成为缓解对外依赖度 的重要资源。从美国市场看，07-08 年页岩油气革命后，美国的油气产量快速上 升，巨大的压裂服务设备存量即将进入更换大周期，随着油价的回暖，我们预计北 美的油服设备也即将进入放量更换的阶段。

⚫新产品+新市场+新业务，为持续成长助力。新产品方面，公司推出压裂设备新产 品，相比于传统的柴油驱动压裂设备，涡轮/电驱压裂在效率/经济性/环保性等方面 都有更大的优势，有望进入快速推广期。在新市场方面，公司持续布局全球业务，近年来在北美等地区取得较大进展。在新业务方面，公司进军锂电负极材料，拟投 资 10 万吨锂电池负极材料一体化项目，并积极推进硅负极材料的研发生产，未来有 望形成油气和新能源双主业。

盈利预测与投资建议

⚫2021 年全年公司获取订单 147.91 亿元，同比增长 52%，年末存量订单 89 亿元，创 公司历史新高。在订单的支持下，我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 2.22/2.83/3.45 元，可比公司 2022 年调整平均市盈率约 19xPE，我们给予杰瑞股份 2022 年 19xPE，目标价 42.18 元，首次给予买入评级。

风险提示
油价波动风险，石油公司资本支出不及预期，汇率不利变动，公司产能释放缓慢，海外 业务拓展不及预期，原材料价格波动，新业务发展不及预期。

公司主要财务信息

数据来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.

买入（首次）

杨震 021-63325888*6090

yangzhen@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860520060002

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杰瑞股份首次报告——民营油服龙头，成长再上新台阶

目录

1. 民营油服龙头，助力全球能源革命 ............................................................. 5
   1.1 专注油气领域的奋斗者 ................................................................................................. 5 1.2 聚焦主业，油田服务及设备持续增长 ............................................................................ 6 1.3 持续推陈出新，助力全球页岩油气开发 ........................................................................ 9 1.4 奋斗者企业文化推动企业长期发展 ............................................................................. 11
2. 油价回暖，国内外需求重返上升通道 ........................................................ 12
   2.1 油气价格回暖，油服行业处于复苏通道 ...................................................................... 12 2.2 油气对外依赖度大，国家安全助推能源革命 ............................................................... 13 2.3 美国压裂市场有望回归正轨，拉动设备需求 ............................................................... 15 2.4 公司订单恢复增长，业务增长趋势向好 ...................................................................... 16
3. 新产品+新市场+新业务，为持续成长助力 ................................................ 17

3.1 推出大马力压裂设备，产品进入推广期 ...................................................................... 17 3.2 全球布局持续发力，收入盈利有望双提升 ................................................................... 18 3.3 非公开发行股票，提升综合竞争力 ............................................................................. 18 3.4 进军新能源，开拓第二主业 ........................................................................................ 19

盈利预测与投资建议 .................................................................................... 21

盈利预测 .......................................................................................................................... 21 投资建议 .......................................................................................................................... 22

风险提示 ...................................................................................................... 22

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杰瑞股份首次报告——民营油服龙头，成长再上新台阶

图表目录

图 1：杰瑞股份发展历史 .............................................................................................................. 5 图 2：杰瑞股份收入...................................................................................................................... 6 图 3：杰瑞股份归母净利润 ........................................................................................................... 6 图 4：杰瑞股份盈利能力 .............................................................................................................. 6 图 5：杰瑞股份费用率 .................................................................................................................. 6 图 6：杰瑞股份油田装备 .............................................................................................................. 7 图 7：杰瑞股份 2021 年行业收入构成 .......................................................................................... 8 图 8：杰瑞股份 2021 年产品收入构成 .......................................................................................... 8 图 9：杰瑞核心业务收入情况 ....................................................................................................... 8 图 10：杰瑞核心业务毛利率情况 .................................................................................................. 8 图 11：石油装备技术子公司收入 .................................................................................................. 9 图 12：能源服务子公司收入 ......................................................................................................... 9 图 13：石油天然气工程子公司收入 .............................................................................................. 9 图 14：核心子公司净利润率 ......................................................................................................... 9 图 15：杰瑞股份研发支出情况 ................................................................................................... 10 图 16：杰瑞 4500 型阿波罗涡轮压裂车 ...................................................................................... 10 图 17：杰瑞股份电驱压裂设备 ................................................................................................... 10 图 18：2021 年底员工构成 ......................................................................................................... 11 图 19：员工人数情况 .................................................................................................................. 11 图 20：人均薪酬情况 .................................................................................................................. 12 图 21：人均创收情况 .................................................................................................................. 12 图 22：布伦特原油均价 .............................................................................................................. 12 图 23：天然气价格 ..................................................................................................................... 12 图 24：全球油服市场规模 .......................................................................................................... 13 图 25：全球在用钻机数量 .......................................................................................................... 13 图 26：中石油和中石化勘探与生产支出 ..................................................................................... 13 图 27：我国油气行业固定资产投资增速 ..................................................................................... 13 图 28：我国原油对外依赖度 ....................................................................................................... 14 图 29：我国天然气对外依赖度 ................................................................................................... 14 图 30：全球页岩气技术可采资源量分布（EIA-2013 年） ........................................................... 14 图 31：我国页岩气产量 .............................................................................................................. 14 图 32：美国在用钻机数量 .......................................................................................................... 15 图 33：美国原油商业库存和炼厂开工率 ..................................................................................... 15 图 34：美国主要产区油产量情况 ................................................................................................ 15

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图 35：美国主要产区气产量情况 ................................................................................................ 15 图 36：美国压裂市场（亿美元） ................................................................................................ 16 图 37：北美压裂水马力数情况（单位百万水马力） ................................................................... 16 图 38：杰瑞股份新增订单情况（不含税） ................................................................................. 17 图 39：杰瑞股份在手订单情况（不含税） ................................................................................. 17 图 40：公司海外收入情况 .......................................................................................................... 18 图 41：公司国内外毛利率比较 ................................................................................................... 18 图 42：我国新能源汽车产量 ....................................................................................................... 20 图 43：我国负极材料出货量 ....................................................................................................... 20

表 1：杰瑞股份主要业务领域 ....................................................................................................... 7 表 2：杰瑞股份员工持股计划 ..................................................................................................... 11 表 3：常规和电驱压裂方案的成本对比 ....................................................................................... 17 表 4：非公开发行股票募投项目 .................................................................................................. 19 表 5：新材料子公司建设规划 ..................................................................................................... 20 表 6：可比公司估值比较 ............................................................................................................ 22

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杰瑞股份首次报告——民营油服龙头，成长再上新台阶

1. 民营油服龙头，助力全球能源革命
   1.1 专注油气领域的奋斗者
   公司是油气田设备及技术工程服务提供商。公司从事的主要业务是油气田设备、技术工程服务及
   油田开发。公司的产品和服务主要应用于石油天然气的勘探开发、集运输送等，属于石油天然气
   设备制造及服务行业范畴，俗称为油气田服务。公司的业务是为石油天然气公司勘探开发和集输
   油气提供产品和服务。以油气生产井口为界，井口以下部分，完成勘探、钻完井、形成井口的施
   工作业过程为油气田服务，这个过程提供的压裂、固井、连续油管等设备属于油气田设备；井口
   以上部分，生产井口形成后的分离、净化、集运输送地面工程以及油田到城市或工厂的集运输送
   工程称为油气田工程服务，形成工程本体的设备模块为油气工程设备。公司致力于成就一家能够
   提供油气开发一体化解决方案的技术服务商和工程服务商。
   杰瑞具有持续成长基因。根据公司官网，自 1999 年成立以来，杰瑞的业务始终聚焦主业，同时 又体现出自我革新的特色，在不同的市场环境下，坚持做到更加优秀。公司成立于 1999年，经营 矿山设备进口配件，2000 年开始进入油田领域，不断打开知名度。随后公司开启自主研发之路，2002 年公司开始多元化发展，成立了装备研发部，由贸易转向自主研发制造，并研发了固井撬、油田混浆系统、天然气压缩机等设备。在金融危机之后，公司将视野投向全球，2008 年，公司不
   断完善上下游产业链，并且布局全球市场，不断收获国际订单。低油价环境下，公司持续研发，锤炼出领先全球的技术。2013-2019 年，公司二次创业，为客户提供具有竞争力的解决方案，包 括成套页岩气压裂解决方案、世界首台 4500 型阿波罗涡轮压裂车、进军环保产业等。2020 年以 来，公司持续创新变革，勾勒高质量发展新格局，在环保和油气工程领域进步迅速。21年斩获 27 亿元科威特石油公司项目，创成立以来油气市场单笔合同金额最高纪录，并在北美签订超 4 亿元
   涡轮压裂整套车组大单，同时成立新能源科技公司进军锂离子电池负极材料领域。
   图 1：杰瑞股份发展历史
   
   数据来源：杰瑞股份官网，东方证券研究所
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   杰瑞股份首次报告——民营油服龙头，成长再上新台阶
   跨过油价波动，公司凸显α属性。油服行业的景气度与油气价格和下游企业盈利紧密相关，09-14 年期间，国际原油价格不断攀上且处于高位，公司的业务快速发展，营业收入从 10 年的 9.44 亿元增长到 14 年 44.61 亿元。2014 年全球原油价格大幅下降，公司的业务也受到打击，归母净 利润从 14 年高点的 12.00 亿元，下降到 16/17 年的 1.21/0.68 亿元。但在 15-17 年油价处于低位 期间，公司持续投入研发做强实力，为行业的恢复积累力量。自 17 年以来油价逐渐复苏，但仍弱 于 2014 年水平，而 2021 年杰瑞股份的收入和归母净利润分别为 87.76 亿元和 15.86 亿元，规模
   早已超过上一轮高峰。我们认为公司持续的α属性、技术投入和产品升级为公司抓住页岩油气开
   发机会带来巨大帮助。

   图 2：杰瑞股份收入		80	图 3：杰瑞股份归母净利润		900
   100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0	营业收入（亿元，左轴）营业收入同比增长（%，右轴） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021	18.0	归母净利润（亿元，左轴）
   				60	800
   		16.0
   		14.0	归母净利润同比增长（%，右轴）		700
   				40	600
   		12.0
   					500
   		20	10.0		400
   		0	8.0		300
   			6.0		200
   		-20			100
   			4.0
   		-40			0
   			2.0		-100
   		-60	0.0	2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021	-200
   数据来源：Wind, 东方证券研究所		数据来源：Wind, 东方证券研究所

   图 4：杰瑞股份盈利能力		图 5：杰瑞股份费用率
   50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0	毛利率（%）净利润率（%）	16.0	销售费用（%）	管理+研发费用（%）
   		14.0	财务费用（%）	资产减值损失（%）
   		12.0
   		10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0
   		-2.0	2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
   		-4.0 -6.0 数据来源：Wind, 东方证券研究所
   2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 数据来源：Wind, 东方证券研究所

   1.2 聚焦主业，油田服务及设备持续增长
   油气田装备是公司的主要业务领域，公司处于领先地位。公司是全球领先的油气田成套装备制造
   商，优势在于向客户提供全套油气田开发解决方案和模块化交付，并不断基于非常规能源开发和
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   杰瑞股份首次报告——民营油服龙头，成长再上新台阶
   应用推出尖端产品，公司的钻机、固井、压裂、连管、液氮、压缩机等油气装备已经在世界各大
   油田应用。除常规油田装备以外，公司持续创新并成功研制了 7000米钻机、涡轮压裂车、超大智
   能连续油管设备、制氮设备、电驱压裂成套装备、超大功率固井设备等。
   表 1：杰瑞股份主要业务领域

   业务领域	主要业务
   油气田装备	油田装备、气体增压装备
   油气田服务	油气田一体化服务、钻完井技术服务、修井增产服务、采油技术服务
   油气田工程	油田地面工程、气田地面工程、管道工程、油气储存、炼油石油化工、

   环境治理	LNG 工程 生态修复/固废处理/水处理
   电力	燃气轮机发电机组、燃气内燃发电机组、柴油内燃发电机组、供电服

   代理品牌	务、燃气分布式能源投资建设及运营 传动系统、动力系统、制动/液压系统、辅助配套、矿山备件、非标自动

   化、电驱系统
   数据来源：杰瑞股份官网，东方证券研究所
   图 6：杰瑞股份油田装备
   
   数据来源：杰瑞股份官网，东方证券研究所
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   杰瑞股份首次报告——民营油服龙头，成长再上新台阶
   聚焦主业，业务板块清晰。从行业收入构成上看，2021 年油田服务及设备 74.56 亿元，占比 84.96%，油田工程及设备 13.20 亿元，占比 15.04%。从产品收入构成上看，2021 年油气装备制 造及技术服务 70.56 亿元，占比 80.40%。
   图 7：杰瑞股份 2021 年行业收入构成
   油田服务及设
   油田工程及设 备
   84.96%
   备
   15.04%
   图 8：杰瑞股份 2021 年产品收入构成 油气装备制造
   及技术服务
   其他业务收入 环保服务
   维修改造及贸
   13.98%
   易配件
   80.40%
   0.34% 5.28%

   数据来源：Wind, 东方证券研究所

   数据来源：Wind, 东方证券研究所

   两大行业板块齐头并进。公司 2 大行业收入分别来自油田服务及设备和油田工程及设备，2016 年 以来，2 大行业收入齐头并进，不断增长。从盈利能力上看，油田服务及设备的毛利率保持较高 水平，油田工程及设备的毛利率高于 20%。我们认为在公司持续的研发投入下，油田服务及设备
   的毛利率不断提升，同时受益于该行业板块收入占比的增加，公司的综合盈利能力有望保持较高
   水平。
   图 9：杰瑞核心业务收入情况

   80 70 60 50 40 30 20 10 0

   
   
   
   杰瑞股份首次报告——民营油服龙头，成长再上新台阶
   备等，2021 年收入和净利润分别达 42.30 亿元和 10.86 亿元，分别同比下降 14%和 12%。（2）
   能源服务子公司：主要从事压裂服务、连续油管服务、油田开发等油田工程技术一体化服务，2021 年收入和净利润承压，分别达 13.94 亿元、1.00 亿元，分别同比增长 41%/595%。（3）石 油天然气工程子公司：主要业务包括工程项目、压缩机和天然气输送装置，2021 年收入和净利润 分别达 15.06、3.05 亿元，分别同比增长 21%和 53%。

   图 11：石油装备技术子公司收入										图 12：能源服务子公司收入
   										16	杰瑞能源服务公司收入（亿元，左轴）									80
   60	杰瑞石油装备技术公司收入（亿元，左轴）								150
   收入同比（%，右轴）									100	14	60
   50
   										12
   40									50	10	40
   30									0	8	20
   20										6	0
   10									-50	4	-20
   										2
   0									-100	0	-40
   2015	2016	2017	2018		2019	2020		2021	2015			2016		2017	2018	2019	2020	2021
   数据来源：Wind, 东方证券研究所									数据来源：Wind, 东方证券研究所
   图 13：石油天然气工程子公司收入									120	图 14：核心子公司净利润率
   16	杰瑞石油天然气工程公司收入（亿元，左轴）								40%			杰瑞石油装备技术公司				杰瑞能源服务公司
   14	收入同比（%，右轴）								100	30%			杰瑞石油天然气工程公司
   12									80	20%
   10									60	10%
   8									40	0%
   6									20	-10%		2015		2016	2017		2018	2019	2020	2021
   4									0
   										-20%
   2									-20	-30%
   0									-40	-40%
   2015	2016	2017		2018	2019		2020	2021
   									-50%
   数据来源：Wind, 东方证券研究所									数据来源：Wind, 东方证券研究所

   1.3 持续推陈出新，助力全球页岩油气开发
   公司持续投入研发和技术创新，推动产品创新。油气开发行业并不是一成不变的，随着页岩油气
   的发掘和开发，行业也在持续呼唤着更高级的技术的诞生。杰瑞股份是一家重视自主研发的和技
   术创新的公司，从创立以来非常重视核心部件的自主可控。近年来公司的研发支出占比一直保持 在 3-4%左右水平，2021 年研发支出达 3.16 亿元。
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   杰瑞股份首次报告——民营油服龙头，成长再上新台阶
   图 15：杰瑞股份研发支出情况

   3.5	研发占比（%，右轴）	6.00
   3.0		5.00
   2.5		4.00
   2.0		3.00
   1.5		2.00
   1.0
   0.5		1.00
   0.0		0.00

   2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
   数据来源：Wind，东方证券研究所
   公司产品推陈出新，大马力压裂设备引领技术潮流。根据 2014 年 3 月公告，公司发布世界首台 4500 水马力涡轮压裂车“阿波罗”涡轮压裂车，采用 5600 马力的涡轮发动机及 5000 马力的 JR5000 压裂泵，最高功率可达 4500 水马力，为当时全球单机最大功率压裂车，可以大幅减少井
   场占地及车组人员配套，标志着公司在能源装备上又一次取得重大突破，进一步巩固和提升公司 技术优势，丰富公司的产品线，提高公司产品在压裂市场的竞争力。根据 2019年报，为助力国内
   外非常规油气资源开发，公司推出具有自主知识产权的全套电驱压裂设备。相比于传统压裂设备，
   电驱型压裂设备在技术和成本方面具有更加突出的优势。
   图 16：杰瑞 4500 型阿波罗涡轮压裂车
   
   数据来源：杰瑞股份官网,东方证券研究所
   图 17：杰瑞股份电驱压裂设备
   
   数据来源：杰瑞股份官网, 东方证券研究所
   压裂设备是页岩油气开发的重要设备。由于页岩油气开发条件与传统油气不同，压裂设备的地位 获得提升。美国页岩油气革命以来，压裂服务市场保持可观的规模。但随着 20 年新冠疫情带来油
   价大幅下降，美国钻机数量下降也导致压裂市场的萎缩，随着油价的恢复和油服行业的回暖，美
   有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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   杰瑞股份首次报告——民营油服龙头，成长再上新台阶
   国钻机数量上升，也带来压裂设备的需求好转。此外，我国也拥有丰富的页岩油气资源，在国家 政策支持下，我国页岩油气相关压裂设备的需求也将上升。杰瑞股份的大马力压裂设备在全球页 岩油气开发的过程中有望取得更大的成绩。
   1.4 奋斗者企业文化推动企业长期发展
   杰瑞具有奋斗者企业文化。根据 2021 年报，杰瑞的企业文化核心价值观是“以客户为中心，以 奋斗者为本，自我批判，勇争第一”。公司认为，企业核心竞争力的载体是团队，企业文化越健 康，团队成员对健康文化的践行度越高，企业的核心竞争力就越强。
   充分的员工激励，鼓励员工进步。公司非常重视公司、股东和员工利益的一致性，促进各方共同 努力关注长远发展，为股东带来更高效、更持久的回报。目前公司已经实施和发布了 6 期员工持 股计划和 1 期事业合伙人员工持股计划，员工们积极参与该计划也反映出对于公司发展的认同。
   表 2：杰瑞股份员工持股计划

   内容	日期（股东大会日）	总量（股）	员工数量（人）
   奋斗者 1 号	2015 年 1 月	18064435	811
   奋斗者 2 号	2017 年 1 月	1350000	220
   奋斗者 3 号	2018 年 1 月	3800000	495
   奋斗者 4 号	2019 年 1 月	3400000	660
   奋斗者 5 号	2020 年 1 月	2000000	730
   奋斗者 6 号	2021 年 5 月	1550000	654
   事业合伙人 1 期	2021 年 5 月	548000	30

   数据来源：公司 2020 年报、2021 半年报、2021 年报，东方证券研究所
   员工基础稳定，人均创收不断提高。在良好的企业文化之下，近年来公司员工的规模整体稳定，为业务的健康发展打下扎实基础。从人均效能看，近年来公司人均创收规模也在提升，从 2015年 的 68 万元/人，增长到 2021 年的 163 万元/人，也高于前一轮高峰 2013 年的 127 万元水平，反映 内部持续优化、生产效率持续提升。

   图 18：2021 年底员工构成 销售		图 19：员工人数情况
   		6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

   
   
   杰瑞股份首次报告——民营油服龙头，成长再上新台阶
   图 20：人均薪酬情况

   18 16 14

   
   
   
   杰瑞股份首次报告——民营油服龙头，成长再上新台阶
   由钻机数量看，全球油服市场正在逐渐转暖。受 2020 年油气价格下降的影响，2020-2021 年全 球油服市场景气度较低。根据 Spears & Association 全球油田市场报告， 2020 年全球油田设备和 服务市场支出为 1921 亿美元，较 2019 年下降 29%，为 2005 年以来最低水平，2021 年全球油田 设备和服务市场支出为 2016.75 亿美元，较 2020 年温和增长，压裂设备市场规模为 156.67 亿美 元，较 2020 年增长 19.21%。从高频数据来看，在用钻机数量是油服行业景气度的晴雨表，在 2020 年行业低迷阶段，全球在用钻机数量触及较低水平，而随着油价回升，钻机数量逐渐回升到 2022 年 3 月的 1662 部，但仍远低于 2020 年 1 月的 2073 部，回升空间较大。

   图 24：全球油服市场规模

   图 25：全球在用钻机数量

   
   全球油田设备和服务市场规模（亿美元，左轴）

   5000	同比（%，右轴）	20
   4500		10
   4000
   3500		0
   3000
   2500		(10)
   2000		(20)
   1500
   1000		(30)
   500
   0		(40)
   	2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

   数据来源：Spears & Associates，东方证券研究所

   4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

   全球钻机数量（部）

   
   数据来源：Wind，东方证券研究所
   2.2 油气对外依赖度大，国家安全助推能源革命
   国内油气资本开支拐点到来。2016-2019 年我国油气行业的开支整体处于比较稳定的状态，2020 年受低油价影响资本开支下降，2020-2021 油气行业固定资本开支增速下降。但随着油价的回升，资本开支的降幅进一步缩窄并逐渐转正。根据中石油和中石化 2021 年报对 2022 年的展望，2022 年的勘探开发支出金额总额有望较 2021 年提升 6.6%。

   图 26：中石油和中石化勘探与生产支出			50	图 27：我国油气行业固定资产投资增速
   中石油（亿元，左轴）		中石化（亿元，左轴）	140 120	石油和天然气开采业固定资产投资同比（%）
   3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0	合计增速（%，右轴）
   			100
   					40
   			80
   					30
   			60
   					20
   			40
   					10
   			0	20
   			(10)	0
   			(20)	-20
   			(30)	-40
   			(40)	-60
   			-80

   数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：中石油中石化财报，东方证券研究所
   我国油气对外依赖度仍高，自主开发有望抬升。近年来我国油气对外依赖度呈上升态势，2020-
   2021 年国内原油/天然气依赖度仍处于较高水平，2021 年分别达 72%/44%。从中长期能源安全趋
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   势看，我们认为国内油气开采仍有发展空间。从企业盈利和投资角度看，随着油价的回暖，我国
   石油与天然气开采行业利润持续回升，行业的资本开支有望企稳。

   图 28：我国原油对外依赖度			80.00	图 29：我国天然气对外依赖度		50
   8.00	原油消费量（亿吨，左轴）	原油产量（亿吨，左轴）	4000	天然气消费量（亿方米，左轴）
   	原油进口依赖度（%，右轴）
   			3500	天然气产量（亿方米，左轴）	40
   7.00						70.00
   			3000	天然气进口依赖度（%，右轴）
   6.00				60.00
   5.00			50.00	2500		30
   4.00			40.00	2000		20
   3.00			30.00	1500
   2.00			20.00	1000		10
   1.00			10.00	500
   0.00			0.00	0		0
   2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
   				2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
   数据来源：Wind，东方证券研究所				数据来源：Wind，东方证券研究所

   国内储量丰富，非常规油气发展前景向好。我国页岩油气的储量在全球排名领先，未来有望获得 可观的增长。近年来随着油气公司在页岩气方面的持续开发投入，2021 年页岩气产量达 230 亿 方，同比增长 15%，取得较快增长。参考美国的页岩油气革命，我们认为我国非常规油气的开采
   也具有较好发展前景，高端油气装备前景向好。根据《中国石油非常规油气开发进展、挑战与展 望_李国欣等》，“十四五期间，中国石油预计新增探明储量的 70%、新建产能的 50%以上来自 非常规油气，非常规原油产量占比将由“十三五”末的 10%提升至“十四五”末的 20%，非常规 天然气产量占比将由 30%增长至 50%”。我们根据论文资料计算，中石油 2022-2025 年产量复合 增速分别为 21%/35%。

   图 30：全球页岩气技术可采资源量分布（EIA-2013 年）			图 31：我国页岩气产量										600
   美国			250 200 150 100 50 0	同比（%，右轴）
   其他国家	15%
   20%			500
   巴西			400
   3%
   俄罗斯	中国												300
   4%	14%
   南非			200
   5%
   澳大利亚 6%	阿根廷 10%												100
   墨西哥	加拿大	阿尔及利亚		0
   7%
   	7%	9%	2013		2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021

   
   数据来源：《世界页岩气开发现状及对中国页岩气合理勘探开发的建议_孙张涛 等》，东方证券研究所
   数据来源：Wind，东方证券研究所
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   2.3 美国压裂市场有望回归正轨，拉动设备需求
   美国油气开发市场逐渐恢复。20 年初油气价格大幅下降，美国的在用钻机数量也跟随油价而下降，20 年 8 月达到 244 台；供给的收缩也导致美国原油商业库存逐渐下降，为油价的上升带来基础。随着油气价格回暖，2022 年 4 月 14 日美国在用钻机数回升到 693 台，但与 2020 年初的约 800 台仍有差距。同时美国炼厂开工率持续升高、单日原油缺口持续增加，美国油气产量相对上升，但钻机数量不及疫情前水平，反映美国油气企业在有限的井口数量下通过短期提升单井产量来满 足市场需求，但随着库存下降、供需缺口增加、老油田开发过快，我们认为新井开发有望加速。
   向前看，随着经济的恢复，我们认为美国在用钻机数、压裂设备利用率等有望进一步回升。

   图 32：美国在用钻机数量		图 33：美国原油商业库存和炼厂开工率			100.0
   2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0	美国钻机数量（部）	560000	原油商业库存	炼厂开工率
   		540000	（千桶，左轴）	（%，右轴）	95.0
   					90.0
   		520000
   					85.0
   		500000
   					80.0
   		480000			75.0
   		460000			70.0
   					65.0
   		440000
   					60.0
   		420000
   					55.0
   		400000			50.0
   数据来源：Wind，东方证券研究所					数据来源：Wind，东方证券研究所

   回顾历史，美国页岩油气革命带来产量大幅提升。美国较早开始进行页岩油气的勘探开发，经过 长时间的技术进步，在页岩油气开发领域取得较大成功。2007 年后美国页岩油气进入快速发展期，产量迅速攀升。美国页岩气革命的成功对国际油气市场产生重大影响，证明了页岩油气大规模开 采的可行性。

   图 34：美国主要产区油产量情况		图 35：美国主要产区气产量情况
   10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0	美国主要产区原油总产量（千桶/天）	300000 250000 200000 150000 100000 50000 0	天然气总产量（万立方米/日）
   数据来源：Wind，东方证券研究所		数据来源：Wind，东方证券研究所

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   压裂服务市场巨大，设备更换周期即将到来。自 07 年以来，美国页岩油气产量迅速上升，与此同 时压裂设备的保有量也开始迅速增长，截止至 2018 年北美压裂水马力数约 2560 万水马力，保有 量巨大。考虑到设备的使用寿命约 10 年左右，我们认为 2010-2011 年期间投入采购的设备即将
   进入更换周期，随着油价的回暖，我们预计北美的压裂设备将进入放量更换阶段。
   图 36：美国压裂市场（亿美元）

   350 300 250 200 150 100 50 0

   
   
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   图 38：杰瑞股份新增订单情况（不含税）		140	图 39：杰瑞股份在手订单情况（不含税）
   160 140 120 100 80 60 40 20 0	新增订单（亿元，左轴）同比增加（%，右轴） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021	90	年末在手订单（亿元) 同比增加（%，右轴）	140
   		120		80	120
   		100		70	100
   		80		60	80
   		60		50	60
   					40
   		40		40
   					20
   		20		30
   					0
   		0		20	(20)
   		(20)		10	(40)
   		(40)		0
   					(60)
   			2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
   数据来源：公司年报，东方证券研究所（注，20-21 按增速反推）		数据来源：公司年报，东方证券研究所（注，20-21 按订单金额的 9%估算税）

   3. 新产品+新市场+新业务，为持续成长助力
   3.1 推出大马力压裂设备，产品进入推广期
   公司推出大马力压裂设备。近年来公司通过持续研发创新，先后推出4500水马力涡轮压裂车“阿
   波罗”和电驱压裂设备。相比于传统的柴油驱动的压裂设备，涡轮压裂和电驱压裂在能源上采用
   更加清洁的燃气或者电力。从动力角度看，由于大马力压裂设备的单台压裂能力更高，能够大幅
   降低购置和使用成本。最后从国产化角度看，传统柴驱在底盘等环节比较依赖进口，使用大马力
   压裂设备后有望绕过进口的瓶颈实现国产自主化。
   涡轮压裂/电驱压裂有望快速推广。根据公司官网介绍，电驱设备具有更大优势，（1）采用电机 直驱柱塞泵，实现无级调速，运行更平稳；（2）与柴油机驱动相比，单位作业时间能耗费率降 低 46.7%，更经济；（3）与常规压裂相比，噪音降低 21.7%，更环保；（4）设备整体结构紧凑，体积小，重量轻，功率密度达 120kw/t，为同行业最高；（5）专为页岩气开发而定制的 JR5000QPN 柱塞泵，满足大排量、高压力、长时间作业的需要。从成本和效率角度看，我们认
   为大马力压裂设备的未来发展空间较大。且随着下游的持续应用，新设备有望进入快速推广期。
   表 3：常规和电驱压裂方案的成本对比

   	常规压裂 10 台 2500 型压裂车		电动泵压裂 4 台 6000 型电动压裂泵
   	名称	万元	名称	万元
   1	井场布置	4	井场布置	4
   2	井间搬迁费用	22	动迁费用	28
   3	施工费用	336	施工费用	134.4
   4	燃料费用	92.28	电费燃气费用	84.53
   4.1	柴油费用	92.28	电路改造费用	27
   4.2		454.28	网点电费	13.19
   4.3			燃气发电机租赁费	6.96
   4.4			燃气费	24.74
   4.5			燃气流程费用	7.70
   5	合计		250.93

   数据来源：《电动压裂泵在页岩气压裂中的应用_樊开赟等》，东方证券研究所
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   3.2 全球布局持续发力，收入盈利有望双提升
   持续布局全球业务，近年来逐渐发力。自上市以来，公司逐渐完善上下游产业链，在全球开始布 局，并不断收获国际订单。其中 2011 年公司向产业链上游延伸，购置加拿大油田区块，2012 年
   为美国页岩气开发输送全套压裂设备。随着全球油气景气度重新复苏，近年来公司持续收获海外 大单，2021 年公司油气工程获得 27 亿元科威特石油公司项目。在压裂设备方面，2020 年，公司 首套大功率涡轮压裂设备按期交付北美客户，在 2021 年继续在北美签订超 4 亿元涡轮压裂整套车
   组大单。
   海外业务有望出现收入/盈利双提升。在 2016-2018 年期间，杰瑞的海外收入占比超过 40%，而 随着国内页岩油气开发上量，19-21 年公司的国内收入快速增长，20-21 年，公司海外收入分别 23.89、24.26 亿元，收入占比 28.79%和 27.64%，依然是公司主要业务来源。从盈利能力上看，2016 年之前国内外毛利率基本接近，而后国内毛利率逐渐高于海外毛利率，我们认为从页岩油气
   开发上量及国内收入占比提升角度看，国内毛利率提升与产品结构相关。向前看，我们认为在高 油价之下，海外的油气开支有望上行，设备/服务的需求将出现回暖；而与此同时公司获得北美市 场/中东市场的订单，我们认为其产品结构将出现优化。

   图 40：公司海外收入情况			200	图 41：公司国内外毛利率比较
   30.0	海外收入（亿元，左轴）	海外收入同比（%，右轴）	60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0	中国大陆业务毛利率（%）国外业务毛利率（%）
   25.0				150
   20.0			100
   15.0			50
   10.0			0
   5.0			-50
   0.0	2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021		-100
   				2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
   数据来源：Wind，东方证券研究所			数据来源：Wind，东方证券研究所

   3.3 非公开发行股票，提升综合竞争力
   非公开发行股票，升级数字化和高端产能。公司在 2021 年 5 月公布非公开发行 A 股股票预案，根据修订稿，公司拟发行不超过 1 亿股，募集金额不超过 25 亿元，用于数字化转型一期项目、新 能源智能压裂设备及核心部件产业化项目、补充流动资金。2022 年 3 月，公司非公开发行股票申
   请获得中国证监会发审委审核通过，同时公司已收到证监会出具的《关于核准烟台杰瑞石油服务
   集团股份有限公司非公开发行股票的批复》。
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   表 4：非公开发行股票募投项目

   序号	项目名称	项目总投资	拟投入募集资金
   		（万元）	（万元）
   1	数字化转型一期项目	124649	115000
   2	新能源智能压裂设备及核心部件产业化项目	86134	75000
   3	补充流动资金	60000	60000
   	合计	270783	250000

   数据来源：公司 2021 年非公开发行 A 股股票预案（修订稿），东方证券研究所
   数字化转型提升业务效率。近年来随着通讯科技水平的发展，企业内部的智能化生产需求不断提 升。杰瑞股份近年来业务规模较快，业务内容不断丰富，相对落后的信息化系统也限制了运营效 率的发展，信息系统数字化不足成为制约业务效率提升的瓶颈。根据公告，公司通过数字化转型 来建设顺畅的流程体系，该体系能够支持设备运行和生产运营数据的采集、控制和分析，实现智 能化和预测性管理。我们认为数字化转型是未来大方向，随着智能信息化系统的建设，公司的管 理效率有望进一步提升。
   新能源智能压裂设备及核心部件产业化项目为公司业务增长助力。随着国内页岩油气开发逐渐发 展，压裂设备的需求量也持续向好。同时随着公司逐渐开拓北美市场，设备产能也存在投建和扩 张的需要。而从技术迭代的角度看，传统柴油驱动压裂设备将面对严格的环境监管压力，废气排 放、噪声、矽尘等污染排放都愈加受限，对氮氧化物、一氧化碳及其他排放物的管控更为严格，以电驱压裂为代表的新型压裂技术不仅更为安全环保，还有效提高了开采效率，可以适应更为复 杂的开采环境，使低成本、高效率、智能化的开发成为可能。根据公告，本项目建成后，公司预 计达产年销售收入 22.8 亿元，年净利润 8.0 亿元。我们认为在油气开发复苏的大背景下，公司把 握和引导设备升级的主线，有望使收入业绩再上一个台阶。
   3.4 进军新能源，开拓第二主业
   进军锂电负极材料，开拓双主业战略。公司在 21 年 9 月发布《关于拟投资锂离子电池负极材料一 体化项目的公告》，即将进入锂电领域。根据公告，公司经过详尽考察，拟在甘肃省天水市投资 10 万吨锂离子电池负极材料一体化项目。公司通过开拓在锂离子电池负极材料领域的发展空间，有望形成“油气产业”和“新能源产业”双主业战略。根据 21 年 11 月公告，公司已经完成项目 公司注册登记并收到营业执照。
   新能源快速发展，负极材料需求旺盛。近年来我国新能源汽车及储能锂电池行业快速发展，也带 动了我国锂电池负极材料行业的发展。2021 年我国锂电池负极材料出货量为 72 万吨，同比 2020 年增长 97%左右。在国家对新能源汽车的持续支持下，我国负极材料的需求有望保持高景气。
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   图 42：我国新能源汽车产量									400	图 43：我国负极材料出货量							120
   400 350 300 250 200 150 100 50 0	新能源汽车产量（万辆，左轴）同比（%，右轴）								80 70 60 50 40 30 20 10 0	负极材料出货量（万吨，左轴）增速（%，右轴）
   																350	100
   																300
   																250	80
   																200	60
   																150
   																100	40
   																50	20
   																0
   																-50	0
   	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2016	2017	2018	2019	2020	2021
   数据来源：Wind，东方证券研究所									数据来源：华经产业研究院，东方证券研究所

   把握市场新变化，推动新技术发展。目前我国锂电负极材料主要为人造石墨，经过多年的发展，目前最常用的石墨材料实际比容量已经可以达到 360~365mAh/g，十分接近理论比容量（372mAh/g），提升空间有限。相比于传统石墨材料，硅负极材料的理论容量更大，且具有较 低的充放电平台，有望成为下一代的负极材料。根据 21 年 11 月公告，公司全资子公司杰瑞新能
   源科技与嘉庚创新实验室赵金保团队签订了《合资协议》，各方将投资设立合资公司，共同推进
   硅碳纯品、氧化亚硅纯品及硅基复合负极材料等产品的研发、生产、销售。我们认为公司有望在
   新的技术变化趋势中取得新机会。
   表 5：新材料子公司建设规划

   	注册资本	公司拟投资	股权比例	地点	计划产能
   		金额（万
   	（万元）		（%）
   		元）
   一期项目	6000	11500	58	厦门	硅碳纯品 100 吨、氧化亚硅纯品
   					500 吨，硅基复合负极 6000 吨
   二期项目	2400	13500	70	天水	硅碳纯品 300 吨，氧化亚硅纯品
   					900 吨，硅基复合负极 12000 吨

   数据来源：公司关于对外投资暨成立硅基负极材料合资公司的公告，东方证券研究所
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   盈利预测与投资建议
   盈利预测
   我们对公司 2022-2024 盈利预测做如下假设：
   1. 据公司 2021 年报，2021 年全年公司累计获取订单 147.91 亿元，较上年同期增长 51.73%，年末存量订单 88.60 亿元（订单数额含税，不包括框架协议、中标但未签订 合同等），2021 年公司的营业总收入及全年累计获取订单再创上市以来新高。我们认 为 2022 年有望受益于 2021 年订单的高速增长，收入增速有望从 5.8%提升到 31%。根据行业增速假设，我们预计 2023-2024 年公司收入增速为 25%/18%。

2) 根据公司 2021 年报，受到大宗商品、原材料价格上涨及国际海运价格高企的影响，油

气装备制造及技术服务毛利率略有下降。我们认为随着原材料价格改善，公司毛利率 逐渐改善，我们预计 22-24 年毛利率分别为 35.0%/35.6%/36.2%。随着压裂设备产能

增加、产品结构逐渐向好，我们认为公司毛利率将小幅提升；

3) 公司 22-24 年销售费用率为 4.9%/4.8%/4.8%，管理费用率为 4.1%/4.1%/4.0%，研发 费用率为 3.5%/3.5%/3.4%，费用率保持稳定；

盈利预测核心假设

油气装备制造及技术服务

维修改造及贸易配件

环保服务

其他业务收入

数据来源：Wind，东方证券研究所预测

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杰瑞股份首次报告——民营油服龙头，成长再上新台阶

投资建议
从细分领域看，杰瑞股份主要从事油服及装备行业。在可比公司估值方面，我们选取了油服行业 公司，如迪威尔/中海油服/海油工程/博迈科。可比公司 2022 年调整平均市盈率约 19xPE，我们给 予杰瑞股份 2022 年 19xPE，目标价 42.18 元，首次给予买入评级。

表 6：可比公司估值比较

数据来源：朝阳永续，东方证券研究所

风险提示
油价波动风险：油服行业景气度与油价有较大关联，若油价出现小幅波动则行业资本开支意愿稳 定，但若油价大幅下降，则行业资本开支或存在不利的风险；
石油公司资本支出不及预期：油气资本开支也会受到进度、政策的变化，若资本开支在短期进度 较慢，则出现资本开支不及预期；
汇率不利变动：公司在海外存在一定业务，若人民币汇率出现上涨，则公司汇率或将出现损失；公司产能释放缓慢：公司定增项目将继续加码压裂设备产能，若产能释放缓慢，则或拖累公司收 入增长；
海外业务拓展不及预期：公司在海外存在一定业务，也将逐渐拓展北美等新机会，若海外业务发 展缓慢，则公司业务拓展不及预期。

原材料价格波动：原材料在公司生产成本占比约 60-70%左右，如果原材料大幅波动、零部件产 品价格上涨，则公司毛利率承压。

新业务发展不及预期：公司拟投资和开展负极材料业务，将会增加一定的资本开支，若项目进展 不顺利，则可能会对经营和资金情况造成一定的影响。

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杰瑞股份首次报告——民营油服龙头，成长再上新台阶

附表：财务报表预测与比率分析

数据来源：东方证券研究所

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《 发 布

杰瑞股份首次报告——民营油服龙头，成长再上新台阶

分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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免责声明
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