黄山旅游评级买入黄山旅游22Q1季报及2021年报点评：疫情影响短期承压，静待复苏
股票代码 ：600054
股票简称 ：黄山旅游
报告名称 ：黄山旅游22Q1季报及2021年报点评：疫情影响短期承压，静待复苏
评级 ：买入
行业：旅游酒店
公司研究 | 季报点评
黄山旅游 600054.SH
疫情影响短期承压，静待复苏
——黄山旅游 22Q1 季报及 2021 年报点评
核心观点
事件：公司发布 2022 年一季报和 2021 年报，22Q1 营收 1.29 亿元/-12% yoy，归母净利润-0.84 亿 元（vs 21Q1 -0.32 亿元），扣非归母净利润-0.87 亿元（vs 21Q1 -0.40 亿元）；2021 年营收 8.95 亿 元/+20.8% yoy，归母净利润 0.43 亿元同比扭亏，扣非归母净利润-0.51 亿元(vs 21 年-1.02 亿元)。
⚫疫情影响进山客流，导致 Q1 亏损有所扩大。公司 22Q1 收入 1.29 亿元，同比下降 12%，归母净利润亏损 0.84 亿元超过 21Q1 和 20Q1，主要由于 2 月以来上海、长 春等全国多地疫情影响旅游出行，Q1 黄山景区接待进山游客 20.51 万人，同比下降 35%，其中 1-2 月恢复较好、接待进山游客 17.08 万人，同比增长 28%，而 3 月受 疫情趋严影响仅为 3.42 万人，同比下降 81%。客流下降导致收入减少，成本和费用
刚性之下，亏损有所扩大。
⚫复苏节奏一波三折，降本增效磨砺内功。2021 年旅游市场复苏呈前高后低态势，全 年黄山景区接待进山游客 167.42 万人，同比增长 10.7%，2021 年实现营收 8.95 亿 元，同比增长 20.8%，归母净利润 0.43 亿元，同比扭亏，扣非归母净利润-0.51 亿
元，同比减亏，主要系进山人次增加以及持有的其他非流动金融资产黄山赛富基金 公允价值有一定上升。分业务看，酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜收入分别为 2.45/2.75/1.15/2.27/1.35 亿元，同口径分别同比+9%/+14%/+29%/+18%/+64%，徽 菜业务增长亮眼。2021 年销售费用/管理费用为 0.43/2.97 亿元，分别同比-12.0%/-0.1%，销售费用率/管理费用率为 4.8%/33.2%，分别同比-1.8pct/-6.9pct。
⚫加快全域旅游发展布局，拥抱数智时代趋势。公司推进全域旅游布局，全力构建 山、水、村、窟、镇、茶等多业态融合发展，2022 年将加快推进狮林崖舍、北海宾 馆环境整治改造系列项目，加快推出专业化徒步项目，加快推进太平索道改建前期 工作，增设大众化运动型亲子类水上时尚热门项目，启动并完成太平湖项目新一轮 策划设计工作。数字化升级方面，公司也将继续推进目的地新旅游新生活项目、电 商直播、基于区块链的农产品综合服务项目，以数智赋能服务、管理、服务升级。
盈利预测与投资建议
⚫由于疫情影响较大，我们调整公司 2022-24 年 EPS 预测为 0.05/0.39/0.56 元（调整 前 22-23 年为 0.55/0.57 元），由于行业公司 2022 年业绩受疫情影响波动较大，采 用可比公司 23 年 26 倍 PE 进行估值，对应目标价 10.14 元，维持“买入”评级。
风险提示
⚫疫情蔓延超预期风险；自然灾害风险；门票降价风险；新项目不及预期风险等。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 741 | 895 | 956 | 1,539 | 1,835 |
| 同比增长(%) | -53.9% | 20.8% | 6.8% | 60.9% | 19.3% |
| 营业利润(百万元) | (24) | 76 | 40 | 362 | 517 |
| 同比增长(%) | -104.8% | 413.2% | -47.4% | 801.3% | 42.9% |
| 归属母公司净利润(百万元) | (46) | 43 | 35 | 286 | 407 |
| 同比增长(%) | -113.6% | 193.7% | -19.1% | 712.5% | 42.3% |
| 每股收益（元） | (0.06) | 0.06 | 0.05 | 0.39 | 0.56 |
| 毛利率(%) | 33.8% | 35.6% | 35.7% | 50.1% | 52.4% |
| 净利率(%) | -6.3% | 4.9% | 3.7% | 18.6% | 22.2% |
| 净资产收益率(%) | -1.1% | 1.0% | 0.8% | 6.4% | 8.4% |
| 市盈率 | (151.5) | 161.6 | 199.6 | 24.6 | 17.3 |
| 市净率 | 1.6 | 1.6 | 1.6 | 1.5 | 1.4 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年 05月 11日） | 9.63 元 |
| 目标价格 | 10.14 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 12.66/7.95 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 72,938/72,938 |
| A 股市值（百万元） | 7,024 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 餐饮旅游 |
| 报告发布日期 | 2022 年 05 月 11 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -3.9 | -10.17 | -16.41 | 0.21 |
| 相对表现 | 1.11 | -3.65 | 3.99 | 29.44 |
| 沪深 300 | -5.01 | -6.52 | -20.4 | -29.23 |
谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520070001
| 彭博 张玉洁 朱雨涵 | pengbo3@orientsec.com.cn zhangyujie@orientsec.com.cn zhuyuhan@orientsec.com.cn |
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
黄山旅游季报点评——疫情影响短期承压，静待复苏
盈利预测与投资建议
盈利预测
由于上海等地疫情超预期，Q2 旅游出行仍受到严重影响，我们对 2022-23 年的盈利预测进行了调
整，主要假设变动具体如下：
1）由于 22Q2 疫情仍较严重且下半年仍有不确定性，因此调低 2022 年的各项收入假设；由于公
司披露口径变化，新增徽菜业务收入预测；
2）由于收入预测下调，固定成本占比较高，酒店、索道及缆车、景区业务的毛利率随之下调；
3）由于收入预测下调，费用刚性导致管理费用率假设上调；
表 1：核心假设及盈利预测变动分析表
| 人民币百万元（标注除外） | 2022E | 调整前 | 2023E | 2022E | 调整后 | 2023E |
费用率假设
| 管理费用率 | 19.0% | 19.0% | 30.0% | 23.0% |
| 变动幅度 | ||||
| 11.0% | 4.0% |
分产品盈利预测
酒店业务
| 销售收入 | 724 | 770 | 275 | 412 |
| 变动幅度 | 31.0% | 31.0% | -62.0% | -46.5% |
| 毛利率 | 10.0% | 25.0% | ||
| 变动幅度 | -21.0% | -6.0% |
索道及缆车业务
| 销售收入 | 629 | 661 | 275 | 500 |
| 变动幅度 | 87.0% | 87.0% | -56.3% | -24.3% |
| 毛利率 | 75.0% | 84.0% | ||
| 变动幅度 | -12.0% | -3.0% |
旅游服务业务
| 销售收入 | 198 | 200 | 344 | 413 |
| 变动幅度 | 5.0% | 5.0% | 73.8% | 106.4% |
| 毛利率 | 6.6% | 8.0% | ||
| 变动幅度 | 1.6% | 3.0% |
景区业务
| 销售收入 | 276 | 287 | 117 | 211 |
| 变动幅度 | 83.6% | 83.0% | -57.5% | -26.5% |
| 毛利率 | 25.0% | 80.0% | ||
| 变动幅度 | -58.6% | -3.0% |
徽菜业务
| 销售收入 | 148 | 193 |
变动幅度
| 毛利率 | 29.6% | 33.0% |
变动幅度
分部间抵消
| 销售收入 | -69.8 | -69.8 | -109 | -176 |
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黄山旅游季报点评——疫情影响短期承压，静待复苏
| 变动幅度 | -12.5% | -12.5% | 56.7% | 152.2% |
| 毛利率 | ||||
| -16.6% | 9.5% | |||
| 变动幅度 | 1,758 | 1,848 | -4.1% | 22.0% |
| 合计 | 956 | 1,539 | ||
| 变动幅度 | 58.1% | 57.9% | -45.6% | -16.7% |
| 综合毛利率 | 35.7% | 50.1% | ||
| 变动幅度 | ||||
| -22.4% | -7.8% |
数据来源：东方证券研究所
表 2：主要财务数据变动分析表
| 人民币百万元（标注除外） | 2022E | 调整前 | 2022E | 调整后 |
| 2023E | 2023E | |||
| 营业收入 | 1,758 | 1,848 | 956 | 1,539 |
| 变动幅度 | 600 | 629 | -45.6% | -16.7% |
| 营业利润 | 40 | 362 | ||
| 变动幅度 | 399 | 418 | -93.3% | -42.5% |
| 归属母公司净利润 | 35 | 286 | ||
| 变动幅度 | 0.55 | 0.57 | -91.2% | -31.6% |
| 每股收益（元） | 0.05 | 0.39 | ||
| 变动幅度 | 58.1% | 57.9% | -91.2% | -31.2% |
| 毛利率(%) | 35.7% | 50.1% | ||
| 变动幅度 | 22.7% | 22.6% | -22.4% | -7.8% |
| 净利率(%) | 3.7% | 18.6% | ||
| 变动幅度 | -19.0% | -4.0% |
数据来源：东方证券研究所
投资建议
由于疫情影响较大，我们调整公司 2022-24 年 EPS 预测为 0.05/0.39/0.56 元（调整前 22-23 年为 0.55/0.57 元），由于行业公司 2022 年业绩受疫情影响波动较大，采用可比公司 23 年 26 倍 PE 进行估值，对应目标价 10.14 元，维持“买入”评级。
表 3：可比公司估值表
| 公司 | 最新价格(元) 2022/5/11 | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 桂林旅游 天目湖 丽江股份 峨眉山 A 宋城演艺 | 5.54 22.50 6.11 6.76 11.74 | -0.59 0.28 -0.07 0.03 0.12 | -0.20 0.30 0.15 0.08 0.17 | 0.05 0.69 0.31 0.38 0.43 | 0.13 0.88 0.41 0.46 0.60 | -9.06 79.09 -88.52 193.29 94.44 | -26.32 72.36 39.47 87.12 66.82 | 102.10 31.78 19.66 17.45 26.21 | 42.80 24.84 15.01 14.33 19.00 |
| 调整后平均 | 60 | 26 | 20 | ||||||
数据来源：wind，东方证券研究所
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黄山旅游季报点评——疫情影响短期承压，静待复苏
风险提示
1）疫情蔓延超预期风险；
2）自然灾害风险；
3）门票降价风险；
4）新项目不及预期风险等。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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黄山旅游季报点评——疫情影响短期承压，静待复苏
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,973 | 1,834 | 1,820 | 2,102 | 2,514 | 营业收入 | 741 | 895 | 956 | 1,539 | 1,835 |
| 应收票据及应收账款 | 15 | 11 | 22 | 35 | 42 | 营业成本 | 490 | 576 | 615 | 768 | 874 |
| 预付账款 | 20 | 19 | 20 | 36 | 40 | 营业税金及附加 | 11 | 22 | 19 | 31 | 37 |
| 存货 | 29 | 35 | 37 | 46 | 53 | 营业费用 | 48 | 43 | 46 | 77 | 120 |
| 其他 | 45 | 52 | 48 | 62 | 66 | 管理费用及研发费用 | 297 | 297 | 287 | 354 | 347 |
| 流动资产合计 | 2,082 | 1,950 | 1,947 | 2,282 | 2,716 | 财务费用 | (14) | 0 | (17) | (18) | (22) |
| 长期股权投资 | 56 | 251 | 251 | 251 | 251 | 资产减值损失 | 9 | (4) | (9) | 0 | 0 |
| 固定资产 | 1,536 | 1,727 | 1,864 | 1,933 | 1,979 | 公允价值变动收益 | 34 | 87 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 276 | 206 | 143 | 112 | 96 | 投资净收益 | 33 | 19 | 19 | 30 | 32 |
| 无形资产 | 172 | 175 | 167 | 158 | 150 | 其他 | 10 | 8 | 5 | 5 | 5 |
| 其他 | 772 | 841 | 801 | 759 | 716 | 营业利润 | (24) | 76 | 40 | 362 | 517 |
| 非流动资产合计 | 2,812 | 3,200 | 3,225 | 3,213 | 3,193 | 营业外收入 | 11 | 8 | 10 | 10 | 10 |
| 资产总计 | 4,894 | 5,150 | 5,173 | 5,495 | 5,908 | 营业外支出 | 13 | 3 | 5 | 5 | 5 |
| 短期借款 | 5 | 5 | 0 | 0 | 0 | 利润总额 | (26) | 81 | 45 | 367 | 522 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 112 | 171 | 134 | 190 | 222 | 24 | 40 | 11 | 92 | 130 | ||
| 其他 | 242 | 205 | 234 | 226 | 216 | 净利润 | (50) | 42 | 34 | 275 | 391 |
| 流动负债合计 | 359 | 380 | 369 | 416 | 438 | 少数股东损益 | (4) | (2) | (11) | (15) | |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 3 | 3 | 3 | 3 | 3 | (46) | 43 | 35 | 286 | 407 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | (0.06) | 0.06 | 0.05 | 0.39 | 0.56 |
| 其他 | 66 | 254 | 254 | 254 | 254 | ||||||
| 非流动负债合计 | 69 | 256 | 256 | 256 | 256 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 428 | 636 | 625 | 672 | 695 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 203 | 219 | 217 | 206 | 191 | 成长能力 | -53.9% | 20.8% | 6.8% | 60.9% | 19.3% |
| 股本 | 729 | 729 | 729 | 729 | 729 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 367 | 367 | 367 | 367 | 367 | 营业利润 | -104.8% | 413.2% | -47.4% | 801.3% | 42.9% |
| 留存收益 | 3,142 | 3,185 | 3,220 | 3,506 | 3,913 | 归属于母公司净利润 | -113.6% | 193.7% | -19.1% | 712.5% | 42.3% |
| 其他 | 25 | 13 | 13 | 13 | 13 | 获利能力 | 33.8% | 35.6% | 35.7% | 50.1% | 52.4% |
| 股东权益合计 | 4,466 | 4,514 | 4,548 | 4,823 | 5,214 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 4,894 | 5,150 | 5,173 | 5,495 | 5,908 | 净利率 | -6.3% | 4.9% | 3.7% | 18.6% | 22.2% |
| ROE | -1.1% | 1.0% | 0.8% | 6.4% | 8.4% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | -1.6% | 0.9% | 0.4% | 5.5% | 7.4% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | (50) | 42 | 34 | 275 | 391 | 资产负债率 | 8.7% | 12.4% | 12.1% | 12.2% | 11.8% |
| 折旧摊销 | 131 | 145 | 132 | 142 | 150 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (14) | 0 | (17) | (18) | (22) | 流动比率 | 5.80 | 5.13 | 5.28 | 5.49 | 6.20 |
| 投资损失 | (33) | (19) | (19) | (30) | (32) | 速动比率 | 5.71 | 5.04 | 5.18 | 5.37 | 6.07 |
| 营运资金变动 | 304 | (13) | (18) | (5) | 0 | 营运能力 | 26.3 | 67.2 | 57.1 | 53.6 | 47.3 |
| 其它 | (340) | (62) | (9) | 0 | 0 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 94 | 103 | 364 | 488 | 存货周转率 | 16.0 | 17.2 | 16.3 | 17.6 | 16.9 | |
| 资本支出 | (193) | (253) | (148) | (130) | (130) | 总资产周转率 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.3 |
| 长期投资 | (14) | (196) | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | (0.06) | 0.06 | 0.05 | 0.39 | 0.56 |
| 其他 | 445 | 229 | 19 | 30 | 32 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | 238 | (220) | (129) | (100) | (98) | 每股经营现金流 | (0.00) | 0.13 | 0.14 | 0.50 | 0.67 |
| 债权融资 | 10 | 26 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产 | 5.84 | 5.89 | 5.94 | 6.33 | 6.89 |
| 股权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | -151.5 | 161.6 | 199.6 | 24.6 | 17.3 |
| 其他 | (75) | (40) | 12 | 18 | 22 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (66) | (13) | 12 | 18 | 22 | 市净率 | 1.6 | 1.6 | 1.6 | 1.5 | 1.4 |
| 汇率变动影响 | 0 | (0) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 57.3 | 24.0 | 34.3 | 11.0 | 8.3 |
| 现金净增加额 | 171 | (139) | (14) | 282 | 412 | EV/EBIT | -140.4 | 69.6 | 227.7 | 15.5 | 10.8 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 5 |
《 发 布
黄山旅游季报点评——疫情影响短期承压，静待复苏
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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免责声明
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本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。
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