百龙创园评级聚焦健康营养行业，阿洛酮糖贡献新增长

股票代码 ：605016
股票简称 ：百龙创园
报告名称 ：聚焦健康营养行业，阿洛酮糖贡献新增长
评级 ：买入
行业：食品饮料

2022 年 05 月 11 日

百龙创园(605016.SH)买入（首次评级）

公司深度研究

市场价格（人民币）： 35.21 元 目标价格（人民币）：46.21 元 聚焦健康营养行业，阿洛酮糖贡献新增长

市场数据(人民币)

甜味剂，具有降血糖、低热量等优异性能，在 2019 年 FDA 宣布将阿洛酮 糖排除在“添加糖”，“总糖”标签之外，不参与热量计算，随后其需求量

风险提示

原材料价格上涨；产能建设进度不及预期；产品需求不及预期；汇率风险；

解禁风险

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敬请参阅最后一页特别声明

一、公司专注于营养健康行业，不断丰富产品矩阵 .........................................4 1.1 公司构筑丰富产品矩阵 ..........................................................................4 1.2 公司业绩持续增长 .................................................................................7 1.3 IPO 资金用于生产线扩建，新项目助力长期成长 ....................................9 二、膳食纤维聚焦于高端产品，益生元保持平稳发展 ....................................10 2.1 膳食纤维：第七大营养素，预计高端系列品类需求持续增长 ................10 2.2 公司主打膳食纤维高端产品，开拓海外市场，新增产能将贡献利润 ......15 2.3 公司益生元系列产品基本保持稳定 .......................................................17 三、“代糖”产业如火如荼，阿洛酮糖未来可期................................................20 3.1 阿洛酮糖性能优异，其研发和推广呈现上升趋势..................................20 3.2 公司在国内率先实现阿洛酮糖的生产 ...................................................23 四、核心假设与盈利预测 ..............................................................................26 五、风险提示 ...............................................................................................27

图表目录

图表 1：公司产品发展历程 .............................................................................4 图表 2：公司主要产品及用途一览...................................................................4 图表 3：公司下游部分应用产品 ......................................................................5 图表 4：公司主要客户情况 .............................................................................6 图表 5：2021 年前五大客户营业收入和占比 ...................................................6 图表 6：公司历年来出口和内销比...................................................................6 图表 7：公司可为客户提供定制化产品............................................................7 图表 8：公司定制化产品销售数量（吨） ........................................................7 图表 9：公司定制化产品销售金额（万元）.....................................................7 图表 10：营业收入及增速...............................................................................8 图表 11：归母净利润及增速 ...........................................................................8 图表 12：公司收入构成情况 ...........................................................................8 图表 13：公司毛利构成情况 ...........................................................................8 图表 14：国内玉米价格走势 ...........................................................................9 图表 15：22 年 1 季度，公司毛利率企稳回升 .................................................9 图表 16：百龙创园主营业务毛利率变化（%） ...............................................9 图表 17：公司 IPO 资金用途 ........................................................................10 图表 18：公司固定资产变化 .........................................................................10 图表 19：公司在建工程变化 .........................................................................10 图表 20：公司新投资项目.............................................................................10 图表 21：膳食纤维分类 ................................................................................ 11 图表 22：膳食纤维目前主要以可溶性为主（2020） ..................................... 11

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图表 24：全球膳食纤维市场产值及增速........................................................12 图表 25：中国膳食纤维市场产值及增速........................................................12 图表 26：聚葡萄糖生产工艺流程 ..................................................................12 图表 27：聚葡萄糖在具体产品中的应用........................................................13 图表 28：聚葡萄糖消费量情况（全球）........................................................13 图表 29：抗性糊精在具体产品的应用 ...........................................................14 图表 30：抗性糊精生产工艺流程 ..................................................................15 图表 31：FDA 对于膳食纤维的定义以及进程 ................................................15 图表 32：抗性糊精在各领域的消费情况（全球）..........................................16 图表 33：公司抗性糊精和聚葡萄糖销量持续增长（单位：吨）.....................16 图表 34：公司抗性糊精和聚葡萄糖销售收入持续增长（单位：百万元）.......16 图表 35：全球膳食纤维主要厂商 ..................................................................17 图表 36：2020 年全球膳食纤维主要厂商份额 ...............................................17 图表 37：公司膳食纤维历年收入及增速........................................................17 图表 38：市场婴幼儿配方乳粉中 GOS ，FOS 添加量 ..................................18 图表 39：全球益生元市场产值及增速 ...........................................................18 图表 40：中国益生元市场产值及增速 ...........................................................18 图表 41：全球益生元行业主要生产产商........................................................19 图表 42：全球益生元主要厂商份额...............................................................19 图表 43：百龙、保龄宝、量子生物益生元收入对比 ......................................19 图表 44：百龙、保龄宝、量子生物益生元毛利率对比...................................19 图表 45：益生元系列产品销量（吨） ...........................................................19 图表 46：益生元系列产品收入（百万元） ....................................................19 图表 47：阿洛酮糖分子结构 .........................................................................20 图表 48：阿洛酮糖的下游应用比例...............................................................20 图表 49：阿洛酮糖与其他甜味剂的比较........................................................20 图表 50：国内外阿洛酮糖主要专利持有人分布 .............................................21 图表 51：中国境内阿洛酮糖专利申请数量 ....................................................21 图表 52：美国关于阿洛酮糖政策时间梳理 ....................................................22 图表 53：海外阿洛酮糖的应用案例...............................................................22 图表 54：阿洛酮糖全球需求情况（吨）........................................................23 图表 55：阿洛酮糖生产工艺对比 ..................................................................23 图表 56：阿洛酮糖生产流程 .........................................................................24 图表 57：公司阿洛酮糖专利汇总 ..................................................................25 图表 58：阿洛酮糖收入（百万元）...............................................................26 图表 59：公司主要产品盈利预测 ..................................................................26 图表 60：可比公司估值 ................................................................................27

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1.1 公司构筑丰富产品矩阵

公司成立于 2005 年，致力于发展功能糖及生物发酵产业，是国内功能糖 产品种类最齐全的生产企业，也是国内首家抗性糊精生产厂家。公司主营 业务为益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品 和健康甜味剂产品的研发、生产及销售。

公司设立之初仅以生产销售麦芽糖醇产品为主，经过十几年在功能糖行业 的耕耘，产品种类不断丰富，在益生元、膳食纤维系列产品领域占据一席 之地。公司目前的主要产品定位中高端，具体包括低聚异麦芽糖、低聚果 糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等。

公司产品可添加到功能性食品、烘焙食品、乳制品、婴幼儿奶粉、功能性 饮料、保健品等诸多下游终端产品之中。

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公司通过丰富的产品品类和优秀的解决方案满足客户的多样性需求，为客

户节约了大量的沟通成本和时间，提升了客户的采购效率和满意度。例如

娃哈哈既向公司采购聚葡萄糖用于其娃哈哈乳酸菌饮料系列产品中，又向

公司采购低聚果糖用于娃哈哈 AD 钙奶中，还向公司采购低聚异麦芽糖、麦芽糖醇产品用于八宝粥系列产品中。目前，公司产品已应用于 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、

蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿

胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、雅士

利、飞鹤乳业等诸多知名品牌产品中。

公司凭借优异产品，积累了众多国内外知名客户，出口比例不断提升。公

司的抗性糊精等产品具有非转基因、技术指标优异等特点，与海外客户深

度合作，美国客户在与公司的长期合作过程中，开发了 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills 等终端品牌客户，产品粘性较强。

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第五营养。

公司可以为客户提供定制化服务，与客户粘性进一步增强。公司下游食品 生产企业在新品开发方面需要专业供应商的技术支持，公司在提供 60 多 种优质益生元和膳食纤维产品基础上，可根据客户需求进行研发，满足客 户对于产品特殊指标的要求。伴随公司产品服务体系持续完善，公司定制 化服务能力有望持续提升，从而进一步增强客户粘性。

1.2 公司业绩持续增长

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公司毛利率和净利率整体较为稳定。2020 年至 2021 年 3 季度，受大宗商 品价格上涨影响，公司原材料采购成本增加，公司各项主营业务毛利都受 到不同程度影响。公司通过调整销售价，逐步传导原材料涨价带来的影响，

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公司深度研究

图表 14：国内玉米价格走势

来源：IFIND，国金证券研究所

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

来源：Wind, 国金证券研究所 来源：Wind, 国金证券研究所

1.3 IPO 资金用于生产线扩建，新项目助力长期成长

 2021 年，公司以发行价 14.62 元/股发行 3180 万股普通股，募资净额约 4.06 亿元。募集资金主要用于“年产 30000 吨可溶性膳食纤维项目”、“年产 10000 吨低聚异麦芽糖项目”、“年产 6000 吨结晶麦芽糖醇结晶

项目”。

1）年产 3 万吨可溶性膳食纤维项目：项目拟使用募资额约 1.05 亿元，项 目建成后公司将新增膳食纤维生产能力 3 万吨/年，其中，抗性糊精（液体）7000 吨/年，抗性糊精（粉体）3000 吨/年，聚葡萄糖 2 万吨/年，产能落 地后公司在膳食纤维领域竞争优势进一步增强，市场份额有望再提升。2）年产 10000 吨低聚异麦芽糖项目：项目拟使用募资额约 8000 万元，项目 建成后公司每年将新增低聚异麦芽糖生产能力 1 万吨，大幅提升低聚异麦 芽糖供应能力。3）年产 6000 吨结晶麦芽糖醇结晶项目：项目拟使用募资 额约 4990 万元，项目建成后公司将新增结晶麦芽糖醇 6000 吨/年。

公司年产 10000 吨低聚异麦芽糖项目已于 2020 年 6 月达到预定可使用状 态，以自有资金投入 9457.55 万元，并于 2021 年 7 月完成 8000 万元募 集资金臵换；年产 6000 吨结晶麦芽糖醇结晶项目已于 2020 年 11 月达到

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公司深度研究

来源：公司公告，国金证券研究所

图表 18：公司固定资产变化
固定资产（百万元）

图表 19：公司在建工程变化
在建工程（百万元）

来源：公司公告，国金证券研究所

二、膳食纤维聚焦于高端产品，益生元保持平稳发展

2.1 膳食纤维：第七大营养素，预计高端系列品类需求持续增长

膳食纤维（Dietary Fiber）被称为第七大营养素，和传统的六类营养素——蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素、矿物质与水并列。根据膳食纤维 来源分为谷类膳食纤维、藻类膳食纤维、水果类膳食纤维等；根据可溶性

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公司深度研究

分为可溶性膳食纤维和不溶性膳食纤维。

公司产品聚葡萄糖和抗性糊精均为可溶性膳食纤维。可溶性膳食纤维由于 具有良好的溶解性，无异味，受到广大食品加工企业追捧，作为增稠剂、乳化剂等运用于食品饮料中，既增加营养健康卖点，也可以丰富口感，也 正是由于可溶性膳食纤维出色的生理性能成就了其更广泛的应用领域与下

胶类（果胶、阿拉伯胶、角叉胶、瓜儿豆胶、黄原 胶、卡拉胶）

豆类、果树、薯类等非谷物类

半乳甘露聚糖 、葡聚糖 、微生物多糖，车前子壳 植物或微生物分泌物、植物细胞壁、植物细胞内储存物 海藻盐、琼脂 藻类
甲壳质 、壳聚糖 、胶原 动物
羧甲基纤维素、抗性糊精 合成或半合成
不可溶膳食纤维 来源

纤维素、半纤维素、原果胶 植物细胞壁
木质素 木材，树皮
壳聚糖 甲壳素 N-脱乙酰基衍生物 植物蜡 植物分泌物
来源：CNKI，国金证券研究所

图表 22：膳食纤维目前主要以可溶性为主（2020）

来源：CNKI，国金证券研究所

图表 23：全球各个膳食纤维产品市场占比（2020）

溶性纤维

菊粉及菊粉

类果聚糖

聚葡萄糖

其他

4% 43%

来源：RRANSPARENCY, QYreasearch，国金证券研究所

中国膳食纤维人均摄入严重偏低，市场发展潜力巨大。欧美、日本等国近 年来已将高膳食纤维食品作为肠癌、冠心病、糖尿病等患者的主要食品，大部分面食中如面包、面条和馒头都不同程度地添加了一定量的膳食纤维；各种零食，饮品也在配料中加入膳食纤维，打上“高纤”标签提升健康属 性作为卖点。根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据，2019 年 全球膳食纤维产值约 181 亿元，并预计在今后五年维持 5%左右的稳定增 长，预计 2025 年全球膳食纤维行业总产值将达到 220.14 亿元；2019 年，我国膳食纤维行业总产值约 38.31 亿元，预计到 2025 年，我国膳食纤维 行业总产值将达到 51.94 亿元，我国膳食纤维产量及市场规模增速均高于 全球增速。

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聚葡萄糖由天然存在的葡萄糖和少量山梨醇经高温熔融缩聚而成，是随机

交联的葡萄糖组成的多糖。作为一种作用和性能良好的膳食纤维之一，近 年来得到快速发展，目前已在 50 多个国家被批准使用，在众多食品、饮料、保健食品中得到越来越广泛的应用。

聚葡萄糖添加入食品中，既可以为提供必要的体积，又赋予逼真的质构和

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抗性糊精：功能与加工性更出众的可溶膳食纤维。抗性糊精是低热量葡聚

糖的一种新型式，是一种重要低分子、非黏性水溶性膳食纤维。由于结构

中存在α-1,2，α-1,3，α-1,6 键，不能被体内的消化酶所分解，在消化道

内也不会被小肠吸收消化，可以直接进入大肠，被大肠内益生菌发酵，作

为膳食纤维发挥各种生理作用。

抗性糊精可以帮助人体更好吸收微量元素如钙、铁、锌、硒，成就抗性糊

精强大消费概念。根据泰莱公司（Tate&Lyle）实验数据，人们平时喝牛奶 补充钙质大约只有 30%可以被人体吸收，其它的会全部流失掉，而将抗性 糊精与牛奶结合可有效增加 20%的钙吸收量，也就是饮用含有抗性糊精的 牛奶可以将钙吸收量从原来的 30%增长到现在的 36%。

抗性糊精禀赋良好加工特性，定位高端膳食纤维。抗性糊精的产品定位是

比聚葡萄糖更高端的膳食纤维产品，水溶性膳食纤维抗性糊精和聚葡萄糖

的添加，从热处理、发酵、成品等一系列过程中，均产生了对体系稳定性

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食品原料，受到广大食品饮料生产企业青睐。目前达能、雀巢、可口可乐 以及百事可乐等公司，先后推出了添加抗性糊精的健康饮料。

抗性糊精制备以淀粉为原料，在酸溶液中经热处理后部分降解使大分子的 淀粉主链断裂分解生成焦糊精，然后经过一系列操作后依次加入液化酶和 糖化酶酶解，最后经过精制，制备出抗性糊精。

生产高品质的抗性糊精存在如糊精化反应的控制，酶的筛选，酶解条件，分离纯化方法的系列关键难点。公司掌握核心技术并已申请专利保护，采 用超滤膜有机结合色谱分离技术进行提纯、精制，去掉传统生产工艺的液 化、糖化过程，优化了全套生产流程，避免了色素等副产物的生成，产品 口感温和、色泽浅，提高膳食纤维含量可达到 90%以上，高于国家原卫生 部公告中 82%的含量要求；雄厚技术积累赋能公司定制化产线，产品可根 据客户需求，采取不同原料、不同工艺来生产出客户所需的具备不同性能 指标的产品。即使是同一种产品，不同性能指标的产品其价格具有较大差

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2.2 公司主打膳食纤维高端产品，开拓海外市场，新增产能将贡献利润

抗性糊精、聚葡萄糖等自 FDA认定为膳食纤维以来，需求持续增加。美国 FDA 于 2018 年 6 月发布新规，将聚葡萄糖、抗性糊精、菊粉等 8 种产品

认定为膳食纤维，可在营养标签上归为膳食纤维，该新规要求年销售额

1000 万美元及以上的产品在 2020 年 1 月 1 日前执行，其他产品 2021 年 1 月 1 日执行。由于该规定的要求，美国食品生产商在 2019 年逐步改变食 品配方，增加了对抗性糊精等膳食纤维产品的需求，公司客户美国 SMI 公 司及安德森配料顺应市场变化，开发了 TruFoodMfg、HaloTop 等客户，我

们预计美国市场对抗性糊精的需求将继续增加。

抗性糊精全球生产厂商仅有英国泰莱、日本松谷、法国罗盖特、美国 ADM

等，根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据，按产量口径计算，

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业务有往上一台阶。

2.3 公司益生元系列产品基本保持稳定

益生元是指能够选择性地促进肠道内原有的一种或多种有益细菌（益生菌）生长繁殖和/或增加碳水化合物代谢的物质，主要包括各类功能性低聚糖。

常见的益生元包括低聚果糖、低聚半乳糖、菊粉、低聚木糖和低聚异麦芽

糖等，不同产品物化性能及生理功能有所差异。

低聚半乳糖（GOS）和低聚果糖（FOS）：主要添加在婴幼儿奶粉中。功 能性低聚糖在婴幼儿配方乳粉中是良好的营养强化成分，其在乳粉中的添

加经历了从单一到多元的过程，目前来讲大多数产品中添加的益生元以 FOS 和 GOS 为主。2004 年，雅培在其婴幼儿乳粉中率先加入了功能性低 聚糖，对于国内婴幼儿配方乳粉市场产生较大的影响。随着消费人群健康

意识的提高，功能性低聚糖在很长时间内成为婴幼儿乳粉的销售卖点，目 前市场上在售的婴幼儿配 方乳粉中功能性 低聚糖以 FOS、GOS、GOS/FOS 配比添加为主。

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低聚木糖：常用于乳酸菌饮料等。低聚木糖的酸、热稳定性使其在酸性饮 料中应有优势明显，添加低聚木糖除了高选择性增殖双歧杆菌以外，还可 赋予饮料低糖、低热量特性，营养与保健的双重价值，帮助产品功能升级，满足不同消费人群对饮料的需要。例如市面上常见的发酵型含乳饮料、乳 酸菌饮料、果醋饮料等酸性饮料，其他低聚糖在酸性环境下不够稳定，而 低聚木糖能够在酸性条件下保持结构稳定，靶向到达作用部位，快速高效 增殖双歧杆菌，使得益生菌增殖产生的保健功能更好的体现出来。

低聚异麦芽糖：用于高级奶糖，泡泡糖等。由于过多摄入蔗糖容易引发各 种疾病，应用低聚异麦糖生产的糖果，具有低热、不致龋齿抗结晶和整肠

目前，全球益生元行业占据市场份额较大的生产厂商主要包括荷兰皇家菲 仕兰、日本明治、百龙创园、保龄宝、量子生物等。依据中国食品添加剂 和配料协会数据显示，近两年，全球益生元行业前三名生产厂商的产量占 全球产量的比例约为 23%。2022 年 3 月 31 日，睿智医药发布公告称，与 英国泰莱集团（Tate & Lyle）正式签署协议，泰莱集团旗下全资投资控股 平台将支付 2.37 亿美元(折合人民币约 15.06 亿元)现金，收购睿智医药全 资子公司量子高科（广东）生物有限公司 100%的股权，意味着睿智医药 将完全剥离益生元业务。泰莱集团收购量子高科后，预计益生元行业的集 中度有进一步提升的空间。

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备注：百龙创园益生元产品为：低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚木糖、低聚半乳
糖。保龄宝益生元产品为：低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖。量子高科益
生元产品为：低聚果糖、低聚半乳糖

 2021 年公司益生元系列产品实现营业收入 2.38 亿元，在总营业收入中仍 占 36%，同比下降 4.67%，主要是由于公司产能受限，部分益生元产能调

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3.1 阿洛酮糖性能优异，其研发和推广呈现上升趋势

阿洛酮糖：化学式为 C6H12O6，摩尔质量为 180.156g/mol，熔点为 109℃，常温下白色粉末状晶体，溶于水、甲醇、乙醇等，属于稀少糖的

跟其他甜味剂相比，阿洛酮糖的甜度只有蔗糖的 0.7 倍，口感较纯正。从

安全性上来说，阿洛酮糖副作用少，安全性较高，基本不受到用量限制。

日本是世界上最早研究和开发阿洛酮糖的国家。2012 年，日本松谷化学工 业已在全国发售了添加一定比例的 D-阿洛酮糖的稀有糖糖浆，受到消费者 的青睐；2015 年，韩国 CJ与美国安德森合作，以 AllSweet 品牌面世，主 要向北美等地出售含有一定比例的 D-阿洛酮糖糖浆和糖粉等原料。同一时 期，英国泰特莱尔 DolciaPrima 低热量阿洛酮糖糖浆步入市场。

国内对于阿洛酮糖的研究起步较晚，其中江南大学是最早着手研究科研单 位之一，其研究涵盖基因挖掘和菌株开发、酶的固定化、D-阿洛酮糖的分

离纯化。就公布的技术来看，江南大学团队开发的酶以及酶的表达效果，

均不低于国外大公司公布的数据，与国际先进水平基本同步，已申请多项

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阿洛酮糖应用场景不断增加，各国纷纷审批通过其使用。2013 年日本松谷 化学工业向 FDA 申报 D-阿洛酮糖的 GRAS 并于 2014 年 6 月得到肯定答 复，该报告指出经临床实验证明，人体每日摄入 31~33g（按平均体重计）阿洛酮糖没有任何副作用的；在欧盟 2015 年也认可使用阿洛酮糖。随着

阿洛酮糖的安全认可度越来越高，其在食品、保健品和医学等领域的应用

也越来越广，其产量和需求量也在逐年增长。在 2019 年 FDA 宣布将阿洛

酮糖排除在“添加糖”，“总糖”标签之外，不参与热量计算，即不在征

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目前市面上的产品形式主要以阿洛酮糖糖浆或糖粉为主，在饮料、烘焙、

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券研究所

海外需求增速亮眼，我国市场潜力巨大。据 Future marketing sights 数据，2019 年之前，全球阿洛酮糖需求量在 7000 吨左右，而到了 2021 年底，全球阿洛酮糖市场将达到 2.1 亿美元，对应需求约 2 万吨左右，其中 55% 用于食品，37%用于饮料，其他还有少部分用于医药。在 2021 年 10 月，我国卫健委已经受理了 D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，鉴于国外对阿 洛酮糖安全性的长期研究以及更多国家地区对其应用的批准，我国的阿洛 酮糖食品级应用也有望通过审批。我们认为，随着国家受理阿洛酮糖审批、

3.2 公司在国内率先实现阿洛酮糖的生产

阿洛酮糖的制取有生物合成法和化学合成法两种，生物合成法是主流工艺。化学合成存在着纯化步骤较复杂，会产生化学废料和无价值副产物等问题，同时化学合成甜味剂甜味往往不够纯正，因此应用并不广泛。生物合成法 利用自然界中大量存在的天然原料，以生物酶为催化剂制备阿洛酮糖，不 仅有利于降低工业化生产成本，而且符合当下绿色环保的生产原则。目前 主要方法是以酶作为催化剂的生物转化法。

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阿洛酮糖的生物合成法具有一定的壁垒。生物转化法中的酶作为催化剂占 有重要地位，直接影响到最终产物的经济性，以异构酶为例，已经鉴定的 野生型酶的热稳定性普遍较低，为满足工业化应用的需求，不同属性的异 构酶的定向挖掘与热稳定性分析、改造开始被广泛研究；同时在使用过程 中，酶的保存是极为重要的一环，能够延长酶的储存寿命并保持稳定性是

我们预计中短期内，阿洛酮糖行业竞争格局较稳定，公司作为先进入者有 望享受行业高增长的红利。菌种环节，公司专利菌种可提高 D 阿洛酮糖差 向异构酶酶活 50%以上、显著降低生产成本；制糖环节，公司通过培养基 优化、底物优化等方式提升代谢效率、改善菌种表达水平、降低制备成本；制晶环节，公司采用蒸发结晶法和降温结晶法结合方式制备晶体，制备工 艺简单、易操作，结晶周期短、晶体收率高、成品晶体光滑平整、目数规

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 2019 年公司首次推出了 D-阿洛酮糖产品，在 2020 年实现批量销售，年销 量达到 556 吨，2021 年阿洛酮糖销售额约 8600 万元，同比增速明显，预 计 23 年随着 1.5 万吨项目的投产，阿洛酮糖业务有望成为公司新的利润增

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来源：公司公告，国金证券研究所

四、核心假设与盈利预测

膳食纤维：2022 年下半年，随着公司 2 万吨干燥项目的投产，公司膳食纤 维的产品结构将进一步调整；2023 年，随着 3 万吨抗性糊精项目的投产，公司膳食纤维销量增长带动收入增长。毛利率方面，我们认为，21 年毛利 率下滑主要是原材涨价影响，公司 22 年在价格方面做了调整，顺利传导了 原材料涨价带来的影响，且未来新项目的达产，公司的成本有进一步下降 空间。

益生元：公司有新产品不断推出，我们判断公司销售收入方面实现稳定增 长。毛利率方面，公司 21 年毛利率受到原材料涨价的影响，22 年已经顺 利提价，传导部分原材料涨价的影响，预计后续毛利率保持平稳。

健康甜味剂：2019-2022 年，随着公司阿洛酮糖产品的逐步推出，阿洛酮 糖产品收入保持高速增长，毛利率方面，我们认为随着公司后续 1.5 万吨 阿洛酮糖的达产，依靠规模优势、原材料一体化布局，阿洛酮糖的毛利率 将逐步提升。

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入”评级。

备注：其他公司 EPS 为 Wind 一致预期

五、风险提示

原材料价格大幅上涨：若原材料价格大幅上涨，对于公司产品盈利有一定 影响。

产能建设进度不及预期：若公司在建项目进度不及预期，新增产能的投放 节奏有所放缓，将影响公司的收入和业绩释放。

产品需求不及预期：公司产品作为食品饮料等配料，用于食品饮料行业，若需求不及预期，影响公司销量。

政策审批不及预期风险：若国内审批阿洛酮糖进度不及预期，阿洛酮糖在 国内放量存在不确定性。

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在-5%－5%；

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