山鹰国际评级买入大股东全额包揽20亿定增，盈利处于改善通道
股票代码 ：600567
股票简称 ：山鹰国际
报告名称 ：大股东全额包揽20亿定增，盈利处于改善通道
评级 ：买入
行业：造纸印刷
证券研究报告 | 公司点评
2022 年 05 月 12 日
山鹰国际（600567.SH）
大股东全额包揽 20 亿定增，盈利处于改善通道
事件：公司拟向控股股东泰盛实业全资子公司泰欣实业（拟设立）以 2.36 元/股（不低于定价基准日前 20 个交易日公司 A 股股票交易均价的 80%）的价格，非公开发行股票 8.47 亿股，占发行前总股本的 18.36%，募资总额 20 亿元。
| 买入（维持） |
股票信息
| 行业 前次评级 | 造纸 买入 |
| 控股股东全额参与定增，资本结构优化，经营信心彰显。2022Q1 公司资产 | 5 月 11 日收盘价(元) | 2.83 |
| 负债率为 66.9%（同比+3.6pct），本次定增募集资金用于流动资金补充， | 总市值(百万元) | 13,063.78 |
| 有效降低公司资产负债率、优化资本结构。截至发行预案签署日，公司控股 | 总股本(百万股) | 4,616.18 |
| 股东泰盛实业持有公司股本 28.1%，本次非公开发行后持股比例提升至 | 其中自由流通股(%) | 100.00 |
| 39.3%，维护公司股权稳定，彰显大股东长期经营信心。 | 30 日日均成交量(百万股) | 33.68 |
4 月发货受疫情拖累，盈利处边际改善通道。2022 年 4 月公司造纸业务实 现收入 15.49 亿元（同比-20.8%，环比-22.5%），销量 37.63 万吨（同比
股价走势
| -25.9%，环比-24.3%），销售均价为 4117 元/吨（同比+6.9%，环比+2.3%）， | 14% | 山鹰国际 | 沪深300 | |
| 销量显著下滑主要系疫情影响。4 月国废均价 2346 元/吨，同比/环比分别 | ||||
| 7% | ||||
| +9.6%/+3.5%，秦皇岛动力煤价格同比/环比分别+54.7%/-19.1%，箱板 | ||||
| 0% | ||||
| 纸/瓦楞纸市场价分别同比+6.2%/+6.5%，环比+0.4%/+0.5%，能源成本 | -7% | 2021-09 | 2022-01 | 2022-05 |
| -14% | ||||
| 环比回落，涨价逐步落地，伴随疫后需求复苏，公司盈利处于环比改善通道。 | ||||
| -21% | ||||
| 产能稳健扩张，成本优势强化。1）造纸：公司广东山鹰基地 100 万吨产能 | -27% | |||
| -34% | ||||
| 预计于 2022 年中投产，2022 年预计新增产量约 50 万吨；浙江山鹰 77 万 | 2021-05 | |||
吨造纸项目预计于 2022 年底投产；吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨
秸秆浆项目预计于 2023 年建成投产，届时公司规划产能规模将超过 800 万 吨；2）再生纤维：2021 年公司东南亚 40 万吨再生浆资源投产，英国及荷 兰 32 万吨再生浆预计于 2022H1 投产，届时可形成超过 140 万吨的优质海 外再生纤维资源供应，成本优势强化；3）绿色资源：公司积极提升清洁能 源占比，2021 年浙江爱拓固废焚烧发电项目及华中固废焚烧发电项目均已 投产，预计马鞍山项目将于 2022H1 投产，全部达产后公司自备发电比例将 提升至 90%以上，有效节约能源成本。
盈利预测：控股股东全额定增彰显长期信心，中期浆纸产能扩张有序，造纸 包装一体化成长路径清晰。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别同 比+5%/+30%/+21%至 15.9/20.7/25.1 亿元，对应 PE 为 8.2X/6.3X/5.2X，目前 PB 估值为 0.81X，处于历史最底部，安全边际较高，维持“买入”评
级。
风险提示：经济复苏低于预期、产能释放节奏晚于预期、成本超预期上涨
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 24,969 | 33,033 | 39,489 | 46,079 | 51,545 |
| 增长率 yoy（%） | 7.4 | 32.3 | 19.5 | 16.7 | 11.9 |
| 归母净利润（百万元） | 1,381 | 1,516 | 1,594 | 2,074 | 2,510 |
| 增长率 yoy（%） | 1.4 | 9.7 | 5.1 | 30.1 | 21.0 |
| EPS 最新摊薄（元/股）0.30 | 0.33 | 0.35 | 0.45 | 0.54 | |
| 净资产收益率（%） | 8.1 | 8.5 | 8.2 | 9.5 | 10.4 |
| P/E（倍） | 9.4 | 8.6 | 8.2 | 6.3 | 5.2 |
| P/B（倍） | 0.9 | 0.8 | 0.7 | 0.7 | 0.6 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 11 日收盘价
作者
分析师姜春波
执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com
研究助理姜文镪
执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com
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| 2022 年 05 月 12 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 14189 | 15734 | 19034 | 21888 | 23713 | 营业收入 | 24969 | 33033 | 39489 | 46079 | 51545 |
| 现金 | 4077 | 3890 | 5506 | 6425 | 7187 | 营业成本 | 20790 | 29006 | 35121 | 40821 | 45530 |
| 应收票据及应收账款 | 3687 | 5164 | 5417 | 6929 | 6882 | 营业税金及附加 | 189 | 312 | 355 | 396 | 446 |
| 其他应收款 | 1795 | 700 | 2283 | 1198 | 2695 | 营业费用 | 340 | 352 | 415 | 475 | 515 |
| 预付账款 | 263 | 433 | 399 | 572 | 514 | 管理费用 | 1125 | 1362 | 1619 | 1797 | 1933 |
| 存货 | 2385 | 3809 | 3690 | 5026 | 4696 | 研发费用 | 528 | 870 | 1027 | 1106 | 1186 |
| 其他流动资产 | 1982 | 1738 | 1738 | 1738 | 1738 | 财务费用 | 780 | 698 | 373 | 519 | 623 |
| 非流动资产 | 31248 | 36261 | 40422 | 44506 | 47497 | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 2396 | 2217 | 2038 | 1860 | 1673 | 其他收益 | 626 | 1092 | 1201 | 1321 | 1453 |
| 固定资产 | 17700 | 22209 | 26218 | 30103 | 33132 | 公允价值变动收益 | -1 | -1 | -2 | -2 | -2 |
| 无形资产 | 1924 | 2208 | 2367 | 2522 | 2671 | 投资净收益 | -39 | 14 | -22 | -26 | -18 |
| 其他非流动资产 | 9228 | 9627 | 9799 | 10022 | 10021 | 资产处臵收益 | 29 | 124 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 45437 | 51994 | 59456 | 66394 | 71210 | 营业利润 | 1786 | 1653 | 1757 | 2257 | 2744 |
| 流动负债 | 18352 | 22559 | 27996 | 34035 | 38040 | 营业外收入 | 18 | 43 | 25 | 29 | 32 |
| 短期借款 | 11681 | 14590 | 18343 | 24073 | 26439 | 营业外支出 | 114 | 46 | 50 | 57 | 67 |
| 应付票据及应付账款 | 4165 | 4366 | 5963 | 6043 | 7349 | 利润总额 | 1690 | 1650 | 1732 | 2229 | 2710 |
| 其他流动负债 | 2506 | 3602 | 3689 | 3919 | 4253 | 所得税 | 301 | 97 | 102 | 131 | 159 |
| 非流动负债 | 9856 | 11137 | 10221 | 9067 | 7385 | 净利润 | 1389 | 1554 | 1631 | 2098 | 2551 |
| 长期借款 | 8880 | 9714 | 8798 | 7644 | 5963 | 少数股东损益 | 8 | 38 | 37 | 24 | 41 |
| 其他非流动负债 | 976 | 1423 | 1423 | 1423 | 1423 | 归属母公司净利润 | 1381 | 1516 | 1594 | 2074 | 2510 |
| 负债合计 | 28208 | 33696 | 38216 | 43102 | 45425 | EBITDA | 3888 | 4324 | 4283 | 5283 | 6213 |
| 少数股东权益 | 1633 | 1782 | 1818 | 1842 | 1883 | EPS（元） | 0.30 | 0.33 | 0.35 | 0.45 | 0.54 |
| 股本 | 3285 | 3306 | 4616 | 4616 | 4616 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 4391 | 4435 | 4435 | 4435 | 4435 | ||||||
| 留存收益 | 8039 | 9374 | 10965 | 13001 | 15457 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 15596 | 16517 | 19421 | 21449 | 23902 | 成长能力 | 7.4 | 32.3 | 19.5 | 16.7 | 11.9 |
| 负债和股东权益 | 45437 | 51994 | 59456 | 66394 | 71210 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 13.8 | -7.4 | 6.3 | 28.5 | 21.6 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 1.4 | 9.7 | 5.1 | 30.1 | 21.0 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 16.7 | 12.2 | 11.1 | 11.4 | 11.7 | |||||
| 净利率(%) | 5.5 | 4.6 | 4.0 | 4.5 | 4.9 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 8.1 | 8.5 | 8.2 | 9.5 | 10.4 |
| 经营活动现金流 | 1170 | 1969 | 3490 | 2436 | 5528 | ROIC(%) | 6.2 | 6.6 | 5.6 | 6.2 | 6.9 |
| 净利润 | 1389 | 1554 | 1631 | 2098 | 2551 | 偿债能力 | 62.1 | 64.8 | 64.3 | 64.9 | 63.8 |
| 折旧摊销 | 1026 | 1265 | 1389 | 1677 | 1953 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | 780 | 698 | 373 | 519 | 623 | 净负债比率(%) | 107.5 | 128.6 | 123.8 | 130.1 | 117.3 |
| 投资损失 | 39 | -14 | 22 | 26 | 18 | 流动比率 | 0.8 | 0.7 | 0.7 | 0.6 | 0.6 |
| 营运资金变动 | -2093 | -1678 | 74 | -1887 | 381 | 速动比率 | 0.5 | 0.4 | 0.5 | 0.4 | 0.4 |
| 其他经营现金流 | 29 | 144 | 2 | 2 | 2 | 营运能力 | 0.6 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.7 |
| 投资活动现金流 | -2771 | -2672 | -5574 | -5790 | -4964 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 3476 | 4636 | 4340 | 4262 | 3178 | 应收账款周转率 | 7.4 | 7.5 | 7.5 | 7.5 | 7.5 |
| 长期投资 | -928 | 212 | 179 | 178 | 187 | 应付账款周转率 | 5.0 | 6.8 | 6.8 | 6.8 | 6.8 |
| 其他投资现金流 | -223 | 2176 | -1055 | -1350 | -1598 | 每股指标（元） | 0.30 | 0.33 | 0.35 | 0.45 | 0.54 |
| 筹资活动现金流 | 1425 | 61 | -53 | -1458 | -2167 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | 40 | 2909 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 0.25 | 0.43 | 0.76 | 0.53 | 1.20 |
| 长期借款 | 262 | 834 | -916 | -1154 | -1682 | 每股净资产(最新摊薄) | 3.27 | 3.48 | 3.82 | 4.26 | 4.79 |
| 普通股增加 | 11 | 21 | 1310 | 0 | 0 | 估值比率 | 9.4 | 8.6 | 8.2 | 6.3 | 5.2 |
| 资本公积增加 | 21 | 44 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | 1092 | -3746 | -447 | -304 | -486 | P/B | 0.9 | 0.8 | 0.7 | 0.7 | 0.6 |
| 现金净增加额 | -140 | -725 | -2137 | -4812 | -1603 | EV/EBITDA | 8.5 | 8.9 | 9.2 | 8.2 | 7.0 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 11 日收盘价
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| 2022 年 05 月 12 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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