双良节能评级公司深度报告：节能节水独占鳌头，新能源业务接力发展

股票代码 ：600481
股票简称 ：双良节能
报告名称 ：公司深度报告：节能节水独占鳌头，新能源业务接力发展
评级 ：买入
行业：通用设备

双良节能(600481)/机械

目录

1 双良节能：“双碳目标”践行者与引领者 ..................................................................................................................... 3 1.1 溴冷机起家，“节能节水+光伏新能源”双驱动发展 ..................................................................................................................... 3 1.2 主营业务介绍 ...................................................................................................................................................................................... 3 1.3 股权结构稳定，实际控制人股权集中 ............................................................................................................................................ 5 1.4 财务状况明显改善，盈利能力大幅提高 ........................................................................................................................................ 5 1.5 研发支出稳定，核心竞争能力不断增强 ........................................................................................................................................ 7 2 深耕细作传统业务，实现多领域产品布局 ................................................................................................................. 8 2.1 以溴冷机起家，领先行业水平多年 ................................................................................................................................................ 8 2.2 横向布局：拓展换热器、空冷器、还原炉产品 ........................................................................................................................... 8 2.3 纵向深化产品布局：“四新”加固护城河 ....................................................................................................................................... 12 2.4 受益于政策影响，为寻求碳中和的企业“保驾护航” .................................................................................................................. 13 2.5 为什么公司能做得那么强？ ........................................................................................................................................................... 17 3 硅片领域后起之秀，快速布局打造新增长极 .......................................................................................................... 19 3.1 如何理解公司后发优势？ ............................................................................................................................................................... 19 3.2 硅片盈利空间？ ................................................................................................................................................................................ 24 4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 29 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 29 4.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 30 4.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 31 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 32 插图目录 .................................................................................................................................................................. 34 表格目录 .................................................................................................................................................................. 35

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1双良节能：“双碳目标”践行者与引领者

1.1溴冷机起家，“节能节水+光伏新能源”双驱动发展

公司以实现节能减排、绿色环保为己任，致力于成为领先的零碳绿色能源解决 方案提供商。公司于 1982 年在江苏江阴成立，距今已有 40 多年发展历史。创立 伊始专注于溴冷机生产，1985 年生产出第一台溴冷机，1992 年参与制定溴化锂 制冷机国家及行业标准，逐渐成为溴冷机领域龙头，市占率第一。2003 年，公司 正式在上交所上市，此后，相继切入换热器、空冷器行业。目前换热器在高端空分 市场占据领先地位，空冷器在电力、煤化工领域保持着第一的市场地位。2008 年 开始进军新能源领域，2015 年公司将体外多晶硅还原炉业务置入上市公司主体；多晶硅还原炉设备目前在市场上销量领先。2021 年向新能源材料拓展，2 月，主 营大尺寸单晶硅片的公司硅材料（包头）有限公司成立，同年 6 月，首根大尺寸单 晶硅棒成功出炉。2022 年 2 月 22 日，与包头市政府签约推进 40GW 单晶硅项目 二期落地建设。目前，形成“节能节水+光伏新能源”双驱动发展模式。

图 1：公司发展情况

资料来源：公司官网，民生证券研究院

1.2主营业务介绍

公司目前主要业务分两大模块：一是节能节水业务，主要包括溴化锂冷热机组、电制冷机组、换热器、空冷器系统等；二是光伏新能源业务，主要包括多晶硅还原 炉及其模块、硅片等。

（1）节能节水业务：①溴冷机（热泵）业务：以余热利用、节能减排为核心

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技术方案和经营主线，围绕中央空调市场、供热市场、石化市场、煤化市场、生化 市场、循环水市场六大行业开展业务，溴冷机（热泵）业务斩获多个示范性项目，包括全球制热量最大的大温差中继能源站项目“石家庄环网供热中继能源站项目”，此外，积极拓展海外市场，与瑞士宜家、印尼金光纸业、德国思爱普签订订单。② 换热器业务：延伸了节能改造、设备更换市场，并同时拓展了石化、多晶硅、半导 体等其他市场新领域。2020 年公司中标了中东石化公司制甲醇装置现场换热器管 束节能改造订单，打开了中东石化换热器市场，与美国 AP 签订了关于中国台湾台 积电保护气的燃气型汽化器项目，再次成功拓展空分以外的新领域。③空冷器业务：充分发挥现有钢塔的技术和经验优势，获得客户的高度认可，持续获得了港澳台地 区项目订单，并积极拓展俄罗斯、韩国、新加坡等国家的空冷市场。

（2）光伏新能源业务：①多晶硅还原炉业务：市占份额第一，近三年累计供 货 300 多台，与硅料龙头企业如通威股份、四川永祥、新疆大全、新特能源、东 方希望和亚洲硅业等开展良好合作，2020 年完成了电子级多晶硅还原炉的开发和 技术储备，交付业内首台 60 对棒还原炉。②单晶硅业务：自 2021 年 3 月 15 日 起开始规划第一期硅片生产项目，到 2021 年 10 月大尺寸单晶硅棒实现量产，从 规划到量产 200 多天，行动迅速。2022 年 2 月 22 日，与包头市政府签约推进硅 片项目第二期落地建设。截止至今，公司已与电池片厂商阿特斯、安旭等签订硅片 销售长单。

图 2：公司主营业务及部分客户

资料来源：公司官网，民生证券研究院

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1.3股权结构稳定，实际控制人股权集中

公司实际控股人为缪双大，是公司集团创办人，有 40 年的管理经验，现任公 司董事。公司现任董事长为缪文彬，与缪双大是父子关系。公司股权集中，股权结 构稳定。公司主要下属公司有江苏双良冷却系统、江阴图腾新能源科技、江苏新能 源装备、以及双良硅材料包头有限公司（孙公司），分别从事节能节水业务和光伏 新能源业务。

图 3：公司股权结构图

资料来源：wind，民生证券研究院

1.4财务状况明显改善，盈利能力大幅提高

近 5 年公司主营业务收入呈上涨趋势，2017-2021 年 CAGR18.24%。2020 年营收 20.72 亿元同比下降 18.03%，主要受新冠疫情的影响，导致交付产品时间 有所延迟，导致业绩暂时下滑。2021 年随着新冠疫情得到有效控制，叠加业务的 多元化布局，2021年营收大幅上升，2021年实现营收38.30亿元同比增加84.87%

分产品来看，节能节水设备稳中有进，光伏新能源业务贡献占比迅速提升。节 能节水设备营收仍是总营收的主要来源，近 5 年平均占营收的 78.89%。溴冷机产 品营收稳步增加，2021 年实现收入 11.94 亿元，同比增长 40%；2021 年毛利率 为 28.12%，同比下降 2.90pcts，毛利率近 5 年来有所下滑，主要系原材料成本 上涨、工程项目模式占比提升等。换热器产品立足稳定增长的空分市场，维持第一 的市场份额并大力拓展了多晶硅行业客户，延伸至石化、半导体等行业，2021 年 实现营收 4.1 亿元，同比增 59.29%。毛利率有所回升，2021 年毛利率 31.68%，

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同比提升 1.37pcts。空冷器产品除 2020 年外营收略有下降，其余四年都是稳步 增加，2021 年实现收入 9.54 亿元，同比增加 32.13%。同样受到原材料涨价的因 素影响，毛利率略有下降，2021 年毛利率 24.80%，同比下降 2.18pcts。光伏新 能源业务占总营收比较小，但 2021 年业务增速明显，2021 年多晶硅还原炉设备，实现收入 9.79 亿元，同比增加 453.60%,毛利率为 38.53%，同比上涨 5.81pcts；单晶硅产品已与多家客户签订订单，未来收入可期，截至 2021 年实现收入 2.35 亿元。

公司综合产品销售毛利率稳定在 30%左右，产品盈利能力较为稳定。近 5 年 来公司销售毛利率稳定在 30%左右，期间费用率自 2018-2020 年有一定上升，但 2021 年期间费用率出现下滑。归母净利润自 2018 年起呈下降趋势，2021 年归 母净利润 3.1 亿元，同比增加 125.68%

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1.5研发支出稳定，核心竞争能力不断增强

近 5 年来，公司每年研发投入规模保持在 8000 万元以上，研发投入占比基本 在 4%左右。公司近年来优化员工结构，研发人员数量有所下降，但仍占总员工 10% 以上。此外，公司充分重视研发团队稳定性，研发人员人均薪酬实现按年增长，充 分调动员工积极性。

图 10：2017-2021 研发人员人均年薪酬情况（单位：万元）

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2深耕细作传统业务，实现多领域产品布局

2.1以溴冷机起家，领先行业水平多年

公司以溴冷机起家，目前已有近 40 年制造经验，公司产品远销全球 100 多 个国家与地区，全球已有 30,000 多台公司环保装备运行，分布于重工、轻工、民 用建筑三大市场。其溴冷机（热泵）业务以余热利用、节能减排为核心技术，开拓 了中央空调市场、供热市场、石化市场、煤化市场、生化市场、循环水市场六大行 业的业务。公司的产品具备 5 大系列共 300 多个品种，包括直燃型、蒸汽型、热 水型、烟气型溴化锂吸收式冷水机组，溴化锂吸收式热泵、一体化中央空调等典型 项目包括青岛胶东国际机场、北京奥林匹克体育中心、国阳新能源第三热电厂大型 6×30MW 吸收式热泵电厂余热回收系统等。

公司溴冷机覆盖全范围温度调控，单机组最高可达 50MW 大功率。机组整机 泄漏率优于国外标准 4 个数量级，且机组 COP 值处于世界先进水平，具备一定的 市场影响力。目前公司溴冷机业务以余热利用、节能减排为核心技术主线，逐步形 成了围绕中央空调、供热、石化、煤化、生化、循环水六大市场的产品体系。

图 11：溴冷机 图 12：溴冷机作用原理

资料来源：公司官网，民生证券研究院

资料来源：《溴化锂制冷机的工作原理》，民生证券研究院

2.2横向布局：拓展换热器、空冷器、还原炉产品

公司在节能节水行业多年积累优势显著，是“碳中和”的大背景下节能市场的护 航者。在起家于溴冷机的基础下，公司对其产品布局进行了横向开展，在节能节水 设备领域发展换热器和空冷器产品，在新能源领域发展多晶硅还原炉产品，不仅助 力节能减排，而且实现了能源梯次运用，也大有裨益于产品的拓展与升级，提高企 业的核心竞争力。

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2.2.1换热器：在高端空分换热器领域占据龙头地位

换热器是一种在不同温度的两种或两种以上流体之间实现能量传递的节能设 备，使热量由温度较高的流体传递给温度较低的流体，以满足工艺过程对介质所要 求的温度条件，具备显著节能效果。根据前瞻产业研究院对于换热器应用领域的研 究结果，石油化工是换热器的主要应用场景，占比约 30%，其次是电力冶金和船 舶，占比分别是 17%和 9%。

公司的换热器在高端空分换热器领域占据龙头市场地位。公司已为西门子、曼 透平、神户制钢、阿特拉斯、托普索、林德、法液空、AP、普莱克斯、等世界 500 强企业提供了数千台换热设备，产品适用大温差、疲劳载荷等各类极端环境，获 ISO9001、ASME、CE 等各国质量认证。换热器产品覆盖中国、欧洲、美洲、日 韩、东南亚、中东、俄白哈等世界各地。

2.2.2空冷器：高效节能节水，有望强化市场地位

空冷系统一种利用空气冷却热流体、可大量节约工业水资源的换热设备，应用 于热电、钢铁、煤化及造纸等行业。与传统水冷却方式相比，空冷器具有冷源充足、节省冷却用水、维护费用低廉等优点，耗水量仅为传统水冷方式的 1/5。

公司的空冷系统包括直接和间接两种。公司在 2014 年收购了德国 CBT，引进 了间接空冷系统技术。公司采用光栅光纤测温技术和数字化智能管控系统,具有完 全自主知识产权，节水率 85%以上。

公司空冷器在电力、煤化工等领域市占率第一。公司在火电、煤化工领域拥有 市场第一占有率，并且积极开拓循环水冷却市场。随着公司逐步拓展海外市场，空 冷器业务有望强化市场地位。根据公司官网，“公司智能化大型钢结构间接空冷系 统”荣获 2020 年第六届“中国工业大奖项目奖”， 拿下双料冠军。

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图 45：直接空冷系统工作原理

资料来源：公司官网，民生证券研究院

图 16：间接空冷系统工作原理

资料来源：公司官网，民生证券研究院

2.2.3还原炉：受益于硅料扩产，还原炉订单充足

相比于换热器和空冷器归属于横向产品布局的节能节水设备领域，还原炉归 属于新能源领域。

多晶硅行业是太阳能产业链中的重要环节，而还原系统则是生产多晶硅的关 键工艺，还原炉是多晶硅生产的核心设备之一。经过提纯的三氯氢硅和高纯氢混合 后，通入 1150℃还原炉内进行反应，生成的高纯多晶硅淀积在多晶硅载体上，即 可得到最终产品多晶硅棒。

公司新能源装备有限公司自 2007 年成立以来，一直从事多晶硅还原炉等装 备的生产研发，是我国第一批实现多晶硅核心设备自主生产的企业之一，成功打破 了国外厂商垄断。经过多年研发，公司不断推进多晶硅还原炉的优化和迭代，在冷 却结构、喷嘴设计、材料选择、结合工况做定制化生产方面积累了丰富的经验，所 生产的多晶硅还原炉达到了沉积速度最快、单位电耗最低、单炉产能最大、转换效 率最佳的优异性能，已成长为我国多晶硅还原炉龙头，市占率高达 70%。

硅料扩产节奏加速，一方面带动了多晶硅还原炉设备需求的快速释放，同时也 加快对于还原炉设备技术的迭代要求。从单台设备产能情况看，随着多晶硅还原炉 的对棒数增加，原本 1 万吨硅料需要供应的还原炉 16-17 台，对应设备价值量 6000-7000 万；目前 1 万吨硅料生产需要还原炉设备数量为 14-15 台，对应设备 价值量在 4800-5000 万。

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资料来源：公司官网，民生证券研究院

资料来源：公司官网，民生证券研究院

受益于下游光伏硅料产能扩张，公司的多晶硅还原炉设备订单增长。带动公司 多晶硅还原炉订单大幅增长。从 2021 年截至目前的订单来看，多晶硅还原炉设备 的订单总额达到 35 亿元，有利支撑公司业绩。还原炉的订单客户主要来自大全新 能源、合盛硅业、宝丰新能源等。

表 1：公司还原炉历史订单情况

资料来源：公司官网，民生证券研究院（订单梳理截至 2022.5.11）

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2.3纵向深化产品布局：“四新”加固护城河

2.3.1新市场：逐步开拓海外市场

在溴冷机方面，公司在 2008 年在南亚、东南亚、中东、俄罗斯签订了订单，逐渐打破跨国垄断，并且在 2011 年开拓了拉美和欧洲市场；在换热器方面，公司 在 2014 年与阿特拉斯、AP、普莱克斯进行了交易；在空冷器方面，公司相继开 拓了海外电站空冷市场、与伊朗在 2013 年签订了 2 台海水淡化装置，在 2015 年 中标西门子项目，获得重大突破，并且在去年开始开拓俄罗斯、韩国、新加坡市场 的空冷设备。

2.3.2新技术：引进先进技术，促进自身做大做强

在溴冷机方面，公司与 1995 年与特灵合作，引入国际先进水平的 DFM 制造 技术，引进国际一流的检测设备，保证产品在品质、成本和交货周期方面的竞争力；在换热器方面，在 2005 年与 CALORIFER 合作成立事业部，促进产业链的发展，在 2014 年与阿本戈集团达成了战略合作，促进了换热器的市场开拓；在空冷器方 面，公司在 2014 年收购了德国 CBT，引进了间接空冷系统技术，在 2016 年和匈 牙利合作推进间接空冷技术的应用；在多晶硅还原炉方面，与 2015 年和德国 Sitee 达成了战略合作关系，促进多晶硅还原炉的做大做强。

图 19：纵向深化产品布局——新市场

资料来源：公司官网，民生证券研究院

2.3.3新领域：多领域多元发展

图 20：纵向深化产品布局——新技术

资料来源：公司官网，民生证券研究院

在溴冷机方面，2007 年溴冷机从民用走向公用，2011 年，溴冷机开始在石 油、钢铁、化工领域利用热电供电；在换热器方面，2008 年换热器开始在能源、化工、石油领域开展了应用，在 2020 年在氨纶、炼化、多晶硅和半导体领域开展 了运用；在空冷器方面，2006 年在电站、石化领域开拓了新境界，2014 年逐渐 运用到煤化工领域，在 2019 年与国网签订了暖通系统的协议。

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2.3.4新产品：加强技术迭代，实现高效节能

在溴冷机方面，公司于 2008 年开始使用余热利用系统，10 年后开拓了电热 泵系统、螺旋式及离心式电制冷系统；在换热器方面，2010 年开始使用热管转热 器，2 年后研发出大型压缩机级间冷器，于 2014 年研发出光热发电系统转热器，逐步实现能源清洁化；在空冷器方面，于 2012 年广泛运用直接空冷技术，并且研 发出间接空冷、辅助空冷等新产品；在多晶硅还原炉方面，公司于 2020 年引进多 晶硅还原炉大型化系统方向，完成电子级多晶硅还原炉的开发以及技术储备，促进 多晶硅还原炉在未来的技术迭代和产能适应。

综上所述，企业的产品布局在横向方面借助能源梯次运用发展了节能节水设 备和新能源行业的还原炉设备，在纵向产品布局方面深耕细作，拥有新市场、新技 术、新领域、新产品，在符合行业发展趋势和得到国家政策支持的大背景下，促进 了企业的不断增强，产品的多元结构发展。

图 21：纵向深化产品布局——新领域

资料来源：公司官网，民生证券研究院

图 22：纵向深化产品布局——新产品

资料来源：公司官网，民生证券研究院

2.4受益于政策影响，为寻求碳中和的企业“保驾护航”

2.4.1节能节水设备受益于政策影响，设备需求未来可期

“双碳”政策促进节能节水业务的持续性需求。“双碳”政策的颁布，要求相 关企业进行改造升级以及相应的产品迭代，从碳源头、碳技术、碳排放三大方面促 进节能减排。而公司的业务与这三大方面的路径都息息相关：在碳源头方面，公司 为光伏产业服务，助力能源清洁化，主要体现在公司的多晶硅还原炉和硅片生产业 务，为下游装机服务；在碳技术方面，公司的传统业务和产品的横向布局注重余热 利用，实现了能源的梯次运用；在碳排放方面，公司的节能节水设备成为“双碳”政策的护航员，助力减少碳排放。相关高能耗企业加快了企业的改造升级，公司的 节能节水业务随之快速发展，截至今年 2 月，公司的节能节水设备在手订单总额 超过 30 亿元。

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图 23：碳减排实现路径

资料来源：GEIDCO《中国 2060 年前碳中和研究报告》，王灿等《碳中和愿景的实现路径与政策体系》，民生证券研究院

表 2：国家双碳政策梳理

资料来源：国家发改委，碳中和专业委员会等公开资料，民生证券研究院

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表 3：节能节水政策梳理

资料来源：公开资料整理，民生证券研究院

表 4：公司节能节水设备历史订单情况（亿元）

资料来源：公司公告，民生证券研究院（订单梳理截至 2022.5.11）

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2.4.2受益于硅料扩产潮，多晶硅还原炉设备订单充足

硅料龙头企业扩产推进，多晶硅还原炉设备需求增长。国内双碳政策的推行叠 加欧美市场对于新能源需求提升，硅料需求显著增长。国内硅料企业纷纷加入扩产 的队伍。根据我们的统计及测算，国内硅料产能在 2024 年可达到 258 万吨，是 2019 年的 6 倍；预计 2024 年全球新增 77.5 万吨产能，2021-2024 年硅料扩产 CAGR32.47%。硅料产能扩张的高增长，因而带动多晶硅还原炉的市场需求。按 照生产 1 万吨多晶硅需要 15 台还原炉（42 对棒）计算，设备折旧按 5 年计算，我们预计 2022-2024 年新增还原炉需求 892、1216、1327 台。假设生产一万吨 硅料需要价值量为 8000 万元的还原炉和撬块，则还原炉及撬块市场空间为 48/65/71 亿元。

表 5：主要厂商硅料产能扩产规划（单位：万吨）

国内：

资料来源：公司公告，硅业分会，北极星电力网，民生证券研究院预测

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2.5为什么公司能做得那么强？

2.5.1自主+协同研发，形成人才、技术壁垒

公司的自主+协同的研发体系为企业实力赋能。企业设立了博士后科研工作站 作为公司技术创新的重要载体，承担能源、环保、新材料应用和先进制造等前瞻性 布局和技术储备，同时还设立了公司低碳产业技术研究院，利用开放式技术创新平 台，助推公司转型发展。截至目前，公司有国家火炬计划 10 余项、科研成果鉴定 53 项、国家重点新产品 23 项等成果。

图 24：公司研发成就一览

资料来源：公司公告，民生证券研究院

2.5.2 生产制造管理能力先进，并且得到灵活运用

公司在发展与合作的过程中，形成一套程式化的生产制造管理能力。公司在上 世纪 90 年代在与特灵合作的过程中，引入国际先进水平的 DFM 制造技术，引进 国际一流的检测设备，保证产品在品质、成本和交货周期方面的竞争力。在合作过 程中，不仅培训出了高端的管理人才，公司的生产制造和营销管理能力都得到了极 大的提升，为公司的生产制造输送了原动力。每当公司进入一个新的领域，都遵循 一套程式化的开发流程来进行产品的迭代和质量把控，保证产品的竞争力。

2.5.3 数字智慧深度释放能源价值

数字智慧深度释放能源的价值，使设备更智能、系统更节能、运维更高效。在 数字化技术方面，公司拥有自主研发算法、芯片等 AI 技术，保障数据安全；在全 放系统集成方面，公司的源网荷储多环节集成，水电气冷热多能源集成、人机物多

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系统集成；在高效装备方面，公司具备自主知识产权的智能核心装备、高效节能锅 炉、热泵、制冷机等；在产业生态方面，公司开展与阿里云、雪浪数制、BDP、ABB 等的深度合作。

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3硅片领域后起之秀，快速布局打造新增长极

3.1如何理解公司后发优势？

3.1.1政策+经济性双轮驱动，光伏市场景气度上升

“碳中和”理念深入人心，发展可再生能源已成共识。二氧化碳的过度排放，导致全球变暖，为进一步减小全球变暖的影响，各国纷纷呼吁“碳减排”。据 CPIA 统计，截至 2021 年 11 月，177 个国家（约占全球所有国家的 90%）考虑过“碳 中和”目标，其中已有 9 个国家宣布已实现“碳中和”；16 个国家将“碳中和”目标写入法律；59 个国家提到过“碳中和”政策文件；72 个国家就“碳中和”目 标正讨论中。

图 25：部分国家“碳中和”目标

资料来源：ECIU，民生证券研究院

“碳中和”驱动下，各国纷纷采取行动加大对可再生能源的研究与应用，据国际 能源署统计，虽然全球电力生产结构依然以不可再生能源为主，但其占比逐年下降，2021 年可再生能源发电量占总发电量 28%；2024 年可再生能源发电量占全球供 应的 32.3%，2022-2024 年 CAGR 将达 7.8%。而在可再生能源中，光伏发电是 最具潜力的可再生能源，据国际能源署统计，2019 年光伏发电量占总发电量的 2.52%，而 2000 年仅占 0.01%，2000-2019 年 CAGR 为 31.85%，是可再生能 源中，增长速度最快的。我国也多次发布相关政策支持光伏向各个领域发展；国外 也积极实施政策促进光伏发展。

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图 26：2000-2019 年可再生能源发电占比（单位：%）

资料来源：国际能源署，民生证券研究院

图 28：我国大力支持光伏发电

图 27：各可再生能源 2000-2019 年 CAGR（单位：%）

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表 6：海外光伏支持政策

资料来源：北极星电力网，民生证券研究院

光伏降本趋势延续，平价时代已到来。1）国内：根据我国发改委发布的《2021 年各省、市光伏发电、风电项目指导价》目前我国（香港、澳门、台湾除外）光伏 发电、风电项目平均指导价为 0.3669 元/kwh，燃煤平均基准价 0.3673 元/kwh。略低于燃煤发电价格，低约 0.0004 元/Kwh。从我国各地区来看，只有青海和海 南的风电、光伏发电价格大于等于燃煤基准价，其余地区均实现光伏、风电指导价 小于燃煤基准价，我国基本实现光伏平价。2）全球：根据 IRENA 统计，从 2010-2020 年，公用事业规模的光伏发电厂的全球 LCOE 下降了 85%，从 0.381 美元 /Kwh 下降到 2020 年的 0.057 美元/Kwh。IRENA 预计 2021 年全球光伏发电成 本将继续降低至 0.039 美元/Kwh。

光伏市场高景气度，“十四五”光伏装机量有望大幅提升。受益于““碳中和””政策支持和光伏发电平价上网，光伏市场高景气发展，1）国内：据 CPIA 统计 2021 年，国内光伏新增装机 54.88GW，同比增加 13.9%；预计“十四五”期间，我国 光伏年均新增光伏装机将超过 75GW。2)全球：据 CPIA 预计，2021 年全球光伏 新增装机预计将达到 170 GW；“十四五”期间，全球光伏年均新增装机超过

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220GW。

资料来源：CPIA，民生证券研究院

3.1.2硅片环节：大尺寸+单晶硅片趋势明确

资料来源：CPIA，民生证券研究院

1）大尺寸化趋势明朗，210/182 占比未来大幅提升。2011 -2018 年硅片尺寸 一直保持 156mm 及 156.75mm 两种尺寸，为获得更高组件功率以降低单位成 本，2018 年以来硅片尺寸迭代速度加快，逐渐呈现大尺寸化特点。2019 年 8 月，中环率先推出 12 寸光伏硅片，面积相比 M2 硅片提升 80.5%，组件转换效率提升 5.68%达到 610W，非硅成本降低 19.4%。2020 年 5 月，隆基联合各硅片厂商推 出 18X 尺寸硅片，硅片尺寸向大尺寸化迈进。据 CPIA 统计，2021 年 182mm 和 210mm 尺寸合计占比由 2020 年的 4.5%迅速增长至 45%，2022 年预计合 计占比达 75%；到了 2025 年后基本没有 160mm 以下硅片，160-166mm 尺寸 硅片占比也很小，2025 年后将会由 182/210mm 硅片主导。公司在硅片尺寸趋势 较为明确的前提下开始拓展硅片业务，较大程度降低前期投资风险，同时很好匹配 下游客户需求。

图 33：硅片尺寸发展历史

资料来源：摩尔光伏，民生证券研究院

图 34：不同尺寸硅片占比统计与预测（单位：%）

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2）单晶替代多晶已近尾声。由于单晶硅片在各方面性能上优于多晶硅片，且转 换效率处于领先位置，行业内对单晶硅片的需求逐步增大。据 CPIA 统计 2021 年 单晶硅片市场占比约 94.5%，多晶硅片仅只有 5.2%，单晶基本替代多晶。

图 35：2021-2030 年不同类型硅片市场占比变化（单位：%）

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3.2硅片盈利空间？

3.2.1优质大硅片产能依旧供不应求

硅片行业扩产节奏加快，2022年硅片新增产能超 250GW。光伏行业高景气，吸引了很多新老厂商扩建硅片生产线。据我们统计和预测，2022 年名义总产能将 达 697.7GW，新增产能 284.7GW。从硅片新增市场看，无论是龙头企业还是硅 片行业新进入者，硅片扩产计划均主要集中在大硅片领域。若假设：2020 年及以 前扩产的均为小尺寸硅片；2021 年及未来扩张产能均为大尺寸。根据我们的测算，截至 2021 年底，落后硅片总产能仍剩余 198GW（生产 166mm 及以下的），该 落后产能将在未来几年内逐步被淘汰。

表 8：硅片产能规划情况（单位：GW）

资料来源：solarzoom，能源一号，民生证券研究院预测

短期来看，国内硅片产能供需紧平衡，考虑部分为小硅片产能，则仍或存在结 构性短缺。我们假设 2021-2025 年分别淘汰 40%、30%、10%、4%、2%落后产 能，并按照产能利用率 70%计算，则 2022 年实际有效产能为 291.8GW，与需求 量 277.2GW（乐观+保守平均）相比，供需基本一致。但是考虑到部分产能依旧 为小尺寸，未来将逐步淘汰，我们认为短期看，现有硅片产能仍存在结构性短缺。

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表 9：供给 vs 需求（单位：GW）

资料来源：民生证券研究院测算

3.2.2竞争格局：双寡头格局逐渐打破，行业竞争充分

双寡头格局逐渐打破，行业盈利趋于一致。隆基、中环的硅片产能较为集中，2016-2020 年，两者合计硅片产能占我国总产能均超过 60%；但随着光伏行业高 景气，越来越多新厂商进入硅片领域，2021 年隆基、中环合计产能 190GW，占 我国总产能 46%，未来随着其他厂商生产线建设完成，产能充分释放，该比例或 逐渐减小。从硅片盈利来看，二线厂商硅片盈利逐渐向龙头靠近，差距逐渐减小。2020 年，上机（26.04%）和京运通（23.82%）毛利率两者平均为 24.93%，隆 基（30.36%）和中环（17.89%）毛利率平均为 24.13%，二线毛利率平均与龙头 毛利率平均基本一致相差不大；2021 年 H1，上机毛利率为 31%，逐渐接近隆基；未来行业盈利将基本趋于一致。

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13%和 12%，仍有盈利空间大概为售价的 6%，目前硅片单瓦价格为 0.66 分/w, 则换算成单瓦盈利大约为 0.04 分/w。

未来行业竞争充分，厂商要想获得高盈利，需要在客户累积、成本控制和产品 品质下功夫。

3.2.3自身优势： 成本+产品+速度+客户

（1）成本端：①硅料成本：深耕光伏领域多年，与硅料厂商关系紧密。硅料成 本是硅片生产成本的核心，约占生产成本的 60%。2021 年由于硅片、电池片、组 件环节扩产迅速，而硅料扩产较慢，导致硅料较下游需求相对紧缺，价格上升幅度 较大。虽然 2021 年下半年各厂商纷纷宣布扩产，但扩产需要一定时间，我们预计 产能在 2022 年第四季度才会大幅释放，前三季度相对较紧缺。而公司是多晶硅还 原炉领域的龙头，市占率为 65%，与硅料生产商关系紧密，公司可以还原炉销售 为切入点，密切跟踪上游多晶硅料产能和价格的及时信息，有效降低供应链风险。公司目前已与相关硅料生产商签订合同，提前锁定硅料。

表 10：公司硅料采购订单梳理

资料来源：公司公告，民生证券研究院

②非硅成本：采用先进设备和智能化生产降低非硅成本，盈利空间持续扩大。公司 在节能节水领域有充分的经验积累，在硅片车间建设中，独创性采用节能冷却水塔，综合能耗降低 10%；通过智能化、模块化操作，人力成本降低 25%；氩气回收效 率 95%，氩气成本降低 1.5 元/kg；硅片生产全部采用业内最先进 1600 炉型，产

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能提升 25%，规模化降低生产成本。

（2）产品品质：各项生产指标领先行业，产品品质高。从生产指标来看，长晶 速度、放肩次数、成晶率和整棒率均优于行业平均水平；从硅片品质来看，氧含量 和少子寿命比行业平均水平高，碳含量、电阻率和转换效率与行业平均水平持平。总的来说，公司产品质量出众。

表 11：公司产品质量参数

资料来源：公司公告，民生证券研究院

（3）速度：扩产“神速”，为销售助力。2021 年 2 月，公司全资子公司双良硅 材料成立，自此正式切入硅片赛道；3 月，宣布在包头建设 40GW 拉晶、40GW 切片项目；5 月，签订场地施工合同和设备采购合约；6 月，首根大尺寸单晶硅棒 成功出炉，大尺寸硅片试产成功；8 月，发出定增计划，募集资金不超过 35 亿元 用于项目建设；9 月，与中能硅业锁定硅料长单；10 月，与润阳、爱旭达成销售 协议。仅用八个月时间，公司就完成了场地建设、生产设备和原材料供应的落地，期间还同时推进了试产、融资和销售等事项。目前已在推进包头第二期生产项目。

图 40：公司项目推进情况

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 41：第二期项目开始建设

资料来源：公司公众号，民生证券研究院

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（4）客户：在手订单充足，为业绩保驾护航。公司产品品质好，与通威、天合、爱旭、润阳电池厂商签订长单，合计在手订单约 450.15 亿元，充分为业绩保驾护 航。

表 12：公司硅片销售历史订单梳理

资料来源：公司公告，民生证券研究院（订单梳理截至 2022.5.11）

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4盈利预测与投资建议

4.1盈利预测假设与业务拆分

1）节能节水业务：溴冷机、换热器和空冷器设备为公司节能节水业务，受益 于双碳政策，节能节水需求稳定。基于公司目前签订订单、交付日期和公司以往毛 利率情况预测，2022-2024 年节能节水业务营收分别为 29.42/33.83/39.24 亿元，毛利率分别为 28%。

2）多晶硅还原炉及其他：收益于光伏市场的高景气，硅料扩产计划基本确定。公司多晶硅还原炉在手订单充足，根据公司目前签订订单以及交付日期，我们预计 2022-2024 年多晶硅还原炉营收分别为 11.25/12.94/15.53 亿元，毛利率为 36%。

3）硅片业务：公司于 2022 年正式进行硅片大规模量产，根据目前公司在手 订单以及产能释放情况，预计 2022-2024 年公司硅片销售量分别为 14/24/40GW，硅料价格或将随着产能释放有所回调，硅片价格或也有所调整，但是大硅片仍结构 性短缺，价格回调空间不大；硅片生产企业仍可保持合理毛利率。我们假设单瓦售 价为 0.6/0.45/0.35 元/W，则硅片营业收入分别为 84/108/140 亿元，毛利率分 别为 17%/20%/20%。

表 13：公司分业务收入与毛利预测

节能节水业务

硅片业务

资料来源：公司公告，民生证券研究院测算

基于上述假设，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 124.67 亿元、154.77 亿 元、194.77 亿元，增速分别为 225.5%、24.1%、25.8%，毛利率分别为 21.31%、23.09%、22.89%。

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4.2估值分析

考虑到制造业的波动性，我们选用相对估值法作为估值方法。公司主营产品包 括设备（节能节水设备以及还原炉设备）以及硅片业务，我们选择同样从事光伏设 备销售的晶盛机电、上机数控，以及从事硅片销售的企业隆基股份、中环股份以及 京运通作为可比公司。

设备业务方面，可比公司 2022-2023 年平均估值为 22 倍、15 倍。1）节能 节水设备，随着国内双碳政策的推行，无论是商用还是民用领域，对于节能节水的 需求提升，公司节能节水设备需求保持高增；2）还原炉设备，在光伏行业保持高 景气叠加硅料价格大幅上涨的背景下，上游硅料企业积极扩厂，公司还原炉设备率 先受益。综上，公司的设备板块增长保持较强的持续性，目前公司 2022-2023 年 整体估值仅为 20 倍、13 倍，低于行业水平。

表 14：可比公司 PE 数据对比

资料来源：wind，民生证券研究院；
注：可比公司数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 5 月 11 日

硅片业务方面，可比公司 2022-2023 年平均估值为 25 倍、21 倍。公司后发 布局硅片业务，大硅片优质产能叠加公司和硅料企业长年的合作关系，销售和原料 双头均有充分保障，随着硅片产能的逐步释放，硅片业务增长具备较强的确定性，目前公司对应估值分别为 20 倍和 13 倍，同样低于行业水平。

表 15：可比公司 PE 数据对比

资料来源：wind，民生证券研究院；
注：可比公司数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 5 月 11 日

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4.3投资建议

公司节能节水及光伏业务布局均契合国内双碳政策的推行，硅片业务在手订 单充足，未来业绩成长确定性高，我们预计公司 2022-2024 年实现营收 124.67/154.77/194.77 亿 元 ， 归 母 净 利 8.96/14.10/18.88 亿 元 ， 同 比 增 189.0%/57.4%/33.8%，当前股价对应 PE 分别为 20/13/10 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

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5风险提示

1）国内疫情反复。若国内新冠疫情反复，将可能影响公司生产，或者影响物 流，这两种情况都会导致公司产品不能及时交付给客户，最终影响收入确认。

2）硅料产能扩张不及预期。目前硅料产业受益于硅料价格上涨，各厂商纷纷 扩产，未来一旦硅料价格下降，扩产热情锐减，影响还原炉销售，还原炉业务业绩 将不及预期。

3）硅片行业竞争加剧。光伏高景气吸引了很多新进厂商进入硅片领域，若未 来硅片扩产速度过快，导致产能过剩，供大于求，各厂商发起“价格战”，盈利空 间将会被大幅压缩，公司硅片业务将不及预期。

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