金博股份评级金博股份首次覆盖报告：C/C龙头，以先进供给创造新需求
股票代码 ：688598
股票简称 ：金博股份
报告名称 ：金博股份首次覆盖报告：C/C龙头，以先进供给创造新需求
评级 ：买入
行业：光伏设备
公司研究 | 首次报告
金博股份 688598.SH
C/C 龙头，以先进供给创造新需求
——金博股份首次覆盖报告
⚫光伏热场 C/C 复材龙头，行业成本标杆。金博股份 C/C 复材在光伏热场市占率超 30%，通过自研设备、预制体自制、工艺优化成为 C/C 行业成本标杆，2021 年成本 降至不到 40 万元/吨，2019 年成本相较同行西安超玛领先近 20 万元。公司在光伏 领域采取市占领先策略，在原先工艺技术壁垒基础上，逐渐树立了规模壁垒，盈利 能力同时抵御了产品降价和原材料涨价的双重压力，2021 年净利率达 37%，较 2017 年的 21%有显著提升。
⚫巩固利基市场：光伏热场更大更纯，龙头优势愈发突出。短期来看，硅料产能目前 为光伏产业链供应瓶颈，随着硅料产能的释放，热场需求或在下半年提速。中期来 看，光伏行业持续的降本增效推动硅片一方面不断大型化，另一方面由 P 型向 N 型 转型。金博股份在大型化方面领先同行 1-2 代，在应用于 N 型硅片的热场部件具备 工艺优势和实践经验，并已实现销售收入。伴随着光伏行业先进产能淘汰落后产能 的进程，公司龙头优势愈发突出。
⚫开拓新应用场景：半导体拓展显著，摩擦制动进入验证、氢能前景广阔。碳纤维复 合材料作为新一代先进材料应用具有较强延展性，随着公司碳基材料规模效应的体 现、技术水平的提升，公司已形成光伏、半导体、氢能、碳陶刹车材料板块业务，目前半导体热场材料已实现销售，碳陶刹车盘进入验证阶段。其中碳陶刹车盘市场 规模高达百亿，随着性能和成本的优化，有望接棒光伏热场材料业务。
⚫以前瞻性战略布局，打造先进碳基材料产业平台。先进碳基材料应用前景广阔，但 众多领域尚处市场培育阶段，在从“小众”走向“大众”的过程中，必然伴随着成 本下降和技术进步。通过技术高端化、工艺模块化、应用多元化的前瞻性布局，我 们认为金博股份有望引领这一产业发展趋势。
| ⚫ ⚫ | 盈利预测与投资建议 我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 8.32、10.30、12.54 元，根据可比公司 |
2022 年 28 倍 PE 的估值，对应目标价为 232.96 元，首次覆盖给予买入评级。
风险提示
宏观经济增速放缓、公司新建项目产能释放或消化不及预期、产品售价波动风险、上游 原材料产能释放不及预期
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 426 | 1,338 | 1,859 | 2,181 | 2,496 |
| 同比增长(%) | 78.0% | 213.7% | 38.9% | 17.3% | 14.4% |
| 营业利润(百万元) | 195 | 571 | 762 | 944 | 1,150 |
| 同比增长(%) | 119.0% | 193.7% | 33.3% | 23.9% | 21.8% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 169 | 501 | 667 | 826 | 1,006 |
| 同比增长(%) | 117.0% | 197.3% | 33.1% | 23.8% | 21.7% |
| 每股收益（元） | 2.10 | 6.25 | 8.32 | 10.30 | 12.54 |
| 毛利率(%) | 62.6% | 57.3% | 53.8% | 54.5% | 56.6% |
| 净利率(%) | 39.5% | 37.5% | 35.9% | 37.9% | 40.3% |
| 净资产收益率(%) | 21.6% | 31.5% | 30.2% | 28.5% | 26.9% |
| 市盈率 | 93.7 | 31.5 | 23.7 | 19.1 | 15.7 |
| 市净率 | 12.2 | 8.4 | 6.3 | 4.8 | 3.8 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（首次）
| 股价（2022年04月27日） | 205 元 |
| 目标价格 | 232.96 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 422.95/146.13 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 8,020/6,426 |
| A 股市值（百万元） | 16,441 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 有色金属 |
| 报告发布日期 | 2022 年 04 月 29 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -3.58 | -11.53 | -26.17 | 21.46 |
| 相对表现 | 1.19 | -4.72 | -9.95 | 52.54 |
| 沪深 300 | -4.77 | -6.81 | -16.22 | -31.08 |
刘洋 021-63325888*6084
liuyang3@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520010002
| 李一冉 孟宪博 滕朱军 | liyiran@orientsec.com.cn mengxianbo@orientsec.com.cn tengzhujun@orientsec.com.cn |
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金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
目录
一、金博股份：C/C 龙头，以先进供给创造新需求 ......................................... 5
1.1 公司概况：先进碳基复合材料行业领军者 .................................................................... 5 1.2 发展历程：致力 C/C 民用化，推动光伏行业降本增效 .................................................. 6 1.3 股权结构：核心管理团队稳定，股权激励加大力度 ...................................................... 7
二、巩固利基市场：光伏热场 C/C 材料，龙头地位优势突出 .......................... 8
2.1 地位：行业成本标杆，市占领先树规模壁垒 ................................................................. 8 2.2需求：硅片生产耗材，需求随硅料扩产或在下半年提速 ............................................. 10 2.3 行业趋势：更大更纯，强者更强 ................................................................................. 12
三、开拓新应用场景：半导体拓展显著，摩擦制动进入验证、氢能前景广阔 15
3.1 战略：技术高端化、工艺模块化、应用多元化，打造先进碳基材料产业平台 ............. 15 3.2 半导体：乘国产化机遇，复刻光伏热场之路，“十四五”末目标市场或近十亿 ............. 16 3.3 摩擦制动：技术工艺成熟，有待 OEM 验证，目标市场高达百亿 ............................... 21 3.4 氢能：攻关卡脖子材料，抢滩氢能源市场 .................................................................. 23
盈利预测与投资建议 .................................................................................... 26
盈利预测 .......................................................................................................................... 26 投资建议 .......................................................................................................................... 26
风险提示 ...................................................................................................... 27
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金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
图表目录
图 1：公司主打产品光伏热场用 C/C 复材 ..................................................................................... 5 图 2：碳基复合材料产业链 ........................................................................................................... 5 图 3：金博股份产品及业务全景图 ................................................................................................ 6 图 4：公司发展历程...................................................................................................................... 6 图 5：截至 2021 年底，金博股份股权结构 ................................................................................... 7 图 6：2017-2021 年公司营收（万元） ......................................................................................... 8 图 7：2017-2021 年公司营收结构 ................................................................................................ 8 图 8：2017-2021 年公司碳基复合材料产能及销量 ....................................................................... 8 图 9：2017-2021 年热场系列产品单吨售价及同比增速 ................................................................ 8 图 10：公司盈利能力变化趋势 ..................................................................................................... 9 图 11：2017-2021 年公司成本结构（万元/吨）............................................................................ 9 图 12：2017-2021 年碳纤维平均采购价格 ................................................................................... 9 图 13：C/C 复材制备工艺 ........................................................................................................... 10 图 14：2019 年金博股份与西安超玛成本差异来源（元/千克） .................................................. 10 图 15：光伏硅片热场材料需求（吨） ......................................................................................... 11 图 16：硅料供应紧张价格大幅上涨（元/千克） ......................................................................... 11 图 17：光伏组件 21H1 开工率明显下滑 ..................................................................................... 11 图 18：光伏产业链一线大厂产能及需求（GW） ........................................................................ 12 图 19 ：硅片尺寸大型化趋势持续推进 ........................................................................................ 13 图 20：N 型硅片市占份额将快速提升 ......................................................................................... 13 图 21：CCZ 工艺流程图 ............................................................................................................. 14 图 22：块状硅和颗粒硅 .............................................................................................................. 14 图 23：CCZ 坩埚 ........................................................................................................................ 14 图 24：公司碳基材料产业平台架构 ............................................................................................ 15 图 25：围绕底层能力通用性的业务拓展 ..................................................................................... 15 图 26：半导体领域业务收入（万元） ......................................................................................... 16 图 27：半导体业务市场开拓进展 ................................................................................................ 16 图 28：全球硅片市场由海外厂商垄断（全球市场-2020 年） ..................................................... 17 图 29：国内晶圆制造厂商积极扩产 ............................................................................................ 17 图 30：全球不同尺寸半导体硅片出货面积占比 ......................................................................... 17 图 31：硅片尺寸与热场规格对应关系 ......................................................................................... 17 图 32：高纯碳粉和碳化硅粉 ....................................................................................................... 19 图 33：PVT 法下 SiC 晶体生产装置 ........................................................................................... 19 图 34：碳化硅半导体应用范围 ................................................................................................... 20
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金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
图 35：碳化硅晶片产业链 .......................................................................................................... 20 图 36：碳化硅晶片生产工艺 ....................................................................................................... 20 图 37：全球 SiC 衬底市场规模预测（亿美元） .......................................................................... 20 图 38：碳陶复合材料组成结构 ................................................................................................... 21 图 39：Brembo 碳陶刹车盘 ........................................................................................................ 21 图 40：碳陶制备工艺 .................................................................................................................. 22 图 41：储氢瓶 ........................................................................................................................... 23 图 42：气体扩散层 GDL 在燃料电池的结构................................................................................ 23
表 1：公司核心管理人员（截至 2021 年底） ............................................................................... 7 表 2：碳基复合材料热场渗透率提升，石墨渗透率下降 .............................................................. 10 表 3：硅料扩产节奏加快，规划产能逾 200GW .......................................................................... 12 表 4：光伏和半导体对热场材料的对比 ....................................................................................... 16 表 5：截至 2021 年底国内主要 12 英寸硅片厂商产能不完全统计 ............................................... 18 表 6：C/C 在硅基半导体热场的目标市场 .................................................................................... 18 表 7：预计 2025 年 C/C 在 SiC 基半导体热场的目标市场 .......................................................... 21 表 8：主要制动材料性能对比 ..................................................................................................... 21 表 9：公司氢能领域业务进展 ..................................................................................................... 23 表 10：不同类型储氢瓶对比 ....................................................................................................... 24 表 11：国内车载储氢瓶供应商 IV 型储氢瓶业务进展 .................................................................. 24 表 12：可比公司估值表 .............................................................................................................. 27
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金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
一、金博股份：C/C 龙头，以先进供给创造新需求
1.1 公司概况：先进碳基复合材料行业领军者
先进碳基复合材料行业领军者，专注碳基材料开发。金博股份主要从事先进碳基复合材料及产品 的研发、生产和销售，是唯一一家入选工信部第一批专精特新“小巨人”企业名单的先进碳基复 合材料制造企业。碳基复合材料是以碳纤维为增强体，以树脂、陶瓷、金属等为基体的复合材料 总称，公司现阶段聚焦在应用于热场系统的碳/碳复合材料，重点产品为应用于单晶硅拉制炉的坩 埚、导流筒、保温筒等。
图 1：公司主打产品光伏热场用 C/C 复材
数据来源：金博股份、东方证券研究所
碳基复合材料位于新材料产业链中游，公司主打产品主要应用于光伏热场。碳基复合材料产业链 涵盖上游碳纤维制造、碳纤维中间体（预浸料）制造、中游碳纤维复合材料制品制造、下游复合 材料制品应用环节，包括光伏、氢能、风电、航空航天、半导体等领域。
图 2：碳基复合材料产业链
数据来源：公司公告、东方证券研究所整理
公司围绕工艺的同源性，产品系列从高温高纯 C/C 材，拓展至高温超纯 C/C 材、耐磨碳陶刹车盘 等，应用场景也从光伏热场，逐步向半导体、氢能、刹车制动领域延伸。
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金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
图 3：金博股份产品及业务全景图
数据来源：金博股份、东方证券研究所
1.2 发展历程：致力 C/C 民用化，推动光伏行业降本增效
公司成立于 2005 年，于 2020 年登陆科创板。公司脱胎于素有“中国新材料领域研究摇篮”的中 南大学二级机构——中南大学粉冶中心，董事长兼首席科学家廖寄乔先生为中南大学材料学专业 博士，1992-2003 年间任职于中南大学粉末冶金研究院，主要进行粉末冶金领域的研究，同时对 碳材料的特性进行了理论研究。
2005-2010 年为公司技术开发阶段。自设立以来，金博或独立或由中南大学协作，承担了多项国 家级、省级碳碳复合材料相关科研项目。期间攻克了碳纤维预制体相关技术，完成了晶硅制造热 场系统用坩埚等产品的试制和应用验证。
2011-2015 年公司进入技术提升和产业化阶段。在此期间，公司突破了先进碳基复合材料的低成 本制备技术、关键装备设计开发技术。其中快速化学气相沉积技术可使致密周期缩短为传统化学 气相沉积工艺的 1/2 以内，这为低成本批量制备大尺寸先进碳基复合材料奠定了基础。
2016 至今，热场产品进入市场快速推广阶段。经过十多年的发展，公司已批量交付 22-36 英寸坩 埚、导流筒、保温筒等产品，实现对等静压石墨的进口替代，并成为隆基股份、中环股份、晶科 能源、晶澳科技等光伏头部企业的优秀合作伙伴。同时随着客户对材料性能和产品多元化提出新 要求，公司进一步开发了可提高产品纯度、寿命，和提升产品设计和服务能力相关的新技术。
图 4：公司发展历程
数据来源：公司公告、东方证券研究所
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金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
1.3 股权结构：核心管理团队稳定，股权激励加大力度
公司股权结构稳定，实控人为廖寄乔先生。金博股份的实际控制人为廖寄乔先生，截至 2021 年 底，直接持有公司股权 13.25%，间接持有公司第二大股东益阳荣晟股权的 21.37%，与益阳荣晟 是一致行动人。益阳荣晟为员工间接持股平台，合伙人包括公司核心管理团队、中层管理干部和 技术工人等。
图 5：截至 2021 年底，金博股份股权结构
数据来源：公司公告、东方证券研究所
公司核心人员在职多年，股权激励保障公司长远稳健发展。公司核心管理人员多为“学院派”出 身，除董事长廖总以外，李军、刘学文等董事也均为中南大学系出身，多数在职年数均在 10 年以 上。为持续提升公司的自主创新能力和稳定经营能力，公司于 2020 年和 2021 年推出了两次股权 激励安排，两次激励对象人数占员工比例分别为 11.5%、20.7%，激励股票数量占比分别为 0.63%、1.25%，第二次激励范围和力度相较第一次明显扩大。截至 2021 年底，员工通过持股平 台、个人直接持股或股权激励持有公司股票人数达 57 人，占员工总数比例 13.4%，持股数量占股 本比例 18.8%。
表 1：公司核心管理人员（截至 2021 年底）
| 姓名 | 职务 | 入职年份 | 年龄 | 年末持股数量 | 占总股本比例 |
| 廖寄乔 | 董事长、首席科学家 | 2005 | 52 | 10,628,950 | 13.25% |
| 王冰泉 | 董事、总经理、 核心技术人员 | 2011 | 42 | 266,000 | 0.33% |
| 李军 | 董事、总工程师、核心技术人员 | 2010 | 41 | 151,000 | 0.19% |
| 王跃军 | 董事、副总经理、核心技术人员 | 2005 | 53 | 216,000 | 0.27% |
| 童宇 | 董事会秘书、 副总经理 | 2010 | 36 | 116,000 | 0.14% |
| 周子嫄 | 财务总监 | 2005 | 52 | 66,000 | 0.08% |
| 黄军武 | 董事、生产副总经理 | 2021 | 54 | 0 | 0 |
数据来源：公司公告、东方证券研究所
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金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
图 10：公司盈利能力变化趋势
| 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | 热场系统系列产品毛利率 | 净利润率 | |||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
数据来源：公司公告、东方证券研究所
成本端，随着产品制备技术、工艺不断提升、产品种类不断丰富，公司抵御了碳纤维的上行风险，单位成本快速下移。2021 年公司热场系列产品单吨成本为 37 万元/吨，较 2017 年的 46 万元/吨 下降了 20%，单吨制造费用和人工费用均显著下降，而直接材料成本受碳纤维价格上涨的影响逐 年抬升。2021 年碳纤维价格显著提升，系日本加强了对于小丝束碳纤维出口中国的管控，而根据 中复神鹰招股说明书披露，我国 2020 进口碳纤维供应量达 3 万吨，在国内市场销量占比达 62.3%，
可见进口碳纤维的波动对国内碳纤维价格影响。这也给了国产碳纤维强烈的扩产意愿，中复神鹰 作为国产碳纤维技术和规模兼具的领先企业正加大碳纤维产能，截至 21 年 6 月底已具备 5500 吨 产能，在建 8000 吨预计于 22 年 3 月全部建成投产，同时预计在 22-23 年启动年产 1.4 万吨项目
建设，碳纤维供给紧张形势将随着产能的投放充分缓解。
图 11：2017-2021 年公司成本结构（万元/吨）
| 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 - | 直接材料 | 直接人工 | 制造费用 | ||||||
金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
图 13：C/C 复材制备工艺
数据来源：《碳／碳复合材料制备方法及其新理论》、东方证券研究所
图 14：2019 年金博股份与西安超玛成本差异来源（元/千克）
数据来源：金博股份、中天火箭、东方证券研究所
2.2 需求：硅片生产耗材，需求随硅料扩产或在下半年提速
C/C 热场部件在大型化下加速替代石墨。根据东方证券有色钢铁团队于 2022 年 2 月发布的《热场 C/C：渗透率与新能源双击，需求加速成长》报告，传统热场材料——等静压石墨，在安全性、结构、性能上已经不能适应热场系统大型化发展的趋势，逐渐让位于 C/C 热场材料。
表 2：碳基复合材料热场渗透率提升，石墨渗透率下降
| 2010 年 | 2016 年 | 2020 年 | ||||
| 产品 | 碳基复合材料 | 等静压石墨 | 碳基复合材料 | 等静压石墨 | 碳基复合材料 | 等静压石墨 |
| 坩埚 | <10% | >90% | >50% | <50% | >95% | <5% |
| 导流筒 | <10% | >90% | <30% | >70% | >60% | <40% |
| 保温桶 | <10% | >90% | <30% | >70% | >55% | <45% |
| 加热器 | <1% | >99% | <3% | >97% | <5% | >95% |
| 其他 | <5% | >95% | <20% | >80% | >40% | <60% |
| 热场主流尺寸 | 2010-2015 年：22-24 英寸 | 2016-2019 年：26-28 英寸 | 2020 年至今：30-36 英寸 | |||
数据来源：2021 年 7 月《金博股份向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》、东方证券研究所
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金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
光伏热场部件为耗材，需求主要来自新增需求和替换需求。根据东方证券有色钢铁团队于 2022 年 2 月发布的《热场 C/C：渗透率与新能源双击，需求加速成长》报告，未来大型硅片市场份额
不断提升，小尺寸硅片产能将逐渐淘汰，参考光伏行业协会对光伏新增装机的中性预测及各类型 硅片占比数据，预计 2021-2024 年将累计新增 540GW 硅片产能，淘汰 283GW 小尺寸产能，到 2024 年底保有产能或达 454GW。根据 2022 年 1 月金博股份公告《关于湖南金博碳素股份有限 公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复》预计，单 GW 所需单晶拉制炉约 75-80 台，新增单台碳基复合材料需求约为 0.27 吨，年替换性需求约 0.225 吨。预计光伏热场 C/C 材料需求 到 24 年或达 8371 吨，21-24 年需求 CAGR 约 58%。
图 15：光伏硅片热场材料需求（吨）
| 9,000 | 2021E | C/C复材 | 石墨 | 2023E |
| 8,000 | ||||
| 7,000 | ||||
| 6,000 | CAGR58% | |||
| 5,000 | ||||
| 4,000 | ||||
| 3,000 | ||||
| 2,000 | ||||
| 1,000 | ||||
| - | ||||
注：石墨吨数不表示实际用量，石墨比强度更低，实际用量高于 C/C 复材当量吨数。
数据来源：中国光伏行业协会、金博股份、东方证券研究所
硅料目前为产业链供给瓶颈，硅片产能和组件开工受抑制。2020 年下半年以来，光伏组件的核心
原材料多晶硅料供应趋于紧张、市场价格大幅上涨，由于硅料在光伏组件成本结构占比较高，受
此影响组件普遍出现硅料供应紧张而降低开工率的情况。
| 图 16：硅料供应紧张价格大幅上涨（元/千克） | 图 17：光伏组件 21H1 开工率明显下滑 | ||||||
| 500 400 300 200 100 - | 市场价:国产硅料:国内 | 隆基股份 | 晶科能源 | 晶澳科技 | |||
| 天合光能 | 阿特斯 | ||||||
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% | |||||||
| 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 数据来源：Wind、东方证券研究所 | |||||||
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021H1 | ||||
| 数据来源：公司公告、东方证券研究所 | |||||||
硅料扩产节奏加快，热场需求或在 22 年下半年提速。在硅料环节高利润的吸引，及下游装机需求 预期大幅增长的驱动下，现有多晶硅料企业扩产节奏加快，根据隆基股份 21 年 12 月发布的《公 开发行可转债募集说明书》，2020 年全球多晶硅产能约 60 万吨，据不完全统计，目前行业在建 以及拟建多晶硅产能超过 200 万吨，随着新增产能的陆续释放，产业链阶段性不匹配的矛盾将逐 步缓解，下游需求增速或在 22 年下半年迎来拐点，并带动热场需求的提速。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
图 18：光伏产业链一线大厂产能及需求（GW）
| 120 100 80 60 40 20 - | 硅料 | 硅片 | 电池片 | 组件 | 需求量 | ||
| 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 2022Q1 E 2022Q2 E 2022Q3 E 2022Q4 E | ||||
数据来源：PV Infolink、东方证券研究所
表 3：硅料扩产节奏加快，规划产能逾 200GW
| 公司名称 | 2020 年产能（万吨） | 新增产能情况 | 新增产能（万吨） | 预计投产时间 |
| 通威股份 | 8 | 根据 2021 年半年度报告披露，在建项目 15 万吨（乐山二期、保山一期 和包头二期），拟建项目 20 万吨（乐山 20 万吨项目），预计 2022 年底多 晶硅料产能达到 33 万吨 | 35 | 21 年底新增 10 万吨； 22 年 底新增 15 万吨 |
| 大全新能源 | 7.5 | 招股说明书披露在建产能 3.5 万吨 | 3.5 | 2022 年 1 季度末新增 3.5 万 吨 |
| 亚洲硅业 | 1.9 | 招股说明书披露，募投项目在建产能 3 万吨，预计 21 年末建成 | 3 | 2021 年底新增 3 万吨 |
| 新特能源 | 7.2 | 21 年 2 月公告，拟投资建设年产 20 万吨高纯多晶硅及配套项目，其中 一期 10 万吨高纯多晶硅、二期 10 万吨高纯多晶硅 | 20 | 一期 10 万吨于 23 年建成 |
| 保利协鑫、中能硅业 | 9 | 21 年 2，乐山协鑫新能源新建 10 万吨年颗粒硅项目环评在网上公示；21 年 2 月公告，拟于内蒙投资建设 30 万吨颗粒硅项目，分三期实施，其 中一期为 6 万吨 | 40 | - |
| 东方希望 | 6 | 21 年 5 月公告，拟在宁夏投资建设 40 万吨多晶硅料及配套项目，一期 25 万吨多晶硅料，最快可于 22 年底全部投产或根据市场情况分期投产 | 40 | 一期 25 万吨最快 22 年底全 部投产 |
| 新疆晶诺 | - | 21 年 5 月， 2×5 万吨/年高纯晶硅项目环评在网上公示 | 10 | - |
| 江苏润阳 | - | 21 年 6 月，江苏润阳与宁夏石嘴山市签订投资协议，拟在石嘴山市投资 建设 10 万吨高纯多晶硅项目 | 10 | - |
| 宝丰能源 | - | 公告拟在银川建设 60 万吨高纯多晶硅项目，一期为 30 万吨已动工建设 | 60 | - |
| 通威股份 | 8 | 21年半年度报告披露，在建项目 15万吨（乐山二期、保山一期和包头二 期），拟建项目 20 万吨（乐山 20 万吨项目），预计 22 年底多晶硅料产能 达到 33 万吨 | 35 | 21 年底新增 10 万吨； 22 年 底新增 15 万吨 |
| 合计 | 39.6 | 221.5 |
数据来源：隆基股份、东方证券研究所
2.3 行业趋势：更大更纯，强者更强
热场材料伴随着硅片行业先进产能淘汰落后产能的趋势，金博股份龙头优势将愈发突出。目前光 伏硅片行业持续向着大尺寸和 N 型硅片发展，这对热场部件也提出了大型化、高纯度方向的要求：
针对大尺寸硅片，产品领先市场 1-2 代。硅片大尺寸化已成为行业发展趋势，硅片尺寸的增加，
可以提升电池和组件生产线的产出量，是降低度电成本的有效途径，2020 年至今 30-36 英寸热场
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金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
尺寸已成为主流，根据公司 2022 年 3 月公告的《向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回 复》，公司已能够满足目前市场中各尺寸类型硅片的应用需求，尤其是最新的“182mm”和“210mm”尺寸硅片，同时公司 40、42 英寸产品已实现小批量试制、生产和交付，领先于市场 1-2 代；
针对 N 型硅片，公司产品具备工艺优势和实践经验。在电池端，规模化生产的 P 型单晶电池量产 转换效率已接近极限，而 N 型电池硅片由于基底掺磷，几乎没有硼-氧对形成的复合中心损失，光 致衰减得到了极大优化，转换效率有望进一步提升，有望接替 P 型电池，成为下一代主流技术。根据 CPIA 预测，N 型单晶硅片市场份额将由 2020 年的 3%提升至 2025 年的 23%。针对这一需 求发展方向，公司已具备相关技术储备。N 型硅片与 P 型硅片热场系统的技术路线、基本设备配 置基本相同，其差别在于 N 型硅片对热场纯度要求更高，要求灰分<100ppm，而 P 型要求为 <200ppm。相比于液相浸渍法，公司使用的纯化学气相沉积工艺产品纯度更高，并且应用于 N 型 硅片的热场部件已实现境外销售。2022 年募投的可转债项目将进一步提升纯化产能，已为 N 型硅
片快速发展的这一趋势做好产能储备。
图 19 ：硅片尺寸大型化趋势持续推进
| 156.75mm | 158.75mm | 160-166mm | 182mm | 210mm | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2021E | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
数据来源：CPIA、东方证券研究所
图 20：N 型硅片市占份额将快速提升
| N型单晶硅片 | P型单晶硅片 | 铸锭单晶硅片 | 多晶硅片 | ||||||||||||
| 100% 80% 60% | |||||||||||||||
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图 21：CCZ 工艺流程图
数据来源：中国有色金属工业协会硅业分会、东方证券研究所
| 图 22：块状硅和颗粒硅 | 图 23：CCZ 坩埚 |
数据来源：中国有色金属工业协会硅业分会、东方证券研究所
数据来源：中国有色金属工业协会硅业分会、东方证券研究所
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三、开拓新应用场景：半导体拓展显著，摩擦制动进 入验证、氢能前景广阔
3.1 战略：技术高端化、工艺模块化、应用多元化，打造先进 碳基材料产业平台
聚焦先进碳基材料，画大产业同心圆。基于在碳基材料通用底层技术、制备机理、基础装备等方 面的技术积累和持续研发，公司正逐步扩大在半导体、高温热处理领域的应用，拓展在氢燃料电 池、摩擦制动等领域的应用。公司已成立全资子公司湖南金博氢能科技有限公司、湖南金博碳陶 科技有限公司，以拓展在氢能、摩擦制动领域的市场应用，目前已完成部分新工艺的研发，并已 启动相关新产品的验证工作。
图 24：公司碳基材料产业平台架构
数据来源：公司公告、东方证券研究所
图 25：围绕底层能力通用性的业务拓展
数据来源：公司公告、东方证券研究所整理
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3.2 半导体：乘国产化机遇，复刻光伏热场之路，“十四五”末目标市场或近十亿
Si 基半导体热场部件产品拓展显著，公司同时积极开拓第三代半导体 SiC 晶体原料和热场材料产 业化项目。与光伏领域相似，公司的碳/碳复合材料坩埚、导流筒、保温筒等产品可应用于半导体 硅片“拉晶”阶段的单晶硅拉制炉热场系统。19-21年公司在半导体领域实现的收入分别为 203、699、2,436 万元。根据公司 2022 年 3 月公告的《向不特定对象发行股票申请稳健的第二轮审核
问询函的回复》，公司多项产品已通过山东有研半导体材料有限公司、神工股份、浙江海纳半导
体有限公司、宁夏中欣晶圆半导体科技有限公司、东莞市志橙半导体股份有限公司等国内半导体
厂家的认证，并取得销售收入，与沪硅产业、奕斯伟等企业已进行商务接洽。
图 26：半导体领域业务收入（万元）
| 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 | ||||||||||
金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
②硅片国产化程度：半导体硅片市场主要被海外垄断，大陆半导体硅片正加速国产化。根据 SEMI 数据，2020 年全球前五大半导体硅片厂商均为国外企业，占据全球 92.3%的市场份额。《瓦森纳协议》2019 年的修订限制了 12 英寸硅片切磨抛等方面的技术管制，对大尺寸硅片的生
产技术严格对中国等国家进行出口限制，这将反向推动大硅片生产技术的国产化替代进程进一步 加快。根据 Chipinsights 统计，国内扩产的晶圆制造产能有望在 21-23 年持续释放，并持续带动
国产硅片需求。
| 图 28：全球硅片市场由海外厂商垄断（全球市场-2020 年） | 图 29：国内晶圆制造厂商积极扩产
数据来源：Chipinsights 2022 年 1 期、东方证券研究所 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Soitec, 6% | 其他, 5% | 沪硅产业, | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2% | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| SK Siltron, 11% | 信越化学, 28% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 德国世创, 11% | 日本胜高, 22% | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 环球晶圆, 15% 数据来源：Chipinsights、东方证券研究所 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
③硅片大型化程度：我国大尺寸半导体硅片产能加速扩张，C/C热场或加速渗透。硅片尺寸越
大，单位芯片成本随之降低，因此半导体硅片尺寸也呈大型化趋势，目前我国半导体硅片新增产 能以8英寸、12英寸为主，参考半导体单晶炉设备厂商的设备参数，热场尺寸在28-32英寸，类似 于光伏166-182硅片对应尺寸，该尺寸的光伏热场对C/C热场替换石墨热场需求较为强烈。随着国 内半导体大硅片产能的释放，国产C/C热场部件预计将充分受益。金博股份将同半导体硅片成套
生产设备的各个企业一同开展方案论证工作，待方案论证成功后，公司产品随着国产化替代的进
程而快速发展。
图 30：全球不同尺寸半导体硅片出货面积占比
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% |
金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
我们认为半导体 C/C 热场目标市场主要为国产半导体大硅片生产企业，到 2024 年我国半导体大 硅片拉晶炉或达百余台，对应半导体 C/C 热场市场空间或达上亿元。根据 SEMI 发布《200mm 晶 圆厂展望报告》数据显示，2020-2024 年全球 8 英寸晶圆厂的产能将提高 17％，达到月度产能 660 万片/月，2021 中国大陆 8 英寸的市场份额由 2020 年的 15.3%升至 18％。假设到 2024 年，中国大陆 8 英寸晶圆市场份额升至 28%，则月度产能将达 185 万片/月，考虑产能利用率，出片量 或达 175 万片/月；12 英寸硅片方面，根据各公司披露数据，截至 2021 年底国内主要 12 英寸硅 片厂商产能约为 82 万片/月，参考沪硅产业 2021 前三季度 300mm 硅片约 60%的产能利用率，预 计 2021 年国内企业 300mm 出片量约为 50 万片/月。随着产能的爬坡，以及沪硅产业、中环股份 等新项目的投产，预计到 2024 年国内 300mm 出片量或达 110 万片/月。假设单台拉晶炉年产能 12 万片/年，按照 85%产能利用率计算，则中国大陆 2024 年 8、12 英寸半导体晶圆拉晶炉数量或 达 335 台。根据金博股份投资者交流纪要显示，半导体热场单套价值量可对应 5-6 台光伏单晶炉，按照光伏热场单台 0.27 吨 C/C 消耗量、单价 80 万元/吨的假设，则半导体单台 C/C 热场价值量或 达约 120 万元，2024 年半导体领域 C/C 市场规模或达 4 亿元。
表 5：截至 2021 年底国内主要 12 英寸硅片厂商产能不完全统计
| 企业 | 产能（万片/月） | 规划产能（万片/月） |
| 中欣晶圆 | 10 | 半导体 12 英寸大硅片二期扩建项目”新增能 20 万 12 英寸大硅片产能，2022 年底产能将增至每月 20 万枚 |
| 徐州鑫晶 | 10 | |
| 上海新昇 | 30 | 第一阶段 2021-2022 年，产能将达 30 万片/月；第二阶段 2023 开始逐步 扩向 60 万片/月；第三阶段实现每月 100 万片产能 |
| 立昂微 | 15 | 子公司金瑞泓 21 年 4 月签约 12 英寸硅片项目，一期产能 5 万片/月，第二 期新增产能 10 万片/月； 参股公司国晶半导体一期规划月产能 15 万片，二期规划月产能 30 万片。 |
| 中环股份 | 17 | 60 万片/月 |
数据来源：公司公告、公司新闻、东方证券研究所
表 6：C/C 在硅基半导体热场的目标市场
| 2021E | 2024E | |
| 中国大陆大硅片月度产能 | ||
| 8 英寸（万片/月） | 112 | 185 |
| 12 英寸（万片/月） | 82 | 远期规划已超 240 |
| 中国大陆大硅片出货量 | ||
| 8 英寸（万片/月） | 108 | 175 |
| 12 英寸（万片/月） | 50 | 110 |
| 拉晶炉年产能（万片/年） | 12 | 12 |
| 拉晶炉产能利用率 | 85% | 85% |
| 拉晶炉台数（台） | 186 | 335 |
| 单台 C/C 热场价值量（万元/台） | 120 | 120 |
| C/C 市场规模（亿元） | 2 | 4 |
数据来源：SUMCO、SEMI 等、东方证券研究所
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3.2.2 第三代半导体 SiC 碳基材料
除 Si 半导体领域外，公司积极开拓第三代半导体 SiC 衬底原料，如热场材料和高纯碳粉。碳粉为 公司生产 C/C 复材的副产品，基于纯化学气相沉积工艺具有纯度高、成本低等天然优势，并可为
高纯碳化硅粉的合成提供成熟的高温热处理工艺。热场主要由坩埚和保温材料构成，保温材料类 似光伏 C/C 热场里的保温筒，它是覆盖在坩埚的外层，起保温作用，目前主要采用石墨毡制成。
坩埚目前也是石墨材质，主要看重密度（决定高温下的耐侵蚀程度和稳定性）、电阻率和纯度。C/C 复材高温下力学性能、导热系数更低，具备替代石墨毡和石墨坩埚的潜质。
碳粉已基本实现国产化，但热场材料仍主要依赖进口，国内 SiC 衬底厂商推进热场材料国产化。根据天岳先进公告显示，2020 年公司碳粉已 100%采购自国内供应商，而石墨件、石墨毡向国内 厂商的采购占比在 2020 年分别仅为 42.5%、0.83%。随着国内 SiC 产业链的快速发展，行业对关 键原材料的国产替代需求日益突出。SiC 主要国产企业天科合达于 2022 年 4 月与金博股份签署
《战略合作协议》。双方将结合各自优势领域，共同研发满足第三代半导体领域应用的热场材料、
保温材料与粉体材料，以满足天科合达对相关材料国产化的需求。天科合达在同等性价比条件下，
优先采购公司高性能热场、保温与粉体材料及产品。
图 32：高纯碳粉和碳化硅粉
数据来源：公开资料整理、东方证券研究所
图 33：PVT 法下 SiC 晶体生产装置
数据来源：《基于 PVT 法的 SIC 单晶体生长感应加热电磁、热耦合仿真建模
与分析》、东方证券研究所
碳化硅性能优异，具有广阔的市场应用前景。SiC 半导体是制作高温、高频、大功率、高压器件 的理想材料之一，具有开关速度快、效率高的优势，可大幅降低产品功耗、提高能量转换效率并 减小产品体积。目前，碳化硅半导体主要应用于以 5G 通信、国防军工、航空航天为代表的射频 领域和以新能源汽车、“新基建”为代表的电力电子领域，在民用、军用领域均具有明确且可观 的市场前景。
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金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
| 图 34：碳化硅半导体应用范围 | 图 35：碳化硅晶片产业链 |
数据来源：英飞凌、东方证券研究所
数据来源：公开资料整理、东方证券研究所
SiC 衬底为 SiC 产业链前段工序，2020-2025 年市场规模年复合增速或达 23.5%。SiC 衬底可分 为导电性和半绝缘性，前者主要用于功率器件，后者主要用于氮化镓射频器件（约 90%氮化镓射 频器件采用 SiC 衬底）。根据 Yole 报告，随着通信基础建设和军事应用的需求发展，全球氮化镓 射频器件市场规模将持续增长，预计从 2019 年的 7.4 亿美元增长至 2025 年的 20 亿美元，期间 年均复合增长率达到 18%；2019 年 SiC 功率器件的市场规模为 5.4 亿美元，受益于电动汽车/充 电桩、光伏新能源等市场需求驱动，预计 2025 年将增长至 25.6 亿美元，复合年增长率约 30%。2020 年半绝缘型和导电性 SiC 衬底市场规模分别为 1.82、2.76 亿美元，占 2020 年氮化镓射频器 件和 SiC 功率器件市场规模的 20%、35%。参考该比例，预计 2025 年 SiC 衬底市场规模有望达 13 亿美元，2020-2025CAGR 有望达 23.5%。
图 36：碳化硅晶片生产工艺
图 37：全球 SiC 衬底市场规模预测（亿美元）
| 50 40 30 20 10 | 氮化镓射频器件 | 功率器件 | 半绝缘型衬底 | 导电型衬底 | |||
金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
SiC 衬底国产化替代传统材料。假设到 2025 年国产 SiC 衬底企业的全球市占率提升至 10%，则 C/C 目标市场将达约 6500 万美元。
表 7：预计 2025 年 C/C 在 SiC 基半导体热场的目标市场
| 2025E | |
| 全球 SiC 衬底市场规模（亿美元） | 13 |
| 国内市占率 | 10% |
| 热场在衬底价值量占比 | 50% |
| C/C 替代空间（亿美元） | 0.65 |
数据来源：Yole、天岳先进、东方证券研究所
3.3 摩擦制动：技术工艺成熟，有待 OEM 验证，目标市场高 达百亿
碳陶复材被公认为新一代刹车材料，已深度用于军民飞机。根据东方证券有色钢铁团队于 2022 年 2 月发布的《热场 C/C：渗透率与新能源双击，需求加速成长》报告，碳陶复材是 C/C 复材基
础上，通过陶瓷化处理引入了陶瓷基的双基体先进复合材料，不仅继承了碳碳材料“三高一低”的优点，即耐高温、高比强、高耐磨、低密度，还因基体中引入 SiC，有效提高了材料的抗氧化
性能和摩擦系数，显著改善了摩擦性能在潮气、霉菌和油污等外界环境介质中的稳定性，已成为
轻量化、高制动效能和全环境适用摩擦材料的一个重要研究方向，被公认为新一代刹车材料。
图 38：碳陶复合材料组成结构
数据来源：公开资料整理、东方证券研究所
图 39：Brembo 碳陶刹车盘
数据来源：Brembo、东方证券研究所
汽车领域，随着新能源汽车的轻量化和我国汽车的消费升级，碳陶刹车盘有望在高端新能源车替 代传统材料。相比于传统的金属刹车材料相比，具有密度低、摩擦系数稳定、磨损量小的特点，展现了较强的轻量化、安全性和寿命长这三大优势。但由于价格悬殊，一般一套铸铁刹车盘千元 级别，而全球最大碳陶刹车盘生产商 Brembo 一套刹车盘价格可达上万元，目前碳陶刹车盘主要 用于赛车、跑车、高性能轿车。在轻量化的趋势下，碳陶刹车也开始进入新能源车领域，特斯拉 于 2021年推出了碳陶制动套件，蔚来、比亚迪等头部新能源车企也大规模装配高性能制动系统。
表 8：主要制动材料性能对比
| 材料体系 | 摩擦系数 | 湿态摩擦系数 | 磨损率 | 密度 | |
| 铸铁 | 1 | 1 | 1.00 | 1 |
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| 粉末冶金材料 | 2-3 | 1-2 | 0.10 | 1/2 |
| C/C 复材 | 2-3 | 1-2 | 0.01 | 1/4 |
| 碳陶复材 | 2-4 | 3-4 | 0.01 | 1/4 |
注：设定普通铸铁性能指标为 1；
数据来源：金博股份，东方证券研究所
市场海外企业主导碳陶刹车市场，国内企业开始布局。目前，乘用车碳/陶刹车盘制造主要集中在 国外企业，供应商主要包括意大利 Brembo（2018 年销售额为 1.82 亿欧元）、英国 Surface Transforms、美国 Fusionbrakes 等。国内上市公司中如金博股份、天宜上佳（碳陶刹车盘项目设 计产能达 15 万套/年）也开始布局碳陶刹车盘。
金博股份已具备碳陶刹车盘生产能力，在原 C/C 产线基础上仅需增加陶瓷化处理工艺。根据公司 2022 年 3 月公告的《向不特定对象发行股票申请稳健的第二轮审核问询函的回复》，公司已具备 碳陶刹车盘生产能力。如东方证券有色钢铁团队于 2022 年 2 月发布的《热场 C/C：渗透率与新能 源双击，需求加速成长》报告所述，碳/陶复合材料是碳/碳复合材料基础上自然的业务延伸，碳
陶材料的前道渗碳增密工序与碳碳材料一致，在前道工序上可与碳碳复合材料设备通用，区别主
要在于新增陶瓷化处理工序，可在高温热处理车间中新增碳陶化产线实现产品切换。公司已计划 投资 1.3 亿元补充陶瓷化产能，为后续碳陶产品提供产能储备。
图 40：碳陶制备工艺
数据来源：西安超玛、东方证券研究所
碳陶刹车盘下游验证周期较长，目前正与国内几大汽车厂商和汽车技术开发企业通力合作。根据 公司 2021 年 11 月投资者关系活动记录，由于碳陶制动产品为安全件，下游客户的验证周期较长，
目前工程化开发、模拟惯性台架实验已经完成，现处于成本优化阶段，现正与国内几大汽车制造 厂深化合作；2021 年 12 月，金博股份全资子公司湖南金博碳陶科技与湖南湖大艾盛汽车技术开 发有限公司签署了战略合作协议，以推动碳/陶复合材料在交通领域的应用，湖大艾盛是国内领先
的集汽车前沿理论与技术研究、整车与零部件研发、试验、试制、装备开发为一体的汽车科技公
司，具备从整车市场定位、总体布置、造型开发、工程开发、性能开发到试验检测、样车制造、预批量制造等全流程研发制造服务能力；2022年3月，公司就碳陶刹车盘的设计和制造取得IATF 16949 质量管理体系认证，这标志着公司取得了进入汽车供应链的通行证，为公司碳陶刹车盘产
品在全球汽车制动领域市场的拓展提供更有力保障。
新能源时代新车型推出加快，碳陶刹车市场高达百亿。轻量化是新能源车的明确趋势，碳陶刹车 盘相较传统铸铁刹车盘，提升刹车性能的同时，可减重 30%-50%，迎合了新能源车轻量化的趋势。
尤其是当前新势力和传统车企为角逐新能源市场，为增强新车型卖点，“增配”、“高配”已然
成为手段之一，碳陶刹车盘未来需求将更多来自新能源新车市场和高端车型改装市场。假设碳陶 刹车盘单车客单价 1 万元，根据东方有色钢铁新能源车产业链组 2022 年度策略预计，2025 年全 球新能源汽车或达 2205 万辆，参考纯我国纯电 C 级和新能源商用在新能源汽车销量的占比约 12%，假设碳陶刹车盘在新能源 C 级车和商用车渗透率达 60%，则全球新车市场空间可达 154 亿 元；改装市场中，根据天宜上佳 2022 年 3 月发布的《2022 年度向特定对象发行 A 股股票募集说
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
明书（申报稿）》，我国改装比例大约 5%，相较欧美国家高达 80%的改装比例，我国汽车改装 市场拥有巨大发展潜力，碳陶制动盘作为汽车改装的热门选项，市场空间广阔。
3.4 氢能：攻关卡脖子材料，抢滩氢能源市场
公司在氢能领域已形成的产品和拟开发的产品包括氢气、35MPa 的 III 型储氢瓶和氢燃料质子交 换膜燃料电池中的气体扩散层基地材料——碳纸。其中氢气为 C/C 复材制备过程中的副产品，碳 纸也可采用化学气相沉积或液相浸渍工艺制备。储氢瓶和碳纸生产工艺与 C/C 复材具有一定协同 效应，储氢瓶关键技术在于碳纤维缠绕技术，碳纸在于抄纸和沉积技术。
| 图 41：储氢瓶 | 图 42：气体扩散层 GDL 在燃料电池的结构 |
数据来源：中科院宁波材料所、东方证券研究所
数据来源：Brembo、东方证券研究所
成立全资子公司金博氢能科技，抢滩氢能源市场。公司在氢能领域布局尚属早期阶段，截至 2021 年底尚未形成收入，技术和市场拓展的情况如下表所示：
表 9：公司氢能领域业务进展
| 材料体系 | 技术进展 | 市场拓展进展 | 目标客户 |
| 氢气 | C/C 复材制备产生富氢尾气，经加工提纯可获高纯氢 气，目前已完成氢气提纯与厂方设计阶段，进入设备 采购阶段。 | 21 年 12 月与广东联悦签署合作协议，合 作方将负责对金博氢能所生产的氢气进行 市场销售，同时对金博氢能运营提供培训 指导、技术服务及相关事宜。 | 氢气提纯企业、加氢 站、炼钢企业、燃料电 池测试站等、优先辐射 800km 范围内区域 |
| 储氢瓶 | 已开发出Ⅲ型氢气瓶，并进行相关生产线建设，正在 进行Ⅳ型氢气瓶的开发。从内胆开始，全产线自主研 制，掌握内胆设计、内胆自紧、复材设计、缠绕成 型、张力控制等核心技术。目前完成了厂房布局、设 备选型、设备布局；规划完成了完整的内胆成型、缠 绕、固化、试验（水压、气密、疲劳、爆破）中心。 | 燃料电池汽车生产企 业、加氢站氢气储存 站、燃料电池测试站等 | |
| 碳纸 | 目前完成第一代片状碳纸中试，碳纸透气性、电导 率、强度等性能尚优，整体性能与进口碳纸相当，部 分性能优于进口产品；第二代连续式成卷碳纸研发也 已完成配方和技术研发，现进入小试阶段。 | 气体扩散层、膜电极、电堆生产企业等 |
数据来源：金博股份，东方证券研究所
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金博股份首次报告—— C/C龙头，以先进供给创造新需求
氢气副产收入可达千万元，未来将随热场、刹车盘、碳纸等碳基复合材料制品市场扩容。公司 C/C 复材单吨天然气使用量约 0.4-0.6 万立方米，对应可生产氢气约 0.6-0.8 万立方米。截至 2021 年底公司 C/C 产能 1950 吨，据此可推测其氢气副产规模可达千万立方米，参考百川盈孚 22 年 4 月氢气市场均价 2.55元/立方米，若氢气能全部回收利用则可形成千万元氢气副产收入，并且将随
着碳基复合材料的应用延伸不断扩大规模。
2025 年我国燃料电池车载储氢罐市场规模或逾 10 亿元人民币。22 年 3 月，国家发改委与国家能 源局先后联合印发了《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，到 2025 年目标燃料电池车 辆保有量约 5 万辆。根据中科院宁波材料所特种纤维事业部数据统计，对于 300 英里行驶里程的 氢能源汽车，将需要约 5 公斤的氢气，储氢质量均为 5.6kg 的 35MPa、70MPa 高压储氢瓶的成本 造价分别约2900$、3500$，这意味到2025年我国燃料电池储氢罐市场规模或逾10亿元人民币。IV 型瓶储氢密度更高，国内企业加快技术布局。2013 年前后国外已将 IV 型瓶应用到燃料电池汽 车上，取得不错的效果。此后，美国、德国、日本、韩国等国家逐渐广泛应用 IV 型瓶，Hexagon、丰田、佛吉亚等公司具备批量生产能力。而国内储氢瓶生产企业的产品目前仍以 35MPaⅢ型瓶为 主，逐步开始进行 IV 型瓶的技术布局，随着国内氢燃料电池汽车市场发展，IV 型瓶有望对现有Ⅲ
型瓶进行部分替换。
表 10：不同类型储氢瓶对比
| 气瓶型号 | 气瓶材料 | 储氢密度 | 气瓶特点 |
| Ⅰ型气瓶 | 纯钢制金属气瓶 | 14.28-17.23g/L | 笨重，储氢密度低，有氢脆问题，车载储 氢无法采用 |
| Ⅱ型气瓶 | 钢制内胆环向缠绕气瓶 | 14.28-17.23g/L | |
| Ⅲ型气瓶 | 铝内胆全缠绕气瓶 | 40.4g/L | Ⅲ、Ⅳ型瓶具有提高 安全性、减轻重量、提高储氢密度等优点 |
| Ⅳ型气瓶 | 塑料内胆全缠绕气瓶 | 48.8g/L |
数据来源：金博股份，东方证券研究所
表 11：国内车载储氢瓶供应商 IV 型储氢瓶业务进展
| 公司名称 | 储氢瓶业务进展 |
| 天海工业 | 35MPa 储氢瓶已批量应用于氢燃料电池汽车领域。2021 年 5 月宣布推出具有完全自主知识产权的新一代车载储氢气瓶——IV 型瓶，该产品与同规格 III 型瓶相比重量可降低约 30%，已建成一条柔性化 IV 型瓶生产线 。 |
| 中集安瑞科 | 2020 年 5 月宣布，与挪威 Hexagon 在线签署了《战略合作意向书》。根据意向书，中集安瑞科拟通过与 Hexagon 的合 作，涉足 IV 型瓶并将其引入中国市场。 |
| 沈阳斯林达 | 21 年 4 月，IV 型瓶产品通过特种设备“新材料、新技术、新工艺”技术评审。2021 年 2 月，佛吉亚(Faurecia)宣布收购了 沈阳斯林达，以推动其认证的 III 型和 IV 型储氢罐的发展。 |
| 亚普股份 | 已宣布布局 70MPa IV 型储氢瓶。 |
| 中材科技 | 量产量销的主要是 35MPa 高压储氢瓶，主要用于商用车领域。 |
数据来源：北极星氢能网，东方证券研究所
碳纸为氢燃料电池卡脖子材料，到 25 年我国碳纸进口替代规模或近 20 亿元。根据金博股份公告 希显示，质子交换膜燃料电池（PEMFC）目前是当前技术成熟度最高，装机量占比最高的燃料电 池技术路线，近几年装机量占比保持在约 75%水平。气体扩散层（GDL）在 PEMFC 中起到支撑
催化层、收集电流、传导气体和排出反应产物水的重要作用。其中，碳纸为气体扩散层基底材料，预估每个电堆需要 20 平方米的碳纸。气体扩散层核心材料碳纸被海外垄断，行业龙头主要为德国 西格里、美国Avcard、日本东丽三家企业，而国内碳纸/碳布产业化速度较慢，亟需进行产品开发
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及进口替代，根据杜泽学 2021年发表的《车用燃料电池关键材料技术研发应用进展》一文显示，高性能碳纸基气体扩散层进口价格约 300$/m2，按照 25 年我国氢燃料电池车辆保有量 5 万辆估 算，对碳纸需求约 100 万平方米，我国碳纸进口替代市场规模近 20 亿人民币。
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盈利预测与投资建议
盈利预测
我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：
1) 量：随着募投项目的投产，预计碳基复合材料销量 22-24 年分别为 2,346、2,898、3,491 吨，同比增长 51%、24%、20%。
2) 价：随着公司规模效应带动成本的下降，预计碳基复合材料产品售价将随着降低，以 不断替代光伏等领域中传统材料，预计单吨售价 22-24 年分别为 791,403、751,833、714,242 元/吨，同比变化-8%、-5%、-5%。
3) 成本：预计随着碳纤维产能的释放，公司直接原材料将自 23 年开始下降，预计公司单 吨成本分别为 365,910、342,239、310,105 元/吨，同比变化-0.5%、-6.5%、-9.4%。4) 利：根据售价和成本的假设，预计碳基复合材料 22-24 年毛利率分别为 54%、54%、57%，22 年较 21 年假设下降 3PCT。
预计公司 22-24 年销售费用率为 4.6%、4.0%、3.6%，管理费用率为 3.5%、2.4%、5)
2.1%，研发费用率为 5.1%、4.7%、4.8%，财务费用率为 0.82%、1.08%、0.77%。
| 6) | 公司 22-24 年的所得税率维持 12.8% |
盈利预测核心假设
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
先进碳基复合材料
| 销售收入（百万元） | 419.1 | 1,335.9 | 1,856.6 | 2,178.8 | 2,493.7 |
| 增长率 | 79.5% | 218.7% | 39.0% | 17.4% | 14.5% |
| 毛利率 | 63.0% | 57.3% | 53.8% | 54.5% | 56.6% |
其他产品
| 销售收入（百万元） | 4.3 | 1.8 | 1.8 | 1.8 | 1.8 |
| 增长率 | |||||
| 21.6% | -58.6% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | |
| 毛利率 | 58.5% | 73.7% | 73.7% | 73.7% | 73.7% |
其他业务
| 销售收入（百万元） | 3.0 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 |
| 增长率 | 22.9% | -93.6% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 毛利率 | |||||
| 13.5% | 72.6% | 72.6% | 72.6% | 72.6% | |
| 合计 | 426.5 | 1,337.9 | 1,858.6 | 2,180.8 | 2,495.7 |
| 增长率 | 78.0% | 213.7% | 38.9% | 17.3% | 14.4% |
| 综合毛利率 | 62.6% | 57.3% | 53.8% | 54.5% | 56.6% |
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
投资建议
PE 估值：目标价 232.96 元，给予买入评级。预计公司 2022-2024 年 EPS为 8.32、10.30、12.54 元。选取同行业的西安超玛母公司中天火箭、热场设备制造商晶盛机电、光伏其他辅材龙头福斯 特、主要原料供应商中复神鹰和光威复材作为可比公司，根据可比公司 2022 年调整后平均 PE 为 28 倍，对应目标价为 232.96 元，给予买入评级。
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表 12：可比公司估值表
| 公司 | 代码 | 最新价格（元） | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||||
| 2022/4/27 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||
| 光威复材 | 300699 | 47.18 | 1.26 | 1.49 | 1.87 | 2.35 | 37.48 | 31.71 | 25.19 | 20.11 |
| 福斯特 | 603806 | 88.56 | 1.65 | 2.31 | 2.91 | 3.63 | 53.82 | 38.35 | 30.42 | 24.40 |
| 晶盛机电 | 300316 | 47.30 | 0.67 | 1.33 | 1.99 | 2.65 | 70.90 | 35.55 | 23.79 | 17.87 |
| 中复神鹰 | 688295 | 29.22 | 0.09 | 0.31 | 0.56 | 0.83 | 308.55 | 94.35 | 51.80 | 35.35 |
| 中天火箭 | 003009 | 33.56 | 0.67 | 0.79 | 1.24 | 2.04 | 50.41 | 42.62 | 27.02 | 16.45 |
| 调整后平均 | 58.38 | 38.84 | 27.54 | 20.79 | ||||||
数据来源：朝阳永续、东方证券研究所
风险提示
宏观经济增速放缓：若国内宏观经济增速发生较大波动，则不锈钢钢需求或将受到较大影响，相 关企业盈利存在波动风险。
公司新建项目产能释放或消化不及预期：若公司产能建设、投产进度或产能消化不及预期，公司 盈利或不及预期。
产品售价波动风险：若碳基复合材料产品售价大幅下滑，则存在公司盈利或不及预期的风险。
上游原材料产能释放不及预期：若碳纤维产能释放不及预期，碳基复合材料行业对原材料的竞争 加剧，则公司盈利存在波动风险。
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附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 147 | 292 | 71 | 83 | 95 | 营业收入 | 426 | 1,338 | 1,859 | 2,181 | 2,496 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 营业成本 | ||||||||||
| 310 | 690 | 828 | 972 | 1,112 | 160 | 572 | 859 | 992 | 1,083 | ||
| 预付账款 | 6 | 14 | 29 | 34 | 39 | 营业税金及附加 | 3 | 7 | 10 | 12 | 14 |
| 存货 | 47 | 270 | 344 | 397 | 434 | 销售费用 | 19 | 61 | 85 | 86 | 90 |
| 其他 | 583 | 592 | 592 | 592 | 592 | 管理费用及研发费用 | 69 | 136 | 161 | 156 | 173 |
| 流动资产合计 | 1,095 | 1,858 | 1,864 | 2,078 | 2,272 | 财务费用 | (0) | 8 | 15 | 23 | 19 |
| 长期股权投资 | 10 | 10 | 10 | 10 | 10 | 资产、信用减值损失 | 4 | 18 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 246 | 754 | 1,283 | 1,760 | 2,690 | 公允价值变动收益 | 0 | 3 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 73 | 109 | 521 | 833 | 240 | 投资净收益 | 5 | 8 | 8 | 8 | 8 |
| 无形资产 | 34 | 116 | 114 | 111 | 109 | 其他 | 16 | 25 | 25 | 25 | 25 |
| 其他 | 27 | 94 | 0 | 0 | 0 | 营业利润 | 195 | 571 | 762 | 944 | 1,150 |
| 非流动资产合计 | 390 | 1,083 | 1,927 | 2,715 | 3,050 | 营业外收入 | 4 | 6 | 6 | 6 | 6 |
| 资产总计 | 1,485 | 2,941 | 3,791 | 4,793 | 5,321 | 营业外支出 | 1 | 3 | 3 | 3 | 3 |
| 短期借款 | 0 | 79 | 253 | 456 | 34 | 利润总额 | 198 | 575 | 765 | 947 | 1,153 |
| 应付票据及应付账款 | 39 | 163 | 246 | 284 | 310 | 所得税 | 29 | 73 | 98 | 121 | 147 |
| 其他 | 120 | 151 | 157 | 158 | 160 | 净利润 | 169 | 501 | 667 | 826 | 1,006 |
| 流动负债合计 | 159 | 393 | 655 | 898 | 503 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 0 | 48 | 48 | 48 | 48 | 归属于母公司净利润 | 169 | 501 | 667 | 826 | 1,006 |
| 应付债券 | 0 | 567 | 567 | 567 | 567 | 每股收益（元） | 2.10 | 6.25 | 8.32 | 10.30 | 12.54 |
| 其他 | 33 | 41 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 非流动负债合计 | 33 | 656 | 615 | 615 | 615 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 192 | 1,050 | 1,271 | 1,513 | 1,119 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 成长能力 | 78.0% | 213.7% | 38.9% | 17.3% | 14.4% |
| 实收资本（或股本） | 80 | 80 | 80 | 80 | 80 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 939 | 1,038 | 1,038 | 1,038 | 1,038 | 营业利润 | 119.0% | 193.7% | 33.3% | 23.9% | 21.8% |
| 留存收益 | 274 | 735 | 1,402 | 2,161 | 3,084 | 归属于母公司净利润 | 117.0% | 197.3% | 33.1% | 23.8% | 21.7% |
| 其他 | 0 | 38 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 62.6% | 57.3% | 53.8% | 54.5% | 56.6% |
| 股东权益合计 | 1,293 | 1,891 | 2,520 | 3,279 | 4,202 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 1,485 | 2,941 | 3,791 | 4,793 | 5,321 | 净利率 | 39.5% | 37.5% | 35.9% | 37.9% | 40.3% |
| ROE | 21.6% | 31.5% | 30.2% | 28.5% | 26.9% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 21.0% | 26.0% | 22.7% | 21.8% | 22.2% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 169 | 501 | 667 | 826 | 1,006 | 资产负债率 | 12.9% | 35.7% | 33.5% | 31.6% | 21.0% |
| 折旧摊销 | 15 | 50 | 109 | 174 | 266 | 净负债率 | 0.0% | 21.4% | 31.6% | 30.1% | 13.2% |
| 财务费用 | (0) | 8 | 15 | 23 | 19 | 流动比率 | 6.89 | 4.72 | 2.84 | 2.31 | 4.51 |
| 投资损失 | (5) | (8) | (8) | (8) | (8) | 速动比率 | 6.57 | 4.04 | 2.32 | 1.87 | 3.65 |
| 营运资金变动 | (88) | (446) | (137) | (162) | (154) | 营运能力 | 5.8 | 5.2 | 4.3 | 4.4 | 4.4 |
| 其它 | (48) | (38) | 53 | 0 | (0) | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 41 | 67 | 700 | 853 | 1,129 | 存货周转率 | 4.2 | 3.6 | 2.8 | 2.7 | 2.6 |
| 资本支出 | (278) | (674) | (1,047) | (961) | (601) | 总资产周转率 | 0.5 | 0.6 | 0.6 | 0.5 | 0.5 |
| 长期投资 | (10) | (0) | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 2.10 | 6.25 | 8.32 | 10.30 | 12.54 |
| 其他 | (457) | 37 | (30) | 8 | 8 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (745) | (638) | (1,078) | (953) | (593) | 每股经营现金流 | 0.52 | 0.83 | 8.73 | 10.64 | 14.07 |
| 债权融资 | 0 | 617 | (2) | 0 | 0 | 每股净资产 | 16.12 | 23.58 | 31.42 | 40.89 | 52.40 |
| 股权融资 | 874 | 99 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 93.7 | 31.5 | 23.7 | 19.1 | 15.7 |
| 其他 | (33) | 159 | 113 | (524) | 市盈率 | ||||||
| 筹资活动现金流 | 841 | 716 | 156 | 113 | (524) | 市净率 | 12.2 | 8.4 | 6.3 | 4.8 | 3.8 |
| 汇率变动影响 | (0) | (0) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 74.6 | 24.8 | 17.6 | 13.7 | 10.9 |
| 现金净增加额 | 137 | 145 | (221) | 12 | 12 | EV/EBIT | 80.3 | 27.0 | 20.1 | 16.1 | 13.4 |
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每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。
在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。
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