恩捷股份评级锂电池湿法隔膜行业龙头，未来增长可期
股票代码 ：002812
股票简称 ：恩捷股份
报告名称 ：锂电池湿法隔膜行业龙头，未来增长可期
评级 ：买入
行业：电池
| 恩捷股份（002812） | 首发报告 | ||
| 买入 | 陈晓霞 | 2022 年 5 月 12 日 | |
| 锂电池湿法隔膜行业龙头，未来增长可期 | |||
隔膜市场需求旺盛，公司加速产能扩张： 隔膜作为锂电池的重要组成部
分之一，受益于全球新能源汽车及储能市场的高增长，隔膜市场规模未来五 + 852-25321956 年复合增长率有望超 40%。公司自 2018 年进军锂电池隔膜领域，隔膜业务发
| 展迅速，截至 2021 年底公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地布局 隔膜生产基地，产能规模达 50 亿平米，出货量超 30 亿平米。作为目前行业 内生产规模最大的锂电池隔膜供应商，公司持续扩张国内外产能布局，预计 2022/2023 年公司产能将达到 70/100 亿平米，随着新增产能不断释放有望持 续提升全球市场份额。 公司隔膜产品品质优异，积极开拓国内外市场： 公司锂电池隔膜产品品 质稳定，覆盖产品品类丰富超 110 种，能够满足客户定制化、多元化需求。公司凭借自身产品、技术、成本等竞争优势，积极扩展海内外市场，目前已 经成功进入全球主流电池厂商的供应链，与国内外锂电池生产商都建立了良 好的合作关系，例如松下、三星、LGES、宁德时代、比亚迪、国轩、赋能、力神等。2021 年，公司宣布与亿纬锂能、宁德时代等合资建厂，与海内外客 户签订长期供货协议，提前锁定下游需求，增强市场竞争力。 拥有自主核心技术工艺，具有一定的成本优势：隔膜行业竞争激烈，生 产设备门槛较高，公司与日本制钢所深度合作，依托技术优势持续改造设 备、优化工艺来提升单线产出效率，降低成本提升产品综合竞争力。公司掌 握并产线规模化应用在线涂布技术，并大力研发国产化设备，未来有望进一 | xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 | |
| 行业 | 新材料 | |
| 股价 | 216.06 元 | |
| 目标价 | 260 元 | |
| (+20.3%) | ||
| 股票代码 | 002812 | |
| 已发行股本 8.92 亿股 | ||
| 总市值 | 1928.14 亿元 | |
| 52 周高/低 319 元/124.29 元 每股净资产 15.44 元 | ||
| 主要股东 | 李晓明家族 46.48% | |
步扩大在隔膜领域的优势。
进一步完善产品布局，目标价 260 元，首次覆盖给予买入评级：公司 将加大消费类隔膜产能供应，积极开拓储能电池市场，进军铝塑膜项目，与 合作伙伴合作开发涂层隔膜及特种定制涂层隔膜项目，布局半固态及固态电 池领域，进一步丰富公司产品线。公司以隔膜为基础，逐渐加强在新能源材 料产业链的布局，有利于增强公司在新能源产业的行业地位及持续发展能 力。综上，预测公司 2022-2024 年的归属于母公司的净利润分别为 46/64/89 亿元。根据同类公司的估值情况，给予公司目标价为 260 元，对应 2022 年 的 50 倍 PE，较现价有 20.3%的上涨空间，故给予买入评级。
风险因素：新能源车销量不及预期、产能建设风险、行业竞争加剧、固态 电池的应用
| 表：盈利摘要 | 2022预测 | 2023预测 | 2024预测 | 股价表现 | |||
| 截止12月31日 | 2020实际 2021实际 | 350 | |||||
| 300 250 200 150 | |||||||
| 营业收入（万元） | 428,301 | 798,243 | 1,332,357 | 1,832,966 | 2,492,784 | ||
| 变动（％） | 35.6 | 86.4 | 66.9 | 37.6 | 36.0 | ||
| 归母净利润（万元）） | 111,560 | 271,763 | 456,988 | 643,650 | 887,151 | ||
| 每股盈利（元） | 1.34 | 3.06 | 5.12 | 7.21 | 9.94 | ||
| 100 | |||||||
| 变动（％） | 26.4 | 128.4 | 67.3 | 40.8 | 37.8 | ||
| 市盈率@216.06元（倍） | 161.2 | 70.6 | 42.2 | 30.0 | 21.7 | 50 | |
| 0 | |||||||
| 市净率@216.06元（倍） | 17.3 | 13.9 | 10.6 | 8.0 | 6.2 | ||
| 每股股息（元） | 0.17 | 0.30 | 0.51 | 0.72 | 1.99 | ||
| 股息现价比率（％） | 0.1 | 0.1 | 0.2 | 0.3 | 0.9 | 资料来源: 彭博 | |
| 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 | |||||||
第一上海证券有限公司
www.mystockhk.com
| 第一上海证券有限公司 | 2022 年 5 月 |
全球领先的锂电池隔膜企业
云南恩捷新材料股份有限公司（以下简称“公司”或“恩捷股份 恩捷股份”）成立于 2006
年，2016 年 年 9 月于深圳证券交易所成功上市。公司上市时 上市时主营业务为提供各类包装
印刷产品，2 2018 年完成重大资产重组后主营业务为膜类产品、包装印刷品和包装制
品。公司实际控制人为 实际控制人为李晓明家族，通过直接或间接方式 方式持有公司约 46.5%股份。
公司在 2018 018 年以 49.99 亿元收购上海恩捷 90.08%股权，进入锂电池隔膜领域；
2018 年收购江西通瑞 年收购江西通瑞 100%股权，扩大湿法隔膜产能优势。股权，扩大湿法隔膜产能优势。2020 年收购苏州捷力
100%股权和纽米科技 股权和纽米科技 76.36%股权，布局消费锂电池隔膜领域。股权，布局消费锂电池隔膜领域。截至 2021 年末公司
持有上海恩捷 95.22%股权。公司目前在湿法锂电池隔膜领域处于行业龙头地位，并
与全球领先的干法隔膜企业 Celgard 合作干法隔膜项目，布局储能市场，完善隔膜
领域的布局。此外也在积极研发布局固态电解质涂层隔膜项目及铝塑膜业务。公司
紧抓新能源行业发展优势，聚焦锂电池隔膜业务，同时通过开展烟标、BOPP 薄膜、
| 无菌包装及特种纸等细分行业，成为全球具有竞争力的新材料生产公司 竞争力的新材料生产公司。 子公司上海恩捷 恩捷自 2010 年成立后主要从事锂电池隔膜的研发、生产和销售 锂电池隔膜的研发、生产和销售。在湿 法隔膜领域深耕多年，公司 深耕多年，公司的产能规模、产品品质、成本效率 成本效率、技术研发都具有全 球竞争力。公司湿法隔膜出货量全球领先，公司湿法隔膜出货量全球领先，在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地 布局隔膜生产基地，截至 2021 年末公司湿法隔膜的产能达 产能达 50 亿平米，出货量超 30 亿平米。动力类锂电池隔膜 动力类锂电池隔膜的主要客户包括松下、LG Chem LG Chem、三星、宁德时代、国 轩、比亚迪、孚能、力神等国内外主流锂电池企业。预计 预计 2022 年湿法隔膜产能将 达 70 亿平米 亿平米，出货量将达 50 亿平米，行业龙头地位稳固 亿平米，行业龙头地位稳固。 |
图表 1: 公司发展历史
资料来源：公司资料，第一上海
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| 图表 2: 股东持股情况（截止 2022 年 年一季度末） |
资料来源：公司资料，第一上海
公司主要产品分为三类：一、膜类产品，主要包括锂离子隔离膜（基膜和涂布 膜）、BOPP BOPP 薄膜（烟膜和平膜）；二、包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装；三、纸制品包装，主要包括特种纸产品（镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸）、全 息防伪电化铝、转移膜及其他产品。
公司生产的湿法锂电池隔膜主要运用于新能源汽车锂电池制造领域、3C 类产品及储 能领域；烟膜应用于卷烟行业；平膜主要应用于印刷、食品、化妆品等行业；烟标 运用于卷烟包装材料；无菌包装主要用于牛奶盒、饮料盒等；特种纸产品中镭射转 移防伪纸主要用于烟标、化妆品盒、牙膏盒、药品盒等，直镀纸主要用作烟标内衬 纸、巧克力等食品包装纸，涂布纸主要用于烟草、食品、医药、化妆品和食品行 业。
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图表 3: 公司主要产品
| 产品系列 | 分类 | 应用领域 | 主要生产公司 | 客户 | ||
| 膜类产品 | 锂离子电池隔膜 | 湿法隔膜 | 电动汽车、电动工具、高端数码类 用锂离子电池领域 | 上海恩捷、珠海恩捷、江西通瑞、重庆纽 米等 | 三星、松下、LG Chem、宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神等海内外客户 | |
| 干法隔膜 | 电动汽车、电动自行车、电动工具、数码产品、储能用电池领域 | |||||
| 涂覆隔膜 | 应用于对安全性要求更高的动力、数码电动电池领域 | |||||
| BOPP薄膜 | BOPP烟膜 | 卷烟行业 | 红塔塑胶及其子公司 成都红塑 | 云南中烟物资公司、四川中烟工业公司、重庆中烟工业公司、湖南中烟工业公司等 多家国内卷烟厂 | ||
| BOPP平膜 | 印刷、食品、化妆品等行业 | |||||
| 包装印刷品 | 烟标 | 卷烟包装材料 | 云南恩捷烟包事业部 | 国内大型卷烟生产企业，云南中烟物资公 司、重庆中烟工业公司等，应用于“玉溪”“红塔”“云烟”“红河”“雪域”等 卷烟品牌 | ||
| 无菌包装 | 牛奶盒、饮料盒等 | 云南红创包装 | 内蒙古伊利、内蒙古蒙牛、北京三元、贵 州好一多乳业、达利食品、黑龙江完达山 阳光乳业、云南欧亚乳业、光明乳业、深 圳晨光乳业等公司 | |||
| 包装制品 | 特种纸 | 镭射转移防伪 纸 | 卷烟品牌烟标上、化妆品盒、药品 盒等 | 德新纸业 | 主要应用在“云烟”“红塔山”“玉溪”“红双喜”“娇子”“中华”等卷烟品牌 烟标上 | |
| 直度纸 | 烟标内衬纸、巧克力等食品包装纸 | |||||
| 涂布纸 | 烟草、食品、医药、化妆品行业 | |||||
| 全息防伪电化铝 | ||||||
| 转移膜 | ||||||
| 铝塑膜 | 软包电池封装材料，电动汽车、数 码产品等领域 | 江苏睿捷、江西睿捷 |
资料来源：公司资料，第一上海
公司经营情况
财务情况
收入利润 公司进军锂电池隔膜领域后收入利润增长迅速。截至 2021 年末，公司营业收入达 79.82 亿元，同比增长 86.4%；归母净利为 27.18 亿元，同比增长 143.6%。自 2017 年至 2021 年公司营收年复合增长率达 39.4%，同期归母净利年复合增速达 64.8%，尤其 2018 年公司收购上海恩捷正式开始发展锂电池隔膜后，随着湿法隔膜出货量 的不断提升，营收与归母净利增速迅猛。
公司膜类产品为主要收入来源，主要是湿法隔膜产品。2018 年之前，公司膜类产品 主要为 BOPP 薄膜，2018 年以后，湿法隔膜收入贡献占比持续提升，带动公司收入 利润大幅增加，2021 年湿法隔膜业务收入占比约 80%。公司持续增加湿法隔膜产 能，并收购苏州捷力和纽米科技布局干法隔膜，进军消费类电子与储能电池领域，巩固隔膜领域龙头地位。
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| 图表 4: 营业收入构成（万元） | 图表 5: 归母净利润及增速（万元） | |||||||||||||||||
| 900,000 | 300,000 | 160.0% | ||||||||||||||||
| 800,000 | CAGR：39.4% | 250,000 | 140.0% | |||||||||||||||
| 700,000 | 200,000 | 120.0% | ||||||||||||||||
| 600,000 | ||||||||||||||||||
| 100.0% | ||||||||||||||||||
| 500,000 | 150,000 | 80.0% | ||||||||||||||||
| 400,000 | ||||||||||||||||||
| 60.0% | ||||||||||||||||||
| 100,000 | ||||||||||||||||||
| 300,000 | ||||||||||||||||||
| 200,000 | 50,000 | 40.0% | ||||||||||||||||
| 100,000 | 20.0% | |||||||||||||||||
| 0 | 0.0% | |||||||||||||||||
| 0 | ||||||||||||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||||||||
| 膜类产品 | 无菌包装 | 特种纸 | 烟标 | 其他产品 | 其他业务 | 归母净利润 | 增速 | |||||||||||
| 资料来源：公司资料，第一上海 | 资料来源：公司资料，第一上海 | |||||||||||||||||
| 利润率 | 公司 2021 年整体毛利率达 49.9%，较去年提升了 7.2%；净利率达 36.2%，较去年提 | |||||||||||||||||
升了 8.7 个百分点，主要是膜类产品的高毛利带动整体盈利能力提升。公司通过设
备、工艺和产能优势降本增效获得超额收益。
| 图表 6: 分产品毛利率 | 图表 7: 利润率情况 |
80.0%
| 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% |
10.0%
0.0%
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 |
| 膜类产品 | 无菌包装 | 特种纸 | 烟标 | 其他产品 |
60.0%
| 50.0% 40.0% 30.0% |
20.0%
10.0%
0.0%
| 2017 | 2018 | 毛利率 | 2019 | 净利率 | 2020 | 2021 |
| 资料来源：公司资料，第一上海 费用率 | 资料来源：公司资料，第一上海 公司整体利润率显著提升，销售及管理费用率逐渐下降，研发费用有所提升。公司 |
通过多年积累建立了体系健全的研发队伍，研发范围覆盖了隔膜和涂布生产设备、隔膜制备工艺以及原辅料的改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术，以及前 瞻性技术储备项目的研发。公司锂电池隔膜研发团队在生产效率提升、公司锂电池 隔膜产品品质提升以及新产品开发方面已取得了一系列成果，2021 年研发费用达 4.09 亿元，同比增长 129.56%，年末现行有效的专利共有 280 项，其中包含国际专 利 13 项；另有 236 项专利正在申请中，其中含国际专利申请 56 项。同时，公司锂 电池隔膜研发团队不仅可为下游客户定制开发多种新产品，还与下游客户联合开发 产品，以满足客户多样化需求。
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| 图表 8: 费用率情况 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% | 图表 9: 研发费用 | |||||||||
| 45,000 | 6.0% | |||||||||
| ||||||||||
| 30,000 | 4.0% | |||||||||
| ||||||||||
| 15,000 | 2.0% | |||||||||
| ||||||||||
| 0 | 0.0% | |||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
| 销售费用率 资料来源：公司资料，第一上海 资产负债率 | 管理费用率 | 财务费用率 | 研发费用（百万元） | 占比 | ||||||
| 资料来源：公司资料，第一上海 由于隔膜行业为重资产行业，隔膜生产线投资较大。公司 2018 年后加大隔膜产线 | ||||||||||
的建设导致资产负债率有所提升。公司核心生产设备主要采购于日本制钢所，随着
设备国产化、原材料国产化、在线涂覆技术逐渐降低成本。
| 图表 10: 资产负债率情况 | 图表 11: 流动性情况 | |||||||||||||
| 300.0% | 2.50 | |||||||||||||
| 250.0% | 2.00 | |||||||||||||
| 200.0% | 1.50 | |||||||||||||
| 150.0% | 1.00 | |||||||||||||
| 100.0% | 0.50 | |||||||||||||
| 50.0% | ||||||||||||||
| 0.0% | 0.00 | |||||||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||||
| 负债权益比率 | 资产权益比率 | 资产负债率 | 流动比率 | 速动比率 | 现金比率 | |||||||||
| 资料来源：公司资料，第一上海 | 资料来源：公司资料，第一上海 | |||||||||||||
| 客户结构 | 公司 2018 年至 2021 年前五大客户集中度逐渐增高从 38.8%至 58.9%，其中第一大 | |||||||||||||
客户 2021 年占比达 33.4%，客户集中度风险较高。
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图表 12: 公司客户集中度情况
100.0%
90.0%
80.0%
70.0%
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
| 2018 | 客户二 | 2019 | 2020 | 2021 | |
| 客户一 | 客户三 | 客户四 | 客户五 | 其他 | |
资料来源：公司资料，第一上海
公司国外收入占比不断增加，持续扩大产能提升市占率。截至 2021 年末，公司国 外收入占比达 11.3%，通过强势切入海外供应链体系，国外销售的比例持续提升。国外客户产品认证周期平均为 18-24 个月，上海恩捷目前是国内唯一一家全面进入 海外动力电池供应链体系的湿法隔膜供应商，显著的竞争优势使得公司海外毛利率 保持较高的水平。
| 图表 13: 收入来源占比 | 图表 14: 主要地区毛利率情况 | |||||||||||
| 100% | 80.00% | |||||||||||
| 90% | 70.00% | |||||||||||
| 80% | 国内 | 2019 | 2020 | 2021 | 60.00% 50.00% | |||||||
| 70% | ||||||||||||
| 60% | ||||||||||||
| 50% | 40.00% 30.00% 20.00% | |||||||||||
| 40% | ||||||||||||
| 30% | ||||||||||||
| 20% | ||||||||||||
| 10.00% | ||||||||||||
| 10% | ||||||||||||
| 0% | 0.00% | |||||||||||
| 2017 | 2018 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||||||
| 国外 | 西南 | 华东 | 中南 | 国外 | ||||||||
| 资料来源：公司资料，第一上海 | ||||||||||||
| 资料来源：公司资料，第一上海 | ||||||||||||
业务情况——锂电池隔膜业务
湿法隔膜 公司的膜类产品分为两大类：锂电池隔离膜和 BOPP 薄膜，其中锂电池隔膜为主要 收入来源。公司锂电池隔膜业务由子公司上海恩捷及其子公司负责运营。截至 2021 年末，公司在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地布局湿法隔膜生产线，产能 达 50 亿平米，出货量超 30 亿平米，产能及出货量规模都位居全球第一，2021 年公 司在全球市场份额约 30%，在中国湿法隔膜市场份额约 58%。2021 年湿法隔膜业务 收入约 62.94 亿元，同比增长 117%，占总营收之比达 78.9%。
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伴随着新能源汽车的持续高景气度和储能行业的快速发展，锂电池隔膜需求旺盛，
公司积极扩大产能并拓展客户市场。国内扩产方面，公司 国内扩产方面，公司 2021 年拟非公开发行股
票募资 128 亿元 亿元，在重庆投资 45 亿元，建 12 亿平米隔膜产能；在江苏常州投资
亿元，建设 20 亿平米隔膜产能；在江苏投资 16 亿元，建设 亿元，建设 2.8 亿平米铝塑膜产
能；在苏州投资 10 亿元，建设 2 亿平米涂覆膜产能。
海外扩产方面，2021 年公司已启动匈牙利湿法隔膜产线及配套工厂项目，年公司已启动匈牙利湿法隔膜产线及配套工厂项目，规划建设
条全自动进口制膜生产线和 30 余条涂布生产线，基膜年产能约为 余条涂布生产线，基膜年产能约为 4 亿平方米，以
满足供应欧洲市场日益增长的锂电池隔离膜需求。
2022 年 5 月公告 月公告将在美国俄亥俄州西德尼市投资建设锂电池隔膜工厂 俄亥俄州西德尼市投资建设锂电池隔膜工厂，规划建设产
能 10-12 亿平米 亿平米基膜生产线及配套涂覆设备，项目总投资额预计约 基膜生产线及配套涂覆设备，项目总投资额预计约 9.16 亿美元。
在匈牙利建厂有利于欧洲本地化生产和经营，在北美建厂有利于 在北美建厂有利于快速响应北美客户
的需求，海外建厂能够 海外建厂能够降低国际贸易政策和关税的风险，扩展海外市场业务，有望
提升全球市场份额，对公司的国际化进程具有重要的战略意义。
| 2022 年公司预计新增 年公司预计新增 25-30 条产线，年底产能将达到 70 0 亿平，出货量达 50 亿平 米；未来 2023 023 年至 2024 年每年新增产线 30 条以上，2023 023 年末产能将达到 100 亿 平米，出货量达 70 亿平米。2025 年达到全球市场份额 50 0%的目标。 | |||||||||||||
| 图表 15: 湿法隔膜收入情况 | 图表 16: 公司湿法隔膜产能 湿法隔膜产能及出货量预测 | ||||||||||||
| 700,000 | 90.0% | 120.0 | |||||||||||
| 600,000 | 80.0% | 2021 | 2023E | ||||||||||
| 500,000 | 70.0% | 100.0 | |||||||||||
| 60.0% | 80.0 | ||||||||||||
| 400,000 | |||||||||||||
| 50.0% | |||||||||||||
| 300,000 | 40.0% | 60.0 | |||||||||||
| 30.0% | |||||||||||||
| 200,000 | 40.0 | ||||||||||||
| 20.0% | |||||||||||||
| 100,000 | |||||||||||||
| 10.0% | 20.0 | ||||||||||||
| 0 | 0.0% | ||||||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 0.0 | 2018 | 2019 | 2020 | 2022E | ||||
| 湿法隔膜收入（万元） | 占比 | 公司湿法隔膜出货量（亿平米） | 湿法隔膜产能（亿平米） | ||||||||||
| 资料来源：公司资料，第一上海 | 资料来源：公司资料，第一上海 | ||||||||||||
| 图表 17: 公司隔膜产线规划 | 图表 18: 上海恩捷隔膜产品良品率 | ||||||||||||
| 资料来源：公司资料，第一上海 | 资料来源：公司资料，第一上海 |
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| 成本 | 公司膜类产品中湿法隔膜的原材料在成本中占比较大，主要 主要为聚丙烯和聚乙烯以及 |
涂覆所用的 PVDF 材料等，能源动力主要为电力和天然气等。原材料价格持续上
| 涨，公司虽然 虽然通过工艺优化及规模化生产等方法有效消化和传递了上游涨价带来的 压力，后续隔膜价格也有上涨的可能 后续隔膜价格也有上涨的可能。 |
图表 19: 膜类产品成本构成
350,000
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
0
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
| 原材料 | 人工 | 制造费用 | 能源动力 | ||
资料来源：公司资料，第一上海
下游客户 公司的锂电池隔膜产品厚度在主要在 5µm 至 20µm 之间，产品 之间，产品销售采用直销模式。
主流锂电池生产企业对材料供应商的引进需经过产品、工艺及生产流程等体系的验 证阶段，国内厂商认证时间约为 国内厂商认证时间约为 9-12 个月，国外厂商认证时间约为 个月，国外厂商认证时间约为 18-24 个月。
在认证通过后，公司会与其形成稳定的批量供货关系，因产线及产品认证周期较 长，也对行业新进入者形成一定壁垒，而对已认证通过并稳定供货的企业，一般可 保持长期合作关系。
公司已成功进入全球主流电池厂商供应链。公司与国外锂电池厂商松下、三星、LG Chem 以及国内锂电池厂商宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神都建立了良好的合 作关系。此外，公司与宁德时代、亿纬锂能分别签订了合作协议，与亿纬锂能在荆 门成立合资公司，建设年产能 16 亿平米的湿法隔膜和涂布膜项目；与宁德时代成 立合资公司，建设 36 亿平干法和湿法隔膜项目。
| 图表 20: 公司主要客户产能规划 | 图表 21: 2021 年全球动力电池装机量市占率 | ||
| 1.40% | 1% | ||
| 2.90% | 2.40% | 7.20% | |
3.30%
| 4.90% | 32.10% |
8.20%
| 16% | 20.60% | SK On | 三星SDI | |||
| 宁德时代 | LGES | 松下 | ||||
| 比亚迪 | ||||||
| 孚能科技 | 其他 | |||||
| 中创新航 | 国轩高科 | 远景动力 | ||||
| 资料来源：GGII，第一上海 | ||||||
| 资料来源：公司资料，第一上海 | ||||||
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| 涂覆膜 | 随着电池续航要求逐渐提升，锂电池高能量、高性能的要求越来越高。涂覆隔膜通 过在基膜上涂覆无机陶瓷材料、涂覆无机陶瓷材料、PVDF、芳纶等材料，有效提高锂电池隔膜的抗穿刺 |
和耐热性，提高吸液能力，从而提升电池的安全性和使用寿命。涂覆膜因能够满足 锂电池高能量密度要求且具备优良的产品性能，市场需求占比不断提升。
公司在涂覆隔膜领域深耕多年 在涂覆隔膜领域深耕多年，拥有多款陶瓷和有机涂覆 涂覆膜产品，主要有无机陶瓷 隔膜、AFL 涂布膜、油性涂布膜、勃姆石涂布膜及 涂布膜、油性涂布膜、勃姆石涂布膜及 SRS 涂覆膜 涂覆膜。2021 年底公司在线 涂覆共有 11 1 条线，预计 2022 年底将达 34 条线。
在线涂覆工艺减少了 工艺减少了涂覆前的收卷、分切等环节，大幅提高生产效率，降低生产成 本；同时，通过在线涂覆，产品的厚度均匀性、热收缩、透气性等指标的一致性提 升明显，并能够有效降低离线工序对产品质量造成的不利影响。
在线涂覆工艺定制程度高，前端基膜保持稳定生产，后端在线涂覆更考验公司技术 及良品率情况，基膜+涂覆结合的方式成为隔膜企业增强市场竞争力的重要手段。相较于专门的涂覆企业，基膜在线涂覆更具备经济性，在线涂覆有望降低 10%左右 的生产成本。
| 图表 22: 涂覆膜 | 图表 23: 涂覆膜产线规划 | ||
| 60 | 56 | ||
| 50 | 34 | ||
| 40 | |||
| 30 | |||
| 20 | |||
| 11 | |||
| 10 | |||
0
| 2021 | 2022E | 2023E | |
| 资料来源：公司资料，第一上海 布局干法隔膜 新业务——铝塑膜 | 资料来源：公司资料，第一上海 干法隔膜熔点高于湿法隔膜，具有较优的耐压性能，随着储能市场的快速发展 随着储能市场的快速发展及磷 酸铁锂的大量使用，干法隔膜需求日益增加，2021 年干法隔膜国内出货量达 年干法隔膜国内出货量达 20.3 亿平米，同比增长，同比增长 88%。 公司 2021 年 年推进与 Celgard 合资建设干法隔膜项目，与宁德时代共同设立一家公 司，规划建设产能 20 亿平/年的干法隔膜项目。此外，公司 年的干法隔膜项目。此外，公司在江西明扬启动干法锂 电隔膜生产基地项目总投资 20 亿元，将于 2022 年逐步形成 年逐步形成 1-2 亿平米的产能， 2023 年底有望达成 年底有望达成 10 亿平米，预计将带来一定的利润贡献，预计将带来一定的利润贡献。 公司在现有业务基础上为加强对新能源产业链的布局，进一步丰富产品线，开始布 | ||
局应用于软包电池的封装材料——铝塑膜。目前市场主流动力电池技术路线包括圆 柱、方形及软包三种封装方式。圆柱及方形电池均采用钢壳或铝壳卷绕，软包电池 采用铝塑膜包装，铝塑膜约占软包电池总成本的 5%。所以。所以相比圆柱电池和方形电 池，软包电池在能量密度、循环寿命、安全性、灵活性等方面具有一定优势。 根据 EVTank ank 统计数据，2020 年全球铝塑膜出货量达 年全球铝塑膜出货量达 2.4 亿平米，同比增长 23.7%，按照，按照 22 元/平米计算，整体铝塑膜市场规模达 52.8 2.8 亿元，预计到 2025 年 铝塑膜市场规模将达到 133.2 亿元，复合增长率达 20.3 0.3%。铝塑膜作为软包电池的 关键封装材料，存在较高的技术壁垒，目前全球铝塑膜企业主要被日韩企业垄断。
印刷、昭和电工和韩国栗村占据全球铝塑膜市场的 72.9%份 截至 2020 年末日本 年末日本 DNP 印刷、昭和电工和韩国栗村占据全球铝塑膜市场的
，我国相关企业市占率仅 26.3%。
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软包电池在高容量、轻薄化发展趋势的消费电子产品市场已逐渐成为主流。根据 Techno Systems Research 数据，2020 年软包电池在手机和笔记本电脑电池中的 占比均已超过 80%。在动力电池领域，欧美新能源汽车市场更加偏好软包动力电 池；根据高工锂电数据，2020 年欧洲销量前 20 的电动车型中 的电动车型中，15 款车采用了软包 电池。大众、戴姆勒、奔驰、雷诺等国际车企纷纷采用软包电池作为主流技术路 线，在欧洲电动车市场占比超过 70%。随着以 5G 通讯和新兴消费电子产品等为代表 的消费电子市场的稳定增长和欧美厂商新能源车型销量的快速提升，软包电池及铝 塑膜的市场需求将持续扩大。
图表 24: 全球铝塑膜出货量及需求预测
| 资料来源：EVT VTank，第一上海 公司 2021 年公告投资 年公告投资 16 亿元建设 8 条铝塑膜产线，年产能达 条铝塑膜产线，年产能达 2.7 亿平米。目前有 |
一条铝塑膜产线正在生产，产能约 2400 万平米。预计今年将投产两条铝塑膜生产 线，单线产能预计在 2500 万至 3000 万平米左右。铝塑膜产线逐渐投产后，即使未 来全固态电池量产，也有望对冲隔膜业务的盈利缺口。
| 图表 25:江苏睿捷铝塑膜项目投资与收益测算 | 图表 26: 公司铝塑膜项目投资规模 |
| 江苏睿捷锂电池铝塑膜项目 | 总投资额（万元） | 占总投资额之比 | |||||
| 投 资 测 算 | 160,000 | 100% | 收 益 测 算 | 项目总成本 | 400,134 | ||
| 建筑工程费 | 34,555 | 22% | 外购原材料费 | 308,764 | |||
| 其中： | 生产车间 | 24,920 | 16% | 外购燃料及动力费 | 25,270 | ||
| 辅助建筑 | 9,635 | 6% | 工资及福利费 | 4,925 | |||
| 折旧摊销费用 | 13,114 | ||||||
| 设备购置及安装费 | 98,516 | 62% | 其他费用 | 48,061 | |||
| 其中： | 生产设备 | 90,852 | 57% | 项目完全达产后收益 | |||
| 其它设备及安装费 | 7,664 | 5% | 营业收入 | 456,124 | |||
| 总成本及费用 | 400,135 | ||||||
| 工程建设其他费用 | 261 | 0% | 利润总额 | 39,952 | |||
| 预备费 | 6,667 | 4% | 税后利润 | 33,959 | |||
| 铺底流动资金 | 20,000 | 13% | 财务内部收益率 | 25.42% | |||
| 项目 | 产能（亿平 米/年） | 投资规模 | 单位产能资本 性投资额（元 /平米） | |
| 总投资额（亿元） | 资本性投资额（亿元） | |||
| 江苏睿捷动力汽车锂电 池铝塑膜产业化项目 | 2.8 | 16 | 13.31 | 4.75 |
| 公司其他同类项目 | ||||
| 江西睿捷年产1亿平米铝 塑膜建设项目 | 1 | 6.5 | 6 | 6 |
| 可比公司同类项目 | ||||
| 明冠锂膜公司年产2亿平 米铝塑膜建设项目 | 2 | 13.69 | 8.85 | 4.42 |
| 明冠锂膜公司年产1亿平 米铝塑膜建设项目 | 1 | 6.48 | 4.09 | 4.09 |
| 资料来源：公司资料，第一上海 | 资料来源：公司资料，第一上海 |
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经营情况——包装印刷业务
BOPP 薄膜 BOPP 薄膜产品包括 BOPP 烟膜和 BOPP 平膜，烟膜为卷烟包装材料，技术要求相对较 高；平膜为基础包装材料，应用广泛。公司 BOPP 薄膜业务主要由红塔塑胶及其子 公司成都红塑生产，是国内为数不多能够生产 BOPP 烟膜的企业之一，也是少数有 能力生产防伪印刷烟膜的企业，公司 BOPP 薄膜业务生产基地位于云南玉溪和成 都，拥有三条生产线，烟膜和平膜均可生产，年产能达 5.6 万吨，产能利用率近几 年较为平稳在 94%左右。公司的 BOPP 薄膜规模在西南部地区 BOPP 薄膜市场位居前 列，其中烟膜行业合格生产厂商较少，公司在全国市场份额超过 20%。
公司 2021 年 BOPP 薄膜业务收入为 6.2 亿元，同比增长 8.08%。公司是云南省非专 卖的卷烟材料 A 级供货商，烟膜产品主要客户为国内大型的卷烟生产企业，包括云 南中烟物资有限责任公司、四川中烟工业有限责任公司和重庆中烟工业有限责任公 司等。烟膜产品主要基于《烟用物资采购管理规定》，通过参与各卷烟企业招投标 获取订单，并按照客户的订单组织生产和销售，为客户提供定制产品。平膜订单较 分散，通过经销商进行销售。公司 BOPP 薄膜结算账期一般在 1 个月内，采用现金 结算，整体现金回笼情况良好。公司也在持续推进红塔塑胶 BOPP 薄膜改扩建项 目，预计 2022 年将形成 7 万吨功能性薄膜产能。
| 图表 27: BOPP 薄膜收入情况（万元） | 图表 28: 烟标业务情况 | ||||||||||||||
| 64,000 | 60 | 18,000 | |||||||||||||
| 62,000 | 50 | 16,000 | |||||||||||||
| 14,000 | |||||||||||||||
| 60,000 | 40 | 12,000 | |||||||||||||
| 58,000 | 30 | 10,000 | |||||||||||||
| 8,000 | |||||||||||||||
| 56,000 | 20 | ||||||||||||||
| 6,000 | |||||||||||||||
| 54,000 | |||||||||||||||
| 4,000 | |||||||||||||||
| 10 | |||||||||||||||
| 52,000 | 0 | 2,000 | |||||||||||||
| 0 | |||||||||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||||||||||
| 50,000 | |||||||||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 产量（万大箱） | 销量（万大箱） | 收入（万元） | ||||||||
| 资料来源：公司资料，第一上海 | 资料来源：公司资料，第一上海 | ||||||||||||||
| 烟标 | 烟标印刷行业是包装印刷子行业下的细分行业，相对于其他子行业而言，具有技术 | ||||||||||||||
水平高、印刷工艺复杂、创新空间大、附加值高等特点。预计未来在国家的管制 下，烟标行业的市场容量将与卷烟行业市场容量保持同步发展态势。
公司的烟标主要用于卷烟包装，生产基地位于云南玉溪，截至 2020 年末拥有 6 条 生产线，年产能 50 万大箱。因烟草行业季节性明显，公司为满足元旦、春节等节 假日前后高峰期供货量，需配备相对较高的产能，故全年产能利用率偏低，在 50-60%左右，2020 年以来销量上升，产能利用率提升至 72.42%。烟标产品与烟膜的销 售模式及销售渠道类似，通过大型卷烟企业招投标获取订单。2021 年，公司烟标收 入为 1.215 亿元，同比下降 10.52%，主要系部分产品价格下调所致。毛利率为 49.94%。
无菌包装 无菌包装是为实现液体产品储存、运输、销售而按照一定技术方法以原纸为基体，与塑料、铝箔或其它阻透材料等经挤压复合而成，供液体产品在无菌环境下进行充 填和封合的复合材料容器，主要应用在液态乳制品和非碳酸饮料市场领域。根据国 家在《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》中提出，力争到 2025 年全国奶类产
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量达到 4500 万吨，切实提升我国奶业发展质量、效益和竞争力。液态乳制品的增 长将为无菌包装市场提供良好的发展空间。
公司无菌包装业务目前经营主体为云南红创包装有限公司。生产基地位于云南玉 溪，无菌包装产品按客户要求进行定制化生产，主要供应内蒙古伊利实业集团股份 有限公司、内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司、光明乳业股份有限公司、北京 三元食品股份有限公司等大型知名乳企及区域性知名乳企，一般给予客户 2-3 个月 账期。随着客户开拓，2021 年，公司无菌包装收入为 5.78 亿元，较上年增长 43.25%，实现销量 28.98 亿个，同比增长 25.49%，毛利率为 22.95%，较上年微 降。公司 2021 年在常州启动无菌包装项目，扩建无菌包装产能，目前项目筹备建 设工作正在有序推进中。
特种纸 截至 2021 年末，特种纸年产能达 1.6 万吨，随着客户的持续开拓，产能利用率有 所提升。2021 年收入为 2.03 亿元，同比增长 16.45%，毛利率 19.84%，同比小幅下 降。
| 图表 29: 无菌包装业务情况 | 图表 30: 特种纸业务情况 |
| 350,000 | 70,000 | |||||
| 300,000 | 60,000 | |||||
| 250,000 | 50,000 | |||||
| 200,000 | 40,000 | |||||
| 150,000 | 30,000 | |||||
| 100,000 | 20,000 | |||||
| 50,000 | 10,000 | |||||
| 0 | 0 | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
| 产量（万个） | 销量（万个） | 收入（万元） | ||||
| 18,000 | 25,000 | |||||
| 16,000 | 20,000 | |||||
| 14,000 | ||||||
| 12,000 | 15,000 | |||||
| 10,000 | 10,000 | |||||
| 8,000 | ||||||
| 6,000 | 5,000 | |||||
| 4,000 | ||||||
| 2,000 | 0 | |||||
| 0 | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
| 产量（吨） | 销量（吨） | 收入（万元） | ||||
| 资料来源：公司资料，第一上海 | 资料来源：公司资料，第一上海 |
锂离子电池隔膜行业景气度高
锂离子电池主要由正极材料、电解液、隔膜和负极材料组成。隔膜是锂离子电池关 键的内层组件之一，主要作用是使电池的正、负极分割开来，防止两极接触而短 路，同时具有能使电解质离子通过的功能。锂离子电池隔膜主要由聚烯烃组成，包 括聚丙烯、聚乙烯、聚丙烯和聚乙烯复合材料。隔膜的性能决定了电池的界面结 构、内阻等，直接影响电池的容量、循环以及安全性能等特性。性能优异的隔膜对 提高电池综合性能具有重要的作用。目前，锂离子电池隔膜广泛应用于新能源汽 车、储能电站、电动自行车、电动工具、数码类电子产品等领域。
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| 图表 31: 锂离子电池隔膜应用领域 | 图表 32: 新能源汽车产业链 | ||
| 资料来源：星源材质年报，第一上海 图表 33: 锂离子电池结构 | 资料来源：星源材质年报，第一上海 图表 34: 锂离子电池成本结构 |
15%
正极材料
| 15% | 40% | 电解液 |
隔膜
负极材料
其他
20%
10%
| 资料来源：公开资料，第一上海 | 资料来源：高工锂电，第一上海 |
| 干法隔膜、湿法隔膜、涂覆隔膜 | 隔膜根据生产工艺不同分为干法和湿法。干法隔膜熔点高于湿法，具有较优的耐压 性能，主要用于储能、磷酸铁锂动力电池、两轮车等领域，且成本相对低于湿法。 湿法隔膜拉伸强度优于干法，产品厚度偏薄，适用于对能量密度要求高的三元动力 电池。目前，行业内多用以基膜隔膜 前，行业内多用以基膜隔膜（干法、湿法隔膜）（干法、湿法隔膜）为基材进行涂覆加工，以 |
提高隔膜的耐热收缩性能，改善电芯内部的异物穿刺和电解液润湿性能，涂覆已成 为隔膜加工的主流方式。
在动力类锂离子电池领域，三元电池主要使用湿法隔膜，磷酸铁锂电池主要使用干 法隔膜。2017 2017 年以来受新能源汽车补贴政策引导，动力电池产业朝着高能量密度快 速发展，三元材料的市场份额快速上升。当前，在补贴逐步退坡，新能源汽车厂商 成本控制压力传导至上游，同时磷酸铁锂技术进步带来能量密度提升的背景下，磷 酸铁锂电池的装车量和产量迅速上升。2020 年至今，随着磷酸铁锂出货量大幅提 升，干法隔膜的市场需求出现明显上升趋势。此外，随着储能市场需求爆发，干法 隔膜的市场需求将持续增长。
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湿法隔膜在厚度均匀性、力学性能、透气性能、理化性能等方面较为优良，有利于 电解液的的吸液保液并改善电池的充放电及循环能力，适合做高容量电池，但湿法 隔膜存在因受限于基体材料导致热稳定性较差的缺点。通过在湿法隔膜基膜上涂布 陶瓷氧化铝、PVDF 等胶粘剂，能够大幅提高基膜的热稳定性，弥补湿法隔膜的热稳 定性短板，提升产品性能。
| 图表 35: 隔膜生产工艺 | 图表 36: 隔膜生产工艺技术参数比较 |
| 资料来源：星源材质募集说明书，第一上海 | 资料来源：星源材质募集说明书，第一上海 |
从全球发展趋势来看，锂电池隔膜产业是逐步向国内转移的过程，我国隔膜企业出 货量份额持续增加。
2021 年受全球新能源汽车终端需求提升的驱动，全球锂电池隔膜出货量为 107 亿平 米，同比增长 70%。根据 GGII 和鑫椤锂电的数据，中国锂电池隔膜出货量为 78 亿 平米，同比增长 109.7%。从隔膜产品结构来看，2021 年锂电隔膜出货仍以湿法隔 膜为主，占比达 74%。
我国隔膜市场处于高速发展阶段，自 2015 年至 2021 年我国隔膜出货量年复合增长 率达 47.4%；从全球份额来看，我国隔膜企业已达 70%以上的市场份额。
图表 37: 隔膜出货量（亿平米）
| 120 | 120% | |||||
| 100 | 100% | |||||
| 80 | 80% | |||||
| 60 | 60% | |||||
| 40 | 40% | |||||
| 20 | 20% | |||||
| 0 | 0% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
| 全球隔膜出货量 | 中国隔膜出货量 | 增速 | ||||
资料来源：EVTank，GGII，第一上海
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| 图表 38: 中国隔膜出货量（亿平米） | 图表 39: 隔膜价格 |
90.0
80.0
70.0
60.0
50.0
40.0
30.0
20.0
10.0
0.0
| 2017 | 2018 | 湿法隔膜 | 2019 | 2020 | 2021 |
| 干法隔膜 |
| 资料来源：高工锂电，鑫椤锂电，第一上海 | 资料来源：鑫椤锂电，第一上海 | |
| 下游应用增长迅速，市 | 锂电池隔膜应用领域主要集中于动力电池、储能电池和消费电子领域。和消费电子领域。近年来，锂 | |
| 场空间巨大 | 电池下游行业发展迅速。在动力电池领域，在政策的大力扶持、消费者接受程度不 | |
断提高的趋势下，新能源汽车的销量不断攀升，带动动力电池市场迅速增长。在储 能领域，新能源发电作为清洁发电技术得到快速的发展，然而新能源的波动性与电 网的安全性矛盾凸显，发展储能成为解决电力能源供需匹配问题的关键。在消费电 子领域，随着发展中国家电子产品市场的拉动以及新兴电子产品需求的增长，消费 类锂离子电池的需求在未来依旧强劲。
各电池厂商都有规模较大的新增产能规划，下游市场的快速发展带动了整个锂离子 电池隔膜产业的高速增长。
行业扩产规模大 由于隔膜需求量的快速增长，行业内各大隔膜生产公司纷纷扩产。锂电池隔膜行业 属于重资产投入行业，规模效应较为显著，行业内主要龙头 龙头企业均紧跟行业发展趋 势，扩大产能以满足日益增长的市场需求，占据更多市场份额增强盈利能力。隔膜 扩产周期较长，受制于设备厂商的产能释放，大约需要 2 2-3 年。
而中小企业在产能规模和成本控制方面远不如头部企业，部分公司隔膜业务经营亏 损，停产或出售相关业务，行业整合加速，我国锂电池隔膜行业呈现集中度提升的 趋势。2019 2019 年我国锂电隔膜市场（含湿法隔膜和干法隔膜）年我国锂电隔膜市场（含湿法隔膜和干法隔膜）CR6 和 CR3 分别为 72.1%和 53.5% 53.5%，2020 年 CR6 和 CR3 分别为 80.3%和 61.7% 61.7%；预计未来行业集中 度将进一步提升，市场出现“强者恒强”的市场竞争格局。
公司预计至 2022 年末产能将达到 70 亿平米，2023 年将达到百亿平米。
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| 图表 40: 主要上市锂电隔膜公司扩产规划 | 图表 41: 主要锂电池公司产能规划（GWh） |
| 资料来源：公司资料，星源材质募集书，第一上海 | 资料来源：鑫椤锂电，第一上海 |
全球锂电池隔膜产能主要聚焦于国内，新增规模较大。国内主要隔膜生产企业有恩 捷股份、星源材质、中材科技、沧州明珠等，近些年扩产规模较大，海外企业主要 是旭化成、日本东丽、住友化学等，扩产规模较为保守。
| 图表 42: 全球锂电池隔膜供给（亿平米） | 图表 43: 全球隔膜需求供给量预测 |
250
200
150
100
50
0
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E |
| 国内合计 | 海外合计 |
| 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 | 100% | ||||
| 95% 90% 85% 80% 75% | |||||
| 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | ||
| 供给(亿平） | 需求（gwh） | 过剩（gwh） | 产能利用率 | ||
| 资料来源：公司资料，GGII，EVTank，第一上海 | 资料来源：公司资料，GGII，EVTank，第一上海 | |
| 全球新能源车销量预期 | 2021 年全球新能源汽车销量约 650 万辆，2015 年至 2021 年年复合增长率达 44%， | |
| 2021 年至 2025 年 | 新能源汽车渗透率达 8%。未来几年全球新能源汽车销量将继续保持较高的增速，预 | |
| CAGR 为 37.5%，全球 | 计 2021 年至 2025 年复合增长率达 37.5%，新能源汽车渗透率有望达到 25%以上。 | |
| 动力电池装机量预期 | 2021 年全球动力电池装机量达 292GWh，同比增长 114%，预计至 2025 年全球动力电 | |
| 2021 年至 2025 年 | 池装机量有望达 1000GWh 以上，年复合增长率有望达 41.5%。新能源汽车使用的动 | |
| CAGR 为 41.5% | 力电池中，三元技术路线主要使用湿法及涂覆隔膜，磷酸铁锂技术路线主要使用干 | |
法隔膜。在追求高能量密度的新能源汽车发展导向下，近年来三元技术路线发展增
速较快，相应带动湿法及涂覆隔膜市场的迅速增长。
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| 图表 44: 全球新能源车销量预测 | 图表 45: 全球动力电池装机量预测 | |||||||||||||||||||||
| 2500.0 | 30.0% | 1400.0 | ||||||||||||||||||||
| 2000.0 | 25.0% | 1200.0 | ||||||||||||||||||||
| 20.0% | ||||||||||||||||||||||
| 1500.0 | 1000.0 | |||||||||||||||||||||
| 15.0% | ||||||||||||||||||||||
| 800.0 | ||||||||||||||||||||||
| 1000.0 | 10.0% | 600.0 | ||||||||||||||||||||
| 400.0 | ||||||||||||||||||||||
| 500.0 | 5.0% | |||||||||||||||||||||
| 0.0 | 0.0% | 200.0 | ||||||||||||||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E | ||||||||||||||
| 全球新能源车销量合计（万辆） | 渗透率 | 0.0 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E | |||||||||||
| 资料来源：中汽协、EV Sales，第一上海 | 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，GGII，第一上海 | |||||||||||||||||||||
| 全球储能电池预期 2021 | 储能是智能电网、可再生能源高占比能源系统、能源互联网的重要组成部分和关键 | |||||||||||||||||||||
| 年至 2025 年 CAGR 超 | 技术支撑。随着储能重要性日益增长，全球储能行业迎来高速发展期，其中电储能 | |||||||||||||||||||||
| 60% | 作为新型储能的一种，发展潜力巨大。 | |||||||||||||||||||||
锂离子电池储能在全球电化学储能市场中占据主导地位。2021 年全球储能电池出货 量约 70GWh，同比增长约 150%，其中中国储能锂电池出货量为 48GWh，同比增长 196%。随着锂电储能成本的下降，技术经济性持续提升，电化学储能市场将快速发 展。预计 2021 年至 2025 年全球储能电池规模增速有望超 60%。储能锂离子电池目 前主要使用干法隔膜，储能市场的发展将带动干法隔膜的市场增长。
图表 46：全球储能电池装机量预期（GWh）
600
500
400
300
200
100
0
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E |
资料来源：公司资料，GGII，第一上海
消费电池预期 2021 年至 消费类锂离子电池作为锂离子电池的重要需求市场，主要应用于手机、笔记本电 2025 年 CAGR 为 11% 脑、平板电脑、可穿戴式智能设备、移动电源等数码类电子产品领域。受益于发展 中国家电子产品市场的拉动，全球数码电子产品市场仍保持快速增长，并在未来几 年维持一定幅度的增长。同时，随着 5G、物联网、AI 等技术的进步，TWS、可穿 戴设备、智能音箱、便携式医疗器械等新兴消费类电子产品不断涌现，终端应用场 景的多元拓展将给锂离子电池市场带来更多机遇。根据高工锂电预测，全球 3C 数 码市场逐渐进入成熟期，2021 年至 2025 年有望保持 10%的增速，消费电子电池目 前以干法隔膜为主，部分高端数码产品使用湿法隔膜。
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图表 47：全球 3C 消费电池预期（GWh）
250
200
150
100
50
0
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E |
资料来源：公司资料，GGII，第一上海
| 全球锂电池隔膜预期 2021 年至 2025 年 CAGR 为 40% | 综上，由于动力电池、储能电池及消费电池领域的高增速，带动锂电池隔膜市场需 求将有望达到 40%的复合增长率，到 2025 年隔膜全球需求量有望超 320 亿平米。公 司作为行业的龙头企业，将受益于行业的高增速。 |
图表 48：全球锂电隔膜需求预测（亿平米）
350.0
300.0
250.0
200.0
150.0
100.0
50.0
0.0
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E |
| 动力电池 | 储能电池 | 消费电池 |
资料来源：公司资料，GGII，第一上海
行业集中度较高，准入门槛高，公司竞争优势明显 同业对比
市场集中度逐渐提升 我国隔膜行业近些年整合加速，集中度逐渐提升。2016-2021 年，我国隔膜出货量 由 10.9 亿平米增长至 78 亿平米，年均复合增长率超过 40%。从全球份额来看，我 国隔膜企业 2021 年已占领全球 70%以上的市场。随着国内龙头企业产能规模逐步扩 大、与国外一线锂电池厂商合作进一步深化，我国隔膜出货量份额将继续增加。
根据 GGII 数据显示，国内锂电隔膜市场 2019/2020/2021 年 CR6 和 CR3 分别为 72.1%/80.3%/80.8%和 53.5%/61.7%/53.4%，TOP6 占比上升而 TOP3 下降的主要原因- 19 -
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系：1）行业需求旺盛，头部企业产能有限，满产满销，二梯队企业产能利用率提
升，导致 TOP3 TOP3 的行业集中度下滑；2）TOP6 企业产能提升较大，带动 企业产能提升较大，带动 TOP6 企业占
有率提升。
| 图表 49: 2021 年隔膜出货量市占率 | 图表 50: 2021 年隔膜企业市占率 |
| 湿法隔膜 | 2021年市占率 |
| 恩捷股份 | 50.3% |
| 中材科技 | 13.7% |
| 星源材质 | 12.0% |
| 河北金力 | 8.5% |
| 江苏北星 | 4.5% |
| 干法隔膜 | 2021年市占率 |
| 中兴新材 | 29.0% |
| 星源材质 | 20.6% |
| 惠强新材 | 20.0% |
| 佛山盈博莱 | 5.4% |
| 中科科技 | 5.4% |
| 资料来源：鑫椤锂电，第一上海 | 资料来源：鑫椤锂电，第一上海 |
锂电池隔膜行业中，主要参与者有恩捷股份、星源材质、中材科技、沧州明珠等公 司。根据各关键指标对比得出，公司具有一定的竞争优势。公司隔膜产能及出货量 规模位居全球第一，位居全球第一，各项经营指标优于同业其他公司。
隔膜业务收入远高于行业其他公司，期间费用率持续改善，不断降本增效，毛利率 与净利率水平都处于行业高位水平。
| 图表 51:隔膜出货量（亿平米） | 图表 52: 隔膜收入（万元） |
35
30 30
25
20
| 15 | 13 | ||
| 10 | 8 | ||
| 5 | 4.68 | ||
0
| 2018 | 2019 | 星源材质 | 2020 | 2021 |
| 恩捷股份 | 中材科技 |
700,000
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
0
| 2018 | 恩捷股份 | 2019 | 2020 | 2021 |
| 星源材质 | 中材科技 |
资料来源：各公司年报，第一上海
资料来源：各公司年报，第一上海
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| 图表 53:资产负债率 | 图表 54: 期间费用率 | ||||||||
| 65.00% | 35.00% | ||||||||
| 60.00% 55.00% 50.00% 45.00% | 30.00% 25.00% 20.00% | ||||||||
| 15.00% 10.00% | |||||||||
| 5.00% 0.00% | |||||||||
| 40.00% | |||||||||
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
| 恩捷股份 | 星源材质 | 中材科技 | 恩捷股份 | 星源材质 | 中材科技 | ||||
| 资料来源：各公司年报，第一上海 图表 55:毛利率 | 资料来源：各公司年报，第一上海 图表 56: 净利率 | ||||||||
| 60.00% | 40.00% | ||||||||
| 50.00% 40.00% | 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% | ||||||||
| 30.00% | |||||||||
| 20.00% 10.00% 0.00% | |||||||||
| 5.00% 0.00% | |||||||||
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||||||
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||||||
| 恩捷股份 | 星源材质 | 中材科技 | |||||||
| 恩捷股份 | 星源材质 | 中材科技 | |||||||
| 资料来源：各公司年报，第一上海 | 资料来源：各公司年报，第一上海 | ||||||||
公司竞争优势
产能优势 锂离子电池隔膜行业发展至今已较为成熟，市场集中度较高，行业龙头企业的市场 竞争一定程度体现在产能竞争方面，公司作为湿法隔膜龙头企业，未来扩张速度领 先于行业内其他企业。公司的产能扩张计划将有利于提升市场占有率。
公司 2021 年隔膜出货量国内市占率达 38.6%，全球市占率约 29%，处于行业领先地 位。公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地布局隔膜生产基地，并在匈牙利 建设首个海外锂电池隔离膜生产基地，以满足全球中高端锂电池客户对公司高一致 性、安全性的湿法隔膜产品及服务的需求。此外，公司与全球顶尖的隔膜设备供应 商日本制钢所签订协议锁定其未来大部分设备产能，为公司未来进一步扩大产能提 供了保障。随着未来新增产能建成投产，公司产能产量将有所增加，有助于公司进 一步扩大自身产能优势。
生产管理经验丰富 锂电隔膜行业是个资金密集型行业。厂商要形成规模经济才能获得生存与发展的空 间，需要投入大量资金用于厂房建设、生产设备购置、技术研发及工艺改善等，公 司凭借多年的产业化经验积累，具备较强的资金实力、项目管理能力和设备安装调 试经验。
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世界上主要的湿法锂电池隔膜生产线供应商有日本制钢所、日本东丽、德国布鲁克 纳、韩国汉承、韩国 MASTER 及国内的青岛中科华联。公司核心生产设备主要进口 自日本制钢所（JSW），相比于国内生产设备，具有更好的稳定性及低能耗性。公 司根据自行设计设备图纸向日本制钢所订制设备，在收到设备后，又进行调试改良 并配备了很多检测设备，以保证生产的效率和质量。上海恩捷对于其第一条生产 线，调试时间长达 3 年，此后上海恩捷所投产的新生产线，均在之前的生产线调试 经验上持续改良、迭代升级。由于公司具备极强的生产设备设计和改造能力并付诸 实施，有效提高了设备转速、幅宽和稳定性等参数，提高了产品生产效率及质量。
公司经过多年的实践，具备成熟的原料配方及工艺流程设计能力。原料配方方面，公司自主研发了涂布浆料制备工艺并持有发明专利，替代向外部采购，极大降低了 涂布膜生产成本。工艺流程方面，公司通过提升辅料的循环利用，有效降低天然 气、水等单位能耗。原材料的自行生产、辅助材料利用率的提升有效控制了单位生 产成本。公司通过对生产技术、设备工艺以及品质控制的提升，大幅增加了生产的 良品率，生产过程中的损耗得到了有效控制，从而大幅降低了公司的单位生产成 本。
图表 57:重庆恩捷锂电隔膜一期项目投资与收益测算图表 58: 公司锂电池隔膜项目投资规模
| 重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目（一期） | 总投资额（ | 占总投资额之比 万元） | |||||
| 投 资 测 算 | 150,000 | 100% | 收 益 测 算 | 项目总成本 | 48,216 | ||
| 建筑工程费 | 18,852 | 13% | 外购原材料费 | 21,355 | |||
| 其中： | 生产车间 | 11,255 | 8% | 外购燃料及动力费 | 6,440 | ||
| 辅助建筑 | 7,597 | 5% | 工资及福利费 | 1,858 | |||
| 设备购置及安装费 | 109,519 | 73% | 折旧摊销费用 | 11,714 | |||
| 其中： | 隔膜生产设备 | 59,568 | 40% | 其他费用 | 6,850 | ||
| 隔膜分切涂布设备 | 17,319 | 12% | 项目完全达产后收益 | ||||
| 辅助设备 | 18,719 | 12% | 营业收入 | 76,000 | |||
| 其它设备及安装费 | 13,912 | 9% | 总成本及费用 | 48,216 | |||
| 工程建设其他费用 | 6,159 | 4% | 利润总额 | 27,154 | |||
| 预备费 | 11,698 | 8% | 税后利润 | 20,366 | |||
| 铺底流动资金 | 3,772 | 3% | 财务内部收益率 | 15.91% | |||
| 项目 | 产能（亿平 米/年） | 投资规模 | 单位产能资本性投 资额（元/平米） | |
| 总投资额（亿元） | 资本性投资额（亿元） | |||
| 重庆恩捷高性能锂离子电池 微孔隔膜项目（一期） | 4 | 15 | 12.84 | 3.21 |
| 重庆恩捷高性能锂离子电池 微孔隔膜项目（二期） | 8 | 30 | 24.87 | 3.11 |
| 江苏恩捷动力汽车锂电池隔 膜产业化项目 | 20 | 52 | 48.58 | 2.43 |
| 苏州捷力年产锂离子电池涂 覆隔膜 2 亿平方米项目 | 2 | 10 | 6.47 | 3.24 |
| 可比公司同类项目 | ||||
| 星源材质高性能锂离子电池 湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目 | 20 | 75 | 66.32 | 3.32 |
| 资料来源：公司资料，第一上海 技术门槛高，有一定的 质量控制认证壁垒 | 资料来源：公司资料，第一上海 隔膜是锂离子电池生产的关键材料之一，能够在能量密度、循环寿命、环保性及安 全性等方面提升锂离子电池的性能，国内外主要锂离子电池厂商选择和更换隔膜供 |
应商会非常慎重，通常需要进行严格的产品功能、性能等技术参数和产品整体质量 控制体系方面的认证工作。一般锂离子电池厂商对隔膜供应商的整体认证期需要 1-2 年。认证成本高，所以锂离子电池厂商与隔膜供应商形成紧密合作关系后不会轻 易更换隔膜供应商。
公司经过多年的研发投入和技术积累，具有强大的新产品和前瞻性技术研发能力。公司拥有包括超薄隔膜制备技术、结晶控制增孔技术、耐高温陶瓷涂层结构设计技 术、双重亲水性隔膜制备技术、油性混涂 PVDF 技术等在内的基膜和涂布膜生产的 十余项核心技术。公司目前的产品具有优异的透气性、高孔隙率、热收缩性能、较 低闭合温度和较高的熔断温度，有效改善了电池的倍率、循环性、充放电性能、高 温安全性和完整性，保证了电池的安全性能。经过多年技术研发和积累，公司在产 品规模和质量上，取得了行业领先地位。
同时，公司在涂覆膜领域深耕多年，目前公司涂覆膜产品主要包括无机陶瓷隔膜、AFL 涂布膜、油性涂布膜、勃姆石涂布膜及 SRS 涂覆膜。其中，公司与 LG Chem
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合作供应的 SRS 涂覆膜及与三星 SDI 合作供应的勃姆石涂覆膜属于公司特色产 品。此外，经过多年的研发试验及不断改进，公司已在产线上成功应用在线涂布技 术，是行业内唯一一家掌握了此种技术并应用于产线生产的隔膜企业。相较传统的 离线涂布，在线涂布工艺减少了涂布前的收卷、分切等环节，大幅提高生产效率，降低生产成本；同时，通过在线涂布，产品的厚度均匀性、热收缩、透气性等指标 的一致性提升明显，并能够有效降低离线工序对产品质量造成的不利影响。
品牌和客户资源壁垒 对于锂离子电池隔膜厂商，品牌形象是其在行业经验、研发能力、工艺水平、产品 品质、团队建设、售后服务及市场声誉等多方面实力水平的综合体现。由于锂离子 电池生产线投资较大，隔膜是锂离子电池产业链中确保产品品质最为关键的组件之 一，下游客户在选择隔膜供应商时会非常谨慎。有一定品牌影响力的隔膜厂商，更 容易受到客户的认可。
公司与国外三大锂电池生产巨头：松下、三星、LG Chem，以及与宁德时代、比亚 迪、国轩高科、孚能科技、天津力神在内的中国主流锂电池企业都建立了良好的合 作关系。2020 年以来，公司通过对苏州捷力和重庆恩捷纽米科技股份有限公司的收 购和整合，进一步拓展了消费锂电市场；通过与 Celgard 合作成立合资公司，进军 干法隔膜领域，公司下游已从动力电池市场延伸至消费电池和储能电池领域。
2021 年 8 月公司与亿纬锂能签订合资经营协议，拟合作在荆门成立合资公司，公司 将持有合资公司 55%股权，建设年产能 16 亿平米的湿法锂离子电子隔膜和涂覆膜项 目，项目计划投资 52 亿元。
2022 年 1 月，上海恩捷与海外某大型车企签订 Production Pricing Agreement，约定自 2022 年 1 月 1 日起由上海恩捷及其子公司向该车企及其授权方供应锂电池 隔离膜产品，2022-2024 年度保证供应数量为不超过 16.5 亿平方米，自 2025 年度 起保证供应数量为不超过 9 亿平方米/年，实际采购数量及销售金额以上述车企发 出的采购订单为准。
2022 年 1 月 19 日，上海恩捷与中创新航科技股份有限公司签订《2022 年保供框架 协议》，2022 年度中创新航承诺向上海恩捷采购，且上海恩捷承诺向中创新航供应 金额不超过人民币 25 亿元的锂电池隔离膜，中创新航向上海恩捷支付人民币 1 亿 元的预付款。
2022 年 5 月，公司子公司 SHK 与法国 Automotive Cells Company SE 签订协议，约 定 2024 年至 2030 年 SHK 向 ACC 供应约 6.55 亿欧元的锂电池隔膜产品。
盈利预测
盈利预测
根据公司产能扩张情况及出货量规模预测，我们预测未来三年主营业务板块收入如 下所示。
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图表 59: 主营业务板块收入预测情况
| 收入拆分（万元） | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 膜类产品收入 | 254,868 | 346,410 | 691,327 | 1,204,440 | 1,682,319 | 2,317,076 |
| 增速 | 32.5% | 35.9% | 99.6% | 74.2% | 39.7% | 37.7% |
| 毛利率 | 49.5% | 45.4% | 53.2% | 52.5% | 52.8% | 53.0% |
| 无菌包装收入 | 28,922 | 40,351 | 57,804 | 67,501 | 78,706 | 91,771 |
| 增速 | 23.6% | 39.5% | 43.3% | 16.8% | 16.6% | 16.6% |
| 毛利率 | 24.2% | 23.0% | 16.6% | 17.4% | 18.1% | 18.5% |
| 特种纸收入 | 12,870 | 17,472 | 20,347 | 24,714 | 28,816 | 33,283 |
| 增速 | -0.3% | 35.8% | 16.4% | 21.5% | 16.6% | 15.5% |
| 毛利率 | 20.6% | 19.8% | 22.0% | 22.7% | 23.4% | 23.4% |
| 烟标收入 | 11,716 | 12,898 | 11,540 | 12,748 | 14,037 | 15,750 |
| 增速 | 2.2% | 10.1% | -10.5% | 10.5% | 10.1% | 12.2% |
| 毛利率 | 46.0% | 49.9% | 42.1% | 39.6% | 37.8% | 38.4% |
| 总收入 | 315,956 | 428,301 | 798,243 | 1,332,357 | 1,832,966 | 2,492,784 |
| 增速 | 28.6% | 35.6% | 86.4% | 66.9% | 37.6% | 36.0% |
| 毛利率 | 45.2% | 42.6% | 49.9% | 50.0% | 50.6% | 51.1% |
资料来源：公司资料，第一上海预测
看好公司未来发展，目标价 260 元，买入评级
未来，公司将实现隔膜 隔膜业务方面，公司将持续提升在隔膜市场的市场份额，通过技术及工艺改善、设 业务及包装印刷业务的 备及原材料国产化等措施，降本增效，总结和巩固公司在湿法隔膜的经验和优势，双轮驱动 进一步拓展干法隔膜、特种涂覆膜、铝塑膜等新的业务范围。
包装印刷业务方面，公司将保持深耕包装印刷产品，利用良好的产品设计、材料优 化、定制化响应能力和及时的售后服务能力，不断扩大市场份额。
给予公司目标价为 260 预测公司 2022-2024 年的收入分别为 133/183/249 亿元，归属于母公司的净利润分 元 别为 46/64/89 亿元。根据同类公司的估值情况，给予公司目标价为 260 元，对应 2022 年的 50 倍 PE，较现价有 20.3%的上涨空间，故给予买入评级。
图表 60: 同类公司估值情况（2022 年 5 月 11 日收盘价）
| 代码 | 股价 （元） | 市值 （百万元） | ROE | ROA | 负债率 | PE
| PB
| ||||||||||
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| 产能建设风险 | 公司的隔膜业务测算基于公司近些年产能扩张计划及出货量的预期，若公司产能建 设、投产进度不及预期，将影响公司的盈利水平。我们的预测是基于产能建设处于 |
正常的情况得出。
| 行业竞争加剧 | 锂电池隔膜行业近年景气度较高，行业内公司都在大规模扩产，虽然公司目前为行 业内湿法隔膜产能产量领先企业，但仍需关注其他公司新增产能对公司带来的影 |
响。我们的预测是基于行业内隔膜产能建设保持相对稳定的条件下做出。
| 固态电池的应用 | 由于固态电池的构成不同于锂离子电池，其中不需要使用隔膜，对现有隔膜将造成 较大的影响。但固态电池离产业化使用还有较远的距离，公司也有针对半固态及固 |
态电池的产品研发。我们的预测是基于行业固态电池目前的发展得出的。
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主要财务报表
| 损益表 | 财务分析 |
人民币万元, 财务年度截至12月底
| 2020实际 | 2021实际 | 2022预测 | 2023预测 | 2024预测 | 2020实际 | 2021实际 | 2022预测 | 2023预测 | 2024预测 | |||
| 营业收入 | 428,300.8 | 798,242.7 | 1,332,357.1 | 1,832,966.1 | 2,492,784.3 | 盈利能力 | 51.1% | |||||
| 营业成本 | (245,699.8) | (400,202.4) | (665,758.3) | (906,000.7) | (1,220,038.0) | 毛利率 (%) | 42.6% | 49.9% | 50.0% | 50.6% | ||
| EBITDA 利率 (%) | 27.4% | 36.2% | 36.4% | 37.3% | 37.8% | |||||||
| 毛利 | 182,600.9 | 398,040.3 | 666,598.8 | 926,965.3 | 1,272,746.3 | |||||||
| 税金及附加 | (3,249.1) | (3,712.8) | (5,530.9) | (7,609.1) | (10,348.2) | 净利率(%) | 27.4% | 36.2% | 36.4% | 37.3% | 37.8% | |
| ROE(%) | 14.3% | 22.1% | 28.8% | 30.7% | 32.2% | |||||||
| 销售费用 | (5,636.6) | (7,403.5) | (10,125.9) | (12,097.6) | (14,956.7) | |||||||
| 管理费用 | (15,580.0) | (21,633.4) | (30,644.2) | (36,659.3) | (44,870.1) | ROA(%) | 7.2% | 12.4% | 16.5% | 18.5% | 20.4% | |
| 营运表现 | 2.4% | |||||||||||
| 研发费用 | (17,824.3) | (40,917.9) | (69,282.6) | (97,147.2) | (137,103.1) | |||||||
| 财务费用 | (18,887.6) | (15,298.2) | (23,896.2) | (26,531.7) | (31,339.9) | |||||||
| 其他收益 | 13,966.3 | 13,407.9 | 14,078.3 | 14,782.3 | 15,521.4 | |||||||
| 其他 | (3,712.0) | (795.4) | 5.7 | 716.2 | 1,320.1 | SG&A/收入(%) | 5.0% | 3.6% | 3.1% | 2.7% | ||
| 10.3% | ||||||||||||
| 营业利润 | 131,677.5 | 321,687.0 | 541,203.0 | 762,418.8 | 1,050,969.8 | 实际税率 (%) | 10.5% | 10.3% | 10.3% | 10.3% | ||
| 营业外收支 | (352.8) | 270.5 | 190.5 | 113.3 | 37.9 | 股息支付率 (%) | 13.5% | 9.9% | 9.9% | 9.9% | 20.0% | |
| 利润总额 | 131,324.7 | 321,957.5 | 541,393.5 | 762,532.1 | 1,051,007.7 | 库存周转天数 | 171.9 | 153.4 | 140.4 | 140.4 | 140.4 | |
| 应付账款天数 | 173.3 | 103.8 | 101.4 | 101.4 | 101.4 | |||||||
| 所得税 | (13,759.8) | (33,272.1) | (55,949.3) | (78,802.4) | (108,614.4) | |||||||
| 净利润 | 117,565.0 | 288,685.4 | 485,444.2 | 683,729.7 | 942,393.4 | 应收账款天数 | 230.8 | 218.3 | 208.6 | 202.8 | 202.8 | |
| 归母净利润 | 111,560.4 | 271,762.9 | 456,987.8 | 643,650.0 | 887,151.0 | 财务状况 | 0.01 | |||||
| 少数股东损益 | 6,004.6 | 16,922.5 | 28,456.4 | 40,079.7 | 55,242.4 | |||||||
| EPS | 1.34 | 3.06 | 5.12 | 7.21 | 9.94 | |||||||
| 增长 | 净负债/股本 | 0.09 | 0.12 | 0.16 | 0.07 | |||||||
| 总收入 (%) | 35.6% | 86.4% | 66.9% | 37.6% | 36.0% | 收入/总资产 | 0.2 | 0.3 | 0.4 | 0.4 | 0.5 | |
| 归母净利(%) | 31.3% | 143.6% | 68.2% | 40.8% | 37.8% | 总资产/权益 | 1.9 | 1.9 | 1.8 | 1.7 | 1.6 | |
| 盈利对利息倍数 | 7.0 | 21.0 | 22.7 | 28.7 | 33.5 | |||||||
| 每股收益 (%) | 26.4% | 128.4% | 67.3% | 40.8% | 37.8% | |||||||
| 资产负债表 | 现金流量表 | |||||||||||
| 人民币百万元, 财务年度截至12月底 | 2022预测 | 2023预测 | 2024预测 | 人民币百万元, 财务年度截至12月底 | 2024预测 | |||||||
| 2020实际 | 2021实际 | 2020实际 | 2021实际 | 2022预测 | 2023预测 | |||||||
| 现金 | 237,474.4 | 183,345.0 | 170,353.8 | 377,895.7 | 630,764.6 | 净利润 | 117,565.0 | 288,685.4 | 485,444.2 | 683,729.7 | 942,393.4 | |
| 应收账款及票据 | 270,795.5 | 477,401.1 | 761,346.9 | 1,018,314.5 | 1,384,880.2 | 固定资产折旧 | 54,628.6 | 78,172.7 | 94,739.4 | 110,989.1 | 127,238.8 | |
| 存货 | 115,703.1 | 168,144.8 | 256,060.9 | 348,461.8 | 469,245.4 | 无形资产摊销 | 1,210.1 | 1,481.5 | 2,195.6 | 2,453.0 | 2,710.3 | |
| 其他流动资产 | 246,822.5 | 117,376.0 | 158,455.6 | 191,493.9 | 232,146.2 | 财务费用 | 20,359.8 | 22,120.7 | 25,648.6 | 27,424.0 | 29,337.3 | |
| 总流动资产 | 870,795.4 | 946,267.0 | 1,346,217.2 | 1,936,165.9 | 2,717,036.4 | 存货的减少 | (22,151.2) | (53,508.1) | (87,916.1) | (92,400.9) | (120,783.5) | |
| 固定资产 | 842,076.4 | 1,087,788.8 | 1,322,233.2 | 1,511,244.1 | 1,684,005.3 | 经营性应收的减少 | (133,344.6) | (346,203.1) (299,099.5) (271,170.7) | (385,285.8) | |||
| 无形资产 | 46,189.9 | 56,086.3 | 74,011.1 | 109,067.3 | 121,777.7 | 经营性应付的增加 | 64,726.4 | 148,742.2 | 71,137.5 | 66,734.0 | 87,232.6 | |
| 递延所得税资产 | 20,290.4 | 25,285.5 | 33,763.4 | 37,159.5 | 40,428.8 | 经营性现金流 | 105,518.0 | 141,864.5 | 288,539.3 | 526,052.9 | 680,449.8 | |
| 其他固定资产 | 277,871.4 | 496,790.9 | 502,072.1 | 521,354.2 | 542,564.4 | 投资活动现金流入 | 87,361.4 | 181,488.5 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | |
| 总资产 | 2,057,223.5 | 2,612,218.5 | 3,278,296.9 | 4,114,991.0 | 5,105,812.5 | |||||||
| 短期借款 | 179,568.0 | 411,614.8 | 493,937.8 | 518,634.7 | 544,566.4 | 投资活动现金流出 | 614,911.8 | 553,036.0 | 320,000.0 | 310,000.0 | 310,000.0 | |
| 应付帐款 | 116,650.3 | 113,795.4 | 184,932.9 | 251,666.9 | 338,899.4 | 投资性现金流 | (527,550.4) | (371,547.5) (320,000.0) (310,000.0) | (310,000.0) | |||
| 其他短期负债 | 132,749.1 | 167,982.3 | 233,841.0 | 296,698.0 | 378,829.3 | 筹资活动现金流入 | 1,322,195.5 | 611,652.0 | 110,354.1 | 55,531.1 | 59,849.4 | |
| 总流动负债 | 428,967.3 | 693,392.5 | 912,711.7 | 1,066,999.6 | 1,262,295.2 | |||||||
| 长期借款 | 266,691.1 | 280,310.9 | 308,342.0 | 339,176.2 | 373,093.8 | 筹资活动现金流出 | 766,237.1 | 450,346.0 | 45,469.5 | 64,042.0 | 177,430.2 | |
| 其他负债 | 201,990.5 | 184,786.0 | 227,573.2 | 256,989.8 | 290,636.5 | 筹资性现金流 | 555,958.4 | 161,306.0 | 64,884.6 | (8,510.9) | (117,580.8) | |
| 总负债 | 897,649.0 | 1,158,489.3 | 1,448,626.8 | 1,663,165.5 | 1,926,025.5 | 现金变化 | 48,767.8 | (188,120.9) (229,466.8) (291,087.0) | (398,243.5) | |||
| 少数股东权益 | 49,286.5 | 70,542.5 | 98,998.9 | 139,078.6 | 194,321.0 | |||||||
| 股东权益 | 1,110,288.1 | 1,383,186.7 | 1,814,767.1 | 2,400,400.9 | 3,118,427.1 | 汇率影响 | 0.0 | (184.6) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | |
| 每股账面值 | 12.52 | 15.50 | 20.34 | 26.90 | 34.94 | 期初持有现金 | 71,565.6 | 205,491.6 | 136,930.0 | 170,353.8 | 377,895.7 | |
| 营运资金 | 441,828.1 | 252,874.5 | 433,505.5 | 869,166.3 | 1,454,741.2 | 期末持有现金 | 205,491.6 | 136,930.0 | 170,353.8 | 377,895.7 | 630,764.6 | |
资料来源：公司资料，第一上海预测
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