合盛硅业评级买入硅业景气上行，龙头量价齐升

股票代码 ：603260
股票简称 ：合盛硅业
报告名称 ：硅业景气上行，龙头量价齐升
评级 ：买入
行业：非金属材料

投资要点

提升 19.29pct，环比下降 1.36pct，ROE 为 9.7%，同比提升 6.66pct，环比下降 2. 14pct。双控约束开工叠加需求全面推涨，工业硅及有机硅景气提升，据 Wind 和卓 创资讯，2021 年全年，工业硅及有机硅均价分别为 2.14 万元/吨和 3.14 万元/吨，同比分别上涨 72%和 67%；2022Q1，工业硅及有机硅均价分别为 2.14 万元/吨和 3. 14 万元/吨，同比分别上涨 72%和 67%。另外，2021 年，公司年产 20 万吨密封胶项 目成功投产。公司具备一体化带来的成本优势，充分受益于硅行业景气上行周期，原有产能利用率有效提升，新项目产能逐步释放，量价齐升推升业绩。

产业链一体化优势显著，运营效率有效提升。公司充分利用新疆地区的煤炭资源 和电力成本优势，打造了煤电硅一体化的产业链，降低生产成本。期间费用方面，2021 公司期间费用率合计为 5.03%，同比下降 3pct。其中，销售费用率为 0.16%，同比下降 0.2pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为 3.98%，同比下降 1.0 1pct，财务费用率为 0.89%，同比下降 1.79pct。2022Q1 公司期间费用率合计为 6.

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81%，同比提升 1.92pct。其中，销售费用率为 0.11%，同比下降 0.18pct，管理费 用（含研发费用，可比口径）率为 5.89%，同比提升 3.04pct，财务费用率为 0.81%，同比下降 0.94pct。

双控约束开工叠加需求全面推涨，工业硅及有机硅价格上扬。据 Wind 和卓创资讯，2021 年全年，工业硅及有机硅均价分别为 2.14 万元/吨和 3.14 万元/吨，同比分 别上涨 72%和 68%；2022Q1，工业硅及有机硅均价分别为 2.14 万元/吨和 3.14 万元 /吨，同比分别上涨 72%和 67%。2021 年，供给端，由于能耗双控趋严，单吨能耗 高达 12000 度电的工业硅行业首当其冲；需求端，下游有机硅和多晶硅产能释放且 开工率提升，同时，海外经济复苏叠加工业硅供给收缩导致海外订单增多，工业硅 下游需求全面增加，供需紧张推涨工业硅价格。2022Q1，工业硅下游行业中，有机 硅行业 2022 年第一季度产量高达 39.42 万吨，同比增加 30.3%，大幅拉动对金属 硅行业需求；多晶硅第一季度产量也达到 15.7 万吨，同比增加 41.8%；铝合金行 业由于疫情和国际市场扰动下，整体需求量相对稳定。而工业硅新增产能多需要在 下半年才能建成，供不应求导致价格抬升。工业硅价格上行对有机硅构成成本支撑，有机硅下游需求广泛，且随疫情平稳出现明显增长，成本与需求共振，有机硅价格 上扬。

产业链一体化构筑成本优势，看好产能释放推升公司业绩。公司是硅基材料行业 中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，工业硅主要布局新疆，仅靠自备电厂 和石墨电极即可为每吨工业硅的生产节省 3700 元左右的成本（与外购电极+公网电 相比）；受益于工业硅的自给，公司有机硅的毛利率水平也显著高于同行其他可比 公司。另外，若公司新增产能新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产 20 万吨 硅氧烷及下游深加工项目、东部合盛煤电硅一体化项目二期年产 40 万吨工业硅项 目、新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产 20 万吨硅氧烷及下游深加工项 目、云南合盛水电硅循环经济项目-80 万吨/年工业硅生产及配套 60 万吨型煤加 工生产（一期）可如期投放，凭借公司位于工业硅行业成本曲线最左侧的优势，以 及产业链一体化带来的有机硅成本优势，公司业绩有望站上新台阶。

盈利预测与投资建议：由于公司新增新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产 20 万吨硅氧烷及下游深加工项目、东部合盛煤电硅一体化项目二期年产 40 万吨 工业硅项目及新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产 20 万吨硅氧烷及下游 深加工项目，我们略微上调盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 94.28 亿元（原为 93.94 亿元）、100.03 亿元（原为 99.31 亿元）、102.48 亿元（新 增），EPS 分别为 8.78 元、9.31 元、9.54 元。我们选取了同为硅领域的新安股份、硅宝科技、兴发集团为可比公司，可比公司在 2022 年、2023 年和 2024 年的平均 PE 为 9.99 倍、8.30 倍和 6.99 倍（对应 2022 年 5 月 5 日收盘价），当前股价对应 公司在 2022 年、2023 年和 2024 年的 PE 分别为 9.07 倍、8.55 倍和 8.35 倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期风险；新建项目不及预期风险；所依据的数据信息滞 后风险;第三方数据因其获取方式、处理方法等引起的可信性风险。

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内容目录

一、合盛硅业：产业链一体化的硅业龙头，业绩跟随景气向上 .......................... - 5 -二、硅业景气上行，龙头量价齐升...................................................................... - 7 -三、盈利预测及评级 ........................................................................................... - 9 -四、风险提示 ...................................................................................................... - 9 -

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图表目录

图表 1: 公司产业链 ........................................................................................... - 5 -图表 2: 公司股权结构（截至 2022 年 4 月 27 日） ............................................ - 6 -图表 3：公司营业收入及增速 .............................................................................. - 7 -图表 4：公司归母净利润及增速 .......................................................................... - 7 -图表 5：工业硅及有机硅价格上扬 ..................................................................... - 7 -图表 6：营业预测拆分 ........................................................................................ - 9 -图表 7：可比公司估值 ......................................................................................... - 9 -图表 8：盈利预测 .............................................................................................. - 11 -

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一、合盛硅业：产业链一体化的硅业龙头，业绩跟随景气向上

以硅基材料为主，工业硅和有机硅双龙头。合盛硅业成立于 2005 年，是一家集硅基新材料的研发、生产和销售为一体的高新技术企业。公司 是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一。2021 年，公司工业硅产能 79 万吨/年，有机硅单体产能 93 万吨/年，工业 硅和有机硅单体产能均位居全国首位。工业硅是下游光伏材料、有机硅 材料、合金材料的主要原料；有机硅由于其耐高温、耐候、电气绝缘、地表面张力等的优异性能，在建筑、电子电气、纺织、汽车、机械、皮 革、造纸、化工轻工、医药医疗、军工等行业得到广泛应用，大约形成 了 8000 多个品种，有“工业味精”之称。

图表 1: 公司产业链

资料来源：公司招股说明书、中泰证券研究所

罗氏家族是公司的实际控制人。罗立国先生是公司的创始人，直接持股 0.98%，通过母公司宁波合盛集团间接持股 25.52%，合计持股 26.50%。女儿罗燚女士和儿子罗烨栋先生为罗立国先生的一致行动人，分别持股 25.58%和 24.36%，三人合计持股 76.43%。除此外前十名股东间不存在关 联关系。

图表 2: 公司股权结构（截至 2022 年 4 月 27 日）

资料来源：Wind、中泰证券研究所

公司营收再上台阶，业绩跟随景气波动向上。2016 年以来，公司营收从 45.75 亿元增长至 2021 年的 213.43 亿元，复合增长率为 36%，归母净利 润从 6.52 亿元增长至 2021 年的 82.12 亿元，复合增长率为 66%。随着 大规模项目的投产，公司营收迎来快速增长阶段。2021 实现营业收入 213.43 亿元，同比增长 137.99%，实现归属母公司净利润 82.12 亿元，同比增长 484.74%，实现扣非归母净利润 81.76 亿元，同比增长 507%。2022Q1 实现营业收入 63.9 亿元，同比增长 92.57%，实现归属母公司净 利润 20.51 亿元，同比增长 124.74%，实现扣非归母净利润 20.48 亿元，同比增长 125.3%。

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图表 3：公司营业收入及增速

资料来源：Wind、中泰证券研究所

图表 4：公司归母净利润及增速

资料来源：Wind、中泰证券研究所

二、硅业景气上行，龙头量价齐升

双控约束开工叠加需求全面推涨，工业硅及有机硅价格上扬。据 Wind 和卓创资讯，2021 年全年，工业硅及有机硅均价分别为 2.14 万元/吨和 3.14 万元/吨，同比分别上涨 72%和 68%；2022Q1，工业硅及有机硅均价 分别为 2.14 万元/吨和 3.14 万元/吨，同比分别上涨 72%和 67%。2021 年，供给端，由于能耗双控趋严，单吨能耗高达 12000 度电的工业硅行 业首当其冲；需求端，下游有机硅和多晶硅产能释放且开工率提升，同 时，海外经济复苏叠加工业硅供给收缩导致海外订单增多，工业硅下游 需求全面增加，供需紧张推涨工业硅价格。2022Q1，工业硅下游行业中，有机硅行业 2022 年第一季度产量高达 39.42 万吨，同比增加 30.3%，大 幅拉动对金属硅行业需求；多晶硅第一季度产量也达到 15.7 万吨，同比 增加 41.8%；铝合金行业由于疫情和国际市场扰动下，整体需求量相对 稳定。而工业硅新增产能多需要在下半年才能建成，供不应求导致价格 抬升。工业硅价格上行对有机硅构成成本支撑，有机硅下游需求广泛，且随疫情平稳出现明显增长，成本与需求共振，有机硅价格上扬。

图表 5：工业硅及有机硅价格上扬

资料来源：Wind、卓创资讯、中泰证券研究所

材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，工业硅主要布局 新疆，仅靠自备电厂和石墨电极即可为每吨工业硅的生产节省 3700 元左 右的成本（与外购电极+公网电相比）；受益于工业硅的自给，公司有机 硅的毛利率水平也显著高于同行其他可比公司。另外，若公司新增产能 新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产 20 万吨硅氧烷及下游深加 工项目、东部合盛煤电硅一体化项目二期年产 40 万吨工业硅项目、新 疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产 20 万吨硅氧烷及下游深加工 项目、云南合盛水电硅循环经济项目 80 万吨/年工业硅生产及配套 60 万吨型煤加工生产（一期）可如期投放，凭借公司位于工业硅行业成本 曲线最左侧的优势，以及产业链一体化带来的有机硅成本优势，公司业 绩有望站上新台阶。

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三、盈利预测及评级

图表 6：营业预测拆分

有机硅项目，若新增项目投建进度不及预期，可能会影响公司业绩。下游需求不及预期风险：若下游多晶硅和有机硅需求不及预期，可能会 影响公司硅的销售价格。

所依据的数据信息滞后风险：报告所使用的公开资料可能存在信息滞后 或更新不及时的风险。

图表 8：盈利预测

偿债能力

资料来源：Wind、中泰证券研究所

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投资评级说明：

重要声明：

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