永辉超市评级买入永辉超市2021年年报&2022年一季报点评：受竞争影响21年业绩承压，22Q1经营改善显著复苏
股票代码 ：601933
股票简称 ：永辉超市
报告名称 ：永辉超市2021年年报&2022年一季报点评：受竞争影响21年业绩承压，22Q1经营改善显著复苏
评级 ：买入
行业：商业百货
公司研究 | 年报点评
永辉超市 601933.SH
受竞争影响 21 年业绩承压，22Q1 经营改 善显著复苏
——永辉超市 2021 年年报&2022 年一季报点评
核心观点
⚫零售新业态挤压竞争环境，公司 2021 年业绩承压。公司 2021 年实现营收 910.62 亿元（yoy-2.29%），归母净利润-39.44 亿元（去年同期+17.94 亿元），业绩表现 承压。2020 年疫情催化下线上零售新业态发展迅猛，2021 挤压整体竞争环境，对 公司收入与利润均造成冲击，2021 年综合毛利率 18.71%（yoy-2.67pct），销售费 用率 18.26%（yoy+1.7pct）。
⚫竞争环境改善，22Q1 恢复良好。公司 2022Q1 营收 272.43 亿元（yoy+3.45%），归母净利润 5.02 亿元（yoy+ 2053.54%）。2021 年国家就反垄断出台大量政策，新兴业态领域竞争向良性转化，零售业整体竞争环境有所改善。公司 2022Q1 综合 毛利率 21.28%（yoy+1.08pct），销售费用率 14.72%（yoy-0.86pct）。
⚫积极自我革新，线上渠道&仓储店表现优秀。公司作为零售业龙头企业，在过去几
年中积极自我革新应对行业的变化和成长。线上渠道方面：永辉超市线上实现销售 额 131.3 亿元，日均单量 43.7 万单，占比 14.42%。其中，“永辉生活”自营到家 业务已覆盖 1000 家门店，实现销售额 71 亿元，同比增长 21.1%，日均单量 26.4 万单。第三方平台到家业务已覆盖 909 家门店，实现销售额 60.3 亿元，日均单量 17.3 万单。截至 2021 年 12 月 31 日，“永辉生活”会员数已突破 8568.7 万户，新 增总注册用户数 3637.3 万户，同比提升 28.4%，峰值月活达 1070.7 万户。仓储店 方面：2021 年 5 月开始公司试行仓储会员店模式，截止年底共开业 53 家，可比同 店高速增长 32.9%的，业态创新成效显著。
⚫注重开店质量，门店扩张稳健。公司 2021 年新开门店 75 家，关店 14 家，截至 2021 年底，超市业务已经进入 29 个省市，超市业态门店 1057 家；2022Q1 新开 14 家。在激烈的外部竞争环境中，公司开店注重质量，放缓整体开店速度。
盈利预测与投资建议
⚫受益竞争环境改善，调整公司 22-24 年归母净利润预测为 7.73/9.67/12.67 亿元（原 为 7.41/8.30/-亿元），EPS 为 0.09/0.11/0.14 元（原为 0.08/0.09/-元）。采用 FCFF 绝对估值法，目标价 5.54 元，维持 “买入”评级。
风险提示
⚫宏观经济波动；市场竞争加剧；门店拓展不及预期；线上业务不及预期
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 93,199 | 91,062 | 95,439 | 102,423 | 110,350 |
| 同比增长(%) | 9.8% | -2.3% | 4.8% | 7.3% | 7.7% |
| 营业利润(百万元) | 2,285 | (4,828) | 876 | 1,138 | 1,454 |
| 同比增长(%) | 39.3% | -311.3% | 118.1% | 29.9% | 27.8% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 1,794 | (3,944) | 773 | 967 | 1,267 |
| 同比增长(%) | 14.8% | -319.8% | 119.6% | 25.1% | 31.1% |
| 每股收益（元） | 0.20 | (0.43) | 0.09 | 0.11 | 0.14 |
| 毛利率(%) | 21.4% | 18.7% | 20.4% | 20.4% | 20.4% |
| 净利率(%) | 1.9% | -4.3% | 0.8% | 0.9% | 1.1% |
| 净资产收益率(%) | 9.1% | -26.3% | 7.0% | 8.1% | 9.8% |
| 市盈率 | 23.6 | (10.7) | 54.8 | 43.8 | 33.4 |
| 市净率 | 2.2 | 4.0 | 3.7 | 3.4 | 3.1 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年05月12日） | 4.79 元 |
| 目标价格 | 5.54 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 5.79/3.32 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 907,504/907,504 |
| A 股市值（百万元） | 43,469 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 商业贸易 |
| 报告发布日期 | 2022 年 05 月 12 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 1.49 | -5.9 | 24.42 | -12.02 |
| 相对表现 | 8.29 | 3.19 | 46.61 | 19.33 |
| 沪深 300 | -6.8 | -9.09 | -22.19 | -31.35 |
项雯倩 021-63325888*6128
xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120
崔凡平 021-63325888*6065
cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003
韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn
业绩中短期承压，关注线上、自有品牌及 2021-05-05 供应链改革成效：——2020 年年报&2021
年一季报点评
到家业务高增长，增长短期承压：——2020-11-02 2020 年三季报点评
业绩符合预期，全渠道战略推进：——2020-08-31 2020 年中报点评
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永辉超市年报点评——受竞争影响21年业绩承压，22Q1经营改善显著复苏
盈利预测与投资建议
盈利预测
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下调整：
1、零售业整体竞争环境改善，故调整 2021-2022 年销售费用率为 16.15%/16.12%/16.05%（原 为 16.73%/16.80%/-）
2、公司管理效率持续提升，故调整 2021-2022 年管理费用率为 2.35%/2.25%/2.15%（原为 2.56%/2.58%/-）
投资建议
受益竞争环境改善，调整公司 22-24 年归母净利润预测为 7.73/9.67/12.67 亿元（原为 7.41/8.30/-亿元），EPS 为 0.09/0.11/0.14 元（原为 0.08/0.09/-元）。采用 FCFF 绝对估值法，目标价 5.54 元，维持 “买入”评级。
表 1：FCFF 估值参数
| 估值假设主要参数 | |
| 所得税税率 T 永续增长率 Gn(%) 无风险利率 Rf 无杠杆影响的β系数 考虑杠杆因素的β系数 市场收益率 Rm 公司特有风险 股权投资成本（Ke） 债务比率 D/(D+E) 债务利率 rd WACC | 25.00% 1.00% 2.82% 0.55 0.72 9.52% 0.00% 7.67% 30.00% 6.31% 6.79% |
数据来源：wind，东方证券研究所
表 2：FCFF 估值结果（百万元）
FCFF 折现 12,276.58 终值折现 35,662.66 企业价值 47,939.23 权益价值
50,275.73 每股价值 5.54
数据来源：东方证券研究所
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永辉超市年报点评——受竞争影响21年业绩承压，22Q1经营改善显著复苏
表 3：FCFF 敏感性分析
| FCFF目标价敏感性分析 |
| 永续增长率Gn(%) | ||||
| 5.54 | -1.00% | 3.00% | ||
永辉超市年报点评——受竞争影响21年业绩承压，22Q1经营改善显著复苏
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 12,005 | 9,163 | 6,681 | 9,286 | 9,391 | 营业收入 | 93,199 | 91,062 | 95,439 | 102,423 | 110,350 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 447 | 477 | 477 | 512 | 552 | 营业成本 | 73,281 | 74,027 | 75,945 | 81,482 | 87,786 |
| 预付账款 | 2,468 | 1,972 | 2,195 | 2,356 | 2,538 | 营业税金及附加 | 220 | 213 | 220 | 236 | 254 |
| 存货 | 10,882 | 10,791 | 11,240 | 12,059 | 12,992 | 销售费用 | 15,439 | 16,630 | 15,413 | 16,511 | 17,711 |
| 其他 | 7,376 | 6,311 | 5,895 | 5,965 | 6,253 | 管理费用及研发费用 | 2,293 | 2,584 | 2,338 | 2,407 | 2,483 |
| 流动资产合计 | 33,178 | 28,714 | 26,488 | 30,178 | 31,727 | 财务费用 | 223 | 1,552 | 735 | 768 | 777 |
| 长期股权投资 | 5,410 | 4,774 | 5,357 | 5,180 | 5,103 | 资产、信用减值损失 | 776 | 935 | 155 | 174 | 238 |
| 固定资产 | 5,310 | 4,646 | 6,163 | 7,670 | 9,166 | 公允价值变动收益 | 1,152 | (379) | 31 | 24 | 50 |
| 在建工程 | 194 | 410 | 613 | 803 | 985 | 投资净收益 | (143) | 192 | (7) | 14 | 67 |
| 无形资产 | 1,617 | 1,525 | 1,416 | 1,308 | 1,199 | 其他 | 308 | 237 | 217 | 254 | 236 |
| 其他 | 10,448 | 31,242 | 30,604 | 30,063 | 29,496 | 营业利润 | 2,285 | (4,828) | 876 | 1,138 | 1,454 |
| 非流动资产合计 | 22,979 | 42,597 | 44,154 | 45,024 | 45,948 | 营业外收入 | 290 | 344 | 286 | 307 | 312 |
| 资产总计 | 56,158 | 71,312 | 70,642 | 75,202 | 77,675 | 营业外支出 | 401 | 238 | 242 | 294 | 258 |
| 短期借款 | 13,890 | 10,948 | 12,181 | 12,240 | 11,691 | 利润总额 | 2,174 | (4,722) | 920 | 1,151 | 1,508 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 12,514 | 12,552 | 12,911 | 13,852 | 14,924 | 521 | (227) | 184 | 230 | 302 | ||
| 其他 | 8,490 | 10,593 | 6,884 | 9,037 | 9,412 | 净利润 | 1,653 | (4,495) | 736 | 921 | 1,207 |
| 流动负债合计 | 34,893 | 34,092 | 31,976 | 35,130 | 36,026 | 少数股东损益 | (141) | (551) | (37) | (46) | (60) |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 1,021 | 1,502 | 2,027 | 2,595 | 1,794 | (3,944) | 773 | 967 | 1,267 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 0.20 | -0.43 | 0.09 | 0.11 | 0.14 |
| 其他 | 871 | 25,121 | 25,353 | 25,391 | 25,288 | ||||||
| 非流动负债合计 | 871 | 26,143 | 26,854 | 27,417 | 27,883 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 35,765 | 60,234 | 58,830 | 62,547 | 63,910 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 1,042 | 419 | 382 | 336 | 275 | 成长能力 | 9.8% | -2.3% | 4.8% | 7.3% | 7.7% |
| 实收资本（或股本） | 9,516 | 9,075 | 9,075 | 9,075 | 9,075 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 4,918 | 4,276 | 4,276 | 4,276 | 4,276 | 营业利润 | 39.3% | -311.3% | 118.1% | 29.9% | 27.8% |
| 留存收益 | 4,918 | (2,694) | (1,921) | (1,032) | 139 | 归属于母公司净利润 | 14.8% | -319.8% | 119.6% | 25.1% | 31.1% |
| 其他 | 1 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 21.4% | 18.7% | 20.4% | 20.4% | 20.4% | |
| 股东权益合计 | 20,393 | 11,077 | 11,812 | 12,655 | 13,765 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 56,158 | 71,312 | 70,642 | 75,202 | 77,675 | 净利率 | 1.9% | -4.3% | 0.8% | 0.9% | 1.1% |
| ROE | 9.1% | -26.3% | 7.0% | 8.1% | 9.8% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 5.8% | -10.5% | 5.0% | 5.6% | 6.2% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 1,653 | (4,495) | 736 | 921 | 1,207 | 资产负债率 | 63.7% | 84.5% | 83.3% | 83.2% | 82.3% |
| 折旧摊销 | 1,616 | 1,449 | 1,364 | 1,599 | 1,837 | 净负债率 | 9.2% | 44.0% | 65.1% | 46.6% | 44.5% |
| 财务费用 | 223 | 1,552 | 735 | 768 | 777 | 流动比率 | 0.95 | 0.84 | 0.83 | 0.86 | 0.88 |
| 投资损失 | 143 | (192) | 7 | (14) | (67) | 速动比率 | 0.64 | 0.53 | 0.48 | 0.52 | 0.52 |
| 营运资金变动 | 5,574 | 843 | (2,919) | 1,668 | (224) | 营运能力 | 130.0 | 192.5 | 176.0 | 159.2 | 138.6 |
| 其它 | (3,070) | 6,670 | 353 | 188 | 85 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 6,140 | 5,827 | 276 | 5,130 | 3,615 | 存货周转率 | 6.3 | 6.8 | 6.9 | 7.0 | 7.0 |
| 资本支出 | (1,812) | 228 | (2,406) | (2,629) | (2,847) | 总资产周转率 | 1.7 | 1.4 | 1.3 | 1.4 | 1.4 |
| 长期投资 | 219 | 628 | (640) | 186 | 77 | 每股指标（元） | 0.20 | -0.43 | 0.09 | 0.11 | 0.14 |
| 其他 | (578) | (1,771) | 712 | (43) | (205) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (2,171) | (915) | (2,333) | (2,486) | (2,975) | 每股经营现金流 | 0.65 | 0.64 | 0.03 | 0.57 | 0.40 |
| 债权融资 | (75) | 3,166 | (924) | 747 | 889 | 每股净资产 | 2.13 | 1.17 | 1.26 | 1.36 | 1.49 |
| 股权融资 | (1,316) | (1,083) | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 23.6 | -10.7 | 54.8 | 43.8 | 33.4 |
| 其他 | 1,497 | (8,939) | 499 | (786) | (1,423) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 106 | (6,856) | (425) | (40) | (534) | 市净率 | 2.2 | 4.0 | 3.7 | 3.4 | 3.1 |
| 汇率变动影响 | (0) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 9.6 | -21.7 | 13.3 | 11.3 | 9.7 | |
| 现金净增加额 | 4,073 | (1,944) | (2,482) | 2,605 | 106 | EV/EBIT | 15.8 | -12.1 | 24.6 | 20.8 | 17.8 |
资料来源：东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
| 依 | 据 | 4 |
《 发 布
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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免责声明
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