可孚医疗评级家用器械龙头，听力保健再造下一个“可孚”

股票代码 ：301087
股票简称 ：可孚医疗
报告名称 ：家用器械龙头，听力保健再造下一个“可孚”
评级 ：买入
行业：医疗器械

可孚医疗（301087）

公司研究/公司深度

家用器械龙头，听力保健再造下一个“可孚”

近 12 个月最高/最低（元）93.07/42.02 总股本（百万股）160 流通股本（百万股）39 流通股比例（%）24.32

健领军企业安湃声

我国听力验配市场呈现品牌多、代理商多，验配机构分散，全国性

的专业连锁机构少，验配品牌不突出的特点。“健耳”听力验配中

心，采取直营和统一管理运营模式，面向中高端助听器需求人群。

2021 年底公司健耳听力门店数量 359 家，保持快速增长，预计

15%

门店，自产品牌比例增加也有利于缩短单个门店的盈利周期，提升 门店盈利能力。我们认为中国听力保健市场刚刚起步，人口老龄化 和消费升级双重背景下，听力保健市场大有可为，公司远期可成长

-24%

执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com

联系人：李婵

执业证书号：S0010121110031 邮箱：lichan@hazq.com

远的影响，公众健康意识不断增强，个人医疗器械需求进一步增长 医疗器械行业呈现出从“医院用医疗器械”到“个人医疗器械”的

发展趋势。

（2）公司现有产品丰富，有健康监测类、康复辅具类等五大系列，SKU 丰富，已经迭代推出如电动轮椅、血压计、护理床、红外体 温计、雾化器等多款高品质畅销产品，积累了良好的市场口碑和品 牌知名度。2021 年，公司康复辅具板块同比增长 41.28%，呼吸 支持板块同比增长 26.44%，健康监测板块剔除体温计影响后，其 他产品同比增长 32.58%，展现出良好的发展韧性。另外，2021 年 公司新冠疫情相关品类收入占比下降至 28%，非新冠疫情相关品 类收入同比增速约 25%，疫情相关品类对公司收入的影响越来越 小。

（3）公司通过提升自主生产能力，提升公司自有品牌在中高端产

品线的行业地位。2021 年公司自产产品收入占主营业务收入达到 50.60%，自有品牌产品收入占主营业务收入达到 81.15%。随着长 沙、湘阴生产基地陆续投产，公司将进一步提升生产能力，增强产

品市场竞争力与中长期盈利能力。

⚫渠道优势显著：公司线上店铺运营经验丰富，线下线上渠道优势突 出

公司与不同的电商平台，通过线上自营店铺、直发、平台入仓多种

敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告

转化率和复购率高，2021 年公司线上销售收入实现 14.81 亿元，收入占比约 65.11%。同时，公司依托线下自营门店和连锁药店合 作，触达更广泛的人群，利用产品、服务、消费体检一体化的优势，增强与消费者的粘性。2021 年，公司在全国设有 40 家子公司、376 家分公司，搭建了庞大的销售网络。同时公司组建了国际业务 部，积极进行国外产品注册，积累海外销售渠道、客户资源以及运 营经验，加速布局海外销售网络。

⚫投资建议
我们预计公司 2022-2024 收入有望分别实现 29.35 亿元、36.18 亿元和 45.32 亿元，同比增速分别约 29.0%、23.3%和 25.3%。考 虑到公司自产率提升，公司整体的毛利率也会有所增长，我们预计 公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 5.24 亿元、6.57 亿元和 8.39 亿元，同比增速分别约 22.1%、25.5%和 27.6%。2022-2024 年的 EPS 分别为 2.85 元、3.58 元、和 4.57 元，对应 PE 估值分 别为 17x、13x 和 11x。鉴于公司产品丰富，防疫用品高基数的影 响逐渐消除，健耳听力门店连锁成型，而且公司渠道优势突出，触 达人群广泛，打造一站式家用医疗器械解决方案，增长动力足，首 次覆盖，给予买入评级。

⚫风险提示
新品种推出不及预期。
阿里电商平台依赖风险。

资料来源：wind，华安证券研究所

正文目录

1 公司追随全球医疗器械头部企业，快速成长 .......................................................................................................... 6 1.1数十年积蓄力量，赢得客户认可...................................................................................................................... 6 1.2打造可孚品牌，产品力和渠道力持续提升 ........................................................................................................ 8 2 听力保健方兴未艾，健耳品牌加速成长 .................................................................................................................10 2.1中国听力保健市场刚刚兴起，老龄化+消费升级前景广阔 ............................................................................... 10 2.2健耳听力：门店快速增长，2025 年预计达到 3000 家店 ................................................................................ 12 2.3他山之石：复盘龙头公司安湃声成长路径 ...................................................................................................... 13 3 产品矩阵：五大系列打造一站式解决方案 .............................................................................................................14 3.1公司五大产品系列，满足居民多元化需求 ...................................................................................................... 14 3.1.1 公司细分品类新产品不断推出，带动销售收入持续增长 .............................................................. 15 3.1.2 公司自产比例持续提升，带动销售毛利率持续增长 ..................................................................... 19 3.2公司推进并购战略，重点布局大品种............................................................................................................. 21 3.3公司高度重视研发，新产品不断推出............................................................................................................. 22 4 渠道优势：线上与线下完美融合，触达广泛 .........................................................................................................23 4.1线上渠道，天猫店铺线上流量优势大............................................................................................................. 23 4.2线下依托药店和直营店，提高即时成交效率 .................................................................................................. 27 5 公司盈利预测与估值 ............................................................................................................................................29 5.1公司业绩拆分与估值对比 .............................................................................................................................. 29 5.2投资建议：产品丰富，渠道优势突出，打造一站式家用医疗器械解决方案，增长动力足，首次覆盖 .............. 33 风险提示： ..............................................................................................................................................................33 财务报表与盈利预测 ................................................................................................................................................34

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图表目录

图表1可孚医疗发展历程 ......................................................................................................................................... 6 图表2公司股权结构（截至 2021 年 10 月 25 日）................................................................................................... 7 图表3 公司募投计划项目表 ...................................................................................................................................... 7 图表4 公司商业模式图 ............................................................................................................................................. 8 图表5公司收入构成-按产品种类（单位：亿元） ..................................................................................................... 9 图表6公司收入结构占比-按产品（单位：万元） ..................................................................................................... 9 图表7公司收入构成-按品牌模式 ........................................................................................................................... 10 图表8公司收入结构-按销售地区（单位：亿元） ................................................................................................... 10 图表9公司 2013-2021Q1-3 收入和利润（亿元） .................................................................................................. 10 图表10公司 ROE、毛利率和净利率情况 .............................................................................................................. 10 图表11全球家用医疗器械市场规模（单位：亿美元） ............................................................................................ 11 图表12中国家用医疗器械市场规模（单位：亿元） ............................................................................................... 11 图表13我国家用医疗器械占比 .............................................................................................................................. 12 图表14家用医疗器械发展趋势 .............................................................................................................................. 12 图表15健耳门店数量（单位：家） ....................................................................................................................... 13 图表16健耳门店单店年销售收入（单位：万元） .................................................................................................. 13 图表17安湃声门店数量（单位：家） ................................................................................................................... 14 图表18安湃声年销售收入（单位：亿欧元） ......................................................................................................... 14 图表19公司五大系列产品图示 .............................................................................................................................. 14 图表20可孚品牌交易指数排名 .............................................................................................................................. 15 图表21可孚分产品线交易指数排名 ....................................................................................................................... 15 图表22健康监测产品收入及毛利率（单位：亿元，%） ........................................................................................ 16 图表23公司健康监测类产品线收入及结构（单位：亿元） .................................................................................... 16 图表24公司健康监测类产品新批准上市产品列给 .................................................................................................. 16 图表25康复辅具产品收入及毛利率（单位：亿元，%） ........................................................................................ 17 图表26公司康复辅具类产品线收入及结构（单位：万元） .................................................................................... 17 图表27医疗护理产品收入及毛利率（单位：亿元，%） ........................................................................................ 18 图表28医疗护理类产品线收入及结构（单位：万元） ........................................................................................... 18 图表29中医理疗产品收入及毛利率（单位：亿元，%） ........................................................................................ 18 图表30中医理疗类产品线收入及结构（单位：万元） ........................................................................................... 18 图表31呼吸支持产品收入及毛利率（单位：亿元，%） ........................................................................................ 19 图表32呼吸支持类产品线收入及结构（单位：万元） ........................................................................................... 19 图表332020 年公司主要品种收入增长量价因素分析 ............................................................................................. 20 图表342020 年公司主要品种不同品牌结构 ........................................................................................................... 20 图表352018-2020 年公司主要品种自产产品比例 .................................................................................................. 21 图表36体温计不同品牌销售单价（单位：元） ..................................................................................................... 21 图表37体温计不同品牌销售收入占比（单位：%） ............................................................................................... 21 图表38公司研发费用率情况 ................................................................................................................................. 23

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图表39公司在研项目情况 ..................................................................................................................................... 23 图表40公司不同的线上渠道经营模式 ................................................................................................................... 23 图表41三种线上销售模式收入占比（单位：亿元） .............................................................................................. 24 图表42三种线上销售模式销售毛利率对比 ............................................................................................................ 24 图表43线上自营店铺数量及分布 .......................................................................................................................... 24 图表44自营店铺主要平台收入结构 ....................................................................................................................... 24 图表45公司 TOP13 线上店铺销售额（单位：亿元） ............................................................................................ 25 图表462020 年公司线上店铺销售额分布 ............................................................................................................... 25 图表472020 年不同平台自营店铺客户及人均消费 ................................................................................................. 26 图表482019 年不同平台自营店铺客户及人均消费 ................................................................................................. 26 图表49直发模式的主要销售平台（单位：万元） .................................................................................................. 26 图表50直发模式下主要平台的客户及人均消费情况 .............................................................................................. 26 图表51平台入仓的主要销售电商平台（单位：万元） ........................................................................................... 27 图表522020 年不同平台的合作模式情况（单位：万元） ...................................................................................... 27 图表53公司线下门店收入情况（单位：亿元） ..................................................................................................... 28 图表54连锁药店前五大客户销售及占比（单位：万元） ....................................................................................... 28 图表55益丰药房和老百姓对公司收入贡献情况（单位：万元） ............................................................................. 28 图表56线下自营门店数量（单位：家） ................................................................................................................ 29 图表57线下自营门店单店年销售收入（单位：万元） ........................................................................................... 29 图表58线下自营门店单店毛利率（单位：%） ...................................................................................................... 29 图表59线下自营门店单店年坪效（单位：万元/每 M2） ......................................................................................... 29 图表60健耳听力收入预测（单位：亿元） ............................................................................................................ 30 图表61可孚医疗收入预测（单位：亿元） ............................................................................................................ 31 图表62可比公司估值情况 ..................................................................................................................................... 32

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1 公司追随全球医疗器械头部企业，快速成长

1.1 数十年积蓄力量，赢得客户认可

可孚医疗科技股份有限公司是位于湖南长沙的一家国内领先的大型、综合性家

用医疗器械企业。经过十多年的专业化经营，可孚医疗已经发展成为家用医疗器械

领域内品种齐、渠道全、技术先进、具有较强竞争力和影响力的企业。可孚医疗自创

立之初即致力于为用户提供可靠的医疗健康产品和一站式解决方案。公司迭代推出

了血压计、护理床、红外体温计、雾化器、轮椅等多款高品质畅销产品，积累了良好

的市场口碑和品牌知名度。

历史沿革：公司过去十二年发展历程可以简单分为：（1）2000-2009 年，是公 司创始人张敏的创业探索阶段，张敏自 2000 年起即自主创业，以代理销售家用医疗 器械产品为主。（2）2009 年，正式创立可孚品牌，业务也从代理销售转为自主品牌 经营和代理相结合的模式。（3）2010-2017 年，张敏先生、聂娟女士新设或收购了 杭州每文、湖南雅健、广州森合、武汉科诚、山东怡源、可孚用品、长沙倍达、贵州 每文等公司，并以“可孚”“科源”“好护士”品牌为核心进行运营，实现线上零售、线下 仓储大卖场、线下大客户销售的全面扩张。（4）2018 年至今，公司整合旗下资产，理顺股权关系，于 2021 年 10 月实现在创业板 IPO 上市。

图表 1 可孚医疗发展历程

资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所

股权结构：公司实际控制人为张敏和聂娟夫妇，截至 2022 年 3 月 31 日，张敏 直接持有公司股份 5.81%，张敏妻子聂娟直接持股 1.67%，张敏和聂娟另通过械字 号投资间接控制可孚医疗 40.81%的股权，通过科源同创间接控制可孚医疗 5.81% 股权，合计拥有公司 54.1%的表决权。

张敏，男，1979 年出生，2001 年 6 月毕业于湘潭大学行政管理专业，大专学 历，具有近二十年医疗器械经营管理经验。创始人张敏先生于 2000 年开始创业，2001 年至 2005 年代理血压计、轮椅、卫生耗材、拔罐器等家用医疗器械产品；2005 年起，业务向湖南省外发展，经营产品逐步形成了涵盖家用医疗器械全品类的产品

敬请参阅末页重要声明及评级说明6 / 35 证券研究报告

系列；2007 年，创始人在湖南、浙江、湖北、广西等省份开设医疗器械专卖店以及 医疗器械仓储式大卖场模式，建立直营零售渠道；2009 年，创立可孚品牌，开始从 代理销售转为自主品牌经营与代理相结合并经营至今。

图表 2 公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日）

资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所

注：红色框中为实际控制人

募集资金：公司 IPO 募集资金总额约 372,360.00 万元，净募集资金约 352,655.99 万元。公司募投资金主要投向长沙智慧健康监测与医疗护理产品生产基 地建设项目、湘阴智能医疗产业园建设（一期）项目以及研发中心及仓储物流中心

建设项目，延伸和拓展公司的主营业务。

图表 3 公司募投计划项目表

资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所

股权激励：公司 IPO 后发布了针对 2022-2024 年的股权激励计划，于 2021 年 12 月完成了对公司管理层及核心人员的限制性股票授予，2022-2024 年考核目标，以 2021 年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长率不低于 30%、60%和 85%。

敬请参阅末页重要声明及评级说明7 / 35 证券研究报告

1.2 打造可孚品牌，产品力和渠道力持续提升

商业模式：公司可孚医疗自创立之初即致力于为用户提供可靠的医疗健康产品 和一站式解决方案。在大健康消费升级和电子商务迅速发展的行业背景下，公司不 断强化数字运营能力，深度研究用户需求。

产品方面，公司有自有品牌和代理品牌两大类，产品共有五大系列产品，包括健 康监测类（以血压计、体温计、血糖仪、心电监护仪为主）、康复辅具类（以电动轮 椅、智能护理床为主）、呼吸支持类（以呼吸机、制氧机为主）、中医理疗（以红外理 疗仪、温炙产品为主）和医疗护理类（以美容修复、造口耗材、伤口护理为主），以 及公司也提供听力产品和验配服务的一体化听力解决方案。

渠道方面，公司完善线上线下全渠道网络建设。线上方面，公司完成包括天猫、京东、拼多多、唯品会、苏宁易购在内的国内主要第三方电商平台布局，占据主流线 上流量入口，深度覆盖线上消费者。根据生意参谋数据显示，近两年来，“可孚”品牌 在天猫和淘宝平台的医疗器械类目下的交易指数排名均居前列。线下销售进驻老百 姓、益丰药房、千金、国药控股、大参林、海王星辰等主流大型连锁药房，同时公司 在北京、广州、杭州、武汉、成都、太原等全国 20 余个重点城市开设不同类型的自 营门店，包括一站式仓储大卖场、“好护士”家用医疗器械零售门店、健耳听力验配中 心。线下渠道有利于产品体验和即时交易，线上渠道有利于便捷购物和快速占领市 场，两者互相导流和协同，能够快速提高企业及产品知名度。

图表 4 公司商业模式图

资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所

收入结构：公司2021年实现营业总收入22.76亿元，同比2020年下降约4.19%，主要 2020 年受益于新冠疫情下对防疫类用品需求的激增，2020 年高基数影响所致。分产品系列看，其中 2021 年医疗护理服务类收入 7.65 亿元（-9.88%），健康监测类 5.54 亿元（-28.66%），康复辅具类收入 4.15 亿元（+41.28%），中医理疗类收入 1.40 亿元（-23.97%），呼吸支持类收入 2.00 亿元（+26.44%），另外公司 2021 年增加仓 储服务类收入 1.25 亿元。2022 年一季度受防疫管控等影响，公司收入实现 6.01 亿 元，同比下降 7.22 亿元，归母净利润约 0.50 亿元，同比下降约 61.49%。

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从各类产品的收入占比看，医疗护理、健康监测和康复辅具这三类占比较高，2021 年分别收入占比约 33.64%、24.34%和 18.22%。健康监测与康复辅具产品是 家用医疗器械传统大品类产品，2018-2021 年，二者销售收入合计占主营业务收入 的比重分别为 60.28%、49.67%、46.05%、42.56%。公司医疗护理销售收入受益于 新冠疫情，收入增长迅速，2018-2020 年，公司医疗护理销售收入占比分别为 15.22%、20.60%、35.74%、33.64%。

技术的快速渗透与发展，医疗动机也呈现出多层次，多样化的趋势，医疗器械家用

需求增长，家用医疗器械产品的市场需求逐年稳步提升，尤其在检测、康复及保健 领域，各类智能化医疗器械成为家庭必备产品。根据 WIND 数据统计，全球家用医 疗设备市场规模持续扩增，从 2010 年的 179 亿美元增至 2016 年的 262 亿美元，年均复合增长率达到 6.56%，而且主要分布在发达国家。

根据《中国医疗器械蓝皮书（2021）版》数据统计，我国家用医疗设备增速超 过整体医疗设备，且占比逐年增高，市场规模从 2015 年的 480 亿元，发展至 2020 年的 1,521 亿元，年均复合增长率为 25.94%。从家用医疗器械的结构来看，主要是 诊断类设备、治疗类设备和康复类设备。而且市场主要仍由欧美日的进口企业占据，

如欧姆龙、强生、飞利浦、西门子等，国产企业企业也随技术提升而逐渐显露头角，

如鱼跃医疗、三诺生产、万孚生物等。

市场规模（亿美元）300

400

资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所

资料来源：招股说明书，中国医疗器械蓝皮书（2021），华安证 券研究所

消费升级促进家用医疗器械渗透率提升。在部分发达国家，家用医疗器械已经 占到整个医疗器械产业的 40%，尽管我国医疗器械市场经过了快速的发展，我国近 几年比例在 17%左右，还远远低于这一比例，但从趋势上看，家用医疗器械占比在 持续提升。家用医疗器械更偏消费属性、自主决策购买场景多。郭慧（2017）发表 的在苏州地区对家用康复器械的认知程度调查表明，居民家庭拥有家用器械比例还 比较低，居民的认知程度也不够，也不重视，使用上也有很多误区，这都影响家用医 疗器械在家庭中的渗透率提升。但随着家用医疗器械产品的不断推出，宣传和教育 力度的加强，医院医生等群体的推荐，家用医疗器械家庭渗透率会持续提升。

家用医疗器械产品技术变化也比较快，新功能、新设计层出不穷，产品的实用 性、性能质量及美观度也更能满足消费者的需求。未来家用医疗器械产品将朝着智 能化、多功能、可穿戴及远程医疗方向发展。

敬请参阅末页重要声明及评级说明11 / 35 证券研究报告

家用医疗器械规模占比

30%

10%

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

中国听力保健市场仍在起步阶段。听力保健在中国还是刚刚发展，听力损失

者人群基数大，且随人口老龄化加深会持续增长。经中国残联、国家卫生计生委有 关部门批准，中国聋儿康复研究中心等专业机构 2015 年前后开展了一次全国听 力障碍与耳病调查，调查发现，我国 15.8%的人患听力障碍，约合 2 亿人；患致 残性听力障碍，即中度以上听力障碍的人占总人口的 5.2%，约 7000 万人。听力 损失可以借助助听器和植入人工耳蜗等装置获益。目前全球助听器产量不到全球 需求的 10%，而发展中国家的产量不到需求的 3%。我国是世界上耳聋人数最多 的国家之一，中国助听器佩戴率不足 5%，而发达国家的佩戴率约为 30%，这为 我国助听器产业的发展提供巨大的发展空间。

在国内的临床实践中，居民的听力测试意识很低，很从病人也是在医院经医 生提示后才意识到自己有听力损失。国内的公立医疗听力门诊多数也不进行助听 器的验配，助听器验配门店承担了这部分需求。我国的听力验配市场目前也呈现 品牌多、代理商多，验配机构分散，助力器售后服务不到位，从业人员服务不专业 等特点，这些现状都促使行业内成长一批有影响力的全国连锁品牌门店。

2.2 健耳听力：门店快速增长，2025 年预计达到 3000 家店

公司打造健耳听力品牌，提供听力一体化解决方案。健耳听力是以助听器验 配服务和听力康复为主业的全国听力服务连锁品牌，也是中国为数不多的同时拥 有助听器验配工具、助听器连锁验配中心、验配师培训资质的企业。

我国的听力验配市场呈现验配机构分散，全国性的专业连锁机构少，验配品 牌不突出的特点。“健耳”听力验配中心，采取直营和统一管理运营模式，通过精 细化的运营管理和专业的验配服务，面向中高端助听器需求人群。目前主要销售 中高端代理品牌助听器，门店广泛分布于长沙、株洲、湘潭、常德、岳阳等湖南主 要城市，以及南宁、西安、三亚、咸阳等湖南省外部分城市。门店具体选址上主要 是在医院附近或人流量大的区域，店铺面积 40-100m2，截至目前平均单店面积

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70m2。公司从 2011 年就进入这一行业，直到 2018 年成立健耳听力，进行独立的 品牌运营。多年来，公司一直在摸索和打磨助听器业务的运营管理体系，包括门店 选址、运营和培训体系。目前健耳听力门店均采用直营连锁模式，通过“亲情式服 务流程”“九星验配流程”“终身售后服务”等，从专业、服务、管理上与其他助听 器验配门店实现差异化经营，通过门店普及开发、线上线下市场推广来塑造“健 耳”品牌，建立了良好的品牌知名度和较高的行业地位。

公司在 2018 年起开始运营健耳听力验配中心，过去两三年，公司工作重心在 于门店建设前期标准制定，人才储备、培训制度建立等，经过两三年的探索，公司 管理模式跑通，未来开店计划也会进一步提速。2020 年公司健耳门店新开数量就 显著增加，截至 2021 年底公司会开设验配中心累计 359 家（即 2021 年净开设超 210 家），覆盖了湖南、广东、广西、陕西和山东等省份。2018-2021 年，健耳门 店收入分别为 671.14 万元、1,604.08 万元、2,524.30 万元和 6,914.49 万元，随 着门店的增加收入呈现快速增长趋势。

单店经营业绩来看，2018 年、2019 年、2020 年单店销售额分别为 22.37 万 元、37.3 万元、16.94 万元，整体呈现增长趋势，2020 年因受新冠疫情影响，助 听器类非疫情产品销售受到一定影响。

图表 15 健耳门店数量（单位：家）

年末数量（家）

健市场还刚刚开始，人口老龄化和消费升级双重背景下，听力保健市场大有可为，

公司远期可成长为行业领军企业，对标国际巨头安湃声。安湃生 2019 年公司收入

27 亿欧元，同比增长 17.32%，保持快速增长。

图表 17 安湃声门店数量（单位：家）

图表 18 安湃声年销售收入（单位：亿欧元）

3 产品矩阵：五大系列打造一站式解决方案

3.1 公司五大产品系列，满足居民多元化需求
公司产品丰富，SKU 多。公司产品共有五大系列，分别是监测类、康复辅助类、呼吸支持、中医理疗和医疗护理。公司现有产品近万种，品种齐全，覆盖面广，涵盖 了孕妇用医疗器械、初生幼儿家用医疗器械和家庭养老用医疗器械，在血压计、轮 椅、护理床、助听器产品等细分市场占有率位居行业前列。

图表 19 公司五大系列产品图示

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

公司品牌形象良好。根据生意参谋数据显示，可孚品牌过去三年的交易排名由 第三提升到第一，细分产品里的血压计、轮椅、护理床、助听器在天猫、淘宝平台交

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易指数排名也多数保持在较前列。公司品牌形象提升、收入增长、市占率提升形成

良性循环。

3.1.1 公司细分品类新产品不断推出，带动销售收入持续增长

（1）健康监测类
健康监测类器械是家用医疗器械中重要的品类之一。公司健康监测产品 2018-2021 年销售收入分别为 4.05 亿元、4.02 亿元、7.77 亿元和 5.54 亿元，占主营业 务收入比重分别为 37.39%、27.61%、33.42%和 24.34%。

血压血糖值、心率、体温等数据指标是判断人们身体健康状态及诊断疾病的

重要依据，血糖、血压、体温的日常监测成为家中必备，三类产品均为公司销售规 模最大的子品类之一。依据第一商业财经《2019 年中国家庭医疗健康消费趋势报 告》，2018 年“可孚”品牌血压计与体温计均为线上最受欢迎的品牌排名 TOP3。2020 年新冠疫情下公司温度计需求大增，由 2019 年收入 0.90 亿元增长到 2020 年的 4.60 亿元。

2021 年，公司体温计产品收入大幅下降，但其他常规监测类产品恢复增长，剔除体温计影响后，其他产品同比增长 32.58%，也体现公司产品多元化下维持收 入增长的韧性。

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图表 22健康监测产品收入及毛利率（单位：亿元，%）图表 23 公司健康监测类产品线收入及结构（单位：亿元）

整体收入的快速增长，毛利率也提升至 39.99%。

图表 25康复辅具产品收入及毛利率（单位：亿元，%）图表 26 公司康复辅具类产品线收入及结构（单位：万元）

图表 27医疗护理产品收入及毛利率（单位：亿元，%）图表 28 医疗护理类产品线收入及结构（单位：万元）

随着我国居民大健康消费不断升级，呼吸机、制氧机、鼻腔护理等呼吸支持产 品逐渐家居化，一方面患者可以在家进行日常治疗，另一方面在提升用户睡眠质 量、改善生活品质方面发挥重要作用。同时，终端用户除了注重产品功能性以外，外观设计、性价比等个性化需求亦不断突显。

公司呼吸支持产品 2018-2021 年销售收入分别为 1.35 亿元、1.89 亿元、1.58 亿元和 2.00 亿元，占主营业务收入比重分别为 12.46%、12.97%、6.79%和 8.77%，毛利率也保持逐年提升趋势。

呼吸支持产品主要包括呼吸机、制氧机、鼻腔护理等。2021 年公司也新推出 呼吸机、新款制氧机等。呼吸支持类其他项收入 2019 年相比 2018 年增长较快主 要在于洗鼻器及配件销量和单价同步提升，雾化器销量提升所导致。洗鼻器及配 件产品销量和单价提升主要来自于 2018 年部分新产品销量提升，同时该类产品 销售单价相对较高，导致平均销售单价有所提升。雾化器产品 2019 年自有品牌自 产产品品类进一步丰富，销量增长较快，带动销售收入增长。

图表 31呼吸支持产品收入及毛利率（单位：亿元，%）图表 32 呼吸支持类产品线收入及结构（单位：万元）

图表 33 2020 年公司主要品种收入增长量价因素分析

图表 35 2018-2020 年公司主要品种自产产品比例变化趋势

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

公司自产产品的价格一般较高，以体温计为例，体温计产品 2020 年销售收入 较 2019 年增速为 408.48%，公司自产温度度产品显著高于代理品牌和自产的外 购产品，其中自产产品平均销售价格 79.18 元，远高于外购产品和代理品牌产品 价格。而且从销售上看，2020 年公司也适时大幅提高自产体温机产品的比例，由 2019 年的 6%左右提升到 2020 年的 92%，这也体现了公司抓住商机的眼光和执 行力。但公司也在其他很多细分品类的产品自产价格仍是偏低水平，如理疗仪、助

听器、制氧机、鼻腔护理、拔罐器等。

3.2 公司推进并购战略，重点布局大品种

2021 年 11 月 8 日，公司公告收购吉芮医疗器械(上海)有限公司 54.05%股权。吉芮医疗现有二类医疗器械产品证册型号 90 个，其中电动轮椅 70 个型号，手动轮 椅 20 个型号。现有 2 款电动轮椅、4 款手动轮椅通过美国 FDA 认证，有 8 款电动 轮椅、4 款手动轮椅通过欧盟 CE-MDR 认证。公司在电动轮椅品类的自产率非常低，几乎为 0，收购吉芮医疗后，公司一方面能够提高电动轮椅的自产率，另一方面，公 司能够通过制造生产流程的优化，降低制造成本，从而在成本端提高竞争力，并且 从公司整个康复品类产品的角度，品类越多，越能够增加销售的协同效应。2020 年

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吉芮医疗实现收入约 1.03 亿元，净利润仅约 247 万元，预计公司接手后，吉芮医疗 的利润率水平将会有所改善。

同日公司也公告了收购橡果贸易 100%股权。公司通过收购橡果贸易获得“背背 佳”品牌、知识产权以及与之相关的全部业务。“背背佳”品牌有 20 年以上的历史，主 要用户群体是年轻人和青少年，背背佳产品在天猫商城矫姿品类连续多年排名第一、京东商城健康品类热销品牌，是国内康复类矫姿细分领域销售规模最大的品牌，极 具市场潜力。根据背背佳相关店铺天猫后台和京东后台的汇总数据，最近三年的销 售额（含税）分别为 1.76 亿元、2.66 亿元、2.15 亿元。

公司现有产品品类中包含了颈腰部康复、腿部矫形、理疗按摩等多个医疗康复 产品，收购“背背佳”背部矫姿产品将进一步完善康复类产品的结构。公司计划将“背背佳”作为康复辅具类产品的子品牌，联合高校医学院、大型三甲医院等医疗 机构，对物理矫姿、塑形产品进行专业的临床学术研究及产品升级开发，结合公司 在多参数健康监测领域深厚的研发积累，打造以医疗科技为基础的矫姿、塑形、理 疗及可穿戴医疗监测系列产品。

综合来看，公司产品战略，主要通过自研和收购，结合市场需求和自身已有产 品矩阵，不断增加新产品，同时提高自产产品比例，以此提高公司销售收入和利润 率。

3.3 公司高度重视研发，新产品不断推出

公司为销售驱动的自主生产与自主研发型企业，凭借销售渠道反馈的市场需求 信息，对研发项目及核心部件技术改进进行精准定位。公司的研发主要专注于产品 设计和部分核心产品、核心部件的开发，对于部分产品和部件发行人选择从行业内 优质的生产型企业采购。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有员工 3,397 人，其中研发人员 264 人，占 比为 6.71%。公司下设 3 个研究院，医疗电子与康复医学研究院、生物传感与创新 材料研究院和深圳研究院，致力于康复医学、生命体征、生物传感等多个应用领域 和产品类型的探索研究。医疗电子与康复医学研究院研究方向涵盖听力、康复医学、呼吸支持及生命信息检测等；生物传感与创新材料研究院研究方向涵盖体外诊断产 品系列、智能可穿戴心电监测系列、高端医用生物材料、消杀感控材料及健康防护 护理材料等；深圳研究院主要专注连续血糖监测系统等产品的创新研发和生产。

2018-2021 年，公司研发费用分别为 1,192.52 万元和 1,601.49 万元、4,426.35 万元和 7,058.82 万元，为公司的技术创新和人才培养等创新机制奠定了物质基础。公司目前拥有多个在研项目，其中重点项目包括连续血糖监测、尿酸、心电监护、动 态多参关键技术研究、听力计、真耳分析仪、胶原蛋白修复贴、透明质酸钠修复贴 等，已形成了产业化梯队。

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3.12%

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

资料来源：WIND，华安证券研究所

4 渠道优势：线上与线下完美融合，触达广泛

4.1 线上渠道，天猫店铺线上流量优势大

按照销售模式不同，线上销售可以分为自营店铺、直发模式和平台入仓，几种模

式主要根据店铺主体、客户类型、订单获取方式、货物流转方式、退换货方式等进行

划分。

图表 40 公司不同的线上渠道经营模式

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

三种线上销售模式占比看，2018 年以来直发模式和平台入仓模式的占比快速提 高，2020 年直发模式和平台入仓模式收入占线上销售额的 33.38%和 3.45%。毛利 率方面，2020 年，线上销售三种模式毛利率均有较大幅度提升，自营店铺由 2019 年的 41.79%增加至 46.64%，直发模式由 2019 年的 36.09%增加到 47.07%。

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重也不同，天猫平台主营血压计、体温计、血糖系列、轮椅系列、理疗仪系列产品，

拼多多平台主营体温计系列，京东平台主营呼吸机系列，唯品会平台主营清洁消毒 类、口罩/手套、敷贴/敷料类。

线上店铺运营主体主要为好护士，好护士器械旗舰店于 2014 年 9 月 19 日在天 猫平台成立，公司第一大线上店铺，其收入规模较大，2018-2020 年分别为 35,581.52 万元、46,500.70 万元、53,481.73 万元。好护士器械旗舰店是卖场型旗舰店，相比 于普通旗舰店只能经营单一的品牌，好护士器械旗舰店可以经营多个品牌。目前店

铺经营的品牌包括可孚、三诺、康德莱、瑞思迈、居家坊、通慈、仙鹤、氧立得、佳

惠等，产品涵盖康复辅具类、健康监测类、中医理疗类、医疗护理类、呼吸支持类等

五大产品品类，更丰富的品牌及产品品类，能够满足不同消费者的购物需求，为消

费者提供一站式购物。

图表 45 公司 TOP13 线上店铺销售额（单位：亿元）

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

公司的店铺整体上 1000-5000 万年交易额区间的店铺是主力，而且毛利率也处 于较高水平，其次是规模较小的店，年交易金额在 50 万以下的，占比最高。

图表 46 2020 年公司线上店铺销售额分布

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

公司线上自营店铺也积累了一批忠实的店铺粉丝，为店铺收入的增长提供了坚 实的保障。从店铺的订单交易情况看，客户数量从 2018 年的 692.24 万人增长到 2020 年的 1,347.12 万人，其中来自天猫/淘宝平台的客户数约 956 万人，客单价约

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93 元，其次客户来自拼多多约有 196 万人，京东平台的客户量不多，但其客户人均

消费金额要更高一些。

图表 47 2020 年不同平台自营店铺客户及人均消费 客户数量 （万人）

人均消费金额（元）

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

图表 48 2019 年不同平台自营店铺客户及人均消费 客户数量 （万人）
人均消费金额（元）

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

2018-2020 年，公司线上自营店铺在天猫/淘宝平台的收入占自营店铺收入的比 例分别为 83.82%、84.99%、68.76%，平台集中度较高。公司最早是在天猫运营，拥有较多的运营经验，而且天猫平台市场占有率高，在天猫开店能迅速覆盖主要用 户。2018 年以来公司也在积极拓展天猫淘宝平台外的其他电商平台，通过不同形式 的合作模式，减少对天猫平台的依赖。

（2）直发模式和平台入仓模式
2018 年起在维持自营店铺发展的前提下，公司加强与电商平台合作，快速提升 直发模式与平台入仓销售。其中直发模式：2018 年 2 月将可孚医疗器械旗舰店的主 体变更为阿里健康大药房医药连锁有限公司，加强与阿里健康合作，依托丰富的产 品品类优势与品牌优势，2018 年、2019 年销售收入迅速扩张，双方实现合作共赢，2020 年放缓了直发模式新平台拓展。2018-2020 年，公司直发模式实现收入分别为 1.06 亿元、2.95 亿元和 6.04 亿元，增长速度分别为 425.38%、179.15%、104.97%。

直发模式下主要是和天猫平台合作，直发天猫平台包括阿里健康大药房、药健

康大药房旗舰店、快乐老人医疗器械专营店、天猫超市等。主要的客户也是来自天 猫/淘宝平台，除此外还有平安好医生、苏宁易购等平台客户导流。

图表 49 直发模式的主要销售平台（单位：万元）

图表 50 直发模式下主要平台的客户及人均消费情况

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

随着国家监管部门对于医疗器械仓库的仓储环境和标准要求趋严以及家用医疗

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器械品类愈加丰富，护理床、轮椅、呼吸机、制氧机等部分体积较大的产品对于仓库 面积的要求越来越高，平台入仓模式对于电商平台的存货压力越来越大。直发模式 和平台入仓模式能够相互补充和协同，是电商平台常见的两种合作方式。公司和不 同电商平台开展不止一种合作模式，如和京东开展了线上自营店铺和平台入仓两种 合作，和开猫/淘宝开展了线上自营店铺、平台入仓、直发模式三种合作形式。

平台入仓模式：2018 年起与天猫超市、阿里健康大药房、京东、唯品会和兴盛 优选等平台合作，销售收入稳步提升。2018-2020 年，平台入仓模式实现销售收入 约 0.10 亿元、0.19 亿元和 0.62 亿元，增长速度分别为 648.22%、89.46%、225.25%。

图表 51 平台入仓的主要销售电商平台（单位：万元）图表 52 2020 年不同平台的合作模式情况（单位：万元）

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

综上，线上销售渠道，主要集中在天猫/淘宝平台，具体包括阿里健康大药房、好护士士器械旗舰店、可孚医疗器械旗舰店三家店铺，三家店铺 2018-2020 年收入 合计占线上收入比达到 66.21%、71.73%、61.75%。公司目前也在大力拓展其他电 商平台的店铺，如京东、拼多多等其他主流电商平台的合作，降低在天猫/淘宝电商 平台的集中度。

4.2 线下依托药店和直营店，提高即时成交效率

公司线下销售主要包括连锁药房和自营门店。具体由湖南科源在各个省会城市

设立区域子公司，运营线下仓储式大卖场以及开拓当地药房渠道客户；好护士与健

耳听力通过开设分公司获取医疗器械经营资质后运营线下门店。

2018-2020 年，公司线下连锁药房贡献收入分别为 3.05 亿元、3.23 亿元和 3.80 亿元，三年复合增速约 12%，自营门店收入分别约 0.74 亿元、0.91 亿元和 1.35 亿 元，三年复合增速约 35%。

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图表 53 公司线下门店收入情况（单位：亿元）

0.00

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

连锁药房：通过多年业务积累，公司连锁药房核心客户包括老百姓、益丰、千 金、国药控股、大参林、海王星辰等全国知名的连锁药房企业，覆盖全国主要省份，未来随着连锁药房的整合，以及公司对连锁药房的进一步渗透，公司产品进入的药 房数量仍将继续增加。

公司线下连锁药店前五大客户合计贡献了 50%的收入，其中前两家为线下知名 连锁药店，老百姓和益丰药房两大药房合计贡献收入超过所有连锁药店收入的 30%。

图表 54 连锁药店前五大客户销售及占比（单位：万元）图表 55 益丰药房和老百姓对公司收入贡献情况（单位：万元）

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

资料来源：招股说明书，华安证券研究所

自营门店：公司建立了多家家用医疗器械一站式仓储大卖场，大卖场产品种类 异常丰富，为客户提供类似呼吸机、护理病床、电动轮椅等各类产品展示和体验式 购物，目前已布局北京、广州、杭州、长沙、太原、成都、济南、贵阳、武汉等医疗 机构聚集的地区；在公立医院附近开立“好护士”家用医疗器械零售门店；其他以助 听器验配为主业的“健耳”听力验配中心，面向中高端助听器需求人群（健耳听力验 配中心内容见报告第二部分）。

线下自营门店分为三类，在市场定位上，仓储式大卖场定位于一站式展示购物 中心，好护士零售门店定位于家用医疗器械零售，健耳助听器门店定位中高端助听 器验配中心。三类门店的客户资源和销售数据相互之间能够协同互补，共同构成了 公司线下的客户资源，通过大数据分析能有效促进发行人从整体上推出更有针对性

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的产品及精准布局营销网络。

线下门店有实体店铺，呼吸支持类产品如呼吸机、制氧机、雾化器等能为消费者 带来更直观更有效的试用体验，康复辅具类产品如助听器验配，能够保证售后服务，能够带给消费者更好的消费体验，这些服务不仅能够促进即时成交，也是维护公司 品牌形象的重要窗口。

图表 56 线下自营门店数量（单位：家）

公司防疫相关品类收入较 2020 年的高点有所回落。公司常规业务里，康复辅具类（如轮椅、助听器等）、呼吸支持类（如制氢机、呼吸机）以及健康监测类（如血糖 仪等）均会贡献较高的增长。

（2）公司新收购项目，公司通过整合后的赋能，优化升级产品，增加销售渠道，促进整合后单品的销售收入和盈利能力提升；
（3）公司健耳听力门店，目前的商业模式以服务促进助听器销售为主，暂时不 对验配服务等项目单独收费，我们把健耳门店听力放在了公司产品项下的助听器品 类中。

健耳听力门店收入预测如下：

图表 60 健耳听力收入预测（单位：万元）

资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所
注：老店是指除第一年开的新店外的其他店

公司整体收入预测如下：

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图表 61 可孚医疗收入预测（单位：亿元）

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资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所

综上，我们预计 2022-2024 收入有望分别实现 29.35 亿元、36.18 亿元和 45.32 亿元，同比增速分别约 29.0%、23.3%和 25.3%。考虑到公司自产率提升，公司整 体的毛利率也会有所增长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 5.24 亿 元、6.57 亿元和 8.39 亿元，同比增速分别约 22.1%、25.5%和 27.6%。

可比公司估值
公司可比公司有三诺生物、鱼跃医疗、乐心医疗等公司。截至 2022 年 5 月 10 日，可比公司 2023 年 PE 平均水平约为 16 倍，公司对应 23 年 PE 约 13 倍，低于 行业平均水平。

图表 62可比公司估值情况

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资料来源：wind，华安证券研究所
注：**选取 2022 年 5 月 12 日收盘市值水平，标*号公司归母净利润取自华安证券研究报告，其他可比公司数据均取 WIND 一致预测（180 天）

5.2 投资建议：产品丰富，渠道优势突出，打造一站式家用医 疗器械解决方案，增长动力足，首次覆盖

公司健耳听力验配门店，品牌初具，门店快速增长，远期可对标听力保健领军 企业安湃声。我国的听力验配市场呈现品牌多、代理商多，验配机构分散，全国性的 专业连锁机构少，验配品牌不突出的特点。“健耳”听力验配中心，采取直营和统一 管理运营模式，通过精细化的运营管理和专业的验配服务，面向中高端助听器需求 人群。截至 2021 年底，公司健耳听力门店数量 359 家，保持快速增长。公司在听力 设备、助听器方面也均有布局，产品、服务和用户体验一体化，和终端消费者的粘性 也更高。而且未来公司自产产品也会导入门店，自产品牌比例增加也有利于缩短单 个门店的盈利周期，提升门店盈利能力。我们认为中国听力保健市场刚刚起步，人 口老龄化和消费升级双重背景下，听力保健市场大有可为，公司远期可成长为行业 领军企业，对标国际巨头安湃声。

公司产品丰富，五大产品系列，打造一站式家用医疗器械解决方案。公司产品 共有健康监测类、康复辅具类等五大产品系列，SKU 丰富，满足不同人年龄层的需 求，迭代推出如电动轮椅、血压计、护理床、红外体温计、雾化器等多款高品质畅销 产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。

公司线上店铺运营经验丰富，线下线上渠道优势突出。公司与不同的电商平台，建立全面的销售合作，线上自营店铺、直发、平台入仓多种模式，且公司店铺运营时 间久，店铺运营经验丰富，客户转化率和复购率都较高，同时公司依托线下自营门 店和连锁药店合作，触达更广泛的人群，利用产品、服务、消费体检一体化的优势，增强与消费者的粘性。

我们预计公司 2022-2024 收入有望分别实现 29.35 亿元、36.18 亿元和 45.32 亿元，同比增速分别约 29.0%、23.3%和 25.3%。考虑到公司自产率提升，公司整 体的毛利率也会有所增长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 5.24 亿 元、6.57 亿元和 8.39 亿元，同比增速分别约 22.1%、25.5%和 27.6%。2022-2024 年的 EPS 分别为 2.85 元、3.58 元、和 4.57 元，对应 PE 估值分别为 17x、13x 和 11x。鉴于公司产品丰富，防疫用品高基数的影响逐渐消除，健耳听力门店连锁成型，而且公司渠道优势突出，触达人群广泛，打造一站式家用医疗器械解决方案，增长 动力足，首次覆盖，买入评级。

风险提示：

⚫新产品推出不及预期。公司依赖新产品的不断推出，来吸引新客户和留存老客户，若公司新产品研发不及预期，公司的收入增长、利润率预期都可能与我们的假设有 重大差异。

⚫对阿里平台的依赖风险。公司主要电商平台依赖天猫/淘宝，若经营环境发生变化，将会对公司造成重大影响。

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财务报表与盈利预测