双汇发展评级增持公司深度研究：产业链优势突出，竞争地位稳固，盈利拐点显现

股票代码 ：000895
股票简称 ：双汇发展
报告名称 ：公司深度研究：产业链优势突出，竞争地位稳固，盈利拐点显现
评级 ：增持
行业：食品饮料

道等一系列优势。公司在预制菜行业积极布局，推出了速冻肉丸，方便自热米饭，啵啵袋，家宴礼盒等一系列产品。2022 年，公司 肉制品业务有望实现量价齐升。

◼盈利预测和投资评级：公司是肉制品行业龙头公司，无论是营业收 入还是净利润都与其他竞争对手拉开显著的差距；但是由于过去成 长性不足，收入和利润又受到猪价周期的影响波动较大，市场给予 公司一定的估值折价。公司市场竞争地位稳固，经营性净现金流稳 定，每年的分红比率大于 50%，未来随着预制菜行业快速发展，公 司有望在预制菜行业实现品类突破，迎来新的成长阶段。在目前的 估值水平下，公司股价具备安全边际，近期疫情反复，公司受益明

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分

显，同时屠宰业务预计将从二季度开始回归正常，短期具备利润弹

性。我们预计公司 2022~2024 年 EPS 分别为 1.74/1.87/2.01 元，对应 PE 分别为 17/16/15 倍，维持“增持”评级。

◼风险提示：新冠疫情持续时间超预期；猪肉价格波动超预期；新产

品推广不达预期；内部营销改革不及预期；公司治理结构风险；食

品安全风险。

资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所

内容目录

1、肉制品行业龙头，产业链优势突出 ......................................................................................................................... 6 1.1、创新引领发展，开创中国肉类第一品牌 ........................................................................................................... 6 1.2、屠宰收入占比较大，肉制品贡献主要利润 ....................................................................................................... 8 2、屠宰部门：回归正常轨道，贡献业绩弹性 ............................................................................................................ 12 2.1、我国猪肉消费由量往质的提升，从而推动行业集中度的提升 ........................................................................ 13 2.2、屠宰头均净利的核心：生猪和猪肉的价差 ..................................................................................................... 16 2.3、多措并举平抑猪周期对利润的影响 ................................................................................................................ 18 2.4、 2022 年屠宰部门利润有望反转 ...................................................................................................................... 21 3、肉制品稳定基本盘，探索第二增长曲线 ................................................................................................................ 24 3.1、我国肉制品行业结构不断升级........................................................................................................................ 26 3.2、加强产品创新，加大营销投入，转型上餐桌 .................................................................................................. 27 3.3、预制菜有望打开第二成长曲线........................................................................................................................ 29 3.4、量利齐升，肉制品盈利有望创新高 ................................................................................................................ 33 4、盈利预测与评级 .................................................................................................................................................... 34 5、风险提示 ............................................................................................................................................................... 35

图表目录

图 1：公司逐渐从肉联厂成长为全国最大肉制品加工企业 ............................................................................................ 6 图 2：公司股权结构（截至 2021-12-31） .................................................................................................................... 7 图 3：公司肉制品产品展示 ........................................................................................................................................... 9 图 4：公司部分生鲜产品展示 ...................................................................................................................................... 10 图 5：肉制品收入稳定，屠宰波动较大（亿元） ......................................................................................................... 10 图 6：营业利润主要来源于肉制品分部（亿元） ......................................................................................................... 10 图 7：公司收入总体呈稳定增长 .................................................................................................................................. 11 图 8：2020 年公司归母净利润达到峰值 ...................................................................................................................... 11 图 9：公司屠宰业务分析框架 ...................................................................................................................................... 12 图 10：屠宰分部单季度收入及增速（亿元） .............................................................................................................. 12 图 11：屠宰分部单季度利润及增速（亿元） .............................................................................................................. 12 图 12：我国居民肉类消费以猪肉为主（千克） .......................................................................................................... 13 图 13：我国猪肉人均消费量及增速（千克） .............................................................................................................. 13 图 14：生猪定点屠宰量及占比（亿头） ..................................................................................................................... 13 图 15：公司作为屠宰行业龙头市占率约 3% ............................................................................................................... 13 图 16：公司生猪屠宰及冷分割生产线 ......................................................................................................................... 14 图 17：公司仪器设备先进 ........................................................................................................................................... 14 图 18：全国年出栏量在 1-49 头的小型生猪饲养场数量大幅下降（万户） ................................................................. 16 图 19：不同规模生猪饲养场数量变化（万户）-以年出栏量划分 ................................................................................ 16 图 20：生猪及猪肉价格走势（元/千克） .................................................................................................................... 16 图 21：生猪和猪肉价格同比增速 ................................................................................................................................ 16 图 22：头均价差变动情况（元） ................................................................................................................................ 17 图 23：固定资产占总资产比重 .................................................................................................................................... 17 图 24：公司每年折旧摊销金额（亿元） ..................................................................................................................... 17 图 25：2015-2017 年生猪及猪肉价格（元/千克） ...................................................................................................... 18 图 26：2015-2017 年生猪及猪肉价格变动 .................................................................................................................. 18 图 27：双汇工业布局和市场网络 ................................................................................................................................ 19 图 28：双汇品牌特约店............................................................................................................................................... 19 图 29：双汇自有的物流公司 ....................................................................................................................................... 19 图 30：我国猪肉当月进口量及同比增速 ..................................................................................................................... 20 图 31：进口猪肉和国内猪肉价格对比（元/千克） ...................................................................................................... 20 图 32：公司进口冻肉采购金额变化情况 ..................................................................................................................... 20 图 33：猪价一路上涨，公司利润稳中有升 .................................................................................................................. 20 图 34：公司期末存货价值及猪肉价格变动 .................................................................................................................. 21 图 35：屠宰分部对外收入及增速（亿元） .................................................................................................................. 22 图 36：屠宰分部营业利润及增速（亿元） .................................................................................................................. 22 图 37：猪肉价格变动走势（元/千克） ........................................................................................................................ 22 图 38：屠宰分部单季度利润及增速（亿元） .............................................................................................................. 23 图 39：公司期末存货（亿元） .................................................................................................................................... 23 图 40：屠宰分部单季度利润与猪价变动情况 .............................................................................................................. 23 图 41：公司单季度资产减值损失与猪价变动情况 ....................................................................................................... 24 图 42：公司包装肉制品销量及增速（万吨） .............................................................................................................. 24 图 43：肉制品部门收入及利润情况（亿元） .............................................................................................................. 24 图 44：公司肉制品业务分析框架 ................................................................................................................................ 25

图 45：肉制品分部单季度收入及增速（亿元） .......................................................................................................... 25 图 46：肉制品分部单季度利润及增速（亿元） .......................................................................................................... 25 图 47：肉制品吨均价格（元） .................................................................................................................................... 25 图 48：肉制品吨均利润（元） .................................................................................................................................... 25 图 49：肉制品业务不断创新，推出一系列明星单品 ................................................................................................... 26 图 50：预制菜行业不同的分类方式 ............................................................................................................................ 29 图 51：预制菜行业规模变化 ....................................................................................................................................... 29 图 52：新注册的预制菜相关企业数量 ......................................................................................................................... 29 图 53：双汇熟食，国潮盛宴 ....................................................................................................................................... 31 图 54：双汇熟食 2.0 门店样板 .................................................................................................................................... 31 图 55：公司历年生产人员（人） ................................................................................................................................ 31 图 56：公司历年销售人员（人） ................................................................................................................................ 31 图 57：公司近几年支付给职工的现金流变化情况 ....................................................................................................... 32 图 58：明星效应+综艺赞助+社交游戏+直播带货 ........................................................................................................ 32 图 59：肉制品单季度吨均价格及增速（万元） .......................................................................................................... 33 图 60：公司近年来提价情况梳理 ................................................................................................................................ 33 图 61：公司经营性净现金流及增速（亿元） .............................................................................................................. 34 图 62：公司年度分红金额及分红比例 ......................................................................................................................... 34

表 1：公司 30 多年的发展历程大致可分为四个阶段 ..................................................................................................... 6 表 2：公司董事会及管理层部分重要成员简介 .............................................................................................................. 8 表 3：公司业绩增长可分为四个阶段 ........................................................................................................................... 10 表 4：屠宰行业三种产品形态的特点对比 .................................................................................................................... 14 表 5：我国出台的屠宰行业相关法律法规 .................................................................................................................... 15 表 6：公司 2020 年定向增发募投项目（亿元） .......................................................................................................... 21 表 7：部分休闲肉类制品 ............................................................................................................................................. 27 表 8：公司近年来进行的新品尝试 .............................................................................................................................. 28 表 9：保守预测 2021-2026 年预制菜行业规模 CAGR 为 15% ................................................................................... 30 表 10：肉制品行业各公司收入及利润对比（亿元） ................................................................................................... 34

1、肉制品行业龙头，产业链优势突出

1.1、创新引领发展，开创中国肉类第一品牌

公司前身为国营漯河肉联厂。上个世纪 90 年代，公司大胆引入日本先进的肉 制品生产技术，高温肉制品火腿肠逐步成为中国第一品牌。2000 年开始引入国

内第一条现代化、规模化、标准化的屠宰冷分割生产线，率先引入“冷链生产、

冷链销售、冷链配送、连锁经营”的冷鲜肉模式，真正意义上开创了“中国肉

类第一品牌”。

图 1：公司逐渐从肉联厂成长为全国最大肉制品加工企业

资料来源：公司官网，国海证券研究所

公司在体制改革上一直走在行业前列，公司董事长万隆为实际控制人。2006 年，双汇集团通过管理层 MBO 从国有企业变更为万隆等核心管理层间接控股的民

营企业。经过多次整合优化，目前的股权结构为：公司控股股东罗特克斯持有

双汇发展股权的 70.33%，另外还持有美国最大的猪肉养殖和屠宰加工企业史 密斯菲尔德（Smithfield，简称 SFD）股权的 100%。

表 1：公司 30 多年的发展历程大致可分为四个阶段

资料来源：公司官网，大河报，齐鲁晚报，国海证券研究所

港股上市企业万洲国际间接持有罗特克斯 100%股权。而万洲国际的实际控制 人为兴泰集团，兴泰集团是公司及其关联方的员工持股平台，其最大受益人系 公司董事长万隆，直接及间接持有的受益份额比例约为 45.55%。公司核心管 理层基本都是从基层做起，从内部选优提拔，管理团队基本保持稳定。

图 2：公司股权结构（截至 2021-12-31）

表 2：公司董事会及管理层部分重要成员简介

曾任河南省漯河市肉类联合加工厂厂长.中国肉类协会常务理事,高级顾问,在肉类

事,董事局主席兼行政总裁,公司董事长,亦担任公司若干附属公司的董事

曾任公司技术中心研发员,香辅料分厂厂长,漯河双汇海樱调味料食品有限公司总 经理,漯河天瑞生化有限公司总经理,生鲜品事业部生产副总经理,综合事业部总经

漯河汇盛生物科技有限公司和漯河汇盛药业有限公司董事,万洲国际有限公司执行 董事,公司总裁,董事,亦担任公司若干附属公司的董事长和董事

曾任河南省漯河市肉类联合加工厂财务处会计,漯河连邦化学有限公司 PVDC 公司 财务部主任,河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司财务中心副主任,主任和财

有限公司执行董事,常务副总裁兼首席财务官(CFO),亦担任万洲国际有限公司若干 附属公司董事,悦昌企业有限公司和运昌控股有限公司董事

1976 年出生,本科学历,中共党员.曾任公司财务总监.现任雄域投资有限公司,兴泰

总裁兼财务总监,亦担任公司若干附属公司董事长和董事

资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所

1.2、屠宰收入占比较大，肉制品贡献主要利润

公司的业务核心分为两块：屠宰业和肉类加工业。主要产品为生鲜产品及包装 肉制品，公司在全国 17 个省（市）建有 30 个现代化肉类加工基地和配套产业，拥有年加工肉制品 200 多万吨、单班年屠宰生猪 2,300 多万头的生产产能。

并且公司围绕着业务核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业（火腿肠用的 PVC 包装等）、商业，配套发展外贸业（冻肉贸易）、调味品业（制作肉制品所需要的调味品）等，形成了产业集群，实现协同效应。

公司包装肉制品的产品主要包括：火腿肠类、火腿类、香肠类、酱卤熟食类、

餐饮食材类、罐头类等品类。王中王作为公司明星产品，畅销多年，深受消费

者喜爱；辣吗？辣、火炫风、无淀粉王中王、双汇筷厨、智趣多鳕鱼肠、Smithfield 品牌产品等为公司近年推出的新产品。此外公司还在中式酱卤熟食、中式菜肴等方面进行探索和尝试。

图 3：公司肉制品产品展示

资料来源：公司公告，国海证券研究所

公司的生鲜产品以冷鲜肉为主。公司引进了世界一流技术水平的屠宰与冷分割

生产线，采用冷却排酸、冷分割加工工艺，精细化分割满足消费者的多种需求，

生产出的冷鲜肉肉品新鲜、质嫩味美、营养健康、安全卫生，通过全程冷链运

输销往全国。

图 4：公司部分生鲜产品展示

资料来源：公司公告，国海证券研究所

根据公司披露的分部报告，2021 年，公司肉制品分部实现营业收入 273.5 亿元，

营业利润 58.1 亿元。屠宰分部实现对外营业收入 344.8 亿元，营业利润 0.93

亿元。屠宰部门收入体量高于肉制品，但是营业利润率较低。并且从历史上看，

屠宰部门的收入和利润波动都比较大。公司利润来源主要是肉制品分部。

除了两个核心业务部门，公司的其他分部主要包括家禽及生猪养殖、禽类屠宰

及销售、商业零售、调味料及包装物的生产销售、金融服务等业务。2021 年对

外收入 49.7 亿元，实现利润 1.32 亿元。

从公司历史财务数据的表现来看，业绩增长的情况主要分为以下几个阶段：

表 3：公司业绩增长可分为四个阶段

资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所

2021 年，我国生猪价格超预期波动，公司对冻品节奏把握出现偏差，冻肉库存 计提减值较多，业绩有所回落。2021 年，公司实现营业收入 667.98 亿元，同 比减少 9.7%，净利润 48.66 亿元，同比下降 22.2%。2022 年公司业绩有望迎

来反转。

图 7：公司收入总体呈稳定增长

资料来源：Wind，国海证券研究所

图 8：2020 年公司归母净利润达到峰值

资料来源：Wind，国海证券研究所

2、屠宰部门：回归正常轨道，贡献业绩弹性

公司屠宰部门的盈利模式主要分为两块：1）国内屠宰业务：模式是通过购入生 猪，然后屠宰，生产成冷鲜肉进行销售。2）进口业务：进口猪肉贸易，赚取国 内外的猪肉价差。

图 9：公司屠宰业务分析框架

屠宰量
费用分摊
产能投资

资料来源：公司公告，国海证券研究所

与传统公司的报表分析不同，公司屠宰部门的收入等于生鲜冻品对外销量，乘 以平均猪肉价格。而猪肉价格随行就市，波动较大，因此营业收入增速不能反 应公司的经营水平。国内屠宰业务的核心盈利指标是屠宰量和头均净利。进口 业务的盈利则更为复杂，会随着中美猪肉价差、进口量、进口时点和对外销售 时点等因素的不同而发生变化。

国内业务的屠宰量主要受到如下几个因素影响：国内猪肉消费量，公司屠宰业 务的市场份额和猪价周期。而屠宰的头均净利主要受到猪周期的影响。

2.1、我国猪肉消费由量往质的提升，从而推动行 业集中度的提升

从中国居民的肉类消费结构来看，猪肉始终占据主导地位，国内非洲猪瘟疫情

发生前，中国人均猪肉消费量占中国人均肉类消费量在 60%左右，保持相对稳

定。虽然 2019 年、2020 年受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪供应量大幅减少，

猪肉价格大幅攀升，国内猪肉消费量有所下滑。但是从长期发展趋势看，我国

猪肉消费总量稳中有升。

我国未来猪肉消费的趋势是品质的提升，然而过于分散的屠宰行业监管难度大。

我国的生猪屠宰行业一直是食品安全监管的难点和重点。1998 年以来，政府部

门几乎每年都要出台屠宰行业管理政策。与发达国家相比，我国生猪屠宰行业

集中度低，机械化屠宰普及率低，检验设施和设备不全，给公众健康带来隐患。

2021 年，我国定点屠宰场的屠宰量占比仅为 44.14%。公司作为屠宰行业龙头，

2021 年生鲜产品销量 163.25 万吨，占去年我国猪肉消费量的 3.00%。

率计算分母为国内猪肉消费量）

由于消费习惯的问题，目前我国居民消费的猪肉主要以热鲜肉为主，即每天凌 晨屠宰好的白条肉，经过分割，直接在农贸市场上进行销售。但是由于从生猪 屠宰到消费者实际到手，往往经过了 7-8 个小时甚至更长的时间，难以控制微 生物的生长繁殖。

而欧美等发达国家主要以冷鲜肉为主。冷鲜肉是指按照严格的兽医卫生检疫制 度进行检疫检验的健康生猪，屠宰后进行迅速冷却处理，使胴体温度（以后腿 肉中心为测量点）在 24 小时内降为 0~4℃，并在该低温条件下，经解僵、排酸、成熟等过程后，在 10~15℃的车间内进行分割加工而制得的冷却猪肉。2018 年，国内发生非洲猪瘟疫情后，为控制疫情蔓延，政府出台了一系列相关政策及举 措，并且持续加大力度打击违规屠宰、淘汰不规范屠宰企业，提升屠宰行业整 体规范水平，猪肉产业链向“集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”方向加快发展。长期来看，有利于规模化、规范化及标准化水平较高的屠宰企业发展。

表 4：屠宰行业三种产品形态的特点对比

资料来源：肉制品联盟，生鲜食材，国海证券研究所

作为屠宰行业龙头，公司采用国际标准的屠宰工艺和完善的检验体系，引进欧 美的先进加工设备，采用世界先进的冷分割加工工艺，经过 18 道检验，胴体 加工前先进行快速冷却、再进行缓慢冷却，使肌肉经过自然成熟过程，并在低 温环境下进行精细分割，抑制微生物的生长繁殖，延长冷鲜肉的保质期，使产 品品质高于大多数同行业企业的同类产品。

表 5：我国出台的屠宰行业相关法律法规

1966 国内贸易部 《家畜定点屠宰管理规定》

规定只有获得《屠宰许可证》的企业才有资格屠宰家畜，全面实行家 畜定点屠宰制度

到 2020 年基本形成权责一致、分工明确、运行高效的屠宰环节质量

以上，生猪屠宰场“小、散、乱”的状况得到基本改善

结合非洲猪瘟的防控实际，在风险较大的重点市县深入开展生猪屠宰

项治理行动的通知》

违规行为的小型生猪屠宰场点一律要求停业限期整改，整改仍不达标 的坚决予以取缔

加快屠宰行业提档升级，开展生猪屠宰标准化创建，加快小型生猪屠

责令关停

支持生猪养殖、屠宰、加工等龙头企业通过联合、收购和订单合同等

原则上就地就近屠宰，形成养殖与屠宰加工相匹配的产业格局

资料来源：国务院、商务部、工信部、农业部、发改委等官网，国海证券研究所

另外，我国生猪养殖规模化集中化发展的趋势也较为明显。由于环保的压力，

以及非洲猪瘟疫情之后对生猪养殖技术提出了更高的要求。我国中小散户养殖

场不断退出，大规模生猪养殖场不断增加。生猪养殖业的集中也有利于生猪屠

宰行业的集中。

过去，公司主要从专门从事生猪收购业务的猪贩子处收购生猪，在猪价快速上 涨之时，个体生猪养殖散户和猪贩子难免通过惜售等抬高收购价格，导致公司 生猪收购的量和成本波动较大。随着未来专业大型生猪养殖企业占比越来越高，生猪的收购产业链将缩短，交易成本下降。2022 年 1 月，公司先后和河南牧原 股份和江西正邦科技签订战略合作框架协议，有助于完善产业链、提升价值链、打通供应链，提高产品质量、效益和市场竞争力，实现合作共赢、共同高质量 发展。

2.2、屠宰头均净利的核心：生猪和猪肉的价差

由于国内屠宰业务的盈利模式是收购生猪，销售猪肉，因此生猪价格和猪肉价 格之差，是屠宰盈利的核心要素。

从上面两张图，似乎可以看到生猪价格和猪肉价格是同向变动。但是其实屠宰

可赚的价差很小，微小的差异构成利润的波动。如果假设一头猪体重为 100kg，屠宰出肉率为 70%，则头均价差=猪肉价格*70kg-生猪价格*100kg，得到如下 图。屠宰业务的头均价差一般情况下在 50 元~150 元之间波动。但是在非洲猪 瘟疫情的极端影响下，最低达到-300 元以下，最高超过 300 元。

图 22：头均价差变动情况（元）

资料来源：Wind，国海证券研究所

为什么会有头均价差的波动？因为引起猪价大周期波动的主要原因通常是供给，需求是相对稳定的。当由于供给收缩导致生猪出栏减少，生猪价格快速上涨时，猪肉价格往往跟不上生猪价格的上涨速度。尤其是如果面临行业消费淡季的时 候，下游猪肉消费需求量受猪价上涨抑制，猪肉价格无法快速传导。中间的屠 宰环节的利润首先受到影响。

例如 2015 年 3 月，由于环保禁养以及生猪养殖持续亏损，产能出清供给减少，生猪价格从 11.60 元/公斤左右一路上涨至 21.2 元/公斤，上涨幅度 82.8%，而 同期猪肉价格仅上涨 48.4%左右，屠宰部门盈利减少。

需要说明的是，这个头均价差并不等于公司实际的屠宰头均利润。因为 1）随

着猪周期的波动，猪的平均体重会发生变化。通常在猪价上涨过程中，农户惜

售，猪的体重一般超过 100kg。当猪价快速下跌时，农户加速生猪出栏，平均 体重会下降。2）屠宰头均利润还要考虑人工费用，固定资产折旧，销售管理费

用等摊销的影响。当猪肉价格快速上涨时，生猪收购量下降，公司的屠宰量也

相应下降，对应的单头猪的固定费用摊销也会上升。因此猪周期对公司头均利

润的实际影响更大。

2.3、多措并举平抑猪周期对利润的影响

经过三十多年的发展，公司已经具备了多种方式平抑猪价周期对屠宰业务利润

的扰动。

1）全国化的产能和市场布局，提升猪肉收购的半径。与区域小屠宰企业不同，公司全国化布局可以保证生猪来源的稳定。截至 2021 年末，公司已在在全国 17 个省（市）建有 30 个现代化肉类加工基地和配套产业。包括河南、上海、

山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、辽宁、江西、浙江、广西、湖北、

安徽、云南、陕西等屠宰及肉类加工行业的重要地域，生猪资源丰富，肉类消

费潜力较大。

2）高效的渠道网络，提升经营效率。公司生鲜产品主要通过特约店、商超、酒店餐饮、加工厂和农贸批发等多渠道立体销售。截至 2021 年末，公司共有 经销商 18,947 家，拥有遍布全国的一百多万个销售网点，产品在绝大部分省份

基本可以实现朝发夕至，可以加快猪肉价格的传导。

为配套公司生鲜产品的运营，万洲国际旗下设立了全资子公司双汇物流。双汇

物流是国内大型专业化公路冷藏物流公司，国家 AAAA 级物流企业。目前，双 汇物流拥有冷库 20 多万吨，常温库、配送库 185600 平方米，铁路专用线 4 条，自有车辆 1200 余台，整合社会车辆 9000 余台，日运能达到 13000 吨以上，年发运量突破 400 万吨。

图 27：双汇工业布局和市场网络

资料来源：公司官网

3）公司与控股股东罗特克斯形成强大的国际采购优势，具有良好的国际采购

协同效应，能有效利用全球资源，提高企业竞争力。

由于养殖效率，饲料成本等差异，我国的猪肉价格远高于欧美国家，美国猪肉

价格与中国价格存在 10 元/千克左右的差距。2015 年中国一共进口 87.5 万吨

鲜冻猪肉，来源遍布欧洲、北美、南美等国家。进口猪肉与国内消费相比占比

微乎其微。

由于中美猪肉养殖和屠宰检验检疫的不同要求，从美国进口的猪肉比例一直较

低。2013 年 9 月，当时的双汇国际（后改名为万洲国际）完成了对全球大型的

养猪及猪肉生产企业美国史密斯菲尔德食品公司（SFD）的收购，成为全球最

大的生猪养殖、屠宰和肉制品加工企业。双汇国际完成对 SFD 收购后，推动了

旗下三家工厂的升级改造，从养殖到屠宰环节全面符合中国的检验检疫标准，

从此开始增加对美国猪肉的进口，中美协同作用开始逐步显现。

自 2015 年开始，公司从罗特克斯公司采购分割肉、分体肉、骨类及副产品等。除了供给肉制品事业部，还可以对外出售赚取价差。每年进口冻肉的关联交易 采购额从 8.86 亿增长到 93.21 亿。2015-2018 年，虽然我国生猪价格经历了一 波上涨，但是公司整体利润保持平稳。

4）发展养殖平滑猪肉波动周期。2020 年，公司完成了非公开增发，募集资金 近 70 亿元，其中核心项目是 2 亿羽肉鸡养殖项目和 50 万头生猪养殖项目。公 司历史上屠宰部门的盈利波动较大，尤其在猪价上涨周期，农户惜售，中间商（猪贩）联手抬价炒作，加剧供给紧张。当猪价下跌时，农户亏损惨重，对屠 宰部门盈利向好怨声载道。屠宰行业常年与上游养殖行业博弈，利益矛盾突出。

非洲猪瘟疫情发生后，我国生猪养殖行业的技术门槛将明显提高，加速行业整 合。而养殖行业的整合必然会加大对于下游屠宰的议价权。公司需要抓住行业 发展机遇，减少成本波动风险。公司目前在漯河有 30 万头生猪养殖规模，满 足部分屠宰产能，使其成为盈利波动最小的子公司。但是如果养殖规模过大，则经营风险也会相应提升，反而有可能加剧整体盈利波动。

公司通过测算，认为自有猪源能够达到屠宰销量的 30%左右（公司 2021 年总 屠宰量 1112 万头），能够平抑成本的波动，将整体盈利最大化。因此公司本次 生猪养殖先规划 50 万头，验证可行性，未来有可能继续加大生猪养殖规模。公司拥有 20 年生猪养殖经验和多年肉鸡养殖经验，而且通过万洲国际控股的 SFD 可以借鉴国外先进的养殖技术与防疫经验。

表 6：公司 2020 年定向增发募投项目（亿元）

资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所

5）淡储旺销，通过冻肉库存调节周期波动。公司在猪价下跌周期中加大屠宰

量，提升冻肉库存，待猪价上涨周期中，减少屠宰量，释放冻肉库存。这个传

统方法是公司一直采用的调节手段。但是和进口冻肉一样，需要公司管理层对

猪价周期有精准的判断。因为如果不是在猪价下跌的底部进行冻肉储备，后续

猪价继续下跌，根据会计准则就有可能要计提冻肉减值损失，影响当期利润。

这个因素导致了公司 2019-2021 屠宰部门利润的大幅波动。

图 34：公司期末存货价值及猪肉价格变动

资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所

2.4、 2022 年屠宰部门利润有望反转

公司过去屠宰部门的利润波动范围并不大，但是 2019-2021 年部门营业利润分 别达到 19.11/15.81 亿元，主要是 2018 年非洲猪瘟疫情带来的超级猪周期和公

司淡储旺销策略造成的结果。

2018 年 8 月底郑州工厂受非洲猪瘟影响停产六周，影响了屠宰量。国家启动禁

止生猪跨省调运的政策，仅支持屠宰好的猪肉进行跨省调运。因此在北方生猪

主产区和南方沿海城市猪肉主销区产生了较大的价差。由于公司屠宰产能分布

均衡，同时具备领先的冷链物流运输能力，2018Q4 公司屠宰部门利润提升明 显。与此同时，公司加大了冻肉库存储备，2018 年底公司存货达到 42.3 亿元，较去年同期提升 13 亿元。2019 年进一步提升，到 2019 年底达到 88 亿元。

图 37：猪肉价格变动走势（元/千克）

资料来源：Wind，国海证券研究所

2019 年二季度开始，我国猪肉价格开始大幅上涨，并且远远突破了此前猪周期 的上限，从 21 元左右上涨到最高 52.25 元（2020 年 8 月）。公司的冻肉库存和

进口猪肉发挥了重要作用。公司屠宰部门盈利没有受到猪价上涨的负面影响。

2021 年的猪价周期快速回落，超出了公司预期。公司在 2021 年上半年，判断 下半年旺季将出现猪价反弹。公司 2021 年中报库存 77.58 亿元，环比 Q1 的 57.94 亿元环比大幅增加。2021 年下半年，猪价却快速下跌，从年中的 32.03 元，下跌到年底的 25.72 元。造成国产冻品和进口肉猪肉出现亏损，导致生鲜 冻品业务经营利润同比大幅下降。其中 2021 年计提存货减值损失 12.98 亿，其中 Q2 和 Q3 分别计提 4.38/9.62 亿，为历年最高。

图 40：屠宰分部单季度利润与猪价变动情况

资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所

截止到 2022Q1，公司存货为 57.4 亿，回落到正常水平。并且由于 2022 年 3 月 31 日，猪肉价格已经处于低位，公司已经基本充分计提了冻肉减值损失。

今年屠宰部门将享受猪价下降期带来的红利：屠宰量上升和屠宰头均价差提升。

图 41：公司单季度资产减值损失与猪价变动情况

资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所

3、肉制品稳定基本盘，探索第二增长曲线

公司是我国肉制品行业龙头。2021 年肉制品部门销量 155.76 万吨，实现营业

收入 273.51 亿元，营业利润 58.07 亿元。

图 44：公司肉制品业务分析框架

消费需求
肉制品销量
新品推广

其他辅料成本

资料来源：公司公告，国海证券研究所

公司肉制品业务收入总体基本保持稳定，利润随猪肉价格变化有所波动。2014 年以来公司的肉制品销量基本到达平台期，总量上一直没有明显的突破。但是 2019 年以来，肉制品部门的盈利增长明显，主要由于产品结构升级，2019 年 底以来的提价，疫情下家庭端需求有所增加等因素。

3.1、我国肉制品行业结构不断升级

受传统饮食习惯影响，国内肉类消费以鲜肉为主，肉制品消费量占肉类整体消 费比例不高，肉类产品深加工率低于美国、日本、欧洲等国。但是，随着人们 生活节奏加快，以及安全、健康、营养、高端的肉类产品消费需求日益凸显，我国肉类产品结构正在持续进行调整。肉制品因其易保存、易加工、安全健康、风味多样等特性不断迎合消费者需求，未来随着肉制品加工工艺的不断提升，产品种类将更加丰富，市场前景广阔。

自 20 世纪 90 年代以来，公司肉制品业务不断创新，沿着场景延伸，口味拓展，品质升级等方向先后推出王中王、台式风味烤肠、玉米热狗肠、大肉块等一系 列明星单品。带来公司肉制品业务的持续增长。双汇也成为高温肉制品行业的 绝对龙头，成为品类的代表。

图 49：肉制品业务不断创新，推出一系列明星单品

资料来源：Wind，公司公告，公司官网，国海证券研究所

但是公司的高温肉制品主要的消费场景还是休闲、户外，出行等为主。这些场 景下的肉制品行业的竞争愈发激烈，除了传统肉制品企业双汇发展、雨润食品、金字火腿、得利斯等，休闲食品品牌也将版图扩大了对肉制品的覆盖，推出了 肉脯、肉肠、肉条等休闲食品，绝味，周黑鸭等休闲卤味制品亦与公司高温肉 制品的消费场景有所重叠。

表 7：部分休闲肉类制品

资料来源：绝味、周黑鸭、有友、来伊份、盐津铺子等品牌京东旗舰店，国海证券研究所

3.2、加强产品创新，加大营销投入，转型上餐桌

面对肉制品行业的变化，公司在肉制品方面继续坚持“两调一控”方针，推新 品调结构，控成本稳价格；拓新渠扩网络，深化渠道运作，利用信息化加强终 端管理，提升市场运作水平，推动规模提升。具体来看：

1、高温肉制品方面，公司通过加强产品口味研发，提升营养附加值等方式加 大了对新产品的培育。公司 2019 年推出辣吗辣、火炫风等新产品，受到市场 欢迎。截至 2022 年，辣么辣、火旋风和丸子等新品年化销量已超两万吨；双 汇筷厨、轻享鸡肉肠等年化销量超过 1 万吨。在低温肉制品方面，公司继续加 强中美产品研发上的协同，推出里昂那香肠，冷切啤酒肠，美式热狗肠等新产 品。

表 8：公司近年来进行的新品尝试

资料来源：万洲国际公告，国海证券研究所

2、虽然休闲肉制品领域竞争越来越激烈，但是在餐桌肉制品即餐桌肉类预制 菜领域还是一片蓝海。公司也不局限于猪肉为主要食材，近年来，公司推出了 鸡肉类、牛肉类和鱼肉类等肉制品，如香熏烤鸡、香辣鸡脆骨、酱卤牛肉、鳕 鱼肠等产品，满足多元化的消费需求。近两年双汇一直在预制菜领域十分活跃，相继推出“双汇筷厨”“双汇尚菜馆”等预制菜产品上市招商，并和湖南新聪厨食品 签订战略合作，发力预制菜市场。

3.3、预制菜有望打开第二成长曲线

预制菜指的是以农、畜、禽、水产品为原料，配以各类辅料，用现代化标准集 中生产，经过分切、搅拌、腌制、成型、调味等环节预加工完成，再采用急速 冷冻技术或其他保鲜技术保存的成品或半成品。按照食用方式来划分，预制菜 可以分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品。随着我国冷链技术水平 的逐步完善，以及消费者对于食材新鲜度、口味的要求越来越高，预制菜也逐 步过渡至工业加工程度较低、产品新鲜度高、后期可再自主调控口味但减轻现 场制作负担的品类上，即配食品和即烹食品迎来了更快的发展。

图 50：预制菜行业不同的分类方式

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资料来源：淘宝网，大众点评，百度图片，国海证券研究所

据 NCBD 统计，2020 年我国预制菜行业市场规模约为 2527 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 31.2%。预制菜行业在餐饮以及居家消费的推动下迎来行业风口。据企查查数据，2020 年我国与预制菜相关的企业数量达 7.2 万家。

据我们测算，2026 年保守预测预制菜行业规模有望达 4291 亿元，2021-2026

年 CAGR 达到 15%。

表 9：保守预测 2021-2026 年预制菜行业规模 CAGR 为 15%

资料来源：国家统计局，中国饭店业协会，中商产业研究院，国海证券研究所

预制菜行业目前处于快速发展的初期，各种类型的企业均有发展机会。公司在 预制菜领域的优势主要体现在：1）猪肉：鸡肉等供应链优势和原料成本优势；2）品牌优势：双汇冷鲜肉和肉制品品牌知名度高，消费者对双汇品牌有信任 感；3）全国产能布局优势：公司在全国 17 个省（市）建有 30 个现代化肉类 加工基地，并且能够推出因地制宜的产品口味；4）渠道优势：公司产品目前 覆盖众多终端，包括常温、低温、冻品等全温度系列产品。成熟的经销商网络

也有助于产品快速上架。

产品方面，公司发力方向主要有：1）速冻肉制品：包括撒尿肉丸，贡丸，包 心鱼丸等。公司成立冻品事业部，专门负责冻品业务的渠道发展，包括冰柜投 入，自建终端等；2）方便即食类产品：公司推出了带饭青年自热米饭、拌饭 组合、米多面多常温菜肴等方便自热米饭类产品，丰富常温产品货架；3）中华 菜肴类预制菜产品：公司推出了“八大碗”双汇家宴礼盒，椒香小酥肉，蒜香 排骨，双汇极菲牛排等产品；4）酱卤熟食类产品：双汇熟食涵盖猪副类、牛 肉类、鸡产品等，提出“初卤去油去腥、二卤焖煮提香、三卤精细入味”三重 卤工艺的差异化诉求。公司邀请郭德纲代言，升级焕新双汇熟食 2.0 门店，为 消费者带来更高品质的国潮美食体验。

在渠道发展方面，公司 C 端预制菜产品有望和原有的肉制品渠道协同。B 端餐 饮渠道方面，公司在 2021 年初成立了餐饮事业部，专业化运作餐饮渠道，主 要推广预制切割、腌制调理、火锅食材、酱卤熟食、中华菜肴等餐饮食材产品。

目前公司已与肯德基、海底捞、呷哺呷哺、美宜佳便利连锁等商超客户和餐饮 连锁企业开展定制化服务。

今年 3 月以来，受到全国疫情散发的影响，餐饮行业受疫情冲击较大。但一季 度公司餐饮食材业务销量逆势增长 6%，其中预制加工餐饮食品同比增长 23%。

当前预制菜行业正在快速成长，双汇是肉制品龙头，拥有成熟的肉类加工技术 和完善的经销网络结构，产业协同、成本优势突出，期待未来能有预制菜的大 单品爆发。

2020 年开始，我们看到公司在营销上有了一些积极的变化。首先在销售团队上，过去公司对销售人员的门槛要求不高，团队人员老化。2020 年，公司对销售团 队进行年轻化改造，提升对新产品推广的奖励，增加销售管理团队薪酬。

图 57：公司近几年支付给职工的现金流变化情况

资料来源：Wind，国海证券研究所

过去，公司品牌知名度已经很高，在广告营销投入上比较少。2020 年开始，公

司先后邀请了黄磊，杨紫，郭德纲，吴京等当红明星分别代言公司旗下产品。

在空中和地面的广告投入也有所增加。2021 年，公司投入广告宣传及促销费用 5.75 亿元，同比增长 12.95%。

图 58：明星效应+综艺赞助+社交游戏+直播带货

资料来源：公司官网，中新网，大河网，国海证券研究所

3.4、量利齐升，肉制品盈利有望创新高

2012-2018 年，由于公司通过各项措施，减少了猪价周期对肉制品成本的影响，公司并未对肉制品进行提价。2019 年，在非洲猪瘟带来的超级猪周期影响下，肉制品行业普遍提价。公司从 2018 年开始，分次对肉制品产品进行小幅提价。截止 2019 年底，公司累计提价幅度达到 20%。

由于公司高温肉制品在行业内市场份额高，提价得以顺利完成。但是公司并没 有把提价获得的增值全部转化为利润。公司一方面通过优化产品配方，提升产 品品质和口感，另一方面提升渠道利润，增加品牌营销费用的投入。2021 年下 半年以来，受益于猪肉价格的下行，公司肉制品吨利不断创新高，其中四季度 突破 4000 元/吨，今年一季度继续创新高，突破 4500 元/吨，今年全年有望在 4000 元/吨以上运行。

销量方面，今年三月以来今年以来新冠疫情再次呈现多点散发的状况，公司克 服困难保证市场供应。部分地区如上海、吉林、深圳、太原等地受疫情影响较 大，居民囤货需求旺盛，团购体系较为完善，肉制品销量实现较高增长；但由 于不少区域较为严格的管控政策，影响物流运输，整体来看一季度公司肉制品 销量略有下降。但是，4 月之后，全国物流运输状况有所好转，公司产品也属 于保供类产品，预计后续随着肉制品结构的转型升级和疫情下居家方便食品需 求的提升，今年全年肉制品销量将实现增长。

4、盈利预测与评级

公司是肉制品行业龙头公司，无论是营业收入还是净利润都与其他竞争对手拉 开显著的差距。而且从母公司万洲国际整体来看，更是全球最大的猪肉屠宰和 肉制品加工企业。

表 10：肉制品行业各公司收入及利润对比（亿元）

资料来源：Wind，国海证券研究所

但是由于 2014 年以来，公司的肉制品销量达到平台期，屠宰部门收入和利润 又受到猪周期的影响波动较大，市场给予公司一定的估值折价。但是公司的市 场竞争地位稳固，生产规模效应，产业链协同效应明显，每年的经营性净现金 流稳定，近十年每年的分红比率均超过 50%。在目前的估值水平下，公司股价 具备安全边际。未来随着预制菜行业快速发展，公司有望在预制菜行业实现品 类突破，迎来新的成长阶段。

近期疫情反复，公司受益明显，同时屠宰业务预计将从二季度开始回归正常，

短期具备利润弹性。我们预计公司 2022~2024 年 EPS 分别为 1.74/1.87/2.01

元，对应 PE 分别为 17/16/15 倍，维持“增持”评级。

5、风险提示

1、新冠疫情持续时间超预期；

2、猪肉价格波动超预期；

3、新产品推广不达预期；

4、内部营销改革不及预期；

5、公司治理结构风险；

6、食品安全风险。

资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所

【食品饮料小组介绍】

薛玉虎，研究所食品饮料行业首席分析师，十五年消费品从业及研究经验，专注于行业研究，连续多年上榜新 财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项。

刘洁铭，上海交通大学企业管理专业硕士，CPA，十年食品饮料行业研究经验，食品饮料板块全覆盖。

【分析师承诺】

薛玉虎, 刘洁铭, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人 不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】

行业投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。

股票投资评级

买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

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