家家悦评级买入家家悦2021年年报&2022年一季报点评：供应链能力夯实，经营改善提效
股票代码 ：603708
股票简称 ：家家悦
报告名称 ：家家悦2021年年报&2022年一季报点评：供应链能力夯实，经营改善提效
评级 ：买入
行业：商业百货
公司研究 | 年报点评
家家悦 603708.SH
供应链能力夯实，经营改善提效
——家家悦 2021 年年报&2022 年一季报点评
核心观点
⚫新店培育、竞争加剧、计提商誉减值导致 21 年整体亏损。公司 2021 年实现收入 174.33 亿元（yoy+4.52%），归母净利润-2.93 亿元（去年同期+4.28 亿元）。公司
近两年省内外门店扩张较快，新店培育影响利润水平，同时由于竞争加剧，导致公
| 司 | 2021 | 综 合 毛 利 率 | 23.26% （ yoy-0.22pct ） ， 销 售 费 用 率 19.37% |
（yoy+1.72pct）。此外，叠加子公司维乐惠、维客计提商誉减值损失 2.97 亿元因 素， 2021 年整体亏损。
⚫22Q1 业绩步入上行通道，省外区域经营显著改善。公司 22Q1 实现收入 51.08 亿元（ yoy+8.32%），归母净利润 1.31 亿元（ yoy+1.92%）。省外区域安徽、张家 口、内蒙古业绩改善显著，合计占比营收提升至 16.43%，且毛利率同比显著提升。此外，Q1 公司直营店新开店 8 家、关店 17 家，随着门店优化基本完成，预计公司
业绩步入上行通道。
⚫门店多点稳步扩张，供应链能力夯实提供有力支撑。公司 2021 年新开和并购直营门 店 117 处，其中省内 68 家，省外 49 家，全国多点稳步推进门店扩张。同时，公司 围绕超市业务，初步完成了全国化物流布局，现有物流设施基本实现了 300 公里以
内配送圈。公司夯实供应链能力，通过后台集约化加工各类产品等，自有品牌的生 产加工和市场竞争能力不断提升，收入占比达到 13.36%。
⚫积极推动线上线下融合，稳扎稳打注重质量。公司 2021 年加大与美团、饿了么及京
东到家三方平台的业务合作，同时积极发展自有家家悦优鲜平台，不断升级直播、社群团购等新业务模式，线上销售增长超 2 倍，到店自提业务的线下转化率 37%，450+家门店开通到家业务，930+家门店参与直播和社群团购业务。公司线上业务在
保持盈利的同时稳扎稳打，实现有质量的长期发展。
盈利预测与投资建议
⚫公司业绩进入上行通道，调整公司 2022-2024 年归母净利润预测为 3.59/4.28/4.86 亿 元（原为 3.56/4.25/-亿元），EPS 为 0.59/0.70/0.82 元（原为 0.59/0.70/-元）。采用 FCFF 绝对估值法，目标价 18.51 元，维持 “买入”评级。
风险提示
⚫宏观经济波动的风险、市场竞争的风险、门店拓展不及预期的风险。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 16,678 | 17,433 | 19,187 | 21,026 | 22,834 |
| 同比增长(%) | 9.3% | 4.5% | 10.1% | 9.6% | 8.6% |
| 营业利润(百万元) | 585 | (267) | 488 | 581 | 659 |
| 同比增长(%) | -3.6% | -145.7% | 282.6% | 19.0% | 13.4% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 428 | (293) | 359 | 428 | 486 |
| 同比增长(%) | -6.5% | -168.6% | 222.4% | 19.1% | 13.6% |
| 每股收益（元） | 0.70 | (0.48) | 0.59 | 0.70 | 0.80 |
| 毛利率(%) | 23.5% | 23.3% | 22.9% | 23.0% | 23.0% |
| 净利率(%) | 2.6% | -1.7% | 1.9% | 2.0% | 2.1% |
| 净资产收益率(%) | 14.4% | -11.3% | 14.9% | 15.4% | 16.0% |
| 市盈率 | 19.5 | (28.4) | 23.2 | 19.5 | 17.1 |
| 市净率 | 2.8 | 3.9 | 3.1 | 2.9 | 2.6 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年05月12日） | 13.76 元 |
| 目标价格 | 18.51 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 19.78/11.11 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 60,840/60,840 |
| A 股市值（百万元） | 8,372 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 商业贸易 |
| 报告发布日期 | 2022 年 05 月 12 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 8.45 | -2.78 | -1.84 | -15.57 |
| 相对表现 | 15.25 | 6.31 | 20.35 | 15.78 |
| 沪深 300 | -6.8 | -9.09 | -22.19 | -31.35 |
项雯倩 021-63325888*6128
xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120
崔凡平 021-63325888*6065
cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003
韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn
高速展店短期业绩承压，关注业态渠道创 2021-05-05 新成效：——2020 年年报&2021 年一季报
点评
线上增长加速，盈利短期承压：——2020 2020-11-02 年三季报点评
同店高增长，省内外多点扩张持续：——2020-08-27 2020 年中报点评
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
家家悦年报点评——供应链能力夯实，经营改善提效
盈利预测与投资建议
盈利预测
由于竞争环境改善，公司供应链全国布局基本完成对门店支持增强，以及省外区域经营改善，我 们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下调整：
1、调整公司 2022-2024 年销售费用率为 17.80%/17.70%/17.70%（原为 17.87%/17.73%）
2、调整公司 2022-2024 年毛利率为 22.94%/22.96%/23.05%（原为 22.79%/22.86%/-）
盈利预测核心假设
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
主营商业收入
| 销售收入（百万元） | 15,380.2 | 16,015.3 | 17,765.4 | 19,468.7 | 21,142.2 |
| 增长率 | 8.5% | 4.1% | 10.9% | 9.6% | 8.6% |
| 毛利率 | |||||
| 19.2% | 18.8% | 18.9% | 18.9% | 19.0% |
其他业务收入
| 销售收入（百万元） | 1,298.3 | 1,417.5 | 1,421.2 | 1,557.5 | 1,691.4 |
| 增长率 | 19.8% | 9.2% | 0.3% | 9.6% | 8.6% |
| 毛利率 | 74.2% | 73.5% | 74.0% | 74.0% | 74.0% |
| 合计 | |||||
| 16,678.5 | 17,432.8 | 19,186.7 | 21,026.2 | 22,833.6 | |
| 增长率 | 9.3% | 4.5% | 10.1% | 9.6% | 8.6% |
| 综合毛利率 | 23.5% | 23.3% | 22.9% | 23.0% | 23.0% |
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
投资建议
调整公司 2022-2024 年归母净利润预测为 3.59/4.28/4.86 亿元（原为 3.56/4.25/-亿元），EPS 为 0.59/0.70/0.82 元（原为 0.59/0.70/-元）。采用 FCFF 绝对估值法，目标价 18.51 元，维持“买
入”评级。
表 1：FCFF 估值主要参数
|
数据来源：wind，东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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家家悦年报点评——供应链能力夯实，经营改善提效
表 2：FCFF 估值结果（百万元）
FCFF 折现 4,052.77 终值折现 6,649.62 企业价值 10,702.39 权益价值
11,260.63 每股价值 18.51
数据来源：东方证券研究所
表 3：FCFF 估值敏感性分析
| FCFF目标价敏感性分析 |
| 永续增长率Gn(%) | ||||
| 18.51 | -1.00% | 3.00% | ||
家家悦年报点评——供应链能力夯实，经营改善提效
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 2,083 | 1,881 | 2,202 | 2,436 | 2,577 | 营业收入 | 16,678 | 17,433 | 19,187 | 21,026 | 22,834 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 68 | 125 | 88 | 111 | 130 | 营业成本 | 12,763 | 13,378 | 14,784 | 16,198 | 17,571 |
| 预付账款 | 453 | 358 | 455 | 501 | 518 | 营业税金及附加 | 58 | 73 | 67 | 74 | 80 |
| 存货 | 2,083 | 2,414 | 2,569 | 2,794 | 3,085 | 销售费用 | 2,944 | 3,377 | 3,415 | 3,722 | 4,042 |
| 其他 | 276 | 344 | 396 | 414 | 431 | 管理费用及研发费用 | 333 | 346 | 393 | 431 | 468 |
| 流动资产合计 | 4,964 | 5,123 | 5,710 | 6,256 | 6,741 | 财务费用 | 19 | 267 | 65 | 64 | 56 |
| 长期股权投资 | 211 | 208 | 208 | 208 | 208 | 资产、信用减值损失 | 16 | 313 | 12 | 2 | 2 |
| 固定资产 | 2,725 | 3,121 | 3,412 | 3,846 | 4,166 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 294 | 108 | 206 | 261 | 289 | 投资净收益 | 13 | (0) | 3 | 5 | 1 |
| 无形资产 | 392 | 440 | 416 | 391 | 367 | 其他 | 27 | 55 | 35 | 39 | 43 |
| 其他 | 1,212 | 5,703 | 5,491 | 5,291 | 5,099 | 营业利润 | 585 | (267) | 488 | 581 | 659 |
| 非流动资产合计 | 4,835 | 9,579 | 9,733 | 9,997 | 10,128 | 营业外收入 | 14 | 25 | 17 | 19 | 20 |
| 资产总计 | 9,798 | 14,702 | 15,443 | 16,253 | 16,869 | 营业外支出 | 16 | 20 | 16 | 17 | 18 |
| 短期借款 | 526 | 733 | 1,302 | 1,232 | 799 | 利润总额 | 583 | (262) | 489 | 582 | 661 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 2,691 | 3,355 | 3,475 | 3,762 | 4,206 | 181 | 92 | 147 | 175 | 198 | ||
| 其他 | 2,731 | 3,634 | 3,207 | 3,589 | 3,939 | 净利润 | 402 | (354) | 342 | 407 | 463 |
| 流动负债合计 | 5,948 | 7,722 | 7,984 | 8,583 | 8,944 | 少数股东损益 | (25) | (61) | (17) | (20) | (23) |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 428 | (293) | 359 | 428 | 486 | ||
| 应付债券 | 558 | 586 | 586 | 586 | 586 | 每股收益（元） | 0.70 | -0.48 | 0.59 | 0.70 | 0.80 |
| 其他 | 70 | 4,128 | 4,118 | 4,119 | 4,122 | ||||||
| 非流动负债合计 | 628 | 4,714 | 4,704 | 4,705 | 4,708 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 6,575 | 12,436 | 12,688 | 13,289 | 13,652 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 198 | 106 | 89 | 68 | 45 | 成长能力 | 9.3% | 4.5% | 10.1% | 9.6% | 8.6% |
| 实收资本（或股本） | 608 | 608 | 608 | 608 | 608 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 1,054 | 934 | 1,133 | 1,133 | 1,133 | 营业利润 | -3.6% | -145.7% | 282.6% | 19.0% | 13.4% |
| 留存收益 | 1,269 | 524 | 884 | 1,132 | 1,404 | 归属于母公司净利润 | -6.5% | -168.6% | 222.4% | 19.1% | 13.6% |
| 其他 | 93 | 93 | 42 | 23 | 27 | 获利能力 | 23.5% | 23.3% | 22.9% | 23.0% | 23.0% |
| 股东权益合计 | 3,223 | 2,266 | 2,755 | 2,964 | 3,217 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 9,798 | 14,702 | 15,443 | 16,253 | 16,869 | 净利率 | 2.6% | -1.7% | 1.9% | 2.0% | 2.1% |
| ROE | 14.4% | -11.3% | 14.9% | 15.4% | 16.0% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 11.1% | -0.0% | 8.6% | 9.1% | 10.0% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 402 | (354) | 342 | 407 | 463 | 资产负债率 | 67.1% | 84.6% | 82.2% | 81.8% | 80.9% |
| 折旧摊销 | 286 | 435 | 528 | 597 | 671 | 净负债率 | 0.0% | 2.2% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 19 | 267 | 65 | 64 | 56 | 流动比率 | 0.83 | 0.66 | 0.72 | 0.73 | 0.75 |
| 投资损失 | (13) | 0 | (3) | (5) | 速动比率 | 0.48 | 0.35 | 0.39 | 0.40 | 0.41 | |
| 营运资金变动 | 107 | 641 | (116) | 287 | 357 | 营运能力 | 318.7 | 183.9 | 183.5 | 215.1 | 193.2 |
| 其它 | (73) | 433 | 22 | 5 | (3) | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 727 | 1,422 | 837 | 1,355 | 1,543 | 存货周转率 | 6.0 | 5.9 | 5.9 | 6.0 | 5.9 |
| 资本支出 | (1,030) | (657) | (701) | (863) | (795) | 总资产周转率 | 1.8 | 1.4 | 1.3 | 1.3 | 1.4 |
| 长期投资 | (2) | (171) | (11) | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.70 | -0.48 | 0.59 | 0.70 | 0.80 |
| 其他 | 172 | (308) | (98) | (13) | 5 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (860) | (1,136) | (811) | (876) | (790) | 每股经营现金流 | 1.20 | 2.34 | 1.38 | 2.23 | 2.54 |
| 债权融资 | 558 | 641 | (408) | 68 | 91 | 每股净资产 | 4.97 | 3.55 | 4.38 | 4.76 | 5.21 |
| 股权融资 | (108) | (121) | 199 | 0 | 0 | 估值比率 | 19.5 | -28.4 | 23.2 | 19.5 | 17.1 |
| 其他 | 50 | (1,128) | 504 | (313) | (703) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 499 | (608) | 295 | (245) | (613) | 市净率 | 2.8 | 3.9 | 3.1 | 2.9 | 2.6 |
| 汇率变动影响 | (0) | (0) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 8.6 | 17.6 | 7.1 | 6.2 | 5.5 |
| 现金净增加额 | 366 | (322) | 321 | 234 | 141 | EV/EBIT | 12.7 | -28,526.5 | 13.9 | 11.9 | 10.7 |
资料来源：东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
| 依 | 据 | 4 |
《 发 布
家家悦年报点评——供应链能力夯实，经营改善提效
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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