佳沃食品评级增持智利政府限制三文鱼养殖扩张事件点评：供紧需旺态势持续， 核心资产稀缺性再次确认
股票代码 ：300268
股票简称 ：佳沃食品
报告名称 ：智利政府限制三文鱼养殖扩张事件点评：供紧需旺态势持续， 核心资产稀缺性再次确认
评级 ：增持
行业：农牧饲渔
公司点评报告
2022年05月12日
| 公 | 供紧需旺态势持续，核心资产稀缺性再次确认 | 评级 | 推荐（维持） | |||||
| ——智利政府限制三文鱼养殖扩张事件点评 | 报告作者 | |||||||
| 司 | ||||||||
| 作者姓名 | 汪玲 | |||||||
| 事件点评 | 资格证书 | S1710521070001 | ||||||
| 研 | ||||||||
| 电子邮箱 | wangl665@easec.com.cn | |||||||
| 事件：据 UCN 报道，智利政府出于环境保护的目的，正在制定限 | ||||||||
| 究 | ||||||||
| 制三文鱼养殖场扩张的法案，禁止在海洋保护区发展三文鱼养殖业，且 | 股价走势 | |||||||
| · | ||||||||
| 未来可能不会发放更多新牌照。 | % 200.0 | |||||||
| 佳 | ||||||||
| 沃 | 养殖牌照发放受限，供给端预计进一步收紧。从供给端来看，根据 | 150.0 | ||||||
| 美威养殖手册，挪威与智利的三文鱼产量约占全球总产量接近 80%。挪 | ||||||||
| 100.0 | ||||||||
| 食 | ||||||||
| 威从 1982 年起限制牌照发放，目前生产商仅能以拍卖方式获取牌照。 | ||||||||
| 品 | 50.0 | |||||||
| 而智利政府限制养殖新牌照的发放将导致全球三文鱼供给增速进一步放 | ||||||||
| · | 缓，更加凸显三文鱼牌照价值。同时三文鱼养殖行业较高的工业化程度 | 0.0 | ||||||
| 证 | 与智能养殖方式的高难度要求对想要入行的企业的资金提出了极大的挑 | |||||||
| -50.0 | ||||||||
| 券 | 战。因此预计全球三文鱼供给难以在短时间内出现大幅扩张，中长期三 | |||||||
| 21-05 | 21-08 | 21-11 | 22-02 | 22-05 | ||||
| 研 | 文鱼价格有望保持上行态势。 | 佳沃食品 | 农林牧渔 | 沪深300 | ||||
| 三文鱼潜在需求依旧强劲，价格仍有抬升空间。从需求端来看，随 | ||||||||
| 究 | ||||||||
| 基础数据 | ||||||||
| 着居民消费水平的不断提高，与主流蛋白质来源有差异优势、且以餐饮 | ||||||||
| 报 | ||||||||
| 端为主要消费场景的三文鱼有望迎来需求爆发。根据 Mowi 年报披露， | 总股本(百万股) | 174.20 | ||||||
| 告 | ||||||||
| 流通 A 股/B 股(百万股) | 174.20/0.00 | |||||||
| 2011 至 2020 十年间三文鱼全球销售额增长 99%（CAGR 为 8%），全 | ||||||||
| 资产负债率(%) | 89.56 | |||||||
| 球销量同期增长 75%（CAGR 为 6%）。2021 年以来三文鱼消费市场需 | ||||||||
| 每股净资产(元) | -2.98 | |||||||
| 求从疫情中逐步回暖，全球三文鱼市场价格回升，根据 NASDAQ Salmon | ||||||||
| 市净率(倍) | -9.00 | |||||||
| Index，截止 5 月第二周，纳斯达克鲑鱼指数为 132.15NOK/kg，自年初 | ||||||||
| 净资产收益率(加权) | -18.49 | |||||||
| 上涨 60%。上游供给端承压叠加需求强势复苏，2022 年鱼价有望持续坚 | 12 个月内最高/最低价 | 28.08/10.28 | ||||||
| 挺。 | ||||||||
| 相关研究 | ||||||||
| 核心资产稀缺性再次确认，高成长确定性强。佳沃食品作为唯一三 | 《核心资产价值凸显，公司成长空间广阔》 | |||||||
| 文鱼养殖 A 股标的，2019 年收购智利三文鱼公司 A.S.获取 96 个养殖牌 | ||||||||
| 2022.04.20 | ||||||||
| 照，拥有充足生产能力。稀缺牌照、领先技术、精细化管理模式造就公 | 《大股东定增彰显信心，未来成长确定性 | |||||||
| 强》2022.04.14 | ||||||||
| 司强大实力。同时公司明确提出“全球资源+中国消费”战略方针，积极加 | ||||||||
| 《稀缺三文鱼龙头，成长之路开启》2021. | ||||||||
| 大研发销售符合新一代消费需求的 3R 营养产品，进一步延伸产业链。 | ||||||||
| 08.30 | ||||||||
投资建议
三 文 鱼 供 紧 需 旺 态 势 持 续 ， 鱼 价 全 年 有 望 维 持 高 位 。 预 计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 2.16/3.71/6.45 亿元，对应 EPS 1.24/2.13/3.71 元，考虑到三文鱼价格有望持续提升，财务费用、饲料 原料等成本逐渐回落，我们预计公司业绩弹性有望持续释放，维持“推 荐”评级。
风险提示
疫情反复；三文鱼病害风险；食品安全风险。
盈利预测
| 项目（单位：百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 4597.22 | 5591.92 | 6251.82 | 7317.96 |
| yoy | ||||
| 2% | 22% | 12% | 17% | |
| 归母净利润 | -288.68 | 216.59 | 371.35 | 645.71 |
| yoy | 60% | 175% | 71% | 74% |
| EPS（元/股） | -1.66 | 1.24 | 2.13 | 3.71 |
| 市盈率 | — | 21.23 | 12.38 | 7.12 |
| 市净率 | 5.12 | |||
| 5.42 | 3.77 | 2.47 |
资料来源：Wind,东亚前海证券研究所基于 2022 年 5 月 12 日股价测算
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佳沃食品(300268.SZ)
| 利润表（百万元） | 资产负债表（百万元） | |||||||||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 营业收入 | 4597 | 5592 | 6252 | 7318 | 货币资金 | 184 | 275 | 336 | 406 | |
| %同比增速 | 2% | 22% | 12% | 17% | 交易性金融资产 | 15 | 15 | 15 | 15 | |
| 营业成本 | 4318 | 4753 | 5072 | 5662 | 应收账款及应收票据 | 385 | 459 | 517 | 603 | |
| 毛利 | 279 | 839 | 1180 | 1656 | 存货 | 2476 | 2849 | 2908 | 3296 | |
| ％营业收入 | 6% | 15% | 19% | 23% | 预付账款 | 130 | 220 | 208 | 242 | |
| 税金及附加 | 10 | 6 | 18 | 20 | 其他流动资产 | 143 | -120 | -162 | -204 | |
| ％营业收入 | 0% | 0% | 0% | 0% | 流动资产合计 | 3334 | 3698 | 3821 | 4358 | |
| 销售费用 | 177 | 168 | 203 | 281 | 可供出售金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| ％营业收入 | 4% | 3% | 3% | 4% | 持有至到期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 管理费用 | 148 | 168 | 202 | 236 | 长期股权投资 | 1 | 1 | 1 | 1 | |
| ％营业收入 | 3% | 3% | 3% | 3% | 投资性房地产 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 研发费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | 固定资产合计 | 1527 | 1594 | 1681 | 1766 | |
| ％营业收入 | 0% | 0% | 0% | 0% | 无形资产 | 3584 | 3577 | 3569 | 3562 | |
| 财务费用 | 264 | 265 | 262 | 229 | 商誉 | 1154 | 1154 | 1154 | 1154 | |
| ％营业收入 | 6% | 5% | 4% | 3% | 递延所得税资产 | 733 | 733 | 733 | 733 | |
| 资产减值损失 | -143 | 0 | 0 | 0 | 其他非流动资产 | 967 | 1070 | 1232 | 1364 | |
| 信用减值损失 | 1 | 0 | 0 | 0 | 资产总计 | 11300 | 11827 | 12191 | 12938 | |
| 其他收益 | 2 | 3 | 0 | 0 | 短期借款 | 632 | 1040 | 529 | 96 | |
| 投资收益 | 1 | 3 | 0 | 0 | 应付票据及应付账款 | 1839 | 1902 | 2073 | 2299 | |
| 净敞口套期收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 预收账款 | 0 | 11 | 6 | 8 | |
| 净利润 | -330 | 232 | 424 | 737 | 负债合计 | 10252 | 10547 | 10487 | 10497 | |
| ％营业收入 | -7% | 4% | 7% | 10% | 归母所有者权益 | 631 | 848 | 1219 | 1865 | |
| 归属于母公司的净利润 | -289 | 217 | 371 | 646 | 少数股东权益 | 417 | 432 | 485 | 577 | |
| %同比增速 | 60% | 175% | 71% | 74% | 股东权益 | 1049 | 1280 | 1704 | 2442 | |
| 少数股东损益 | -41 | 15 | 53 | 92 | ||||||
| EPS（元/股） | -1.66 | 1.24 | 2.13 | 3.71 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | ||||||||||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 经营活动现金流净额 | 304 | 42 | 1231 | 1106 | ||||||
| 投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 基本指标 | 资本性支出 | -466 | -373 | -458 | -444 | |||||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 其他 | 0 | 3 | 0 | 0 | ||
| EPS | -1.66 | 1.24 | 2.13 | 3.71 | 投资活动现金流净额 | -466 | -370 | -458 | -444 | |
| BVPS | 3.62 | 4.87 | 7.00 | 10.71 | 债权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| PE | — | 21.23 | 12.38 | 7.12 | 股权融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| PEG | — | 0.12 | 0.17 | 0.10 | 银行贷款增加（减少） | 776 | 408 | -511 | -433 | |
| PB | 5.12 | 5.42 | 3.77 | 2.47 | 筹资成本 | -144 | -265 | -262 | -229 | |
| EV/EBITDA | 28.91 | 13.33 | 9.26 | 6.49 | 其他 | -452 | 0 | 0 | 0 | |
| ROE | -46% | 26% | 30% | 35% | 筹资活动现金流净额 | 180 | 143 | -773 | -662 | |
| ROIC | -1% | 7% | 9% | 13% | 现金净流量 | 11 | -184 | 0 | 0 |
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《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平 台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非 专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何 信息。
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分析师声明
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分析师介绍
汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。
投资评级说明
东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避
| 推荐： | 未来 6－12 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。 |
| 中性： | 未来 6－12 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。 |
| 回避： | 未来 6－12 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。 |
市场基准指数为沪深 300 指数。
东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避
强烈推荐：未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。
| 推荐： | 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%－20%。该评级由分析师给出。 |
| 中性： | 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%－5%。该评级由分析师给出。 |
| 回避： | 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。 |
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法 及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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