思源电气评级买入网内新常态、网外再扩张，平台生态助长跑

股票代码 ：002028
股票简称 ：思源电气
报告名称 ：网内新常态、网外再扩张，平台生态助长跑
评级 ：买入
行业：电网设备

买入（维持）

证券分析师曾朵红

◼电力设备头部企业，平台生态为增长赋能，经营α突出。公司以一次设 备起家，从“1 到 N”顺利拓展，跨越行业周期：1）产品扩张内生为主、外延为辅，已覆盖一&二次设备、电力电子，并布局产业链上下游，汽 车电子、储能、光电技术等新业务；2）市场以电网为主，但近年来网外 新能源+工业企业，及海外成为第二增长极，网外增速有望超越网内。3）管理早已实现平台化、资源复用率高，SKU 不断扩张而期间费用率 持续下降。而且公司历年目标完成度较高，三次股权激励助力远航。公 司业绩具备高确定性，2021 年在手订单 103.7 亿元（不含税）、同比+23%，锁定 2022 年较快增长。

◼电网侧：进入新型电力系统建设阶段，公司专注挖潜，新品类步步为营、老产品维持优势地位。双碳目标下，可再生能源不断渗透、大量并网接 入，对电网提出新的要求，我们认为新型电力系统建设将带来输变电线 路扩容、电网安全稳定、电力电子化提升等与公司相关的机会。公司电 网侧业务重点布局中高压市场：1）成长期产品 GIS 拓展更高电压+海外 市场，变压器加码产能、快速放量，二次设备静待“破冰”，“酝酿期”中压开关、干式套管等产品助力 3-5 年远期业绩；2）成熟期产品断路 器、互感器、隔离开关等招标金额基本持稳，公司在该领域先发布局，近满额中标，TOP2 的优势地位有望维持。

◼发电侧：享有新能源并网带来的 β，SVG 等电力电子装置、升压站相关 一、二次设备有望快速增长。新能源因随机性、波动性较强，并入电网 需按装机量一定比例强制配置 SVG、储能等电力电子装置。中长期看，随新能源装机快速增长+无功补偿配置比重有望提升。此外，工业端 SVG 等产品稳步拓展，我们预计 2022-2024 年发电侧+工业 CAGR 近 20%。

◼海外：EPC 先行，带动硬件解决方案销售，海外替代进度加速。2009 年 即布局海外，2021 年已覆盖非洲、东南亚、欧洲等市场，营收达 13.7 亿 元（占总营收 16%）。公司海外 EPC 先行，十余年本土化布局积累品牌，目前在手订单充沛；设备销售“后来居上”，补齐变压器后整体解决方 案能力更强。短期看，海外疫情管控放开加快 EPC 施工进度，前期订单 有望确认营收；中长期看，公司凭借本土化优势、解决方案能力、快速 服务响应，实现对 ABB、西门子等外资龙头的替代，加速出海进程。

◼盈利预测与投资评级：公司电网稳步拓展、网外及外延业务增长更快，拓展空间大，我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别 13.3 亿元、16.6 亿元、20.4 亿元，同比分别+11%、+25%、+23%，对应现价（5 月 11 日）PE 分别 18 倍、15 倍、12 倍。可比公司均是一次&二次设备相关头部企 业、2022 年 PE 为 20 倍。考虑到公司内生+外延经营α较强，2022 年给 予公司 23 倍 PE，目标价 40.0 元，维持“买入”评级。

◼风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧，国内外疫情加剧等。

股价走势

市场数据

基础数据

相关研究

《思源电气(002028)：2021 年年 报点评：业绩符合预期，稳电网 基本盘+发力网外铸未来》

2022-04-17

《思源电气(002028)：业绩快报 符合预期，电力设备民营龙头经 营α突出》

2022-01-16

1 / 30

公司深度研究

内容目录

1. 平台型电力设备强企，产品扩张+强管理跨越周期 ........................................................................ 5 1.1. 电力设备优质民企，平台化助力基业长青............................................................................. 5 1.2. 1 到 N 成长跨越行业周期，积累内功优化盈利能力 .............................................................. 7 1.3. 股权结构稳定，高管行业背景深厚....................................................................................... 10 2. 电网建设进入新常态，业务“老树开新花” .................................................................................... 12 2.1. “十四五”构建新型电力系统，适应新能源接入及消纳 ........................................................ 12 2.2. 老产品份额稳固，新品类拨开云雾见天明........................................................................... 13 2.2.1. 成熟期产品：“基本盘”业务，后续有望保持稳健 ..................................................... 14 2.2.2. 成长期产品：GIS、变压器、二次设备贡献业绩动量，新品类方兴未艾 .............. 16 3. 网外深耕无功补偿十余载，续写新能源并网消纳新篇章 ............................................................ 19 3.1. 网外业务：风光大规模并网催生无功补偿需求................................................................... 19 3.2. SVG 市场空间较大，思源无功补偿享行业 β ....................................................................... 20 4. 海外 EPC 项目突破，带动单机销量提升 ...................................................................................... 22 5. 多领域积极布局，汽车电子+储能等提供增长新动能 .................................................................. 24 6. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................ 25 7. 风险提示 ............................................................................................................................................ 28

2 / 30

公司深度研究

图表目录

图 1：思源电气发展历程概览............................................................................................................... 5

图 2：产品布局历程：从中游一次设备切入，完善一/二次设备解决方案，并布局上下游电气相 关领域........................................................................................................................................................ 6 图 3： 2005-2021 年公司营业收入情况 ................................................................................................ 7 图 4： 2011-2021 年公司净利润情况 .................................................................................................... 7 图 5： 2005-2021 年公司新增订单情况 ................................................................................................ 8 图 6： 2005-2021 年营收与前一年公告订单总额同步 ........................................................................ 8 图 7： 2006-2021 年公司经营目标完成度（%） ................................................................................. 8 图 8： 2011-2021 年同业可比公司毛利率情况 .................................................................................... 9 图 9： 2011-2021 年同业可比公司销售净利率情况 ............................................................................ 9 图 10： 2011-2021 年同业可比公司 ROE(摊薄)水平(%) ..................................................................... 9 图 11： 2011-2021 年同业可比公司总资产周转率情况 ...................................................................... 9 图 12： 2011-2021 年同业可比公司期间费用率水平 ........................................................................ 10 图 13： 2011-2021 年思源电气期间费用率拆分 ................................................................................ 10 图 14：思源电气股权结构（截至 2021 年年报）............................................................................. 10 图 15：电力系统结构及电力设备示意图........................................................................................... 12 图 16：电网基本建设投资额完成情况............................................................................................... 13 图 17： 2020 年国网变电集招中标金额份额...................................................................................... 14 图 18： 2021 年国网变电集招中标金额份额...................................................................................... 14

图 19：特高压直流/交流线路中标份额情况（2010-2021 年历史累计口径，已计入最新的两条直 流+三条交流线路） ............................................................................................................................... 14 图 20： 2021 年国网集招-消弧线圈份额（按中标金额） ................................................................ 15 图 21： 2021 年国网集招-断路器份额（按中标金额） .................................................................... 15 图 22： 2021 年国网集招-隔离开关份额(按中标金额)...................................................................... 15 图 23： 2021 年国网集招-互感器份额（按中标金额） .................................................................... 15 图 24： 2021 年国网集招-电容器份额（按中标金额） .................................................................... 16 图 25： 2021 年国网集招-组合电器份额(按中标金额)...................................................................... 16 图 26：国网不同电压等级 GIS 招标量统计，高压等级增长较好（台/套） ................................. 17 图 27： 2021 年南网组合电器招标金额及思源电气中标金额情况（亿元）.................................. 17 图 28： 2021 年南网组合电器竞争格局（按中标金额）.................................................................. 17 图 29： 2016-2020 中国变压器行业产量规模 .................................................................................... 18 图 30：中国变压器企业市场销量份额（2020A） ............................................................................ 18 图 31： 2021 年国网保护类二次设备中标情况.................................................................................. 18 图 32： 2021 年国网监控类二次设备中标情况.................................................................................. 18 图 33： 2013-2021 年光伏装机量情况（GW）.................................................................................. 20 图 34： 2015-2021 年风电装机量情况（GW）.................................................................................. 20 图 35：新能源 SVG 市场空间测算..................................................................................................... 20 图 36：高压 SVG 市场规模情况......................................................................................................... 21 图 37：高压 SVG 市场格局变动情况................................................................................................. 21 图 38： 2009-2021 无功补偿类营收 CAGR=13%............................................................................... 22 图 39：公司海外业务营收情况（亿元）........................................................................................... 23 图 40：公司海外业务订单情况（亿元）........................................................................................... 23

3 / 30

公司深度研究

图 41：公司 EPC 项目情况 ................................................................................................................. 23 图 42：同业头部公司海外毛利率情况............................................................................................... 23 图 43：同业头部公司海外业务营收情况（亿元）........................................................................... 24 图 44：同业头部公司海外业务营收占比........................................................................................... 24 图 45：干法电极与湿法电极技术对比............................................................................................... 25 图 46：超级电容模组........................................................................................................................... 25 图 47：超容技术在乘用车领域的应用广泛....................................................................................... 25 图 48：可比公司估值（截至 2022 年 5 月 11 日） ........................................................................... 27

表 1：主营产品覆盖开关、线圈、无功补偿、智能设备几大类别，产品线齐全........................... 6 表 2：公司创始人、高管技术背景深厚............................................................................................. 11 表 3：思源电气股权激励情况............................................................................................................. 11 表 4：公司股权激励解锁业绩条件..................................................................................................... 11 表 5： 2017-2021 年国网变电领域一二次设备招标情况（招标量：台/套） ................................. 13 表 6：常见无功补偿装置特性比较..................................................................................................... 19 表 7：思源电气近五年海外 EPC 里程碑 ........................................................................................... 22 表 8：公司盈利预测拆分（分产品）................................................................................................. 26

4 / 30

公司深度研究

1. 平台型电力设备强企，产品扩张+强管理跨越周期

1.1. 电力设备优质民企，平台化助力基业长青

29 年电力设备产品布局，平台型电力设备龙头羽翼渐丰。思源电气股份有限公司于 1993 年在上海交大创办，至今 29 年历史。公司于 2004 年在深交所上市以来，从电力监 测设备单一产品出发，逐步发展出包括高压开关、互感器、电容器、电抗器、变压器、电力电子设备、变电站继电保护&监控系统等一次、二次电力设备全系列产品；同时，开展海外电力工程总包业务近 10 年，并外延拓展超级电容、汽车电子等新品类。

图1：思源电气发展历程概览

数据来源：公司官网，东吴证券研究所

复盘公司历史业绩表现，产品及市场“1 到 N”的拓展卓有成效，国内电力设备业 务二度腾飞，海外方兴未艾：

1）1993-2002 年起步积累期：1993 年 12 月公司设立，从避雷器在线监测起家，1996 年推出 XHK-I 型消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置，正式进入电力设备制造行业。

2）2003-2007 年专业发展期：2004 年 8 月公司在深交所成功上市。该阶段电网网 架建设如火如荼，投资额 CAGR 近 30%。公司借助前期技术积累，到 2007 年前逐步形 成了线圈类（消弧线圈、互感器、电抗器）+开关类（断路器+隔离开关）两大产品阵列，跟随电网行业强β，迎来高速增长期。

3）2008-2015 年多元发展期：网架建设基本完善，电网总投资额趋稳、智能电网、特高压相关投资结构性高增。该阶段，1. 公司专注电气设备领域不改、发展多元产品体 系：2007 年定增募投 GIS 项目，并投资收购思源清能、弘瑞自动化，涉足 GIS、电力电 子、二次设备三大新领域（上述产品都是传统电网、智能电网的核心设备）。2012 年进 入新品业绩“收获期”。2. 面对日益增长的产品 SKU 及团队人员，公司着重开展组织变 革，深化集团化管理，学习华为等领军企业、培育“端到端”流程化运作能力。

4）2016-至今提升跨越期：公司继续巩固多元业务体系，深化变革成果。1.内生：

5 / 30

公司深度研究

2016 年老产品往高端市场延伸（如 GIS 从 220kV 扩至 500kV 市场），并拓展变压器（2018 年收购常州东芝舒电变压器）、高压套管（2021 年新建 RIP 干式套管生产线）、整流器（2018 年收购上海整流器厂）、汽车电子（2018 年 2 月成立稊米汽车）、储能电池（2021 年向思源电池公司增资）等新品类。2.外延：2017 年公司增资烯晶碳能电子科技无锡有 限公司布局超级电容领域，2018 年公司 10 亿元增资上海集岑布局 IC 领域，2020 年投 资杭州天铂云科光电&上海陆芯电子（IGBT）。自此，公司已初步实现全产业链布局：上游（芯片、IGBT）、中游（电力设备为主、兼有汽车电子）、下游（EPC）。结合 GIS、电力电子等业务成长壮大历程，我们预计未来 3-5 年，新业务有望开花结果。

图2：产品布局历程：从中游一次设备切入，完善一/二次设备解决方案，并布局上下游电气相关领域

数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所
※注：红字代表公司涉足的业务领域；不同颜色的圆点对应文字描述的 4 个不同时期

业务总结：四大电力设备品类+工程总包。截至 2021 年，思源电气已形成开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备（二次设备+油色谱在线监测系统）四大品类产品，2009 年开启动的海外设备出口&EPC 业务，目前也已形成较大规模，业务布局逐渐完善。公 司未来的增长点，来自于产品线的持续延伸（老产品进入高端市场+新品类从 0 到 1）和 海外市场的开拓。

表1：主营产品覆盖开关、线圈、无功补偿、智能设备几大类别，产品线齐全

公司深度研究

注：四大类产品同时也会销往海外，工程总包基本为海外业务

1.2. 1 到 N 成长跨越行业周期，积累内功优化盈利能力

经营稳健，营收、利润持续较快增长。公司 2021 年实现营收 86.95 亿元，同比+18%，2005 年上市以来营收 CAGR 高达 19%，远超行业增速（同期国网电网投资 CAGR=9%)；2011 年以来电网投资逐渐放缓的背景下（投资额 CAGR 约 5%），公司通过品类扩张、提份额等方式，营收 CAGR 仍高达 16%，超越行业增长。2021 年归母净利润 11.98 亿 元，同比增长 28%，扣非归母净利润 11.12 亿元，同比增长 31%。2021 年原材料涨价背 景下，毛利率、归母净利率逆势提升，体现公司较强经营管理能力。考虑到 2009-2010 年等年份处置平高电气股份带来较大投资收益，我们用扣非归母净利润衡量盈利增长能 力，2005-2021 年其 CAGR=17%，紧跟营收增速。

图3：2005-2021 年公司营业收入情况

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图4：2011-2021 年公司净利润情况 扣非归母净利润(亿元)

数据来源：Wind，东吴证券研究所

公司订单持续增长，营收与前一年订单基本同步，2021 年在手订单充沛锁定 2022 年高增长。1）订单交付期基本在 1 年左右，营收与新增订单同步。公司业务以产品类 为主，从签订到验收全周期 3-12 个月，海外 EPC 订单占比小，其交付周期 1-3 年左右，综合来看，从订单签订到确认收入接近 1 年。2）总量上，公司订单 2005-2021 年 CAGR 达 18%（近五年即 2017-2021 年新增订单 CAGR 约 16%）。2021 年公司实现订单 103.7 亿元（不含税）、同比+23%，因每年订单对下一年营收具备较强指引，基本锁定 2022 年 继续较快增长。3）结构上，我们认为电网客户订单整体稳健，电网外客户（发电集团、工矿企业等）及海外订单增长更快。

公司历年目标完成度较高，偏差基本在±10%以内。我们根据公司在年报披露的订 单&营收目标，计算对应的目标完成度（当年实际营收或订单除以目标营收或订单）：订 单完成度在 90%-109%，营收完成度在 90%-117%。目标业绩的高度确定性，再结合前 文所述“基本盘产品升级，新品上量提份额”的方向，体现公司具备很强战略执行力。

7 / 30

数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所

数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所※注：考虑税的影响，假设税率为 13%

图7：2006-2021 年公司经营目标完成度（%）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

盈利能力领先于同行（可比公司均为一次设备头部企业），具体分析如下：

⚫毛利率：2011 年以来基本维持在 30%附近及以上（包括四大类产品毛利率基本在 30%+，普遍超过同行均值）。2019/2020/2021 毛利率分别为 29.3%/29.3%/30.5%，同 比-0.3pct/持平（考虑会计准则将运费调整入成本，实际同比提升约 3pct）/+1.2pct，近三年毛利率提升原因如下：1）2019 年起电网公司实施“优质优价”采购政策，在招投标过程中加强了对产品的质量控制，并精简供应商和设备种类，市场价格水 平明显回升；2）内部降本一直是公司工作重心之一，公司不断推出新品+升级老产 品，维持此前毛利水平。

⚫净利率：公司持续开展管理优化，销售净利率由 2017 年 6%提升至 2021 年约 15% 水平（2019/2020/2021 销售净利率为 9.0%/13.5%/14.6%，同比+2.9pct/+4.5pct/1.2pct）。

⚫ROE：2020-2021 年超过 14%。ROE 优于同行，主要原因是相对更高的净利率、周 转率水平。

8 / 30

公司深度研究

图8：2011-2021 年同业可比公司毛利率情况

50%

20%

10%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图10：2011-2021 年同业可比公司 ROE(摊薄)水平(%)

5

-10
-15
-20
-25

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图9：2011-2021 年同业可比公司销售净利率情况

-10%

-20%

-30%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图11：2011-2021 年同业可比公司总资产周转率情况

0.5
0.4
0.3
0.2
0.1

数据来源：Wind，东吴证券研究所

平台化管理跑通，内部资源复用程度高。思源过去显著的经营α得益于较强的平台 化管理能力——2013 年至今，公司陆续完成研发、供应链、销售等环节的平台化建设，后续将继续推进服务、工程设计等平台化建设，实现公司资源最大程度的复用。管理层 曾提及“只有比同行管理成本更低，才能赢得成长”、“以规模促效益，规模和专业化相 辅相成”，体现对管理降本的重视。

将管理能力量化来看，随规模扩张、品类增多，公司期间费用率不增反降，侧面反 映平台化成效显著。从财务结果来看，2017 年起，期间费用率年均以 2pct+的速率下降，具体来看，公司销售/管理（含研发）费用率由 2017 年的 12.90%/12.30%降至 2021 的 4.77%/9.31%。研发费用率我们预计长期维持 6-7%水平，以保障内生性增长（重点投入 方向为电力电子、二次设备、中压开关等新品）。

9 / 30

公司深度研究

图12：2011-2021 年同业可比公司期间费用率水平

10%

5%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图13：2011-2021 年思源电气期间费用率拆分

财务费用率

10%

5%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

1.3. 股权结构稳定，高管行业背景深厚
公司股权结构清晰稳定，公司创始人为实际控制人。截止 2021 年年报，公司控股 股东、实际控制人仍为董增平先生和陈邦栋先生，共持有公司 29.74%股份，股权结构稳 定。

两位一致行动人技术背景深厚，产品至上。公司创始人董增平、李霞毕业于上海交 通大学高电压专业，陈邦栋毕业于华中理工大学高电压专业，与公司重技术、重产品的 理念一脉相承。核心管理人员副总经理杨雯、杨帜华等高管在公司及下属子公司均任职 10 年及以上，管理团队稳定。

图14：思源电气股权结构（截至 2021 年年报）
一致行动人

思源电气股份有限公司

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

10 / 30

公司深度研究

表2：公司创始人、高管技术背景深厚

1975 年出生,中国国籍,无其他国家或地区的国籍、长期居留权,本科学

源电气股份有限公司副总经理兼任国内营销中心总经理。

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

已开展 3 次股权激励等中长期激励机制。主要覆盖中层管理及核心技术人员，业绩

目标相对保守确保充分行权，激发组织活力。

表3：思源电气股权激励情况

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

表4：公司股权激励解锁业绩条件

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

11 / 30

公司深度研究

2. 电网建设进入新常态，业务“老树开新花”

2.1. “十四五”构建新型电力系统，适应新能源接入及消纳

电力系统分为“发电-输电-变电-配电-用电”五大环节，电网公司主要负责后四个环 节的投资运营。按电压等级由高到低可划分为输电、变电及配电，思源业务领域以中高 压的输变电为主。

电气设备通常由一次&二次设备组成，思源业务覆盖其中绝大多数品类：

⚫一次设备通常是以机电设备为主的硬件，直接用于生产、输送和分配电能过程的电 气设备。包括 1）发电类：发电机；2）变电类：变压器；3）开关类：断路器、隔 离开关、接触器、GIS；4）补偿类：电抗器、电容器；5）线材类：线缆、GIL 等。

⚫二次设备偏软件为主（通常嵌入到硬件里），技术壁垒、盈利能力高于一次设备。通 过信息技术对一次设备进行监测、控制、保护以及为工作人员提供运行工况或生产 指挥信号所需的电气设备，包括监控系统、继电保护、调度系统、仪器仪表等。

图15：电力系统结构及电力设备示意图

数据来源：国电南瑞公司公告，东吴证券研究所

宏观电网投资额：我们预计“十四五”期间年均电网投资仍将稳定在高位区间，以 应对新能源电源、新型负荷接入对电网带来的冲击。可再生能源渗透率不断提升，能源 系统日益高涨的“清洁化、低碳化”要求，意味着中国必将走向高比例可再生能源电力 系统。以风电、光伏为代表的间歇性可再生能源大规模并网的电网在稳定机理、调度运 行等多方面均将发生深刻变化。落实到投资额方面，新董事长辛保安提出“十四五”计 划投入 3500 亿美元推进电网转型升级，超市场预期。我们估计国网“十四五”实际投 资总额有望维持在 2.5-2.7 万亿元，叠加南网公布的 6700 亿元投资额，两网投资额约 3.2-3.4 万亿元水平。在中央经济工作会议释放“适度超前开展基础设施投资”信号下，2022 年国网计划投资达 5012 亿元，同比增长 8.8%。我们预计 2022 年将通过电网等基建拉 动 GDP 增长，两网实际投资额有望超市场预期。

12 / 30

公司深度研究

图16：电网基本建设投资额完成情况

数据来源：国家电网，东吴证券研究所

中观设备招投标情况：国网招标变化看政策导向，我们预计“十四五”期间国网招 标以总量（金额）持稳、结构性变化为主。我们统计了国网 2017-2021 年变电设备招标 量数据及 2020-2021 年变电设备招标量金额，有如下发现：一次设备各科目招标金额（即 单价）基本持稳，但招标量提升：2021 年除变压器及开关柜总招标金额大幅提升外，其 他设备的招标金额都有小幅的下降，但是招标量都有不同程度的提升（多数产品超过 2019 年招标量），我们预计这种招标现象可以侧面反映出国网在“十四五”期间的招标 取向：一次设备招标金额（单价）基本持稳背景下，提升各个设备的分包数及招标量，充分发挥市场竞争机制，叠加 2021 年国网开始推行的协议库存招标策略，我们预计“十 四五”期间，第三方供应商的中标份额有望提升。

表5：2017-2021 年国网变电领域一二次设备招标情况（招标量：台/套）

公司深度研究

级越高，设计及制造的难度越大，格局也更集中。进入特高压领域的供应商通常具备较 强的“品牌背书”——公司电容器、互感器已延伸至特高压领域，产品技术优势获得国 网深度认可，有助于中高压等级的相关产品份额得到提升。

南瑞, 6.30%

特变, 5.50%

图19：特高压直流/交流线路中标份额情况（2010-2021 年历史累计口径，已计入最新的两条直流+三条交流线路）

数据来源：国家电网，东吴证券研究所
鉴于思源电气产品品类较多，我们首先将其归为成熟期产品、成长期产品两大类别，

后续分别论述两类产品增长逻辑。

⚫成熟期产品：AIS（互感器、断路器、隔离开关、消弧线圈等）、电容器等已经步入 成熟期，我们预计“十四五”招标金额增速基本持稳。

⚫成长期产品：GIS、变压器、二次设备为早期布局的产品，现在仍处于成长期；干 式套管、GIL 等产品在导入期阶段，后续同样有望放量。

2.2.1. 成熟期产品：“基本盘”业务，后续有望保持稳健

老产品消弧线圈、互感器、电抗器、断路器、隔离开关等先发布局、地位稳固，近 满额中标。公司成立以来即开始布局消弧线圈自动调谐装备业务，到 2005 前逐步形成

14 / 30

公司深度研究

了 AIS（消弧线圈、互感器、电抗器）+高压开关（断路器+隔离开关）产品阵列。这些 传统设备先发优势明显，在国网集招中份额稳居前三（2021 年国网集招中，互感器/消 弧线圈/隔离开关均位列第 1，断路器第 2），在 110kV 以上高电压等级产品中份额更高。

展望未来，我们预计步入成熟期的上述产品营收增长保持平稳，但盈利能力有提升

空间：我们预计每年成熟期产品增量需求基本与电网投资接近，公司接近满份额中标，故每年跟随招标量增长而增长。盈利方面，2009 年主网投资趋缓、行业产能过剩，消弧 线圈、互感器、断路器等“传统产品”价格竞争激烈，毛利率整体呈下降通道；2019 年 起国网采购加强质量管控，“优质优价”政策使得价格回归合理水平，毛利率修复。随产

品质量要求趋严、价格回升，叠加公司对成本的优化管控，毛利率仍有提升空间。

图20：2021 年国网集招-消弧线圈份额（按中标金额）

消弧线圈

许继电气,
19.3%

数据来源：国家电网，东吴证券研究所

图22：2021 年国网集招-隔离开关份额(按中标金额)

隔离开关

西安豪特, 4.7%
阿尔斯通, 5.5%

数据来源：国家电网，东吴证券研究所

图21：2021 年国网集招-断路器份额（按中标金额）

平高, 27.9%

西门子,
11.2%

ABB,
13.3%

思源, 18.5%
泰开, 14.3%

数据来源：国家电网，东吴证券研究所

图23：2021 年国网集招-互感器份额（按中标金额）

互感器

西电, 10%

思源电气,
19%

泰开, 17%

数据来源：国家电网，东吴证券研究所

15 / 30

公司深度研究

图24：2021 年国网集招-电容器份额（按中标金额）

其他, 31.4%
思源, 13.4%

数据来源：国家电网，东吴证券研究所

2.2.2. 成长期产品：GIS、变压器、二次设备贡献业绩动量，新品类方兴未艾

1）开关类：GIS 拓宽市场范围，延续较快增长

2005-2010 年培育的 GIS 组合电器、电容器产品效果卓著。2005-2010 年间公司加 码的 GIS 成效显著：2021 年在国网的中标份额为 12.4%，位列前 3，仅次于一次设备龙 头平高电气和中国西电。GIS 因体积小、可靠性高，故在一些场合替代传统开关（断路 器、隔离开关等），行业 β 较为明显（相较于其他电网设备），2015 年公司 GIS 产品营收 突破 10 亿元关口，2020 年达到 20 亿元+，5 年营收 CAGR 约 17%以上。

图25：2021 年国网集招-组合电器份额(按中标金额)

GIS 组合电器

数据来源：国家电网，东吴证券研究所

⚫国网：110-220kV（基本盘）GIS 招标量相对稳定，价格边际改善；毛利率更高的 330-500kV 及外销（新领域）GIS 占比逐渐加大。2019-2021 年国网高电压等级 GIS 招标量回升，国网“优质优价”采购政策改善了中标价格，对毛利率也有一定的正 面影响。结构上来看，1）早期布局的 110~220kV 电压等级占公司 GIS 业务比重较 大，2019-2021 年招标量增速较快，公司优势地位稳固；2）高电压等级 330~500kV 开始发力，营收增速较快而且毛利率更高。2022 年特高压 3800 亿元投资有望带动

16 / 30

公司深度研究

高压输变电设备投资，配套的高压 GIS 招标量有望进一步提升，330~500kV 领域的 拓展值得期待。

图26：国网不同电压等级 GIS 招标量统计，高压等级增长较好（台/套）

数据来源：国家电网，东吴证券研究所

⚫南网：招标模式相对更市场化，110-220kV GIS 地位稳固，500kV 仍需突破，2021 年总中标金额占比 26.5%，充分体民营企业在市场化竞争中的优势。南网招标体系 相对更市场化，非电网系第三方具备竞争优势。公司 2021 年在南网中标共计 13 包、以 3.1 亿元总中标金额位列第 2。其中，110/500kV 半封闭紧凑式组合开关电器（HGIS）分别中标 578/1966 万元，110/220 kV GIS 分别中标 1.3/1.6 亿元。

图27：2021 年南网组合电器招标金额及思源电气中标金额情况（亿元）

公司深度研究

4）中压开关等“酝酿期”产品：定位远期，短期贡献小
2020 年设立中压开关子公司，叠加“十四五”配网建设的高投入，2022 年中压开 关将成为公司盈利增加点之一。公司 2020 年 10 月设立了中压开关子公司，继续填补开 关类产品空白；2021 年底中压公司新产品已经拿到首个订单，我们预计公司中压开关产 品有望在 2022 年形成一定量出货。

2021 年涉足高压干式套管领域，完善高压一次设备产品布局。套管是变电设备的核 心部件之一，起到导电连接、绝缘隔离和机械连接的作用，目前在超高压和特高压、领 域的 RIP 干式套管大部分还是被外资所垄断。2021 年公司控股子公司江苏思源赫兹互 感器有限公司投资建设 RIP 干式套管产线，建设周期一年，布局超高压交直流套管产品，逐步实现在超高压和特高压工程领域干式套管的国产化替代，我们预计 2023 年底相关 产品可以推出，随着特高压建设加速推进，有望成为新的盈利增长点。

复盘 GIS、二次设备等产品成长经历，“酝酿期”产品贡献显著业绩增量需要 3-5 年 时间，短期影响相对不大。

3. 网外深耕无功补偿十余载，续写新能源并网消纳新篇章

3.1. 网外业务：风光大规模并网催生无功补偿需求

新能源平价使得并网接入设备β属性凸显。新能源发电存在波动性、随机性且难控

制，中长期看，随新能源成为替代传统电源的主力电源，为保持发电量与用电量平衡：

电网侧有望出台更严格的新能源并网政策（如配置更高比例&时长的储能、无功补偿装

置）；发电侧也会自发配置如发电功率预测、电能质量监测、新能源集控系统等增量二次

设备，更好地缓冲新能源间歇性、波动性对电网造成的冲击，以及提高新能源场站参与

电力交易的收益率，减少履约、考核等成本。

并网接入设备中，除了传统一次设备外（如 GIS），思源主攻无功补偿产品。1）SVG 为风光并网升压站主流应用产品，下游客户多为新能源电站成套设备商或 EPC 总包。SVG 通过不断降本、价格已经大幅下降，经济性较好。2）SVC、同步调相机因响应电 网调度的速度较慢而逐步退出市场。3）储能尽管具备无功调节能力，但暂无法替代 SVG——发电侧储能暂不具备经济性，且电网暂不允许储能替代SVG作无功补偿调节。

表6：常见无功补偿装置特性比较

数据来源：新风光招股说明书，东吴证券研究所

19 / 30

数据来源：国家能源局，中电联，GWEC，东吴证券研究所

思源电气为国内高压 SVG 龙头，行业竞争愈发激烈。公司的高压 SVG 和有源滤波

装置 APF 保持较高市场占有率，在新能源发电侧、用电侧市场均享有较高份额：2021 年

思源清能 SVG 产品在国内新能源市场销售金额份额超 15%，位列第 1。但市场参与者

包括新进入者众多，诸如新风光、四方股份、国电南瑞、特变电工等，竞争愈发激烈，

利润率波动可能会加大。

图36：高压 SVG 市场规模情况

数据来源：智研咨询，东吴证券研究所

图37：高压 SVG 市场格局变动情况

公司深度研究

综上所述，我们预计整个网外业务（发电+工业）2022-2024 年营收 CAGR 有望近 20%，图38：2009-2021 无功补偿类营收 CAGR=13%

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

4. 海外 EPC 项目突破，带动单机销量提升

海外市场布局稳步推进，资质审核逐渐健全，有望逐渐形成马太效应。公司 2009 年 设立输配电工程公司布局海外，自 2012 年营收过亿元，2021 年已达到 13.7 亿元体量，2012-2021 年 CAGR 超 30%，快于总营收增长。截止 2022 年 4 月，公司产品已获得欧 洲电力体系、英国/荷兰/俄罗斯/意大利/墨西哥等国家电网客户的供应商资格认可。目前 公司海外项目主要在东南亚、非洲、欧洲等市场。

表7：思源电气近五年海外 EPC 里程碑

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

商业模式：EPC 为切入点，带动配套产品销售：

⚫海外 EPC 加速拓展，在手订单锁定增长。1）短期来看，海外放开有望加快 EPC 进 度，前期订单有望确认收入。我们预计 2022 年公司订单仍有持续突破，锁定未来 几年高成长。2）长期来看，思源电气凭借全套解决方案能力（前述公司产品涵盖全 系一次设备）、性价比优势、快速响应服务客户的能力，实现对西门子、ABB 等外

22 / 30

公司深度研究

资龙头的替代。

图39：公司海外业务营收情况（亿元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图40：公司海外业务订单情况（亿元）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

⚫通过做 EPC 总包在海外培育品牌力，以 EPC 业务带动产品销售。品牌公信力是来 自于长期销售布局建立的当地客户认可度，背后实质是长期优质的客户服务和高质 量产品供应，前期工程陆续投运带来了积极影响。海外业务 2020 年受疫情影响，EPC 有所放缓、同比下降 28.7%至 5.5 亿元，而海外业务整体收入 12 亿元，同比仅 下降 11.7%，据此我们反推出海外设备销售同比+10%左右。盈利能力方面，公司海 外毛利率在 20-40%之间波动，主要因所签 EPC 项目及销售产品而异。不考虑 EPC，产品销售毛利率水平整体高于国内。

图41：公司 EPC 项目情况

项目完工阶段（个）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图42：同业头部公司海外毛利率情况

-40%
-60%
-80%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

竞争优势：充分发挥齐全的一次设备产品矩阵优势、自我配套率高，且项目管理上 更为优秀。思源电气与国内竞争对手平高、西电等相比，公司产品线齐全，采购、营销 平台更灵活，本土化积淀深厚。此外，与海外企业西门子、ABB 等相比，产业链优势突 出、性价比更高，服务响应快。

23 / 30

公司深度研究

图43：同业头部公司海外业务营收情况（亿元）

公司深度研究

合公司在电力电子、超级电容（高功率密度器件）、电气设备以及集成业务的经 验，随着电网侧功率型储能机制的理顺和商业模式的成熟，未来公司储能业务 有望实现突破。

图45：干法电极与湿法电极技术对比 图46：超级电容模组

数据来源：东吴证券研究所

数据来源：烯晶碳能官网，东吴证券研究所

图47：超容技术在乘用车领域的应用广泛

数据来源：烯晶碳能，东吴证券研究所

6. 盈利预测与估值

⚫开关类产品（GIS、隔离开关、断路器等）：假设 GIS 快速增长（更高&更低电压等 级拓展，提升中标份额）；隔离开关、断路器跟随电网招标节奏走、相对稳增，中标 份额提升空间相对有限。此外，海外 EPC 业务有望拉动 GIS 等开关产品销售，增 长 快 于 电 网 侧 。 我 们 预 计 2022-2024 年 该 板 块 营 收 同 比 增 速 分 别 为 16.5%/19.1%/21.4%。毛利率方面稳中略升（海外毛利率相对国内更高）。

⚫线圈类产品（互感器、电抗器、变压器等）：假设变压器增长更快（包括国内及海外 市场均高速发展），随常州工厂 2022 年投产，对板块弹性贡献有望更大；互感器、电抗器等传统产品国内跟随电网招标节奏走、中标份额提升空间相对有限，但海外 配套 GIS、变压器销售，增速更快。我们预计 2022-2024 年该板块营收同比增速分 别为 8.9%/18.0%/18.0%。毛利率方面稳中略升（海外毛利率相对国内更高）。

25 / 30

公司深度研究

⚫无功补偿类（SVG、电容器等）：主要用于发电侧及工业领域。随新能源快速渗透，电能质量问题逐步凸显，SVG 配比有望提升，且公司加码工业领域市场布局，我们 认为 SVG 增速有望再上一个台阶；电容器短中期受益于特高压等主网建设，增长 相对较好。我们预计 2022-2024 年该板块营收同比增速分别为 11.2%/15.4%/16.3%。因 SVG 市场竞争较为激烈、毛利率相对较低，SVG 占比的提升将拉低板块毛利率。

⚫智能设备类（二次设备+油色谱在线监测系统）：二次设备稳步拓展，假设公司 220kV 以 下 产 品 稳 健 增 长 ， 我 们 预 计 2022-2024 年 该 板 块 营 收 同 比 增 速 分 别 为 12.0%/15.0%/19.0%。随芯片等电子元器件紧缺问题缓解，毛利率有望向上修复。

⚫工程总包类（主要是海外 EPC）：海外业务为公司战略核心之一，目前已经具备马 太效应。公司海外在手订单充沛，随海外疫情管控逐步放开，项目进度有望加快。2021 年海外市场新增订单 22.5 亿元，同比+50%，后续订单有望持续高增。我们预 计 2022-2024 年该板块营收同比增速分别为 28.0%/35.0%/35.0%。

表8：公司盈利预测拆分（分产品）

26 / 30

公司深度研究

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

费用率假设：公司平台化管理能力逐步提升、费用控制能力较强，我们假设公司 2022-2024 年管理费用率分别为 2.7%/2.7%/2.7%，研发费用率分别为 6.1%/6.2%/6.3%，销售费用率分别为 4.4%/4.3%/4.2%。

图48：可比公司估值（截至 2022 年 5 月 11 日）

数据来源：Wind，东吴证券研究所
※注：可比公司国电南瑞盈利预测来自于东吴证券研究所，许继电气、四方股份采用 Wind 一致预期

盈利预测与投资建议：公司是国内电力设备核心供应商，新品类步步为营、老产品

维持优势地位，同时海外业务、汽车电子等新业务不断增长，未来仍有进一步品类拓展 空间。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别 13.3 亿元、16.6 亿元、20.4 亿元，同 比分别+11%、+25%、+23%，对应现价（5 月 11 日）PE 分别 18 倍、15 倍、12 倍。可 比公司均是电网一次&二次设备相关龙头企业，部分业务领域重合度较高且竞争力强，可比公司 2022 年 PE 为 20 倍。考虑到公司内生+外延经营α较强，2022 年给予公司 23 倍 PE 作为估值依据，目标价 40.0 元，维持“买入”评级。

27 / 30

公司深度研究

7. 风险提示

电网投资不及预期。公司目前收入主要集中在电网自动领域，若电网投资不及预期，将会影响电力设备招标量，从而对公司业绩造成不利影响。

新业务拓展不及预期。公司 GIS、二次设备、变压器、中压开关等新品从市场拓展 到上量需要一定时间，若拓展进度不及预期，可能对公司业绩造成不利影响。

海外 EPC 项目进度及拓展不及预期等。公司部分收入来自海外，若海外因疫情等 非可控因素或人为拓展不及预期，可能对公司业绩造成不利影响。

竞争加剧。电网设备发展较为成熟，产品标准化程度高，若在投标过程中面临较强 的价格竞争，可能对公司业绩造成不利影响。

国内外疫情加剧。新冠疫情仍然在全球范围内不断蔓延，给国内和国际贸易及投资 带来较大不确定性，若国内外管制趋严，将对公司生产、物流等经营活动造成较大负面 影响。

28 / 30

公司深度研究

思源电气三大财务预测表