唐人神评级买入2021年报及2022一季报点评：全链运作优势明显，养殖业务快速扩张
股票代码 ：002567
股票简称 ：唐人神
报告名称 ：2021年报及2022一季报点评：全链运作优势明显，养殖业务快速扩张
评级 ：买入
行业：农牧饲渔
证券研究报告 | 2022年05月04日
唐人神（002567.SZ）买 入
2021 年报及 2022 一季报点评：全链运作优势明显，养殖业务
快速扩张
| 核心观点 猪价低迷叠加粮价上涨，生猪养殖业务短期承压明显。公司 2021 年实现营 业收入 217.42 亿元，同比+17.36%，实现归母净利润-11.47 亿元，同比-220.74%。2021 年公司养殖板块规模扩张明显，但盈利承压明显，共实现收 入 34.74 亿元，生猪出栏量 154.23 万头，分别同比变动+41.62%、+50.54%，毛利率相较上年下滑 53.73pct 至-2.50%。受春节后猪价再度大幅下行影响， | 公司研究·财报点评 农林牧渔·饲料 | |
| 证券分析师：鲁家瑞 | 联系人：李瑞楠 | |
| 021-61761016 | 021-60893308 | |
| lujiarui@guosen.com.cn | liruinan@guosen.com.cn | |
| S0980520110002 基础数据 | ||
| 公司 2022Q1 业绩进一步承压，营业收入同比减少 2.35%至 49.07 亿元，归母 净利润同比减少 153.45%至-1.49 亿元。 坚持全链一体化经营，生猪产能稳步扩张。作为全链一体化经营的现代农牧 企业，公司饲料业务根基深厚，2021 年饲料板块受益产品结构优化以及外销 猪料增加而实现量利齐增，实现收入 175.07 亿元，毛利 13.08 亿元，分别 | 投资评级 | 买入(维持) |
| 合理估值 | ||
| 收盘价 | 7.52 元 | |
| 总市值/流通市值 | 9069/8941 百万元 | |
| 52 周最高价/最低价 | 11.40/5.64 元 | |
| 近 3 个月日均成交额 | 427.41 百万元 | |
| 市场走势 | ||
同比变动 14%、20%，为生猪业务亏损提供了有效缓冲。养殖业务方面，公司 近年正依靠其在饲料加工、种猪繁育方面的优势，围绕旗下业务标杆龙华农 牧积极扩张产能，长期规划产能 1000 万头，其中龙华农牧单点 100 万头现 代化生猪养殖地已于 2021 年投产运营，根据公司披露，其预计 2022-2024 年出栏量分别为 200 万头、350 万头和 500 万头，继续保持出栏高速增长。目前公司育肥产能正稳步释放，2022Q1 实现肥猪出栏 35.77 万头，相较 2021Q1 增长 172.85%，肥猪出栏占比为 93.30%，相较 2021Q1 大幅提升 64.98pct，公司有望在周期反转时充分享受量价齐升红利。
开展多渠道融资，底部资金充足。银行借款方面，公司 2021 年新增长期借
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 款 20.98 亿元，并拥有银行授信额度 100 亿元；权益融资方面，公司于 2020 | 相关研究报告 |
年和 2021 年先后完成公开可转债和非公开发行股票，累计募集资金 27.93 亿元，其中 13.1 亿元将被用于建设养殖项目。同时公司在 2019 年 8 月与湖 南省财信产业基金管理有限公司、湖南省资产管理有限公司合伙成立总规模 10 亿元的“唐人神产业投资基金”助力公司发展生猪产业，叠加饲料和屠宰 业务收益打底，公司底部现金流足够安全。
《唐人神-002567-2013 年半年报点评：产业链布局完善+产销理 顺》 ——2013-08-28
《唐人神-002567-2012 年年报点评：种猪盈利占比持续上升》——2013-03-29
《唐人神-002567-2012 年 3 季报点评：饲料产销理顺，种猪快速 成长》 ——2012-10-18
风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。
投资建议：首次覆盖，给予 “买入”评级。
公司作为全链一体化经营的现代农牧企业，依靠饲料和种猪优势，养殖指标 在同规模企业中处于领先水平，近年产能扩张正在加速，育肥产能稳步释放，我们认为公司未来成长性充足且有望在猪价反转时享受量价齐升红利。预计 公司 22-24 年归母净利为-4.71/10.34/24.38 亿元，对应当前股价 PE 为-19.3/8.8/3.7X，给予“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 18,527 | 21,742 | 24,150 | 29,569 | 35,228 | |
| (+/-%) | 20.7% | 17.4% | 11.1% | 22.4% | 19.1% | |
| 净利润(百万元) | 950 | -1147 | -471 | 1034 | 2438 | |
| (+/-%) | 369.6% | -220.7% | -58.9% | -319.5% | 135.8% | |
| 每股收益（元） | 0.97 | -0.95 | -0.39 | 0.86 | 2.02 | |
| EBIT | Margin | 6.9% | -1.2% | -1.0% | 4.5% | 8.3% |
| 净资产收益率（ROE） | 17.8% | -20.8% | -9.3% | 17.8% | 34.7% | |
| 市盈率（PE） | 7.8 | -7.9 | -19.3 | 8.8 | 3.7 | |
| EV/EBITDA | 8.8 | 71.2 | 37.9 | 9.2 | 5.4 | |
| 市净率（PB） | 1.38 | 1.65 | 1.80 | 1.56 | 1.29 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
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| 证券研究报告 |
猪价低迷叠加粮价上涨，养殖业务承压明显。根据公司发布的 2021 年年度报告，公司 2021 年实现营业收入 217.42 亿元，较上年增加 17.36%，实现归属于母公司 所有者的净利润-11.47 亿元，较上年减少 220.74%。分业务来看：（1）饲料板块：2021 年收入为 175.07 亿元，销量为 510.96 万吨，销售均价为 3426.32 元/吨，分别同比变动 14.07%、4.17%、9.50%。受公司饲料销售产品结构调整以及猪饲料 外销量同比增长 55.39%影响，公司饲料业务 2021 年实现量利其增，贡献毛利同 比增长 20%至 13.08 亿元，为生猪业务亏损提供了有效缓冲。（2）养殖板块：2021 年收入为 34.74 亿元，同比增速为 41.62%，于总营收中占比为 15.98%，其中生猪 出栏量为 154.23 万头，销售收入为 25.70 亿元，销售均价为 1666.22 元/头，分 别同比变动 50.54%、0.23%、-33.42%。受猪价低迷以及粮价上涨影响，养殖业务 承压明显，2021 年毛利率相较上年下滑53.73pct至-2.50%，毛利同比下滑106.92% 至-0.87 亿元。受春节后猪价再度大幅下行影响，公司 2022Q1 业绩进一步承压，营业收入同比减少 2.35%至 49.07 亿元，归母净利润同比减少 153.45%至-1.49 亿 元，其中 2022Q1 生猪出栏量为 38.34 万头，收入为 5.13 亿元，分别同比变动-17.19%、-46.31%。
图1：唐人神营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：唐人神归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：唐人神单季营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：唐人神单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
净利率转负，财务费用率上升明显。2021 年销售毛利率 6.11%，同比减少 7.22pct，销售净利率-5.39%，同比减少 11.16pct。销售费用率 2.40%（+0.28pct），管理 费用率 3.50%（0.43pct），财务费用率 0.70%（+0.36pct）。三项费用率合计 6.60%，
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| 证券研究报告 |
同比提升 1.07pct，主要系公司为支持生猪养殖业务发展，2021 年中长期银行借
款增加明显，因此利息支出有所增加。
图5：唐人神毛利率、净利率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：唐人神三项费用率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
经营性现金流大幅收紧。2021 年经营性现金流净额-3.79 亿元（-136.23%），经 营性现金流净额占营业收入比例为-1.74%（-7.39%），销售商品提供劳务收到的 现金占营业收入比例为 100.29%（-0.78%）。在主要流动资产周转方面，2021 年 公司应收周转天数为 4.18 天（+4.32%），存货周转天数达 35 天（+1.53%），周 转效率无明显变化。
图7：唐人神经营性现金流情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图8：唐人神主要流动资产周转情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
投资建议：公司作为全链一体化经营的现代农牧企业，依靠饲料和种猪优势，养 殖指标在同规模企业中处于领先水平，育肥产能稳步释放，我们认为公司未来成 长性充足且有望在猪价反转时享受量价齐升红利。预计公司 22-24 年归母净利为-4.71/10.34/24.38 亿元，对应当前股价 PE 为-19.3/8.8/3.7X，给予“买入”评 级。
表1：可比公司估值表
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| 603363.SH 傲农生物 | 16.58 | 115 | -2.22 | -0.77 | 2.97 | -7 | -22 | 6 | 买入 |
| 000876.SZ 新希望 | 14.03 | 632 | -2.13 | -0.36 | 0.90 | -7 | -39 | 16 | 买入 |
| 002124.SZ 天邦股份 | 6.60 | 121 | -2.43 | -0.67 | 1.15 | -3 | -10 | 6 | 买入 |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理及预测
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 1053 | 1368 | 1294 | 2570 | 2282 | 营业收入 | 18527 | 21742 | 24150 | 29569 | 35228 |
| 应收款项 | 578 | 681 | 728 | 889 | 1037 | 营业成本 | 16046 | 20414 | 22697 | 26246 | 29694 |
| 存货净额 | 1844 | 2123 | 2284 | 2753 | 3051 | 营业税金及附加 | 29 | 37 | 40 | 48 | 58 |
| 其他流动资产 | 611 | 664 | 705 | 914 | 1064 | 销售费用 | 392 | 521 | 574 | 679 | 883 |
| 流动资产合计 | 4131 | 4866 | 5040 | 7155 | 7463 | 管理费用 | 569 | 760 | 817 | 919 | 1251 |
| 固定资产 | 4387 | 7521 | 8532 | 8814 | 10196 | 研发费用 | 206 | 263 | 273 | 341 | 428 |
| 无形资产及其他 | 534 | 557 | 535 | 513 | 490 | 财务费用 | 63 | 152 | 236 | 274 | 287 |
| 投资性房地产 | 1171 | 1541 | 1541 | 1541 | 1541 | 投资收益 | 12 | 12 | 3 | 2 | 5 |
资产减值及公允价值变
| 长期股权投资 | 58 | 59 | 61 | 61 | 61 | 动 | 117 | 579 | 0 | 20 | 2 |
| 资产总计 | 10280 | 14545 | 15708 | 18084 | 19752 | 其他收入 | (445) | (1492) | (273) | (341) | (428) |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 1195 | 1327 | 1429 | 1317 | 1357 | 营业利润 | 1112 | (1044) | (483) | 1083 | 2634 | |
| 应付款项 | 758 | 1107 | 1074 | 1283 | 1483 | 营业外净收支 | (16) | (103) | (20) | (10) | (30) | |
| 其他流动负债 | 1089 | 1277 | 1396 | 1682 | 1812 | 利润总额 | 1096 | (1147) | (503) | 1073 | 2604 | |
| 流动负债合计 | 3042 | 3710 | 3898 | 4282 | 4652 | 所得税费用 | 27 | 25 | (21) | 16 | 109 | |
| 长期借款及应付债券 | 1294 | 3392 | 4592 | 5692 | 5692 | 少数股东损益 | 118 | (25) | (11) | 23 | 56 | |
| 其他长期负债 | 84 | 1315 | 1569 | 1669 | 1719 | 归属于母公司净利润 | 950 | (1147) | (471) | 1034 | 2438 | |
| 长期负债合计 | 1377 | 4708 | 6162 | 7362 | 7412 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 负债合计 | 4420 | 8418 | 10060 | 11643 | 12064 | 净利润 | 950 | (1147) | (471) | 1034 | 2438 | |
| 少数股东权益 | 523 | 615 | 607 | 625 | 653 | 资产减值准备 | 43 | 480 | 257 | 47 | 112 | |
| 股东权益 | 5337 | 5512 | 5041 | 5816 | 7035 | 折旧摊销 | 56 | 500 | 755 | 913 | 1030 | |
| 公允价值变动损失 | ||||||||||||
| 负债和股东权益总计 | 10280 | 14545 | 15708 | 18084 | 19752 | (117) | (579) | 0 | (20) | (2) | ||
| 财务费用 | ||||||||||||
| 63 | 152 | 236 | 274 | 287 | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | (716) | 1441 | 349 | (197) | (104) | |||||||
| 每股收益 | 0.97 | (0.95) | (0.39) | 0.86 | 2.02 | 其它 | 30 | (515) | (264) | (29) | (84) | |
| 每股红利 | 0.37 | 0.38 | 0.00 | 0.21 | 1.01 | 经营活动现金流 | 247 | 179 | 625 | 1747 | 3390 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 5.45 | 4.57 | 4.18 | 4.82 | 5.83 | 0 | (4676) | (2000) | (1200) | (2500) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 21% | 0% | 0% | 14% | 25% | (39) | 16 | 0 | 0 | 0 | ||
| 18% | -21% | -9% | 18% | 35% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (14) | (4662) | (2002) | (1200) | (2500) | ||||||
| 13% | 6% | 6% | 11% | 16% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | 1649 | 0 | 0 | 0 | ||||||||
| 7% | -1% | -1% | 5% | 8% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 1042 | 2099 | 700 | 800 | 0 | |||||||
| 7% | 1% | 2% | 8% | 11% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (361) | (455) | 0 | (258) | (1219) | ||||||
| 收入增长 | 21% | 17% | 11% | 22% | 19% | 其它融资现金流 | (1284) | (139) | 102 | (112) | 41 | |
| 370% | -221% | -59% | -319% | 136% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | 78 | 4798 | 1302 | 729 | (1178) | ||||||
| 48% | 62% | 68% | 68% | 64% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 311 | 315 | (74) | 1276 | (288) | ||||||
| 4.0% | 5.0% | 0.0% | 2.8% | 13.4% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 743 | 1053 | 1368 | 1294 | 2570 | |||||||
| 7.8 | (7.9) | (19.3) | 8.8 | 3.7 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 1053 | 1368 | 1294 | 2570 | 2282 | |||||||
| 1.4 | 1.6 | 1.8 | 1.6 | 1.3 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | (2995) | (1136) | 831 | 1217 | ||||||
| 8.8 | 71.2 | 37.9 | 9.2 | 5.4 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | (1036) | (559) | 1249 | 983 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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免责声明
分析师声明
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
重要声明
本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。
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