伯特利评级买入一季度营收增长29%，股权激励彰显长期信心

股票代码 ：603596
股票简称 ：伯特利
报告名称 ：一季度营收增长29%，股权激励彰显长期信心
评级 ：买入
行业：汽车零部件

证券研究报告 | 2022年05月04日

伯特利（603596.SH）买 入

一季度营收增长 29%，股权激励彰显长期信心

（同比+1.5pct，环比-1.3pct），财务费用率为-0.3%（同比+0.8pct，环比-0.2pct）。公司加大研发投入，Q1 研发费用为 0.69 亿元，同比+64%。

公布 2022 年限制性股权激励草案，彰显长期信心。公司拟向激励对象（公 司总经理）授予权益总计 41.6 万份（约占总股本 0.1%）标的股票来源 为二级市场回购股票，授予价格 27.89 元（最新收盘价 57.55 元）。公 司全部有效期内激励计划所涉及股票数为 330 万 股（约占总股本 0.8%）。业 绩 考 核 以 21 年 营 收 为 基 数 ， 22-26 年 营 收 增 长 15%32\%52%75%101%，对应营收为 4046536170 亿元。

轻量化+智能化叠加国产化进程加速，公司前景广阔。公司是国产制动系统龙 头企业，轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。1）差压铸造工艺是公司轻量 化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不断提高，汽车轻量化势在必行；

52 周最高价/最低价 89.63/27.49 元

近 3 个月日均成交额 359.36 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

力；3）线控制动系统将成为公司切入 ADAS 执行层的核心产品。2022 年 Q1 新增 项目 47 项( 22 款新车型），其中新能源项目 22 项（车型 11 款）。新增项 目中 EPB 25 项、线控制动系统 7 项、轻量化 8 项。

风险提示：新冠疫情影响持续、原材料价格波动。

投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到 2022 年原材料涨价

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润 6.5/9.5/12.6 亿 元 （ 前 次 盈 利 预 测 22-24 年 实 现 归 母 净 利 润 6.9/9.5/12.6 亿元）。公司线控制动产品取得国产突破，是智能驾驶执行层 核心产品，产品竞争力强、客户拓展顺利，有望充分受益于汽车行业智能电动大 趋势，长期增长空间大，参照可比公司估值，我们给予伯特利 2023 年 PE 为 29-31 倍，维持一年期目标估值区间为 67-72 元，维持“买入”评级。

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Q1 营收增长 29%，业绩小幅增长。伯特利发布 2022 年一季度报，公司 2022 年 Q1 实现营收 10.14 亿元，同比+29%，环比-13%；实现归母净利润 1.38 亿元，同比+8%，环比+1%；实现扣非归母净利润 1.12 亿元，同环比基本持平。

图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

毛利率环比恢复，净利率环比上涨 1.96pct。公司 2022 年 Q1 毛利率为 22.50%，同比下跌 3.16pct，环比上涨 0.37pct；净利率为 13.64%，同比下跌 5.35pct，环 比上涨 1.96pct。

费用率同比上涨，研发持续投入。22Q1 四费率为 9.6%（同比+2.4pct，环比-1.6pct），销售费用率为 1.0%（同比+0.3pct，环比+0.1pct），管理费用率为 2.1%（同比-0.2pct，环比-0.2pct），研发费用率为 6.8%（同比+1.5pct，环比-1.3pct），财务费用率为-0.3%（同比+0.8pct，环比-0.2pct）。公司加大研发 投入，Q1 研发费用为 0.69 亿元，同比增长 64%。

图5：公司毛利率及净利率

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图7：公司四项费用率

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图6：公司季度毛利率和净利率

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图8：公司单季度四项费用率变化情况

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

公司公布 2022 年限制性股权激励草案，彰显长期信心。公司拟向激励对象（公 司总经理）授予权益总计 41.6 万份（约占总股本 0.1%）标的股票来源为二级市 场回购股票，授予价格 27.89 元（最新收盘价 57.55 元）。公司全部有效期内激 励计划所涉及股票数为 330 万 股（约占总股本 0.8%）。业绩考核以 21 年营收为 基数，22-26 年营收增长 15%32\%52%75%101%，对应营收为 4046536170 亿元。

表1：本激励计划授予的限制性股票的解除限售期限和解除限售安排

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

表2：本激励计划各年度业绩考核目标

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

表3：本激励计划解除限售比例

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

公司作为国产制动系统龙头企业，产品覆盖全面，在技术工艺、产能规模、客户 资源方面具备一定优势。随着汽车行业向轻量化、智能化的方向不断发展，叠加 国产化进程加速，公司的轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。2022 年 Q1 新 增项目 47 项( 22 款新车型），其中新能源项目 22 项（车型 11 款）。新增项 目中 EPB 25 项、线控制动系统 7 项、轻量化 8 项。

第一，差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不 断提高，汽车轻量化势在必行。综合材料强度、加工成本、减重性能等多方面因 素考虑，铝合金是目前汽车轻量化最有可能大规模使用的轻质材料。公司的铝合 金零部件采用差压铸造工艺，在补缩能力、力学性能、生产成本方面较其它加工 工艺具有明显优势。目前市场上掌握差压铸造工艺的主流供应商非常少，国内厂 商只有伯特利和中信戴卡等。2010-2018 年，中国的平均单车用铝量从 99kg 增长 到 156kg，渗透率达到大约 10%。伯特利轻量化业务的销售收入在 2014-2020 年以 87%的年均复合增长率持续增长，且公司仍在开发推广铸铝卡钳、铝合金制动盘等 其他轻量化零部件。随着汽车用铝量的不断增长，我们保守估计伯特利轻量化业 务在未来几年仍将以 25%的年均复合增长率持续增长。

第二，受益于国产化替代，电子驻车系统（EPB）是伯特利中短期业绩增长的重 要动力：伯特利是最早实现 EPB 量产的自主品牌厂商，并且成功打入了合资品牌 的供应链，主要客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、江铃福特、东风日产等。2020 年 EPB 在乘用车的渗透率大约为 72%，则市场总需求大约 1440 万套，市场空 间大约 120 亿元。伯特利销售了 87 万套，市场份额约 6.5%。由于 EPB 相较于传 统的机械驻车制动在操作简便、节省空间、电子系统协同方面具有无可比拟的优 势，渗透率持续上升。伯特利在 EPB 产品上坚持自主研发，已成功推出 SmartEPB 和双控电子驻车制动系统，另有年产 60 万套 EPB 生产线在建，我们预计 2025 年 伯特利的 EPB 产品销售额将增长至 12.84 亿元。

第三，线控制动系统将成为公司切入 ADAS 执行层的核心产品：线控制动系统的 构想是用电机替代真空助力器，直接推动主缸活塞。在汽车行业智能化、电动化 的发展趋势下，线控制动系统相比于传统制动系统，省去了电子真空泵，拥有更 快的反应时间和更高的能量回收效率，将成为 ADAS 执行层的主流产品。公司发布

的 WCBS 在线控制动系统中属于电子液压制动系统，采用了 ONE-BOX 解决方案，是 首家研发成功的自主品牌厂商。与 TWO-BOX 方案相比，伯特利的产品在体积、重 量、性价比、集成度等方面具有明显优势。

估值分析：考虑到 2022 年原材料涨价及缺芯持续，我们下调盈利预测，我们预计 公司 22-24 年实现净利润 6.5/9.5/12.6 亿元（前次盈利预测 2022-2024 年实现净 利润 6.9/9.5/12.6 亿元）。公司线控制动产品取得国产突破，是智能驾驶执行层 核心产品，产品竞争力强、客户拓展顺利，有望充分受益于汽车行业智能电动大 趋势，长期增长空间大，参照可比公司估值，我们给予伯特利 2023 年的 PE 为 29-31 倍，维持一年期目标估值区间为 67-72 元，维持“买入”评级。

表4：可比公司估值表（20220430）

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 岱美股份为 WIND 一致预期

风险提示：疫情拖累汽车销量，客户及品类拓展不及预期。

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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