三峡能源评级买入海上风电集中投产，业绩持续增长

股票代码 ：600905
股票简称 ：三峡能源
报告名称 ：海上风电集中投产，业绩持续增长
评级 ：买入
行业：电力行业

证券研究报告 | 2022年05月04日

三峡能源（600905.SH）买 入

海上风电集中投产，业绩持续增长

核心观点 公司研究·财报点评

2021 年全年及 2022 年一季度营收与归母净利大幅增长。2021 年公司实现 公用事业·电力

营业收入 154.8 亿元，同比增长 36.85%；实现归母净利润 56.4 亿元，证券分析师：黄秀杰

同比增长 56.26%，业绩增速符合预期。2022 年一季度公司实现营业收 入 57.9 亿元，同比增长 51.84%；实现归母净利润 22.6 亿元，同比增长

021-61761029
huangxiujie@guosen.com.cn

S0980521060002

风电平均利用小时为 2314 小时，同比提升 77 小时；2021 年海风机组新 增 3.24GW，海风项目毛利率较高；2021 年投资收益大幅增长 240%。

2021 年全年及 2022 年一季度公司发电量延续高增长态势。2021 年公司；发电量达 330.7 亿千瓦时，同比增长 42.52%。其中风电发电量 227.9 亿 千瓦时，同比增长 44.68%；光伏发电量 95 亿千瓦时，同比增长 42.91%。2022Q1 总发电量 116.3 亿千瓦时，较上年同期增长 46.58%。风电发电 量 85.7 亿千瓦时，较上年同期增长 47.99%，太阳能完成发电量 29.6 亿 千瓦时，较上年同期增长 44.18%。

围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”目标，公司新能源装机持续增长，

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

上风电新增 3.23GW，陆上风电新增 2.15GW；光伏新增 1.9GW。截至 2021 年末，公司累计装机容量达 22.9GW，同比增长 47%。其中陆上风电装机 占 42%，海上风电装机占 20%，光伏发电装机占 37%。

风险提示：风光资源下降；项目拓展不及预期；用电量下滑。

投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。

《三峡能源-600905-2021 年中报点评：海上风电密集投产，助力 业绩快速增长》 ——2021-09-03
《国信证券-三峡新能源-A20030-深度报告：海纳百川，扬帆起 航》 ——2021-03-15

由于装机增速较快，上调盈利预测。预计 2022-2024 年收入 261、316、372 亿元（原预测 2022、2023 年为 242、291 亿元），同比增速 69%、21%、18%；归母净利润 90、106、120 亿元（原预测 2022、2023 年为 84、96 亿元），同比增速 47.8%、8.5%、11.7%；摊薄 EPS 为 0.31、0.37、0.42 元。给予公司 2022 年 20-25 倍左右估值，对应 6.2-7.75 元/股合理价 值，较目前股价有 7%-33%的溢价空间，维持“买入”评级。

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2021 年全年及 2022 年一季度营收与归母净利大幅增长。2021 年公司实现营业收 入 154.8 亿元，同比增长 36.85%；实现归母净利润 56.4 亿元，同比增长 56.26%，处于公司 1 月发布的业绩预告区间 55.71 亿元-58.32 亿元内，业绩增速符合预期。2022 年一季度公司实现营业收入 57.9 亿元，同比增长 51.84%；实现归母净利润 22.6 亿元，同比增长 51.45%。

图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：归母净利及增速（单位：亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

利用小时提升和海风机组投产，带动公司毛利率、净利率持续提升。公司 2021 年销售毛利率和净利率分别为 58.4%、39.3%，同比提升 0.7、4.7pct；2022Q1 销 售毛利率和净利率分别为 67.2%、44.4%，同比提升 2.71、2.26pct。主要得益于 风电利用小时提升和海风机组投产：2021 年公司风电平均利用小时为 2314 小时，同比提升 77 小时；2021 年海风机组新增 3.24GW，海风项目毛利率较高；2021 年 投资收益大幅增长 240%。公司期间费用主要为财务费用，20%（+2.77pct），管理 费用率 3.09%（+0.37pct）。期间费用率合计 23.14%，同比增加 3.19pct。销售净 利率为 44.4%，同比提升 2.76pct。

公司财务费用规模较大主要系公司项目投资以贷款为主，在财务成本和资金方面 优势明显，近半年发行债券融资成本在 3.5%左右，资金成本相对较低，财务费用 合理可控。

图3：公司毛利率、净利率变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：公司期间费用率变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”目标，公司新能源装机持续增长，海风 贡献突出。2021 年公司新增装机容量达 7.3GW，风电 5.4GW，其中海上风电新增

3.23GW，陆上风电新增 2.15GW；光伏新增 1.9GW。截至 2021 年末，公司累计装机 容量达 22.9GW，同比增长 47%，超过三峡水电站装机容量（22.5GW），如期建成首 个“风光三峡”。其中陆上风电装机占 42%，海上风电装机占 20%，光伏发电装机 占 37%。背靠三峡集团，公司陆上风电项目遍及内蒙古、新疆、云南等 25 个省区；海上风电项目主要位于广东、福建、江苏、辽宁等地；光伏发电项目遍及甘肃、青海、河北等 22 个省区。

2021 年公司累计发电量达 330.7 亿千瓦时，同比增长 42.52%，其中风电发电量 227.9 亿千瓦时，同比增长 44.68%；光伏发电量 95 亿千瓦时，同比增长 42.91%。2022 年一季度公司发电量延续高增长态势。截至 2022 年 3 月 31 日，公司一季度 总发电量 116.3 亿千瓦时，较上年同期增长 46.58%。风电发电量 85.7 亿千瓦时，较上年同期增长 47.99%，其中陆上风电发电量 56.1 亿千瓦时，较上年同期增长 16.4%，海上风电发电量 29.5 亿千瓦时，较上年同期增长 205.69%；太阳能完成 发电量 29.6 亿千瓦时，较上年同期增长 44.18%。公司发电量保持高速增长。

图5：公司累计装机容量（单位：万千瓦）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图6：公司发电量情况（单位：亿千瓦时）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

ROE 稳中有升，持续扩产对资金需求较高。2021 年公司 ROE 为 10.14%，同比提升 1.21pct，预计随着在建项目逐步建成并网发电，公司资产周转率和净利率有望进 一步得到提升，公司 ROE 将稳中有升。2021 年经营性净现金流 88.18 亿元，同比 下滑 1.76%；公司维持较大规模的风电、光伏项目投资，投资性现金净流出 348.97 亿元；融资净现金受益于 IPO 共流入 372.46 亿元，同比增长 121.15%。公司未来 一段在建项目仍处于较高峰，对资金需求较高。

图7：公司 ROE 及杜邦分析

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图8：公司现金流情况（单位：亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

公司积极布局参与电力交易、碳交易等绿色市场，有望持续获取额外收益。2021 年，全年共参加 19 个交易省区的中长期交易，结算交易电量 94.2 亿千瓦时，占 上网总电量的 29.23%。在全国绿色电力交易试点工作中，积极在山西、山东、江 苏、广东等多个省份参与绿色电力交易，共成交超 2 亿千瓦时，实现增收近 600 万元。根据市场形势变化及时盘活和储备各类存量碳资产，取得碳减排销售收益 超 4200 万元。

投资建议：由于装机增速较快，上调盈利预测，维持“买入”评级。预计 2022-2024 年收入 261、316、372 亿元（原预测 2022、2023 年为 242、291 亿元），同比增速 69%、21%、18%；归母净利润 90、106、120 亿元（原预测 2022、2023 年为 84、96 亿元），同比增速 47.8%、8.5%、11.7%；摊薄 EPS 为 0.31、0.37、0.42 元，当 前股价对应 PE 为 18.5、15.7、13.8x。2022-2024 归母净利增速复合增速为 28.7% 左右，给予公司 2022 年 20-25 倍左右估值，对应 6.2-7.75 元/股合理价值，较目 前股价有 7%-33%的溢价空间，维持“买入”评级。

表1：可比公司估值表

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理，节能风电、太阳能为 Wind 一致预期

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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