周大生评级买入省代模式稳步推进，疫情下彰显龙头韧性
股票代码 ：002867
股票简称 ：周大生
报告名称 ：省代模式稳步推进，疫情下彰显龙头韧性
评级 ：买入
行业：珠宝首饰
证券研究报告 | 2022年05月04日
周大生（002867.SZ）买 入
省代模式稳步推进，疫情下彰显龙头韧性
| 核心观点 疫情下彰显经营韧性，2022 年 Q1 归母净利润同比增长 23%。公司 2021 年营 收 91.55 亿元，同比+80.07%，归母净利润 12.25 亿元，同比+20.85%，与此 前业绩快报基本一致，收入快速增长主要受益开启省代模式下加速拓展。分 季度看，2022 年一季度在多地散发疫情的背景下，公司营收及归母净利润仍 分别取得同比+138.15%/+23.26%的增长，展现了龙头珠宝企业的经营韧性。 | 公司研究·财报点评 商贸零售·专业连锁Ⅱ | |
| 证券分析师：张峻豪 | 联系人：柳旭 | |
| 021-60933168 | 0755-81981311 | |
| zhangjh@guosen.com.cn | liuxu1@guosen.com.cn | |
| S0980517070001 基础数据 | ||
| 省代模式持续发力，黄金品类销售优异。分业务看，加盟业务 2021 年全年 收入同比+103.66%，2022 年一季度同比+228.79%，收入占比达到 74.9%，主 要受益 2021 下半年引入省级服务中心业务模式。自营线下业务 2021 年在低 基数基础上取得 74.97%的增长。电商业务 2021 年全年表现相对平稳，收入 同比+18.17%，而在 2022 年一季度疫情反弹情况下，公司积极把握线上化销 | 投资评级 | 买入(维持) |
| 合理估值 | ||
| 收盘价 | 12.58 元 | |
| 总市值/流通市值 | 13788/13561 百万元 | |
| 52 周最高价/最低价 | 31.10/11.29 元 | |
| 近 3 个月日均成交额 | 173.32 百万元 | |
| 市场走势 | ||
售趋势，Q1 电商业务同比+90.48%。分品类看，公司 2021 年素金类产品营业 收入 55.65 亿元，同比+232.22%，受益公司通过引入省级服务中心合作的方 式开展黄金展销业务，在黄金产品上逐步发力。门店拓展方面，截至 2022 年一季度，公司门店总数达到 4504 家，其中加盟门店 4273 家，自营门店 231 家，门店数量较上年同期末净增加 313 家，呈现快速扩张趋势。
产品结构变化影响毛利率水平，费用管控优化。公司 2021 全年/2022 年一季 度毛利率分别同比-13.72pct/-20.25pct 至 27.31%/20.17%，均主要系随着 加盟业务拓展下低毛利的黄金品类占比快速提升所致。费用率方面，公司销 售费用率/管理费用率 2021 年分别同比-5.53pct/-0.89pct；2022 年一季度
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 分别同比-5.89pct/-1.04pct，总体费用率管控仍较为良好。公司 2021 年 | 相关研究报告 |
/2022 年一季度存货周转天数分别同比下降 161 天/下降 217 天，主要系黄金 品类较短的销售周期影响。公司 2022 年一季度实现经营性现金流净额 6.64 亿元，较去年同期净流出 3.97 亿元大幅改善。
风险提示：疫情反复；门店拓展不及预期；省代模式发展不及预期
投资建议：低估值珠宝龙头，维持“买入”。公司作为黄金珠宝一线龙头，渠道端引入省代模式后整合优势资源实现门店加速拓展，品类端夯实镶嵌产 品优势的同时，加大黄金产品的重视布局以把握需求端变化机遇，同时线上 渠道积极布局饰品赛道，实现快速增长，并进一步做大公司市场份额。我们 维持公司 2022-2023 年归母净利润预测为 15.53 亿元/18.98 亿元，并新增 2024 年预测 23.81 亿元，对应 PE 为 8.9x/7.3x/5.8x，维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 5,084.13 | 9,155.20 | 13,067.70 | 16,678.02 | 19,757.06 | |
| (+/-%) | -6.53% | 80.07% | 42.74% | 27.63% | 18.46% | |
| 净利润(百万元) | 1013.31 | 1224.61 | 1553.27 | 1898.37 | 2380.87 | |
| (+/-%) | 2.21% | 20.85% | 26.84% | 22.22% | 25.42% | |
| 每股收益（元） | 1.39 | 1.12 | 1.42 | 1.73 | 2.17 | |
| EBIT | Margin | 24.59% | 17.67% | 14.83% | 14.12% | 15.02% |
| 净资产收益率（ROE） | 18.81% | 21.16% | 23.29% | 24.69% | 26.87% | |
| 市盈率（PE） | 9.07 | 11.26 | 8.88 | 7.26 | 5.79 | |
| EV/EBITDA | 8.28 | 9.21 | 8.60 | 7.41 | 6.05 | |
| 市净率（PB） | 1.71 | 2.38 | 2.07 | 1.79 | 1.56 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
《周大生（002867.SZ）-省代模式持续推进，品类结构变化等影 响短期利润表现》 ——2022-03-14
《周大生-002867-2021 年三季报点评：省代模式驱动收入加速增 长，黄金品类占比提升》 ——2021-10-30
《周大生-002867-2021 年半年报点评：渠道产品持续优化，延续 高速复苏态势》 ——2021-09-02
《周大生-002867-重大事件快评：Q2 业绩预告超预期，珠宝龙头 加速成长》 ——2021-07-16
《周大生-002867-重大事件快评：回购方案彰显发展信心，电商 业务表现亮眼》 ——2021-06-29
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| 证券研究报告 |
疫情下彰显经营韧性，2022 年 Q1 归母净利润同比增长 23%。公司 2021年营收91.55 亿元，同比+80.07%，归母净利润 12.25 亿元，同比+20.85%，与此前业绩快报基 本一致，收入快速增长主要受益开启省代模式下加速拓展。分季度看，2022 年一 季度在多地散发疫情的背景下，公司营收及归母净利润仍分别取得同比 +138.15%/+23.26%的增长，展现了龙头珠宝企业的经营韧性。
图1：周大生营业收入及增速（亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：周大生归母净利润及增速（亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：周大生单季度营业收入及增速（亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：周大生单季度归母净利润及增速（亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
分业务看，公司加盟业务 2021 年全年收入同比+103.66%，2022 年一季度同比 +228.79%，收入占比达到 74.9%，整体受益 2021 下半年引入省级服务中心业务模 式后门店的加速拓展。自营线下业务 2021 年在低基数基础上取得 74.97%的增长，2021 年一季度受疫情影响下同比+4.33%。电商业务 2021 年全年表现相对平稳，收入同比+18.17%，2022 年一季度同比+90.48%，反映公司积极把握疫情带来的线 上化销售趋势。
分品类看，公司 2021 年素金类产品营业收入 55.65 亿元，同比+232.22%，受益公 司通过引入省级服务中心合作的方式开展黄金展销业务，在黄金产品上逐步发力；镶嵌首饰类收入同比+0.9%至22.29 亿元；其他首饰收入同比-13.88%至 2.14 亿元。门店拓展方面，截至 2022 年一季度，公司门店总数达到 4504 家，其中加盟门店 4273 家，自营门店 231 家，门店数量较上年同期末净增加 313 家。
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| 证券研究报告 |
图5：周大生分业务收入占比（%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图7：周大生门店总数（家）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：周大生分业务收入增长（%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图8：周大生加盟店和自营店数量（家）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
产品结构变化影响毛利率水平，费用管控优化。公司 2021 年/2022 年一季度毛利 率分别同比-13.72pct/-20.25pct 至 27.31%/20.17%，主要系低毛利的黄金品类占 比快速提升。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率 2021 年分别同比-5.53pct/-0.89pct；2022 年一季度分别同比-5.89pct/-1.04pct，总体费用率管 控良好。公司 2021 年/2022 年一季度存货周转天数分别同比下降 161 天/下降 217 天，体现了黄金品类较短的销售周期。公司 2022 年一季度实现经营性现金流净额 6.64 亿元，较去年同期净流出 3.97 亿元大幅改善。
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| 证券研究报告 |
图9：周大生毛利率及净利率（%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图11：周大生存货周转天数（天）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图10：周大生费用率（%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图12：周大生经营性现金流（亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
投资建议：低估值黄金珠宝龙头，维持“买入”评级。
公司作为黄金珠宝一线龙头，渠道端引入省代模式后整合优势资源实现门店加速 拓展，品类端夯实镶嵌产品优势的同时，加大黄金产品的重视布局以把握需求端 变化机遇，同时线上渠道积极布局饰品赛道，实现快速增长，并进一步做大公司 市场份额。我们维持公司 2022-2023 年归母净利润预测为 15.53 亿元/18.98 亿元，并新增 2024 年预测 23.81 亿元，对应 PE 为 8.9x/7.3x/5.8x，维持“买入”评级。
表1：可比公司估值表
| 总市值 | EPS | PE | 23E | ROE | PEG | 投资 | ||||||||||||
| 代码 | 公司简称 | 股价 | （21A） | （22E） | ||||||||||||||
| 评级 | ||||||||||||||||||
| 亿元 | 20A | 21A | 22E | 23E | 20A | 21A | 22E | |||||||||||
| 002867 | 周大生 | 12.58 | 137.89 | 1.39 | 1.12 | 1.42 | 1.73 | 9.07 | 11.26 | 8.88 | 7.26 | 21.16 | 0.37 | 买入 | ||||
| 1929.HK | 周大福 | 13.32 | 1,328.00 | 0.60 | 0.70 | 0.85 | 1.01 | 22.13 | 18.97 | 15.62 | 13.15 | 13.73 | 0.77 | 买入 | ||||
| 600612 | 老凤祥 | 39.03 | 167.65 | 3.03 | 3.59 | 3.65 | 4.14 | 14.95 | 12.78 | 10.69 | 9.43 | 20.41 | 1.02 | 买入 | ||||
| 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 | 注：老凤祥为 wind 一致预测，周大福货币单位为港元 | |||||||||||||||||
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 1680 | 1289 | 3470 | 4000 | 4410 | 营业收入 | 5084 | 9155 | 13068 | 16678 | 19757 |
| 应收款项 | 157 | 706 | 547 | 833 | 1113 | 营业成本 | 2998 | 6655 | 9554 | 12280 | 14356 |
| 存货净额 | 2391 | 2748 | 3577 | 4254 | 5167 | 营业税金及附加 | 69 | 89 | 147 | 192 | 214 |
| 其他流动资产 | 530 | 514 | 839 | 1249 | 1286 | 销售费用 | 668 | 697 | 1142 | 1485 | 1782 |
| 流动资产合计 | 4759 | 5257 | 8433 | 10336 | 11975 | 管理费用 | 99 | 97 | 287 | 367 | 437 |
| 固定资产 | 328 | 398 | 174 | 188 | 212 | 财务费用 | (23) | (21) | (58) | (92) | (104) |
| 无形资产及其他 | 427 | 427 | 410 | 393 | 376 | 投资收益 | 1 | 17 | 2 | 2 | 2 |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 1141 | 932 | 932 | 932 | 932 | 动 | 21 | 57 | 3 | 1 | 1 |
| 长期股权投资 | 1 | 2 | 4 | 6 | 16 | 其他收入 | 13 | (134) | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 6656 | 7016 | 9954 | 11855 | 13511 | 营业利润 | 1309 | 1579 | 2000 | 2449 | 3075 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 0 | 40 | 5 | 5 | 5 | 营业外净收支 | 15 | 12 | 21 | 21 | 21 | |
| 应付款项 | 423 | 345 | 937 | 1185 | 1177 | 利润总额 | 1324 | 1591 | 2021 | 2470 | 3096 | |
| 其他流动负债 | 817 | 722 | 2217 | 2851 | 3342 | 所得税费用 | 310 | 369 | 471 | 576 | 720 | |
| 流动负债合计 | 1239 | 1107 | 3159 | 4041 | 4524 | 少数股东损益 | 0 | (3) | (3) | (4) | (5) | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 18 | 18 | 18 | 18 | 归属于母公司净利润 | 1013 | 1225 | 1553 | 1898 | 2381 | |
| 其他长期负债 | 26 | 94 | 99 | 104 | 109 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 长期负债合计 | 26 | 112 | 117 | 122 | 127 | |||||||
| 负债合计 | 1266 | 1219 | 3276 | 4163 | 4651 | 净利润 | 1013 | 1225 | 1553 | 1898 | 2381 | |
| 少数股东权益 | 5 | 10 | 8 | 5 | 1 | 资产减值准备 | 4 | 96 | 357 | 117 | 114 | |
| 股东权益 | 5386 | 5787 | 6669 | 7688 | 8859 | 折旧摊销 | 13 | 13 | 46 | 67 | 80 | |
| 负债和股东权益总计 | 6656 | 7016 | 9954 | 11855 | 13511 | 公允价值变动损失 | (21) | (57) | (3) | |||
| 财务费用 | ||||||||||||
| (23) | (21) | (58) | (92) | (104) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | (140) | (690) | 1454 | (369) | (628) | |||||||
| 每股收益 | 1.39 | 1.12 | 1.42 | 1.73 | 2.17 | 其它 | (4) | (97) | (359) | (120) | (118) | |
| 每股红利 | 0.46 | 0.70 | 0.61 | 0.80 | 1.10 | 经营活动现金流 | 866 | 490 | 3048 | 1593 | 1829 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 7.37 | 5.28 | 6.09 | 7.01 | 8.08 | 0 | (228) | (160) | (180) | (200) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 19% | 22% | 29% | 37% | 42% | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 19% | 21% | 23% | 25% | 27% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (0) | (228) | (162) | (182) | (210) | ||||||
| 41% | 27% | 27% | 26% | 27% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | 0 | 8 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 25% | 18% | 15% | 14% | 15% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 0 | 18 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 25% | 18% | 15% | 15% | 15% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (336) | (769) | (671) | (880) | (1209) | ||||||
| 收入增长 | -7% | 80% | 43% | 28% | 18% | 其它融资现金流 | 193 | 841 | (35) | 0 | 0 | |
| 2% | 21% | 27% | 22% | 25% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (479) | (653) | (706) | (880) | (1209) | ||||||
| 19% | 18% | 33% | 35% | 34% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 387 | (391) | 2181 | 530 | 410 | ||||||
| 3.7% | 5.6% | 4.9% | 6.4% | 8.8% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 1294 | 1680 | 1289 | 3470 | 4000 | |||||||
| 9.1 | 11.3 | 8.9 | 7.3 | 5.8 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 1680 | 1289 | 3470 | 4000 | 4410 | |||||||
| 1.7 | 2.4 | 2.1 | 1.8 | 1.6 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 831 | 339 | 2826 | 1324 | 1531 | ||||||
| 8.3 | 9.2 | 8.6 | 7.4 | 6.0 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 1023 | 1197 | 2835 | 1395 | 1610 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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分析师声明
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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