上汽集团评级买入盈利能力企稳回升，智能电动项目取得新进展

股票代码 ：600104
股票简称 ：上汽集团
报告名称 ：盈利能力企稳回升，智能电动项目取得新进展
评级 ：买入
行业：汽车整车

证券研究报告 | 2022年05月04日

上汽集团（600104.SH）买 入

盈利能力企稳回升，智能电动项目取得新进展

辆（+7%），其中上汽乘用车销售 19.4 万辆（+34%），实现营收 1825 亿元（-4%），归母净利润 55 亿元（-19%）。2022 年 Q1 毛利率为 9.37%（同比-1.72pct，环比+4.23pct），净利率为 4.20%（同比-0.97pct，环比+1.75pct）。

公司坚持创新竞速新赛道，重大标志性项目取得新进展。智己汽车首款产品 L7 首批体验版产品正式下线，公司新一代三电系统以及智能车电子架构、面 向服务的 SOA 软件平台等“云-管-端”全栈方案实现应用落地。飞凡汽车加 快推进首款纯电动 B 级 SUV 产品 R7 项目开发，通过软硬结合、高低选配、数据驱动，探索实现产品自定义、自学习、自成长。Robotaxi 项目首批 60 台自动驾驶出租车先后在上海、苏州启动示范应用，助力公司 L4 级自动驾 驶技术在乘用车场景下尽快量产落地。智能重卡项目完成洋山港 4 万标箱年

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

营，成立上海友道智途科技有限公司，加快港口、厂区和干线物流等商用车 场景 L4 级自动驾驶技术商业化落地。

风险提示：汽车销量不及预期风险，海外疫情控制不及预期风险。

投资建议：下调盈利预测，维持买入评级。考虑到缺芯以及原材料涨价的影 响，我们下调公司盈利预测，预计 2022-2024 年归母公司净利润 255/290/351 亿元（前次预测 2022-2023 年归母净利润为 264/303 亿元）。更新一年期（2023 年）目标估值 20-22 元（前次目标估值 2022 年 21-23 元），考 虑到公司产品矩阵完善，多款车型陆续上市，维持“买入”评级。

《上汽集团（600104.SH）-深度报告之二：自主品牌转型，智能 电动推进》 ——2022-04-05
《上汽集团-600104-2021 年三季报点评：单三季度业绩环比增 长，设立飞凡汽车》 ——2021-11-03
《国信证券-上汽集团-600104-2021 年中报点评：二季度业绩略 有承压，新能源车和出口表现亮眼》 ——2021-08-31
《上汽集团-600104-2020 年报点评：业绩符合预期，电动智能新 品表现可期》 ——2021-03-29
《上汽集团-600104-重大事件快评：IM 智己新车发布，电动时代 后发品牌战略探讨》 ——2021-01-15

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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2021 年公司实现 7789 亿营收，全年业绩同比上升 20%。上汽集团发布 2021 年年 报，公司 2021 年实现营收 7798.46 亿元，同比+5.08%；实现归母净利润 245.33 亿元，同比+20.08%。2021 年 Q4 实现营业收入 2271.33 亿元，同比-6.71%；实现 归母净利润 41.83 亿元，同比+10.57%。

2022 年 Q1 营收同比微降，业绩短期承压。上汽集团 2022 年一季度报，2022 年 Q1 实现营业收入 1824.72 亿元，同比-3.50%；实现归母净利润 55.16 亿元，同比-19.44%。

图1：公司营业收入（亿元）及增速

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图3：公司归母净利润（亿元）及增速

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图2：公司单季度营业收入（亿元）及增速

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图4：公司单季度归母净利润（亿元）及增速

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

21 年公司毛利率同比下跌，净利率小幅上涨。公司 2021 年毛利率为 9.63%，同比 下降 1.13pct，净利率为 4.47%，同比上升 0.43pct。2021 年 Q4 毛利率为 5.14%，同比下降 7.28pct，环比下降 6.41pct；净利率为 2.45%，同比下降 0.83pct，环 比下降 2.76pct。2022 年 Q1 毛利率为 9.37%，同比下降 1.72pct，环比上升 4.23pct；净利率为 4.20%，同比下降 0.97pct，环比上升 1.75pct。

研发持续投入。2021 年公司四费率为 9.47%，同比下降 0.48pct，其中销售/管理 /研发/财务费用率分别为 3.78/3.09/2.52/0.07pct，财务费用率同比持平，销售 /管理/研发费用率同比变动-1.35/+0.15/+0.72pct，研发费用明显上升，主要因 为公司进一步增加新能源、智能网联、数字化等技术的研发投入。

图5：公司毛利率和净利率

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图7：公司四项费用率

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图6：公司季度毛利率和净利率

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图8：公司单季度四项费用率变化情况

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

整车销量稳中有进。2021 年面对缺芯、疫情、限电以及原材料价格大幅上涨等多 重严峻挑战，公司全力以赴保供应、稳增长、调结构、增效益，实现了“十四五”平稳开局。报告期内，公司整车销量“稳中有进”，全年实现整车批售 546.4 万 辆，终端零售达到 581.1 万辆，同比增长 5.5%，整车销量连续 16 年保持全国第 一；其中自主品牌整车销量达到 285.7 万辆，同比增长 10%，占公司总销量的比 重首次突破 50%，达到 52.3%。

表1：上汽集团分品牌销量（万辆）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

坚持稳中求进总基调，不断增强经营韧性，提高发展质量
深化营销体系变革。公司通过开设城市展厅、快闪店，推进数字营销、直播带货、跨界合作等措施，打造更多新零售的生态触点，并积极探索“用户共创”新模式，拓展用户参与产品定义的新途径。

抢抓新能源车增量机遇。公司 2021 年新能源汽车销售 73.3 万辆，同比增长 128.9%，排名国内第一、全球前三。新能源车销量占比从 2020 年的 5.7%提升至 2021 年的 13.4%，其中自主品牌销量中的新能源车占比已达 22.7%；上汽通用五 菱 GSEV 小微型电动车年销量突破 45 万辆在细分市场排名全球第一，乘用车分公 司新能源车全球年销量突破 16 万辆，上汽大众 ID.系列电动车月销量持续攀升，上汽通用推出“奥特能”平台首款产品凯迪拉克 Lyriq，自主品牌及合资企业持 续提升新能源产品力和销量规模，确保公司继续领跑国内新能源车市场。

深耕拓展海外市场。2021 年公司产品服务已拓展至全球 80 余个国家和地区，并 形成欧洲、澳新、美洲、中东、东盟、南亚 6 个“五万辆级”区域市场，海外销 量达到 69.7 万辆，同比增长 78.9%，整车出口连续 6 年保持国内行业第一。同时 其中 MG 品牌海外年销量达到 36 万辆，继续保持“中国单一品牌海外销量冠军”，并已在全球 17 个国家跻身单一品牌销量前十。

坚持创新竞速新赛道，不断壮大新动能，共筑产业新生态
重大标志性项目取得新进展。智己汽车首款产品 L7 首批体验版产品正式下线，公 司新一代三电系统以及智能车电子架构、面向服务的 SOA 软件平台等“云-管-端”全栈方案实现应用落地。飞凡汽车加快推进首款纯电动 B 级 SUV 产品 R7 项目开发，并通过软硬结合、高低选配、数据驱动，探索实现产品的自定义、自学习、自成 长。Robotaxi 项目首批 60 台自动驾驶出租车先后在上海、苏州两地启动示范应 用，为公司 L4 级自动驾驶技术在乘用车场景下尽快量产落地提供助力。智能重卡 项目完成洋山港 4 万标箱年度运输任务及“一拖四”编队行驶，AIV（集装箱智能 转运车）项目实现批量示范运营，成立了上海友道智途科技有限公司，加快港口、厂区和干线物流等商用车场景 L4 级自动驾驶技术商业化落地。

电动智能网联核心能力持续提升。电动化方面，公司加快推进可快充、可快换、可升级的平台化电池以及新一代电轴、800V 电驱动和电池包系统等项目开发；捷 氢科技发布了新一代燃料电池电堆 M4 和 P4 系统产品，关键性能参数已跻身全球 前列，建成了全球首条万台级“卷对卷”膜电极生产线，核心零部件国产化水平 持续提升，并联合上汽红岩在鄂尔多斯启动全球首个“万辆级”氢能重卡产业链 项目；公司与清陶等国内外伙伴开展合作，加快固态电池产品研发和上车应用；公司还通过合作推进“车电分离”项目，加快在换电、储能及锂电池回收等领域 的布局。在智能网联方面，公司把握“数据决定体验、软件定义汽车”的发展趋 势，着力建设软件、大数据、人工智能、云计算、网络及数据安全五大中心，零 束科技发布银河全栈 1.0 解决方案，联创电子“6i”智能驾驶核心部件（智能转 向系统、智能制动系统、智能驾驶决策控制系统、智能车载网联终端系统、智能 轮胎安全系统、智能控制系统）推进规模化应用，中海庭高精电子地图成为首个 获得国家自然资源部批准的商用产品。此外，公司深化与地平线、Momenta 等战 略伙伴的合作，并加快推进实施车规级芯片国产化策略，共有 75 款芯片完成国产 化开发进入整车量产应用。公司还绘制投资战略地图，创新采用战略直投模式，聚焦新能源、智能网联、芯片等战略性关键领域进行产业投资，深化产融结合、为创新增强赋能。

数字化转型扎实推进。在数字化制造方面，公司持续推进标杆工厂建设，乘用车 分公司入选国家第五批“智能制造标杆企业”；技术中心运用数字孪生技术搭建 数字化研发平台，被评为国务院国资委“国有企业数字化转型 100 个典型案例”，

并入选第五批国家级工业设计中心。在数字化服务方面，享道出行网约车业务已 全面覆盖长三角“一核五圈”六大都市群，平台合规率在 90%以上；申程出行“一 键叫车智慧屏”已覆盖上海 40 余个社区、医院等公共场所。在数字化生态方面，公司举办全球首个汽车 SOA 开发者大会，携手百度、阿里、腾讯、华为、OPPO 等 数十家生态伙伴，开展智能网联、网络及数据安全、5G 赋能、汽车芯片等领域合 作，共创智能汽车数字生态，共赢未来发展。

盈利预测：考虑到原材料涨价以及缺芯的影响，我们下调盈利预测，预计 2022-2024 年归属母公司净利润 255/290/351 亿元（前次预测 2022-2023 年归母 净利润为 264/303 亿元）。

估值建议：我们选取长安汽车、广汽集团、长城汽车、上汽集团四家自主乘用车 企业龙头作为可比公司。销量方面，长安汽车、广汽集团、长城汽车、上汽集团 2021 年销量分别为 230、214、127、546 万辆，均为自主品牌龙头；数字化、电 动化转型方面，长安汽车、广汽集团、长城汽车、上汽集团布局较早，爆款打造 能力强。参考可比公司估值，我们更新一年期（2023 年）目标估值 20-22 元（前 次目标估值 2022 年 21-23 元），当前股价距目标估值有 25%-40%的提升空间，考 虑到公司产品矩阵完善，多款车型陆续上市，维持“买入”评级。

表2：同类公司估值比较（20220430）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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