三元生物评级“无糖”翘楚，厚积薄发

股票代码 ：301206
股票简称 ：三元生物
报告名称 ：“无糖”翘楚，厚积薄发
评级 ：增持
行业：食品饮料

藓糖醇市场规模约为 23 亿元。

们认为公司目前估值处在合理区间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、

竞争加剧风险。

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财务指标预测

资料来源：公司财报、申港证券研究所

内容目录

1. 三元生物：“无糖”翘楚厚积薄发 ....................................................................................................................................... 5 1.1 股权结构稳定管理层目光深远 ................................................................................................................................. 5 1.2 财务分析：赤藓糖醇需求爆发带动公司营收高增 ...................................................................................................... 5 2. 赤藓糖醇：渗透率提升打开市场空间 .................................................................................................................................. 9 2.1 健康食糖理念推动甜味剂发展 .................................................................................................................................. 9 2.2 赤藓糖醇成为甜味剂市场新一代宠儿 ...................................................................................................................... 10 2.3 赤藓糖醇：2025 年我国市场规模约为 31.4 亿元 .................................................................................................... 13 2.3.1 无糖饮料风潮打开赤藓糖醇空间.................................................................................................................. 13 2.3.2 赤藓糖醇运用在居民用糖方面存在较大空间 ................................................................................................ 15 3. 核心优势：技术水平行业领先阿洛酮糖成新增长点 ........................................................................................................ 16 3.1 公司生产和研发技术处于行业前列 ......................................................................................................................... 16 3.2 公司凭借产能和质量优势成为大客户主要供应商 .................................................................................................... 18 3.3 阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点 ...................................................................................................................... 19 4. 盈利预测与投资建议 ......................................................................................................................................................... 20
   图表目录
   图 1：公司营收高速增长 ....................................................................................................................................................... 6 图 2：公司净利润高速增长 .................................................................................................................................................... 6 图 3：公司产品营收占比变化 ................................................................................................................................................ 6 图 4：公司 ROE 持续提升 ..................................................................................................................................................... 6 图 5：公司赤藓糖醇单价提升 ................................................................................................................................................ 7 图 6：公司赤藓糖醇销量快速增长 ......................................................................................................................................... 7 图 7：公司复配糖产品单价同比下滑 ..................................................................................................................................... 8 图 8：公司复配糖产品销量同比下滑 ..................................................................................................................................... 8 图 9：公司毛利率出现向上拐点（%） .................................................................................................................................. 8 图 10：公司各产品毛利率（%） ........................................................................................................................................... 8 图 11：主营业务成本拆分（%） ........................................................................................................................................... 8 图 12：各产品毛利占比 ......................................................................................................................................................... 8 图 13：公司期间费用率较为平稳（%） ................................................................................................................................ 9 图 14：公司费用控制较好（%） ........................................................................................................................................... 9 图 15：成人超重肥胖率提升 ................................................................................................................................................ 10 图 16：糖尿病患病人数逐年提升 ......................................................................................................................................... 10 图 17：甜味剂批准运用时间 .................................................................................................................................................11 图 18：赤藓糖醇产量增速最高 ............................................................................................................................................ 12 图 19：不同糖醇代谢路径 ................................................................................................................................................... 13 图 20：软饮料市场整体不景气 ............................................................................................................................................ 14 图 21：无糖饮料高速增长 ................................................................................................................................................... 14 图 22：我国无糖可乐销售量占比最低 ................................................................................................................................. 14 图 23：我国无糖茶饮销量占比最低 ..................................................................................................................................... 14 图 24：美国赤藓糖醇消费量较大 ......................................................................................................................................... 15 图 25：欧洲赤藓糖醇消费量较大 ......................................................................................................................................... 15 图 26：美国糖和甜味剂小包装产品中天然甜味剂占比最大 ................................................................................................. 16 图 27：国内食糖消费量保持稳定 ......................................................................................................................................... 16

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   证券研究报告

   三元生物（301206.SZ）公司深度研究

   图 28：公司赤藓糖醇行业市占率最高 ................................................................................................................................. 18 图 29：公司赤藓糖醇产能迅速扩张 ..................................................................................................................................... 18 图 30：美国 FDA 同意将阿洛酮糖排除在“添加糖”、“总糖”标签之外 ................................................................................. 20
   表 1：三元生物股权结构 ....................................................................................................................................................... 5 表 2：我国“减糖”政策 ......................................................................................................................................................... 10 表 3：甜味剂种类 ................................................................................................................................................................ 10 表 4：天然高倍甜味剂带有部分不良口味 .............................................................................................................................11 表 5：部分饮料使用甜味剂品种 ........................................................................................................................................... 12 表 6：赤藓糖醇热量显著低于其他糖醇 ................................................................................................................................ 13 表 7：无糖饮料市场规模 ..................................................................................................................................................... 15 表 8：截至 21H1 公司 6 项专利技术情况............................................................................................................................. 16 表 9：公司技术处于行业前列 .............................................................................................................................................. 17 表 10：上市公司赤藓糖醇产能情况 ..................................................................................................................................... 18 表 11：公司为大客户的第一大供货商 .................................................................................................................................. 19 表 12：阿洛酮糖特性 ........................................................................................................................................................... 19 表 13：阿洛酮糖上市公司产能情况 ..................................................................................................................................... 20 表 14：公司主要产品经营预测（亿元） .............................................................................................................................. 22 表 15：可比上市公司估值 ................................................................................................................................................... 22 表 16：公司盈利预测表 ....................................................................................................................................................... 23

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   证券研究报告

   三元生物（301206.SZ）公司深度研究

   1. 三元生物：“无糖”翘楚厚积薄发

山东三元生物科技股份有限公司创立于 2007 年，于 2015 年在新三板成功挂牌，2022 年 2 月公司在创业板上市。公司是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成 立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，产品包括赤藓糖醇及复 配糖产品，其中赤藓糖醇营收占比 91.5%，除覆盖国内及亚洲市场外，还销往美洲、欧洲、非洲、大洋洲等全球众多地区，出口占比 50.5%，公司先后与莎罗雅、美国 TIH、美国 ADM、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉、统一、今麦郎、南方黑芝麻糊等知名客户建立合作关系。

1.1 股权结构稳定管理层目光深远

公司股权较为集中，股权结构稳定。截至 2022年 3月，聂在建先生持有公司 45.94% 的股份，为公司控股股东及实际控制人，公司第二大股东鲁信资本实际控制人为山 东省国资委，持有公司 12.25%的股份，公司股权结构较为稳定。

核心团队稳定，管理层高瞻远瞩。董事长及控股股东聂在建先生于 1998 年至 2004 年参与创办了创新纺电、群益染整及三元家纺，全面负责三家纺织公司的生产经营。为抓住代糖产业发展机遇，聂在建先生于 2007 年通过三元家纺作为股东创办三元 有限，全面负责公司的生产经营。聂在建先生虽最初从事纺织行业，但是相关从业 经历为其积累了丰富的生产管理经验，同时聂在建先生具备电子专业背景，为其从 事生物发酵相关生产设备的设计、调试打下了坚实的专业基础。其余核心人员均长 期任职于公司，核心团队的稳定有利于公司长远发展。

表1：三元生物股权结构

资料来源：wind、申港证券研究所

1.2 财务分析：赤藓糖醇需求爆发带动公司营收高增

公司业务主要涵盖赤藓糖醇及复配糖产品。自公司成立以来，公司专注于赤藓糖醇 产品的研发、生产和销售，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率领先的企业。2018 年公司顺应市场需求，逐步推出赤藓糖醇与甜菊糖苷、罗汉果甜苷、三氯蔗糖 等高倍甜味剂的复配糖产品，目前公司积极开发莱鲍迪苷 M、阿洛酮糖等新产品，

进一步拓展甜味剂产品。但是公司产品结构仍然以赤藓糖醇为主，2021 年赤藓糖 醇收入占营业收入的比重为 93.54%。

公司营业收入和净利润高速增长。受益于赤藓糖醇下游需求的爆发，2018-2021 年，公司营业收入由 2.92 亿元增长至 16.75 亿元，3 年 CAGR 为 79%，公司净利润由 0.68 亿元增长至 5.35 亿元，3 年 CAGR 为 98.8%。净利润的高速增长带动公司 ROE 持续提升，截至 2021 年，公司 ROE 为 68.9%。22 年 1-3 月公司营收 2.73 亿元，同比增长 3.46%，净利润 0.63 亿元，同比增长-9.64%，一方面是季节因素 叠加疫情影响，下游饮料厂商需求较弱，另一方面行业高发展性吸引竞争对手加入，

竞争加剧。

及全球范围内的控糖、减糖趋势，人们对无糖食品及饮料等需求的日益增长，赤

藓糖醇凭借天然、零糖、零热量的优势，逐步在甜味剂中脱颖而出，添加赤藓糖

醇以打造天然、低糖、低热量的品牌如气森林等产销量快速增长，赤藓糖醇市场 需求快速提高。2020/21H1，公司赤藓糖醇产能利用率分别为 93.5%和 103.8%，产销率接近 100%。

另一方面是由于公司抓住市场机遇持续扩充产能。为应对不断增长的市场需求同 时抢占市场先机，公司于 2017 年开始持续扩产赤藓糖醇。2021 年公司赤藓糖 醇产能为 85,000 吨，同比增长 62.5%，到 2022 年末公司赤藓糖醇年产能为将达 到 135,000 吨。正是基于产能扩张的领先优势，公司获取了莎罗雅、元气森林等 大型客户的大量订单，市占率持续领先。

公司赤藓糖醇价格同比提升。2018 年至 2020 年，公司赤藓糖醇平均单价总体保 持平稳， 2021 年公司赤藓糖醇平均售价同比增长 34.7%，主要原因是葡萄糖是赤 藓糖醇生产成本的主要构成部分，而 2021 年受玉米价格上涨影响，葡萄糖市场供 应价格大幅上涨，公司葡萄糖采购均价较 2020 年大幅上涨。由于下游产品需求旺 盛且公司为全球赤藓糖醇行业产能最大的生产企业，因此公司对产品价格具备一定

的议价能力，随着原料葡萄糖价格上涨，公司经与客户协商对产品售价进行了提高。

复配糖产品的营收变化主要与公司第一大客户美国莎罗雅的采购量与选用的贸易 模式相关。2021 年公司复配糖产品营收占比 4.43%，其中主要复配糖产品为罗汉 果复配糖，约占复配糖营业收入的 90%以上。

 2019 年公司复配糖产品营收 1.66 万亿元，同比大幅增长 1316%。复配糖产品的 营收增长主要与公司第一大客户美国莎罗雅的采购情况相关。2018 年美国莎罗 雅与公司初步建立直接合作关系，当期采购金额相对较少，而 2019 年随着合作 的推进及公司产能的投放，美国莎罗雅采购量显著增加，带动 2019 年公司复配 糖产品营收高增。

 2020 年和 2021 年，公司复配糖营业收入为 1.55 亿元和 0.74 亿元，分别同比下 降 6.4%和 52.2%。其中 2020 年/2021 年公司复配糖单价分别同比下降 6.1%和 1.1%（根据年报数据估算），主要受到大客户美国莎罗雅订单贸易模式转变的影 响，美国莎罗雅订单贸易模式从 CIF 转换为 FOB 后，销售价格即不含运保费，因此销售价格下降。2020/21H1 公司复配糖销量分别同比下降 0.7%和 50%，主 要是受疫情影响，大客户美国莎罗雅采购量下降所致。

公司期间费用主要为销售费用和研发费用。

销售费用方面，公司销售费用率维持在较低水平。主要是因为公司组织架构相对 简单，产品种类相对较少，而产品下游需求旺盛，因此销售人员除参加国内外大 型展会、论坛等外，较少进行外出差旅活动。此外公司客户集中度较高，公司策 略为优先维护大客户，在此基础上兼顾中小客户，因此销售人员数量相对较少。

研发费用方面，公司研发费用率逐年下降，主要是因为公司营业收入增长较快，实际 2021 年，公司研发费用同比增长 94.46%，增速仍较快。增长主要来源于研 发项目数量及研发材料、研发人员薪酬等的增加。公司持续进行研发投入，在保 障产能扩张的基础上提高产品质量、丰富产品种类，最终实现产品的竞争力。

2. 赤藓糖醇：渗透率提升打开市场空间
2.1 健康食糖理念推动甜味剂发展

摄入过量糖分将引起健康问题。随着人们生活水平的提高，直接和间接摄入的添加 糖日益增加，但是由于生活节奏和劳作方式的改变，体力劳动和运动量的相对下降，使得人体无法及时消耗摄入的糖分。当糖分无法及时消耗，人体血糖快速上升，刺 激体内释放过量胰岛素，打开糖分进入细胞的通道，多余的糖分转化为脂肪储存在 体内，不但会导致肥胖，还可能增加得 II 型糖尿病和心血管疾病等严重影响居民 健康的慢性非传染性疾病的风险。

多国将“减糖”提升到国家强制管控层面。受经济发展水平、饮食习惯等因素影响，过量摄入添加糖等导致的超重和肥胖已成为不少国家严重的社会问题，根据 2019 年世界经济合作与发展组织（OECD）发布的《肥胖健康负担》报告，在 36 个会员 国中，有 34 个国家超过一半的人口超重，肥胖率约达到 25%。针对这一问题，全 球已有超 40 个国家开始打响糖税战，英国、法国、挪威、墨西哥、匈牙利、南非等 许多国家和美国部分城市，都有专门的“糖税”以减少国民糖分摄入量。

“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共识。国家卫健委 2021 年 7 月数据显示，当前我国成年居民超重肥胖率已经超过 50%，超重肥胖已成为影响我国居民健康的 重要公共卫生问题。随着经济发展水平的提高，当前我国居民饮食消费的主要矛盾 已从如何“吃饱吃好”转变为如何“吃的更健康”， 2017 年 7 月，国务院办公厅发布 了《国民营养计划（2017-2030 年）》，提出积极推进“三减三健”，即减盐、减油、

减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼的全民健康生活方式，减糖概念的首次提出 标志着过量摄入添加糖对身体健康的危害已逐步取得消费者和决策者的广泛认知，“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共识，甜味剂在食品饮料等领域对蔗糖等添 加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐步深化的过程中。

图17：甜味剂批准运用时间

资料来源：wind、申港证券研究所

与天然高倍甜味剂相比，赤藓糖醇无不良口味。天然高倍甜味剂中，主流产品为甜 菊糖苷、罗汉果甜苷。由于天然高倍甜味剂带有部分不良口味，而赤藓糖醇具有良 好的甜味调和作用，利用其甜度低于蔗糖的特点，可以作为填充型甜味剂，将其与 天然高倍甜味剂进行复配混合制作特定甜度的天然复配糖。以使用 300 倍甜度的 罗汉果甜苷与赤藓糖醇复配制作一倍蔗糖甜度的复配糖为例，使用罗汉果甜苷重量 占比仅为 0.19%左右，剩余 99.81%左右均为赤藓糖醇。因此复配糖市场的扩张能 带动赤藓糖醇需求增长更加迅速。此外，纯高倍甜味剂一般需要溶液稀释才可方便 食用，精度要求较高，通过复配可以配制甜度适中的颗粒糖，提高食用的便捷性。

表4：天然高倍甜味剂带有部分不良口味

苷

资料来源：招股说明书、申港证券研究所

与化学合成高倍甜味剂相比，赤藓糖醇被认为更安全健康。赤藓糖醇的生产方法主 要有生物提取法、化学合成法和微生物发酵法，目前工业化大规模生产赤藓糖醇使 用的是微生物发酵法。由于并非化工合成，赤藓糖醇被普遍认为是“天然”甜味剂。

化学合成高倍甜味剂中，糖精纳和甜蜜素由于安全性存疑，部分国家已禁用，行 业逐步萎缩。目前主流产品使用的化学合成高倍甜味剂主要为安赛蜜、阿斯巴甜 和三氯蔗糖。而对于阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖，尽管已有大量的研究证明其 安全性，但由于人们对化工产品的固有印象和误解，部分消费者仍然认为以甜菊 糖苷、罗汉果甜苷、赤藓糖醇等天然甜味剂安全性更好。21 年 9 月，中国工程院 院士陈君石在出席论坛时表示，在糖的替代品中，赤藓糖醇更高档、更安全。

中国是世界最大的甜味剂生产国，从 2015 年至 2019 年，中国甜味剂细分品类 产量变化来看，赤藓糖醇产量 4 年 CAGR 为 29.9%，产量增长速度明显高于传 统的阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖，也证实了消费者对于“绿色”“天然”的赤藓 糖醇接受度更高。

表5：部分饮料使用甜味剂品种

资料来源：各饮料成分表、申港证券研究所

图18：赤藓糖醇产量增速最高

图19：不同糖醇代谢路径

资料来源：招股说明书、申港证券研究所

表6：赤藓糖醇热量显著低于其他糖醇

资料来源：招股说明书、申港证券研究所

2.3 赤藓糖醇：2025 年我国市场规模约为 31.4 亿元

根据 QYResearch，2020 年中国赤藓糖醇市场规模达到了 5.62 亿元。根据我们对 赤藓糖醇在无糖饮料和餐桌代糖方面运用规模的测算，预计到 2025 年我国赤藓糖 醇市场规模将达到 31.4 亿元，2020-2025 年 5 年 CAGR 为 41%。

2.3.1 无糖饮料风潮打开赤藓糖醇空间

无糖风潮带动赤藓糖醇“走红”。2017 年，元气森林将“0 糖、0 卡”气泡水推向 市场，并通过综艺、电视剧营销迅速打响名气，同时元气森林也通过宣传赤藓糖醇，

进一步强化低糖、低脂的对身材、健康的好处，顺利完成消费者教育，打开了甜味 剂消费市场。2021 年，元气森林销售额达 75 亿元，同比增长 170%。元气森林的 成功引起对手争相跟随，并带动赤藓糖醇“走红”。例如 2020 年，喜茶对标元气森 林气泡水推出的喜小茶气泡水，其甜味剂用的就是与元气森林相同的赤藓糖醇。2021 年，农夫山泉对此前的爆款产品尖叫改良上市，推出了无糖款，其代糖使用的 也是赤藓糖醇。

我国无糖饮料市占率逐年提升。近几年，软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截

然不同的发展态势，在饮料整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态

势。

国家统计局的数据显示，我国饮料产量呈不断下滑态势。2016 年我国饮料产量为

认为到 2025 年，我国赤藓糖醇饮料市场规模约为 23 亿元。

具体参数设置如下：

软饮料市场规模方面，我们使用的是不含包装饮用水的软饮料规模。从 2015 年 到 2020 年 5 年间，我国软饮料市场规模仅增长 2.17%，主要原因是我国人口增 速下滑且人均饮水量已达到基本饱和的水平。预计未来我国软饮料市场呈缓慢增 长趋势，到 2025 年我国软饮料市场规模约为 3655 亿元。

无糖饮料渗透率方面，根据伊藤园财报的数据，1985年日本无糖饮料占比仅2%，处于无糖饮料发展的初期，而到 1990 年日本无糖饮料渗透率已快速提升到 12%，到 1995 年时，日本无糖饮料渗透率已高达 25%。元气森林的成功意味着我国已 进入无糖饮料发展的初期，在多品牌推出无糖饮料并联手强化消费者教育的背景 下，预计我国无糖饮料渗透率将快速提升，到 2025 年我国无糖饮料渗透率有望 达到 15%。

由于消费者健康意识的逐渐觉醒，人工代糖逐渐被抛弃，2020 年人工代糖占代糖 比例为 52%，相对 2011 年已经下降了 20%，且从近几年各品牌新推出的无糖饮 料来看，天然代糖逐渐成为无糖饮料的首选。我们预计到 2025 年使用赤藓糖醇 饮料比例约占 70%。此外，根据我们草根调研，无糖饮料中添加赤藓糖醇价值占 比约为 6%。经测算，到 2025 年，我国赤藓糖醇饮料市场规模约为 23 亿元。

表7：无糖饮料市场规模

资料来源：欧睿、中科院、申港证券研究所

2.3.2 赤藓糖醇运用在居民用糖方面存在较大空间

我国赤藓糖醇消费量仍存在巨大提升空间。在 2020 年以前赤藓糖醇消费主要来自 美国和欧洲。根据沙利文统计数据，2015-2019 年美国和欧洲赤藓糖醇消费量 4 年 CAGR 分别为 9.5%和 13.6%。在元气森林销量带动下，2019 年中国赤藓糖醇消费 量达到 1.1 万吨，仍远低于美国赤藓糖醇消费量 3.6 万吨和欧洲赤藓糖醇消费量 2.5 万吨，我国赤藓糖醇消费量仍存在巨大提升空间。

与国外相比，我国赤藓糖醇下游运用较为单一。截至 2020 年末，三元生物拥有赤 藓糖醇产能 6 万吨，赤藓糖醇产量占国内总产量比重为 56.21%，占全球总产量比 重为 39.12%，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业，公司产品约 40%销往海外，追踪公司海外客户的运用情况来看，除饮料外，赤藓糖醇还运用于健康餐桌糖。英 敏特数据显示，2019 年美国糖和甜味剂小包装产品中，蔗糖产品仅占 39.7%，而 天然甜味剂类产品占比 50%。与之相比，我国在餐桌糖方面甜味剂对蔗糖的替代仍 处较低水平。

赤藓糖醇对居民用糖替代成为趋势。我国近几年食糖消费量较为稳定，维持在 1500-1600 万吨之间，根据中商产业研究院数据，2020 年我国居民用糖占比为 36%。假 设 2025 年我国食糖消费量和居民用糖占比数据稳定，其中 1%由赤藓糖醇替代，则到 2025 年，赤藓糖醇居民用糖规模约为 8.37 亿元。

脂假丝酵母 32.9%-47%的转化率显著提高。

取赤藓糖醇的方法及
其专用酵母菌种

赤藓糖醇创造条件。同时，公司还进一步优化了结晶、净化、提取、精制等流程。在专用菌株和优化提取流程共同助力下，公司赤藓糖醇综合提取率可大幅提高至 90%以上。

61.2%，而传统配方赤藓糖醇转化率通常为 44.4%-46.3%。

耗技术

资料来源：招股说明书、申港证券研究所

公司赤藓糖醇生产技术处于行业前列。赤藓糖醇生产过程中，发酵菌株质量、发酵

培养基配方、发酵工艺控制是影响产品质量和转化效率的最重要因素，与行业相关

公司相比，公司发酵菌株、发酵设备、发酵工艺、发酵收率均处于前列。受益于此，

公司毛利率水平高于保龄宝，根据公司模拟计算，21H1 材料及能源单耗单因子带 动公司毛利率高于保龄宝 3.48%。

表9：公司技术处于行业前列

菌株，实验转化率可达 53.0%

以上（最高可达 63.2%）

400M3发酵罐

液所含杂糖，有效提升赤藓糖
醇提取率。公司在该技术基础

高脱色效果和赤藓糖醇收率，
最 终 赤 藓 糖 醇 提 取 率 可 达

上持续改进提取工艺，赤藓糖 80%以上

醇提取率可达90%以上

资料来源：招股说明书、申港证券研究所

公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。除赤藓糖醇外，公司还密切跟踪甜味

剂行业发展前沿动态，在莱鲍迪苷 M、阿洛酮糖等新型甜味剂上已取得较为丰富的

技术储备。截至 21H1，公司仍存在十一个主要在研项目，其中四个项目涉及阿洛

酮糖和莱鲍迪苷 M 的制备技术和优化，均已进入小试阶段。“一种莱鲍迪苷 D 的 制备方法及其产品和应用”、“一种莱鲍迪苷 E 的制备方法及其产品和应用”和“一 种莱鲍迪苷 M 的酶法制备方法”三项技术均已提交发明专利申请。

3.2 公司凭借产能和质量优势成为大客户主要供应商

公司为全球赤藓糖醇行业龙头。公司抓住全球赤藓糖醇市场需求快速增长的有利时

机，积极通过技改、新建等方式提升产能，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有

率最高的龙头企业。

赤藓糖醇工业化生产起步于上世纪 90 年代初的日本，随着日本日研化学公司、日本三菱化学公司、嘉吉公司、比利时 Cerestar 等公司逐步建设赤藓糖醇产能，赤藓糖醇行业逐渐在世界范围内发展起来。

国内赤藓糖醇产业起步较晚，依托于国内强大的玉米深加工产业优势及劳动力资 源优势，加之国内赤藓糖醇企业不断提升产品品质和产品性价比，2017 年以来 以公司为代表的国内赤藓糖醇企业抓住下游市场快速发展的有利时机，迅速提升

产能占领市场，全球赤藓糖醇制造中心逐步转移到中国。

根据沙利文研究数据，2019 年公司赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的 54.9%，占全球赤藓糖醇总产量的 32.9%，位居行业第一位，为全球赤藓糖醇行 业产量最大的企业。截至 2021 年，公司赤藓糖醇年产能为 8.5 万吨。

公司持续扩充产能，赤藓糖醇产能为上市公司中最大。随着国内外赤藓糖醇市场的

快速启动，赤藓糖醇行业景气度进一步提升，国内主要赤藓糖醇生产企业如公司、

诸城东晓和保龄宝先后启动产能扩充计划，以丰原药业、浙江华康等为代表的新投

资者也已筹划或实施新建赤藓糖醇产能计划。

表10：上市公司赤藓糖醇产能情况

资料来源：wind、申港证券研究所

凭借产能优势和产品质量方面的优势，公司获取多个大客户，巩固了公司的市场竞 争地位。2021 年元气森林成为公司第一大客户，农夫山泉、可口可乐、喜茶、今麦 郎、达利集团、统一等知名企业均成为公司重要客户，为公司营业收入的增长提供 了充足动力。21H1，公司前五大客户分别为元气森林、Hhoya B.V、莎罗雅、艾地 盟和农夫山泉，根据公司披露的大客户采购公司产品占客户同类产品采购的比例来 看，公司为大客户的第一大供应商，表明公司在大客户的获取中占有优势。

表11：公司为大客户的第一大供货商

年平均在 55%~65%

ADM 赤藓糖醇产品采购占比 90%以上。

资料来源：招股说明书、申港证券研究所

3.3 阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点

阿洛酮糖是一种新型甜味剂，天然存在于少数食物中。其具有与蔗糖相近的物理特 性，例如口感、体积、褐变能力和冰点等，甜度是蔗糖的 70%，热量低。阿洛酮糖 的生产工艺主要可分为化学合成法和生物转化法两种，目前工业生产上主要使用生 物转化法，通过 D-阿洛酮糖 3-差向异构酶实现 D-果糖和 D-阿洛酮糖之间的相互转 化，从而生产 D-阿洛酮糖。

表12：阿洛酮糖特性

资料来源：wind、申港证券研究所

与其他代糖相比，阿洛酮糖在降低小肠对糖类的吸收速率及产生美拉德反应方面有 特殊优势：

阿洛酮糖经肠道吸收后几乎不发生代谢、不提供热量，耐受性高。能同时降低小 肠对葡萄糖、果糖等糖类的吸收速率，从而减少人体内脂肪的积累，降低血糖、血脂，有助于肝脏解毒和改善肝功能，还可以通过多种途径预防肥胖和 2 型糖尿 病。

阿洛酮糖是为数不多的能产生美拉德反应的代糖之一，因此可用于一些需要高温 反应的食物。例如，它与鸡蛋清蛋白通过美拉德反应不仅能形成较好的交联结构、改善食品质构，还能生成具有较强抗氧化作用的物质，减少食品加工贮藏中的氧 化损失。

多国许可阿洛酮糖在食品中的运用。2019 年，美国 FDA 同意将阿洛酮糖排除在“添 加糖”、“总糖”标签之外，同时将阿洛酮糖的热量定为 0.4kcal/g。此项政策公布后，

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2020 年北美含有阿洛酮糖的新产品数量与 2019 年相比增加了两倍。随着美国 FDA 批准认证后，目前阿洛酮糖获得在包括日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西 兰在内的 13 个国家的法规许可。

全球阿洛酮糖的销售额快速增长。根据 FMI 发布的数据，2016 年至 2020 年，全球阿洛酮糖的销售额复合年增长率达 8.0%。2020 年底，全球阿洛酮糖市场约达 到 2.1 亿美元，其中 55%用于食品，37%用于饮料，其他还有少部分用于医药。

我国已对阿洛酮糖的使用进行申报。2021 年，国家卫健委已收到申报将阿洛酮糖 作为新的食品原料使用，预计国内可能在 2023 年下半年或 2024 年获批，欧盟预 计可能在 2022 年获批。随着越来越多国家地区获批，阿洛酮糖市场将保持快速增 长，前景广阔。

图30：美国 FDA 同意将阿洛酮糖排除在“添加糖”、“总糖”标签之外

赤藓糖醇消费量仍存在巨大提升空间，经测算，2025 年我国赤藓糖醇市场规模约 为 31.4 亿元，5 年 CAGR 达到 41.1%，消费量的快速提升主要来自于无糖饮料渗 透率的提升和对居民餐桌糖的替代：

无糖饮料渗透率提升带动赤藓糖醇消费。近几年，我国软饮料大品类与其中的无 糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料市场整体不景气的背景下，无糖饮料 却呈现出高速增长的态势，无糖饮料市占率逐年提升， 2020 年我国无糖饮料的 市场份额为 3.33%。而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。经测算，我们认为到 2025 年，无糖饮料渗透率将达到 15%，其中赤藓糖醇市场 规模约为 23 亿元。

赤藓糖醇对居民用糖替代成为趋势。与国外相比，我国赤藓糖醇下游运用较为单 一。英敏特数据显示，2019 年美国糖和甜味剂小包装产品中，蔗糖产品仅占 39.7%，而天然甜味剂类产品占比 50%。与之相比，我国在餐桌糖方面甜味剂对蔗糖的替 代仍处较低水平。我国近几年食糖消费量维持在 1500-1600 万吨之间，根据中商 产业研究院数据，2020 年我国居民用糖占比为 36%。假设 2025 年我国食糖消 费量和居民用糖占比数据稳定，其中 1%由赤藓糖醇替代，则到 2025 年，赤藓糖 醇居民用糖规模约为 8.37 亿元。

公司为全球赤藓糖醇行业龙头，同时公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。

公司抓住全球赤藓糖醇市场需求快速增长的有利时机，积极通过技改、新建等方式

提升产能，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率最高的龙头企业。凭借产能优

势和产品质量方面的优势，公司获取多个大客户，巩固了公司的市场竞争地位。与

此同时，公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。除赤藓糖醇外，公司还密切 跟踪甜味剂行业发展前沿动态，在莱鲍迪苷 M、阿洛酮糖等新型甜味剂上已取得较 为丰富的技术储备。

我们对未来公司经营情况假设如下：

赤藓糖醇：赤藓糖醇行业是快速扩容的蓝海市场，根据我们测算，国内赤藓糖醇 规模到 2025 年将达到 31.4 亿元，5 年 CAGR 为 41.1%。公司作为全球赤藓糖 醇行业龙头，在赤藓糖醇方面有较强的竞争优势，伴随公司新建产能的投放，预 计 公 司 22-24 年 赤 藓 糖 醇 收 入 为 19.31/23.46/29.56 亿 元 ， 增 速 为 23.2%/21.5%/26%。22 年随着赤藓糖醇行业进入者增多，供给放量，赤藓糖醇价 格将出现回落，行业毛利率将出现下滑，随着部分亏损产能退出，24 年行业集中 度进一步提升，赤藓糖醇价格将出现回升，预计公司 22-24 年赤藓糖醇毛利率为 28.3%/28.3%/35.1%。

复配糖：公司复配糖业务受新冠肺炎疫情影响较大，一方面受疫情影响，公司复 配糖第一大客户美国莎罗雅公司分包加工能力受到抑制，会减少订单采购，另一 方面，疫情也会影响国际航线运力。21 年公司复配糖业务受疫情冲击较大，预计 后续将逐渐恢复，预计公司 22-24 年复配糖业务收入为 0.86/1.01/1.18 亿元，同 比增长 15.19%/17.6%/17.6%，毛利率为 42%/42.5%/42.5%。

表14：公司主要产品经营预测（亿元）

资料来源：wind、申港证券研究所

基于以上分析，我们预计公司 22-24 年营收为 20.55 亿元/24.91 亿元/31.25 亿元，同比增长 22.7%/21.2%/25.5%，归母净利润为 4.56 亿元/5.57 亿元/8.74 亿元，同 比增长 -14.8%/22.3%/56.7%，EPS 分别为 3.38、4.13、6.48，对应 PE 分别为 19.7、16.12、10.28。考虑到公司作为赤藓糖醇行业龙头标的，赤藓糖醇根基稳固，同时公司新建阿洛酮糖产能，创造新的利润增长点。因此我们认为公司目前估值处 在合理区间，首次覆盖，给予“买入”评级。

表15：可比上市公司估值

资料来源：wind、申港证券研究所

表16：公司盈利预测表

资料来源：公司财报、申港证券研究所

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