安路科技评级业绩高速增长，持续发力高端FPGA产品

股票代码 ：688107
股票简称 ：安路科技
报告名称 ：业绩高速增长，持续发力高端FPGA产品
评级 ：买入
行业：半导体

业绩高速增长，持续发力高端 FPGA 产品

245.9 亿元，对应目标价 61.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：下游需求转弱，研发进度不及预期，市场竞争加剧。

数据来源：Wind，西南证券

安 路科技（688107） 2021 年 年报点评

1 国内 FPGA 行业领军，持续发力拓展业务广度

安路科技成立于 2011 年，主要从事 FPGA 芯片设计。公司凭借多年的研发与技术积累，在 FPGA 芯片设计技术、SoC 系统集成技术、FPGA 专用 EDA 软件技术、FPGA 芯片测试 技术和 FPGA 应用解决方案等领域均实现突破。经过多年布局，公司产品结构得以不断完善，

产品广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域。

图 1：公司股权结构

数据来源：公司公告，西南证券整理

产品布局完善，FPGA 产品加速推出。随着新能源汽车、5G、HPC、数据中心等多领 域市场的高速发展，FPGA 需求水涨船高，公司积极抓住市场机遇推出 SALPHOENIX 和 SALELF 系列新规格 FPGA 产品，SALSWIFT 新品系列 FPSoC 正加速推动研发中。公司凭

借产品的差异化定位与较强针对性的功能设计使其迅速打开下游客户市场，与客户建立起密

切合作关系，市场竞争力得以不断增强。

国家大基金入股，股权集中度较高。公司股权架构整体较为集中，华大半导体为第一大

股东，持股比例为 29.17%，第二大股东国家集成电路产业投资基金持股 20.81%，前两大股 东合计持股 49.98%，股权结构较为集中。

图 2：公司股权结构

数据来源：公司公告，西南证券整理

安 路科技（688107） 2021 年 年报点评

公司的主营业务主要包括：ELF 系列产品、EAGLE 系列产品、PHOENIX 系列产品、FPSoC 系列产品、技术服务。

从营收结构来看，2021 年 ELF 系列产品实现收 3.7 亿元，同比增长 86.9%，占营业收 入比重为 54%，贡献公司主要营收；EAGLE 系列产品实现营业收入 1.7 亿元，同比大幅增 长 125.5%，占营业收入比重为 25%；PHOENIX 系列产品实现营收 1.1 亿元，同比爆发式 增长 53 倍，占营收比重为 16%；FPSoC 系列产品实现营收 0.2 亿元，占营收比重为 3%；技术服务实现营收 0.2 亿元，同比增长 176.7%，占营收比重为 2% 。

从毛利结构来看， 2021 年，公司主要业务中，ELF 系列产品实现毛利 1.2 亿元，占比 51%；EAGLE 系列产品实现毛利 0.5 亿元，占比 21%；PHOENIX 系列产品实现毛利为 0.4 亿元，占比 18%；FPSoC 系列产品实现毛利为 0.1 亿元，占比 4%；技术服务实现毛利 0.2 亿元，占比 6% 。

营收持续高增，利润端维持小幅亏损。2018-2021 年，公司营业收入由 0.3 亿元大幅增 至 6.8 亿元，年复合增长率高达 120.9%，五年间保持高增速。其中，2021 年公司营业收入 达到 6.8 亿元，同比大幅增长 141.4%。受益于 5G 通讯市场需求快速爆发，FPGA 系列系列 产品出货大幅增加推动营收快速增长。从利润端来看，2021 年公司归母净利润-0.3 亿元，

继续小幅亏损。

图 5：公司 2017-2021 年营业收入

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 6：公司 2017-2021 年归母净利润

安 路科技（688107） 2021 年 年报点评

利润率持续改善，研发费用继续保持高位。 1）利润率方面：2018-2021 年公司毛利率 在从 30.1%提升至 36.2%，2021 年公司毛利率较去年同期上升 2.1pp；同期间，公司净利率 从-31.2%提升至-4.5%，2021 年净利率较去年同期下降 2.3pp。

2）费用率方面：2018-2021 年，公司销售费用率从 23.0%大幅下降至 2.8%，其中，2021 年公司销售费用率较去年同期下降 2.5pp；同期间，公司管理费用率从 37.2%下降至 6.1%，2021 年管理费用率较去年同期下降 6.1pp；2021 年公司研发费用率为 35.9%，较去年下降 8.8pp，但整体研发费用率仍保持高位水平。

图 7：公司 2017-2021 年毛利率和净利率

40.0%
30.0%
20.0%
10.0%

-20.0%
-30.0%
-40.0%

数据来源：Wind，西南证券整理

图 8：公司 2017-2021 年费用率

数据来源：Wind，西南证券整理

经营性现金流持续紧张，未来有望大幅改善。经营活动现金流：2018-2021 年，公司经 营活动现金流净额呈现出波动态势，2021 年公司经营活动现金流净额为-1.6 亿元，较上年

转负。公司目前在行业中的议价权与话语权均较弱，未来一段时间仍将处于开拓市场的阶段，

我们预计公司产品核心竞争力增强、下游市场客户稳定后经营性现金流有望实现大幅改善。

图 9：公司 2017-2021 年经营活动现金流情况

数据来源：公司公告，西南证券整理

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2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关键假设 1：公司 ELF 和 PHOENIX系列产品在 5G 通讯和工控应用领域较多，下游市 场需求仍较为强劲。我们假设未来几年公司这两款产品价格每年提升 5%，ELF 和 PHOENIX 系列产品未来三年销量分别增长 54% / 33% / 28%和 69% / 45% / 36%，对应业务未来增速 将分别达到 61.5% / 39.2% / 34.1%和 77.3% / 52.4% / 43.1% 。

关键假设 2：EAGLE 系列产品主要应用于逻辑控制和图像处理领域，未来在工控、数 据中心等领域有较大需求。我们预计该产品 2022-2024年价格将每年增长 5%，销量增长 79% / 56% / 35%，对应未来三年增速将分别达到 87.9% / 63.7% / 41.4% 。

关键假设 3：FPSoC 产品目前仍处于起步阶段，未来市场空间较大，我们假设 2022-2024 年期间公司该产品价格随功能的拓展将分别提升 15% / 10% / 8%，销量分别增长 94% / 67% / 47%，对应业务增速将分别达到 122.7% / 83.2% / 58.5%。

表 1：分业务收入及毛利率

数据来源：Wind，西南证券

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2.2 相对估值
FPGA 产业初期研发投入较大且存在客户验证周期，考虑到公司目前仍处于起步成长的 前期，研发费用率仍将持续处于高位水平，并且难以凭借规模效应实现成本控制，我们预计 公司利润端将持续承压，业务成熟后的盈利能力较难被完全反应，因此我们考虑采用市销率 对企业进行估值。我们选取了行业中与安路科技业务模式相近的复旦微和寒武纪进行对比，2022 年两家的 PS 一致预期为 17 倍。安路科技为国内 FPGA 行业领军，业内技术实力强劲，产品持续向高端化迈进，未来成长性较强。

基于以上考虑，我们认为公司应享有一定估值溢价，我们给予公司 2022 年 21 倍 PS，对应市值 245.9 亿元，对应目标价 61.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。

表 2：可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至 2022.05.06 收盘）

3 风险提示

下游需求转弱，研发进度不及预期，市场竞争加剧。

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。

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