完美世界评级《幻塔》表现靓眼，转型升级初见成效

股票代码 ：002624
股票简称 ：完美世界
报告名称 ：《幻塔》表现靓眼，转型升级初见成效
评级 ：买入
行业：游戏

证券研究报告 | 2022年05月02日

完美世界（002624.SZ）买 入

《幻塔》表现靓眼，转型升级初见成效

核心观点 公司研究·财报点评

全球优质游戏研发商，多端发行、全产业链布局。完美世界是一家全球性文 传媒·游戏Ⅱ

化娱乐产业集团，主营业务游戏和影视。公司于 2007 年在美国纳斯达克成 证券分析师：张衡 证券分析师：夏妍

功上市，2014 年完美世界影视借壳金磊股份在 A 股上市，而完美世界游戏也 于 2016 年通过资产重组的方式注入上市公司体内，影游双引擎发展格局形

021-60875160 021-60933162
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同增 80.99%。2022Q1 营收增速下滑因出售美国海外游戏子公司，2022Q1 游 戏业务实现净利润 8.64 亿元，同增 102.27%。

《幻塔》初步成功验证公司强研发能力，影视业务将加快去库存。1）公司 在转型战略升级之际更加聚焦“MMO+”与“卡牌+”。《幻塔》有望成黑马，《幻塔》手游于 2021 年 12 月 16 日公测，预下载即取得 APP Store 免费总 榜榜首，并连续霸榜 6 天，实现首月新增用户过千万、首月流水近 5 亿元的 佳绩，预计《幻塔》利润贡献将在 2022 年逐步释放。《幻塔》2.0 版本“维 拉时空”版本已于近日正式上线，《幻塔》于近期在海外多地开启测试，预 计年内正式上线海外市场。此外，《梦幻新诛仙》手游于 2021 年 6 月 25 日

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

17 日同步上线海外市场；2）影视业务方面公司储备的《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《星落凝成糖》《摇滚狂花》《特工任务》等 影视作品正在制作、发行过程中。

风险提示：新游流水不及预期；影视业务持续拖累业绩；政策监管风险。

投资建议：公司战略转型升级，配合研发激励措施，聚焦自研，《幻塔》流水验证了公司突破创新的研发实力、年轻向品类的发行能力、强中台 体系的赋能价值。短期来看《幻塔》2022 年有望持续释放业绩，中长期 新品持续推出有望验证体系升级及头部研发实力。我们预计公司 2022-2024 年净利润增速为 407.3%/12.4%/4.9%，EPS 为 0.93/1.05/1.1 元，对应 PE 16/14/13.5x；参考历史表现，版号重启之下板块有望迎来 业绩、估值共振向上可能。结合行业当前及历史估值，给予 2022 年合 理估值 18-22x PE，对应股价 17-20 元，首次覆盖予以“买入”评级。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

公司概况：全球优质游戏研发商，影游双轮驱动

完美世界是一家全球性的文化娱乐产业集团，主营业务游戏和影视。公司于 2007 年在美国纳斯达克成功上市，2014 年完美世界影视借壳金磊股份在 A 股上市，而 完美世界游戏也于 2016 年通过资产重组的方式注入上市公司体内，影游双引擎发 展格局形成。截至到 2021 年，因影视行业下行，政策层压制，影视业务占比降低。全球优质游戏研发商，多端发行、全产业链布局。完美世界游戏业务前身创立于 1997 年，是中国最早自主研发 3D 游戏引擎的游戏企业。2004 年，完美世界游戏 正式创立。1）经典端游：2005 年在国产网游主流玩法还是 2D 俯视视角时，完美 世界推出自研 3D 引擎端游《完美世界》并大获成功。2007 年，完美世界《诛仙》上线公测，与同名小说联动，其“诛仙”及衍生的“梦幻诛仙”IP 端游及手游系 列化产品发展至今依旧火热。其后，公司持续推出多款游戏，拥有完美世界、诛 仙、武侠矩阵、魔幻等多 IP 矩阵，并实现客户端游戏、手游、单机游戏和主机游 戏多端多类型游戏布局。2）竞技游戏：公司分别于 2012 年和 2016 代理国际游戏 大作《DOTA2》、《CS：GO》，并承办相关国际邀请赛。2018 年，完美世界与美 国 Valve 公司开启“蒸汽平台”（Steam 中国）项目合作，拓展产业链上下游。2019 年公司联手 Google 推进游戏出海，境外收入占 2021 年营业收入比重 13%。

图1：2004 年开创《完美世界》自研经典端游

资料来源：游戏官网、国信证券经济研究所整理

图3：2012 年代理国际游戏大作《DOTA2》

资料来源：游戏官网、国信证券经济研究所整理

图2：2007 年经典修仙游戏《诛仙》公测上线

资料来源：游戏官网、国信证券经济研究所整理

图4：2016 年代理国际游戏大作《CS：GO》

资料来源：游戏官网、国信证券经济研究所整理

公司还是国内领先的影视文化投资、制作及发行机构之一。完美世界的影视业务 成立于 2008 年。公司推出过很多耳熟能详的作品。电影方面，完美世界出品了《失 恋 33 天》、《钢的琴》和《嘉年华》等电影，同时引进了《至暗时刻》、《谍影 重重 5》等海外优秀电影。还推出了新版《射雕英雄传》、《上阳赋》等电视剧。

图5：完美世界游戏业务、影视业务发展历程

资料来源：招股说明书、公司官网，国信证券经济研究所整理

截至 2021 年公司游戏收入占比接近 90%，其中 2021 年游戏收入增速下滑，主要 因新老游戏处于关键更替期，新游《幻塔》尚未放量，影视业务自 2019 年下滑主 要因行业结构性变化，内容审核、艺人失德及总量缩减等因素，行业整体下滑明 显。游戏业务毛利率整体维持 60%上下，影视业务毛利率持续下行。

图6：完美世界收入结构

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图7：完美世界游戏收入变化

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图8：完美世界影视业务变化

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图9：完美世界游戏、影视业务毛利率

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

公司股权结构及高管情况

创始人池宇峰和一致行动人合计持股 35%。截至 2022Q1，完美控股和快乐永久为 池宇峰控制的公司，完美控股、快乐永久和池宇峰构成一致行动人，总占股 35.37%。公司前五大股东分别为完美世界控股集团有限公司、池宇峰、天津东富 锐进投资管理中心（有限合伙）、香港中央结算有限公司和石河子快乐永久股权 投资有限公司，前五大股东占比 44.65%。

完美世界董事长池宇峰毕业于清华大学化学系，2015 年 3 月至今任本公司董事长，同时池宇峰还是洪恩教育科技股份有限公司创始人。

图10：公司前十大股东（截至 2022 年 3 月 31 日）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

表1：公司高管介绍

1996 年至 2010 年任北京金洪恩电脑有限公司董事长；
2003 年至 2004 年兼任清华紫光股份有限公司副总裁兼首席技术官；
2003 年至 2018 年任北京洪恩教育科技股份有限公司董事长；
2020 年 6 月至今任 iHuman Inc.董事长；
2004 年至今任完美世界（北京）网络技术有限公司董事长；

2010 年至今任完美世界（北京）互动娱乐有限公司执行董事；
2011 年至今任石河子快乐永久股权投资有限公司执行董事及总经理；
2015 年至今任完美世界游戏有限责任公司董事长；
2015 年至今任完美世界控股集团有限公司执行董事及总经理；
2015 年 3 月至今任本公司董事长。

2001 年至 2004 年任北京欢乐亿派科技有限公司艺术总监；
2004 年至 2007 年任完美世界（北京）网络技术有限公司副总裁；
2007 年至 2015 年任 Perfect World Co., Ltd.高级副总裁、首席艺术官；

2019 年 1 月至今任本公司总裁；
2021 年 1 月至今任本公司董事；
2022 年 3 月至今任本公司联席首席执行官。

2005 年至 2014 年任普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）高级经理；

2021 年 8 月至今任本公司财务总监。

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

游戏行业：版号重启板块迎业绩、估值共振，元宇宙打开长期空间

2021 年游戏行业增长放缓，长期空间取决于新技术、新业态。2020 年游戏市场

规模 2787 亿，其中移动游戏 2097 亿，同增 32.6%，根据艾瑞咨询，预计 2021 年

游戏市场 3078 亿，同增 9.8%，2021 年游戏市场增速放缓主要因：1）2020 年疫

情高基数；2）2021 年中版号停放；3）政策监管。2021 年中国移动游戏用户规模

约为 7.3 亿人，同比增长 2.8%。移动游戏用户渗透率已经高达 72.3%，预计未来

几年用户增长空间相对有限。5G、云游戏、元宇宙等新机将打开游戏长期空间。

图11：中国游戏市场规模及移动游戏市场规模

资料来源：中国音数协游戏工委，国信证券经济研究所整理

图12：中国移动游戏用户规模

资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理

中国游戏出海潜力广阔，有望成行业增长的重要驱动力。全球移动游戏市场规模 增速放缓主要因疫情后时代宅经济红利慢慢过去，2021 年全球移动游戏规模 932 亿美元，增速由 2020 年的 27%回落至 7.3%。随着版号收紧、对未成年人限制性政 策不断出台以及国内移动互联网红利逐渐见顶，中国移动游戏出海重要性与日俱 增。2020 年中国移动游戏出海规模达 154.5 亿，同比增速 33%。2018 至 2020 年 年收入超过 10 亿美元的手游分别为 3 款、3 款和 5 款，年收入超 10 亿美元游戏 款数的增加也说明移动游戏在全球仍有着较大的成长空间和发展潜力。

图13：2015-2021 全球游戏市场规模

资料来源：Newzoo，艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理

图14：中国移动游戏市场出海规模

资料来源：伽马数据，国信证券经济研究所整理

版号重启后，游戏有望迎来业绩和估值双修复。自 2018 年 4 月新游版号审批暂停 后，国产游戏版号审批数量便呈断崖式下降，2018 年 4 月开始国产游戏版号曾有 为期 8 个月的停放，2019 年游戏版号审批重启后第一年共发放国产网络游戏版号 数量 1335 个，是停审前的 14%，2020 年合计为 1219 个，2021 年起每月平均发两 批国产版号， 2021 年 1-7 月累计为 679 个，约为 2020 年的一半。总体来看出监 管方对游戏质量的审核要求日渐提高，游戏内容精品化进程加速。

2022 年 4 月 11 日国家新闻出版署公布《2022 年 4 月份国产网络游戏审批信息》，宣告暂停了 8 个多月的游戏版号正式恢复发放。本次共 45 款游戏获得版号，其中，客户端平台仅 5 个，Switch 游戏机 1 个，大部分为移动平台游戏，均为 4 月 8 日 审批。

图15：2017-2020 年国产游戏版号发放情况

资料来源：国家新闻出版总署，国信证券经济研究所整理

图16：2021 年月度游戏版号发放情况

资料来源：国家新闻出版总署，国信证券经济研究所整理

从政策面来看，政府有关部门相当关注游戏行业发展，陆续出台了多来，国家各

部委通力合作，将政策关注重点集中在网络游戏未成年人未成年人保护职责，有 效推动游戏行业持续规范化和健康化发展。

图17：2020-2021 年中国移动游戏市场重要政策及文件

资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理

游戏将成为元宇宙的关键内容入口，游戏商业模式及估值体系将重估。元宇宙依 托的底层技术（区块链、NFT 等）、后端基建（云计算、物联网、数字孪生等）和前端设备（VR、AR、MR 等），能与数字藏品、虚拟数字人等多元内容结合，为 移动游戏在创造性、商业性和社交性的创新上提供了更多的可能，驱动游戏产业 持续革新。

1）元宇宙将带来更加沉浸、更丰富多元的需求释放更多的内容需求；2）游戏内 容天生的互动以及社区氛围有望成为新时代的“元宇宙”起点；3）从产品到平台，游戏本身的属性有望发生巨变；游戏产业迎来的不单是需求的释放，更可能的是 生态、运营以及资本市场估值体系的巨变，Roblox 被热捧或许只是开端。

图18：依托 VR/AR 等技术，游戏产业有望升级革新

资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理

图19：Roblox 开创全新游戏模式

资料来源：Roblox，国信证券经济研究所整理

公司最新财务情况点评

2021 年经历转型阵痛期，2022Q1 业绩向上。2021 年公司实现营收 85.18 亿，同 减 16.69%，实现归母净利润 3.69 亿，同减 76.16%，其中 2021Q4 实现营收 17.79 亿，同减 17.77%，实现归母净利润-4.31 亿，同比减少 66.92%，公司业绩下滑主 要因新老游戏衔接、研发投入增加、以及被投资企业经营性利润下滑等原因，转 型期业绩出现阶段性压力。

具体拆分来看，游戏业务营收 74.2 亿，净利润 7.2 亿，同减 68.48%，影视业务 营收 9.5 亿，亏损 2 亿，公司参与投资基金与美国环球影业合作片单投资，导致 公允价值损益-3.9 亿。对利润向影响较大的研发费用同增 39%至 22.11 亿，公允 价值损失及计提减值合计 5.93 亿。此外，2021 年公司拟按每 10 股派发现金股利 人民币 12.0 元（含税），股利分配比例为 90%。

2022Q1 公司实现营收 21.28 亿，同减 4.6%，实现归母净利润 8.4 亿，同增 80.99%。2022Q1 营收增速下滑因出售美国海外游戏子公司，2022Q1 游戏业务实现净利润 8.64 亿元，同增 102.27%，具体包括出售公司的非经常损益 4 亿和游戏主业净利 润 4.46 亿。2022Q1 公司游戏业务占比达到 93%。

图20：完美世界营业收入及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图22：完美世界归母净利润及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图21：完美世界单季营业收入及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图23：完美世界单季归母净利润及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

2021 年公司毛利率 61.46%，保持相对平稳，2022Q1 公司毛利率提升 12pct 至 68.65%，主要因影视业务收入减少，游戏毛利率较高，因 2022Q1 核心贡献游戏《梦

幻新诛仙》和《幻塔》官方渠道用户占比高，毛利率相应更高。2021 年公司销售

费用率大幅增加因游戏宣传推广增加所致，研发费用率同比增加 10.42pct 至

25.96%。

图24：完美世界毛利率、净利率变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图25：完美世界费用率变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

《幻塔》初步成功验证公司强研发能力，关注海外市场拓展

公司游戏在研产品聚焦“MMO+”与“卡牌+”两大核心赛道，由完美世界 IP、诛 仙 IP、武侠 IP 矩阵、魔幻 IP 矩阵等旗舰经典品类构筑公司游戏业务基本盘，对 于创新潮流品类，在美术风格和玩法设计上加入二次元、开放世界等全新元素，突破求变，扩宽赛道多元布局。

经典端游产品《诛仙》《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入，《诛仙世界》、《Perfect New World》正在积极研发中；基于《DOTA2》《CS:GO（反恐精英：全 球攻势）》不断推进电竞业务健康发展；2021 年推出新手游《非常英雄救世奇缘》、《旧日传说》、《战神遗迹》、《梦幻新诛仙》和《幻塔》等产品。

《幻塔》有望成黑马，《梦幻新诛仙》表现靓眼。《幻塔》手游于 2021 年 12 月 16 日公测，游戏预下载即取得 APP Store 免费总榜榜首，并连续霸榜 6 天；区别 于以效果广告吸引流量的营销方式，《幻塔》采用根植于游戏内容、与玩家共创 共成长的内容营销新打法，以游戏自身品质吸引玩家，实现首月新增用户过千万、首月流水近 5 亿元的佳绩。《幻塔》利润贡献将在 2022 年逐步释放。

《幻塔》2.0 版本“维拉时空”版本已于近日正式上线，此次更新包括了全新维 拉沙漠大地图、赛博都市、新剧情、新拟态、新玩法等丰富内容，获得了良好的 用户口碑。此外，《梦幻新诛仙》手游于 2021 年 6 月 25 日正式上线，2021 年累 计流水近 16 亿元。

图26：《幻塔》2.0 版本“维拉时空”已正式上线

资料来源：完美世界官网、国信证券经济研究所整理

图27：近三个月《幻塔》在 iOS 不同游戏榜单排名变化

资料来源：七麦数据、国信证券经济研究所整理

展望未来及 2022 年，2022 年 1 月 5 日《完美世界:诸神之战》正式上线，公司手 游产品《黑猫奇闻社》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《诛 仙 2》《完美新世界》《神魔大陆 2》等在积极研发中，同时公司取得《天龙八部 2》等产品的发行代理权；端游产品《诛仙世界》《Perfect New World》《Have a Nice Death》等多款游戏正在积极推进中。

表2：完美世界后续储备游戏作品

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

海外市场遵循“国内产品出海+海外本地化发展”策略，《梦幻新诛仙》手游于 2022 年 3 月 17 日同步上线海外市场。此外，《幻塔》手游已于近期在海外多地 开启测试，预计年内正式上线海外市场。

影视业务加快库存发行及排播

2022 年公司将顺应市场环境变化，采取谨慎投资与积极消化库存相结合的经营策 略，加快推进库存项目的发行和排播的同时，在新项目的立项及开机中采取更加 聚焦的策略，以期实现影视业务的稳健发展。

公司储备的《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《星落凝成糖》《摇 滚狂花》《特工任务》《灿烂！灿烂！》《心想事成》《温暖的甜蜜的》《只此 江湖梦》等影视作品正在制作、发行过程中。

表3：完美世界影视业务产品线储备

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

业务拆分及预测：

公司经战略转型升级，配合研发激励措施，聚焦自研，《幻塔》流水验证了公司 突破创新的研发实力、年轻向品类的发行能力、强中台体系的赋能价值，影视业 务不利因素释放，预计保持业绩现状，趋于稳健。

1）我们预计 2022-2024 年公司游戏业务收入增速 18.14%/11.21%/5.12%，毛利率 分别为 65.45%/65.48%/65.21%。其中 2022 年移动游戏有望扭转下滑趋势，2022-2024 年 PC 端游戏预计收入规模与过去基本持平，略有增长，主机游戏略有 下滑。游戏业务毛利端相对稳定，维持在 65%上下。

2）我们预计 2022-2024 年公司影视业务收入增速 2.12%/2.32%/2.47%，毛利率分 别为 17.81%/17.84%/17.88%。因前期公司影视业务减值已计提相对充分，我们预 计电视剧业务有望扭转下滑态势，预计 2022 年-2024 年影视业务保持略微增长的 趋势。影视业务毛利率相对稳定，维持在 17%-18%的水平。

综合以上，预计公司 2022-2024 年营业总收入为 99.2/109.71/115.51 亿，对应增 速 16.46%/10.59%/5.29%，毛利率为 60.5%/60.84%/60.66%。

表4：公司分业务拆分预测

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。

短期来看，《幻塔》2022 年有望释放业绩，长期来看，老牌研发商实力有望进一 步验证。我们预计公司 2022-2024 年净利润为 18.73/21.04/22.07 亿，增速为 407.3%/12.4%/4.9%，EPS 为 0.93/1.05/1.1 元，对应 PE16/14/13.5x。

估值讨论：网络游戏板块 PE 自 18 年 4 月版号停放后 PE 在 20X 以下，18 年 12 月 版号放开后，半年内网络游戏板块 PE 修复至 20-30x，以头部游戏公司三七互娱、吉比特为例，其在版号停发期间 PE 在 10-20X，版号重启后半年内修复至 20-30x，考虑当前游戏市场环境和 19 年有本质差异，我们暂给予公司 22 年 PE 为 18-22X，目标价合理区间 17-20 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

图28：2017-2022 网络游戏板块 PE-TTM 变化

资料来源：wind、国信证券经济研究所整理

表5：可比公司估值表

图29：2017-2022 头部游戏公司 PE 变化

资料来源：wind、国信证券经济研究所整理

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理

风险提示：

1、新游流水不及预期：公司新游为年轻化、二次元取向，市场垂类产品目前较多，竞争激烈，且年轻人审美变化较快，公司运营需要随时把握游戏审美偏好趋势，虽然《幻塔》首月流水较好，后期运营及流水状况仍有不确定性。

2、影视业务持续拖累业绩：公司影视业务减值已计提充分，影视内容端受行业政 策影响较大，且因疫情原因，剧组拍摄和影院观看均受影响，因而影视业务如持 续下行，对公司业务仍有一定拖累。

3、政策监管风险：游戏版号 4 月刚重启，但游戏版号总量持续缩减，精品化、头 部化趋势确定，未成年人保护相关政策压制有利于行业向规范化转变，但游戏行 业整体仍然面临政策端持续强监管的风险。

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

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