重庆啤酒评级疫情下销量表现将持续优于竞争对手；维持啤酒行业首选
股票代码 ：600132
股票简称 ：重庆啤酒
报告名称 ：疫情下销量表现将持续优于竞争对手；维持啤酒行业首选
评级 ：买入
行业：酿酒行业
浦银国际研究
公司研究 | 消费行业
重庆啤酒（600132.CH）：疫情下销量表现将持 林闻嘉
| 续优于竞争对手；维持啤酒行业首选 4-5 月销量情况更新：据我们了解，尽管 4 月份中国整体疫情较为严 重，但重庆啤酒（600132.CH）销量仅下跌中单位数左右，优于主要 竞争对手（大部分销量预计双位数下滑）。我们估计重啤 4 月销量基 本延续了其 3 月最后一周的表现，而截止目前 月的销量将大概率 维持 4 月份的趋势。如我们在 4 月 29 日发布的所 述，短期内，各玩家所覆盖地域市场对销量表。 重啤主要销量来自中西部市场，而其在近期疫情较为严重的华东地 区（江浙沪地区）的销量在 2021 年仅 10 万吨左右，占公司总销量 的 3.6%。这也使公司在本轮疫情中所受影响相对竞争对手更小。然 而，华东与华南是乌苏全国化的重要市场，是公司主要的销量增长 来源。因此，华东与华南较严重的疫情势必在短期内减慢乌苏的增 长势能。我们预计乌苏在 4 月的销量表现弱于公司整体水平。 2Q22 大概率将继续优于对手：我们估计重啤 4 月/5 月/6 月的销量 分别约占 2Q22 整体销量的 25%/30%/45%。作为旺季的开始，我们 认为公司会在 5 月份起逐渐加快出货节奏，而 6 月则会是整个季度 的关键。若疫情能在 5 月份得到控制，我们相信，乌苏销量将在短 期内快速反弹。即使疫情延续至 6 月，我们依然相信，重啤凭借着 基地市场更加稳定的表现，整体销量将继续优于主要竞争对手。涨价预期较弱，是好消息还是坏消息？管理层表示 2021 年 9 月开始 对乌苏的涨价现已基本完成，而公司截止目前没有进一步涨价计划。 这很大程度上削弱了市场对重啤的投资情绪。然而，在我们看来， | 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022 年 5 月 11 日 评级 | |
| 目标价（人民币） | 150.0 | |
| 潜在升幅/降幅 | +24.6% | |
| 目前股价（人民币） | 120.4 | |
| 52 周内股价区间（人民币） | 100-210 | |
| 总市值（百万人民币） | 58,265 | |
| 近 90 日日均成交额 | 486.4 | |
| （百万人民币） 注：截至 2022 年 5 月 11 日收盘价 市场预期区间 CNY 179.7 CNY 68.4 CNY 120.4CNY 150.0 | ||
这正体现了原材料价格上涨对重啤相对较小的影响（详见报告
| 行业原材料价格上涨对行业成本影响）。主要归功于以下几点：1）公司在年初已对 2022 年全年酿酒材料进行锁价；2）公司目前罐化 率不到 20%（低于行业平均水平），使公司受近期铝价上涨的影响较 小。在目前行业整体销量承压的情况下，采取较保守的提价策略能 够使公司整体销量承受更小的风险。 维持啤酒行业首选：面对疫情发展及原料上涨压力，重啤相比竞争 对手具有更强的防御性，并将在销量与利润率上都表现出更强的韧 性。长期来看，我们相信重啤强大的品牌矩阵将继续推动其全国化 的之路。维持目标预测与目标价不变。重啤与华润（291.HK）依然是 我们在中国啤酒行业的首选标的。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）疫情持续影响现饮渠 道；3）市场竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 | SPDBI 目标价目前价 | 市场预期区间 | ||||||||
| 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 重庆啤酒股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) | ||||||||||
| 210 | 100% | |||||||||
| 80% | ||||||||||
| 170 | 60% | |||||||||
| 130 | 40% 20% | |||||||||
| 90 | 0% | |||||||||
| -20% | ||||||||||
| 50 | -40% | |||||||||
| 05/2021 | 08/2021 | 11/2021 | 02/2022 | 05/2022 | ||||||
| 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 | ||||||||||
| 百万人民币 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 营业收入 | 10,942 | 13,119 | 14,971 | 16,822 | 18,740 | |||||
| 同比变动（%） | 7.1% | 19.9% | 14.1% | 12.4% | 11.4% | |||||
| 核心归母净利润 | 1,077 | 1,166 | 1,452 | 1,774 | 2,099 | |||||
| 同比变动（%） | 3.3% | 8.3% | 24.5% | 22.1% | 18.3% | |||||
| PE（X） | 54 | 50 | 40 | 33 | 28 | |||||
| ROE（%） | 68.1% | 102.2% | 71.0% | 55.7% | 46.1% | |||||
E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际
本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。
财务报表分析与预测 - 重庆啤酒
| 利润表 | 现金流量表 | ||||||||||
| (百万人民币） | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | (百万人民币） | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 10,942 | 13,119 | 14,971 | 16,822 | 18,740 | 净利润 | 1,752 | 2,399 | 2,963 | 3,619 | 4,283 |
| 同比 | 固定资产折旧 | ||||||||||
| 7.1% | 19.9% | 14.1% | 12.4% | 11.4% | 375 | 383 | 431 | 483 | 535 | ||
| 营业成本 | -5,725 | -6,436 | -7,136 | -7,731 | -8,377 | 无形资产摊销 | 39 | 45 | 46 | 47 | 48 |
| 财务费用 | 36 | 14 | -38 | -62 | -99 | ||||||
| 毛利润 | 4,455 | 5,791 | 6,814 | 7,944 | 9,085 | 存货的减少 | -88 | -635 | 53 | -153 | -166 |
| 毛利率 | 40.7% | 44.1% | 45.5% | 47.2% | 48.5% | 经营性应收项目的减少 | 1,729 | -125 | -25 | -22 | -23 |
| 销售费用 | -1,984 | -2,213 | 1.37% | 1.71% | -3,126 | 经营性应付项目的增加 | 168 | 1,634 | -573 | 224 | 239 |
| -2,564 | -2,839 | 其他 | -321 | -151 | 22 | 28 | 34 | ||||
| 管理费用 | -684 | -517 | -566 | -617 | -670 | 经营活动产生的现金流量净额 | 3,690 | 3,565 | 2,881 | 4,165 | 4,850 |
| 其他经营收入及收益（损失） | 177 | -114 | -43 | -42 | -29 | 资本开支 | -560 | -725 | -1,040 | -990 | -990 |
| 营业利润 | 1,964 | 2,948 | 3,640 | 4,445 | 5,260 | ||||||
| 经营利润率 | 15.6% | 22.1% | 23.4% | 25.4% | 27.0% | 投资支付的现金 | -1,760 | -2,000 | 0 | 0 | 0 |
| 营业外收入 | 其他 | ||||||||||
| 2.07% | -485 | 1,574 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 199 | 8 | 10 | 12 | ||||||||
| 11 | 投资活动产生的现金流量净额 | -2,805 | -1,152 | -1,040 | -990 | -990 | |||||
| 营业外支出 | -33 | -15 | -17 | -19 | -21 | 吸收投资收到的现金 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 2,131 | 2,941 | 3,633 | 4,437 | 5,251 | ||||||
| 所得税 | -378 | -542 | -669 | -818 | -968 | 取得借款收到的现金 | 890 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 偿还债务支付的现金 | 0 | -890 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 所得税率 | 17.8% | 18.4% | 18.4% | 18.4% | 18.4% | 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 | -1,373 | -857 | -834 | -1,002 | -1,160 |
| 净利润 | 1,752 | 2,399 | 2,963 | 3,619 | 4,283 | 其他 | -104 | -267 | 0 | 0 | 0 |
| 减：少数股东损益 | 675 | 1,233 | 1,511 | 1,846 | 2,185 | 筹资活动产生的现金流量净额 | -588 | -2,014 | -834 | -1,002 | -1,160 |
| 归母净利润 | 1,077 | 1,166 | 1,452 | 1,774 | 2,099 | 现金及现金等价物净增加额 | 297 | 399 | 1,007 | 2,173 | 2,700 |
| 归母净利率 | 9.8% | 8.9% | 9.7% | 10.5% | 11.2% | ||||||
| 同比 | 期初现金及现金等价物余额 | ||||||||||
| 3.3% | 8.3% | 24.5% | 22.1% | 18.3% | 1,469 | 1,766 | 2,166 | 3,173 | 5,346 |
资产负债表
| (百万人民币） | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,956 | 2,355 | 3,362 | 5,535 | 8,235 |
| 现金及等价物 | 1,766 | 2,166 | 3,173 | 5,346 | 8,046 |
| 其他 | 190 | 189 | 189 | 189 | 189 |
| 应收票据及应收账款 | |||||
| 115 | 109 | 128 | 143 | 160 | |
| 预付款项 | 23 | 45 | 51 | 58 | 64 |
| 其他应收款 | 79 | 12 | 12 | 12 | 12 |
| 存货 | |||||
| 1,421 | 1,887 | 1,834 | 1,986 | 2,152 | |
| 其他流动资产 | 65 | 585 | 585 | 585 | 585 |
| 流动资产合计 | 3,658 | 4,993 | 5,971 | 8,319 | 11,208 |
| 长期股权投资 | 197 | 240 | 240 | 240 | 240 |
| 固定资产 | 3,233 | 3,705 | 4,274 | 4,741 | 5,156 |
| 在建工程 | 362 | 162 | 162 | 162 | 162 |
| 无形资产 | 588 | 615 | 589 | 562 | 534 |
| 商誉 | 699 | 699 | 699 | 699 | 699 |
| 递延所得税资产 | 841 | 1,062 | 1,062 | 1,062 | 1,062 |
| 其他非流动资产 | 17 | 56 | 54 | 46 | 32 |
| 非流动资产合计 | 5,938 | 6,540 | 7,081 | 7,513 | 7,886 |
| 应付票据及应付账款 | |||||
| 1,940 | 2,213 | 1,545 | 1,673 | 1,813 | |
| 合同负债 | 1,500 | 1,733 | 1,733 | 1,733 | 1,733 |
| 应付职工薪酬 | 419 | 513 | 585 | 657 | 732 |
| 应交税费 | 234 | 396 | 396 | 396 | 396 |
| 其他应付款 | 2,258 | 2,972 | 2,972 | 2,972 | 2,972 |
| 一年内到期的非流动负债 | 528 | 22 | 22 | 22 | 22 |
| 其他流动负债 | |||||
| 32 | 34 | 34 | 34 | 34 | |
| 流动负债合计 | 6,912 | 7,882 | 7,287 | 7,488 | 7,703 |
| 长期借款 | 365 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期应付职工薪酬 | 174 | 164 | 187 | 210 | 234 |
| 预计负债 | 33 | 32 | 32 | 32 | 32 |
| 递延所得税负债 | 37 | 55 | 55 | 55 | 55 |
| 递延收益-非流动负债 | 263 | 255 | 255 | 255 | 255 |
| 其他非流动负债 | 243 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 非流动负债合计 | 1,115 | 522 | 545 | 568 | 592 |
| 股本 | 484 | 486 | 486 | 486 | 486 |
| 储备 | 884 | 1,370 | 3,118 | 4,408 | 5,957 |
| 少数股东权益 | 984 | 1,374 | 2,885 | 4,731 | 6,916 |
| 所有者权益合计 | 1,569 | 3,128 | 5,220 | 7,776 | 10,800 |
E=浦银国际预测
资料来源：Bloomberg、浦银国际预测
| 期末现金及现金等价物余额 | 1,766 | 2,166 | 3,173 | 5,346 | 8,046 |
财务和估值比率
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
每股数据 (人民币)
| 摊薄每股收益 | 2.23 | 2.41 | 3.00 | 3.66 | 4.34 |
| 每股销售额 | 22.61 | 27.11 | 30.93 | 34.76 | 38.72 |
| 每股股息 | |||||
| 0.00 | 2.00 | 1.80 | 2.20 | 2.60 |
同比变动
| 收入 | 7.1% | 19.9% | 14.1% | 12.4% | 11.4% |
| 经营溢利 | 20.7% | 50.1% | 23.5% | 22.1% | 18.3% |
| 归母净利润 | 3.3% | 8.3% | 24.5% | 22.1% | 18.3% |
费用与利润率
| 毛利率 | 40.7% | 44.1% | 45.5% | 47.2% | 48.5% |
| 经营利润率 | 15.6% | 22.1% | 23.4% | 25.4% | 27.0% |
| 归母净利率 | 9.8% | 8.9% | 9.7% | 10.5% | 11.2% |
回报率
| 平均股本回报率 | 68% | 102% | 71% | 56% | 46% |
| 平均资产回报率 | |||||
| 114% | 137% | 130% | 129% | 118% |
资产效率
| 应收账款周转天数 | 2.2 | 3.1 | 3.1 | 3.1 | 3.1 |
| 库存周转天数 | |||||
| 91.2 | 93.8 | 93.8 | 93.8 | 93.8 | |
| 应付账款周转天数 | 106.6 | 117.7 | 79.0 | 79.0 | 79.0 |
财务杠杆
| 流动比率 (x) | 0.5 | 0.6 | 0.8 | 1.1 | 1.5 |
| 速动比率 (x) | 0.3 | 0.4 | 0.6 | 0.8 | 1.2 |
| 现金比率 (x) | 0.3 | 0.3 | 0.5 | 0.7 | 1.1 |
| 负债/ 权益 | 5.1 | 2.7 | 1.5 | 1.0 | 0.8 |
估值
| 市盈率 (x) | 54.1 | 50.0 | 40.1 | 32.9 | 27.8 |
| 企业价值 / EBITDA (x) | 27.2 | 17.2 | 14.5 | 12.0 | 10.1 |
| 股息率 | 0.0% | 1.7% | 1.5% | 1.8% | 2.2% |
| 2022-05-11 2 |
目标价与估值
我们维持 150 港币目标价不变。我们的目标价是基于 15x 2023 EV/EBITDA（相对华润啤酒（291.HK）的目标 EV/EBITDA 大概 15%的折扣）。
图表 2：啤酒公司估值表
|
| (LC) | 变动(%) | (百万美元) | 2022E | 2023E | 2024E | 2022E | 2023E | 2024E | 2022E | 2023E | 2024E |
|
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| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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注：已覆盖 5 间啤酒公司（华润啤酒、青岛啤酒-A 股、青岛啤酒-H 股、燕京啤酒、百威亚太）的 EV/EVITDA，E=浦银国际预测；其余公司 E=Bloomberg 一致预期；数据截至 2022 年 5 月 11 日收盘价。
资料来源：Bloomberg，浦银国际
| 2022-05-11 3 |
图表 3：SPDBI 目标价：重庆啤酒
| (人民币) | 重庆啤酒股价（600132 CH Equity） | 买入 | 持有 | 卖出 |
220
| 200 180 160 140 | 180.6 150 |
120
100
80
60
40
20
| 04/21 | 06/21 | 08/21 | 10/21 | 12/21 | 02/22 | 04/22 | 06/22 | 08/22 | 10/22 |
注：截至 2022 年 5 月 11 日收盘价
资料来源：Bloomberg、浦银国际
图表 4：SPDBI 消费行业覆盖公司
| 股票代码 | 公司 | 现价 | 评级 | 目标价 | 评级及目标价 | 行业 |
| （交易货币） | （交易货币） | 发布日期 | ||||
| 291.HK Equity | 华润啤酒 | 43.7 | 买入 | 70.0 | 2022 年 3 月 25 日 | 啤酒 |
| 600132.CH Equity | 重庆啤酒 | 120.4 | 买入 | 150.0 | 2022 年 4 月 6 日 | 啤酒 |
| 1876.HK Equity | 百威亚太 | 20.0 | 买入 | 31.0 | 2022 年 2 月 24 日 | 啤酒 |
| 168.HK Equity | 青岛啤酒 | 60.8 | 买入 | 74.6 | 2022 年 4 月 29 日 | 啤酒 |
| 600600.CH Equity | 青岛啤酒 | 84.9 | 持有 | 91.2 | 2022 年 4 月 29 日 | 啤酒 |
| 000729.CH Equity | 燕京啤酒 | 6.6 | 卖出 | 7.6 | 2022 年 1 月 26 日 | 啤酒 |
| 2331 HK Equity | 李宁 | 57.5 | 买入 | 92.8 | 2022 年 4 月 21 日 | 运动服饰品牌 |
| 2020 HK Equity | 安踏体育 | 86.4 | 买入 | 119.0 | 2022 年 4 月 18 日 | 运动服饰品牌 |
| 3813 HK Equity | 宝胜国际 | 0.9 | 持有 | 0.9 | 2022 年 3 月 16 日 | 运动服饰零售 |
| 6110 HK Equity | 滔搏 | 5.8 | 买入 | 10.7 | 2022 年 2 月 18 日 | 运动服饰零售 |
| 2150.HK Equity | 奈雪的茶 | 4.7 | 持有 | 6.0 | 2022 年 3 月 30 日 | 现制茶饮 |
资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至 2022 年 5 月 11 日收盘价
| 2022-05-11 4 |
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美国
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英国
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权益披露
| 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。 | ||
| 2) | 浦银国际跟本报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 | |
| 3) | 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 | |
| 2022-05-11 5 | ||
评级定义
证券评级定义:
“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数
行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：
“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上
“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%
“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%
分析师证明
本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该 等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。
本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定 义见《证券及期货条例》（香港法例第 571 章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并 非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。
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