海大集团评级买入产品与服务齐修，建生态于百川

股票代码 ：002311
股票简称 ：海大集团
报告名称 ：产品与服务齐修，建生态于百川
评级 ：买入
行业：农牧饲渔

产品与服务齐修，建生态于百川

核心观点：

公司深度报告模板
海大集团（002311.SZ）

推荐(维持评级)

步，在深刻理解和充分挖掘客户需求的基础上，围绕动物养殖提供整体解

决方案并进行产业链业务布局。从饲料逐步延伸到技术和经济附加值更高 谢芝优



以饲料为核心、苗种与动保为两翼实现三位一体协同发展。围绕养殖产业

强大的运营力是持续优秀与领先的支撑 1）饲料市占率稳健攀升。公司

殖业务影响，我们测算 20-21 年人均创利 7.14 万元、7.43 万元；但并未

年末+64 家，合作节奏加速。21 年公司购建固定资产、无形资产和其他长 期资产支付的现金达 46.6 亿元，同比+37%；合计新增饲料产能约 870 万 吨。其中，新投建产能近 500 万吨；通过租赁、并购等方式新增饲料厂超 30 个，增加产能约 370 万吨。目前我们估算公司饲料有效产能约 2700 万 吨。2）内部基础稳固，前中后台强效协同。公司加强投入后台建设做支 撑，且中台快速洞察行业并形成方案服务客户。中后台结合把技术研发成 果产品化并落地于前台，实现业绩的持续提升。通过股权激励，绑定股东、公司及员工利益，充分调动积极性，实现共赢。3）客户思维转向，打造 极致服务优势。围绕养殖环节的需求，提供整体解决方案。饲料配方师体 系深入客户端，水产畜禽动保服务站充分组建经销渠道，精准且高效解决 养殖户需求。叠加前中后台强效协同优势，公司产业链乘数效应放大。

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公司深度报告/农林牧渔行业

投资概要：

驱动因素、关键假设及主要预测：
公司为农业行业内优秀产业链一体化企业，以饲料业务为核心基石，叠加种苗与动保形成 合力，并逐步发展养殖、屠宰、食品加工等环节，为养殖户提供整体解决方案，构建产业链上 的综合核心竞争能力。公司通过自建、合作、并购等模式积极扩张饲料产能，向 25 年 4000 万 吨饲料销量的目标进发，五年复合增速为 21%。同时，公司目前已是水产种苗和动保的行业龙 头，产品销售规模和质量均领先于行业；公司将发挥对虾种苗优势，将其扩展到鱼、生猪、肉 禽等品种上；畜禽动保新服务站开始搭建和投入运营，水产动保服务站在“水纪元”品牌产品 推出后也加速推动升级，积极推进“千站计划”，通过服务增强客户粘性。依托公司明确的战 略目标、优秀的管理团队、完善的协同优势等，我们认为公司后续业绩可期。

基于上述考虑，我们预计 22-23 年公司营收为 1064.92 亿元、1305.82 亿元，同比+23.83%、+22.62%；毛利率为 9.47%、11.1%，归母净利润为 24.31 亿元、44.12 亿元，同比+52.3%、+81.51%；EPS 为 1.46 元、2.66 元，对应 2022 年 5 月 10 日收盘价的 PE 为 43 倍、24 倍。

我们与市场不同的观点：
市场普遍认为公司核心业务饲料在养殖产业链中被弱化这一趋势，而忽略在任何一个行 业，或者在残酷的存量竞争中，头部企业可以获取更大的市占率，且可以依赖自身的管理优势 与业务模式而提升 ROE。公司正因为认识到行业的变化趋势，而提出以饲料为核心业务，以 种苗、动保为两翼，以产品与服务相结合的方式打造行业中不可替代的角色，实现客户粘性。同时公司积极推进饲料产能增长、饲料品类扩张（进入反刍料领域），并实施第四次股权激励 以推动其核心饲料业务在市场存量竞争中实现突围，向五年 4000 万吨的目标推进。

估值与投资建议：
公司主营业务是以饲料为主，因此我们选取饲料业务收入占比 50%以上的公司进行相对 估值，主要包括新希望、禾丰股份等四家公司。以 2022 年 5 月 10 日收盘价为基础，可比公司（合计 4 家） 2022 年 PE 均值为 51 倍（剔除负值）。我们综合考虑公司饲料市占率提升趋势、ROE 高位的相对优势、优秀的管理能力以及多业务协同效应下的乘数优势等，我们给予公司 2022 年 55 倍 PE，对应内含价值 80.3 元，维持“推荐”评级。

股价表现的催化剂：
饲料销量稳健增长/超预期增长；饲料吨毛利增长；饲料新品类高增长；种苗、动保销量增 速显著；生猪价格上行等。

主要风险因素：
原材料价格大幅波动的风险，政策变化的风险，畜禽价格大幅波动的风险，动物疫病带来 的风险，气候变化带来的风险，汇率波动的风险等。

公司深度报告/农林牧渔行业

目 录

一、以饲料为核心，产品与服务叠加覆盖全产业链 ....................................................................................................... 4 二、强大的运营力是持续优秀与领先的支撑................................................................................................................... 7（一）饲料市占率稳健攀升 ........................................................................................................................................................ 7

（二）高 ROE 揭示强运营力 ...................................................................................................................................................... 9

（三）人均效能具领先优势 ...................................................................................................................................................... 11

三、内固基础，外强服务，核心业务发展强劲............................................................................................................. 13（一）饲料产能持续加码，存量竞争突破 .............................................................................................................................. 13

（二）内部基础稳固，前中后台强效协同 .............................................................................................................................. 14

（三）客户思维转向，打造极致服务优势 .............................................................................................................................. 17

四、投资建议 .................................................................................................................................................................... 19 五、风险提示 .................................................................................................................................................................... 21

公司深度报告/农林牧渔行业

一、以饲料为核心，产品与服务叠加覆盖全产业链

广州海大饲料公司于 1998 年初成立，2009 年 11 月成功登陆深圳 A 股市场。截至 2020 年，公司已经发展成为拥有 300 多家分子公司和 30000 多名在职员工的高新农牧业企业。公司 主要业务包括优质动物种苗、饲料、动保和生猪养殖。业务运营已覆盖各类产品的研发、设计、生产、销售、服务等全部业务环节。具体产品包括鸡、鸭、鹅、猪、鱼、虾蟹等饲料，生猪、虾苗、鱼苗、鸡等养殖品种，以及畜禽和水产养殖过程中所需的生物制品、兽药、疫苗等。公 司股权集中，实际控制人薛华先生同时担任公司董事长和总经理，持股比例为 21.7%。

图 1：公司主营业务和主要产品

资料来源：公司官网，中国银河证券研究院

公司从饲料业务发展起步，在深刻理解和充分挖掘客户需求的基础上，围绕动物养殖提供 整体解决方案并进行产业链业务布局。从饲料逐步延伸到技术和经济附加值更高的种苗繁育 和动保产品研发制造等环节中，高附加值产品产销规模逐步扩大，收入结构占比亦逐步优化。近年，公司通过产业链的延伸，逐步深入养殖、食品加工等产业环节，经营模式得到了有序的 发展和延伸，各产业板块互为支撑、协同发展。公司现已形成相对完整的水产品产业链，畜禽 产业链也在逐步构建中。

从当前战略角度来看，公司饲料、种苗、动保产品正形成合力中，以饲料为核心、苗种与 动保为两翼实现三位一体协同发展。围绕养殖产业链实现产品与服务叠加，增倍效益。优质的 种苗与依托服务的动保产品已对饲料销量形成强劲拉动力，同时具有产品力竞争优势的饲料 产品已成为种苗和动保的渠道推动力和重要的客户源头。饲料、种苗、动保的一体两翼组合联 动，构建公司具有可持续发展的稳固三角业务基础。

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图 2：公司业务模式

资料来源：公司官网，中国银河证券研究院

图 3：公司股权结构

资料来源：wind，中国银河证券研究院

2021 年公司实现营业收入 859.99 亿元，同比+42.56%，其中饲料、农产品销售、原料贸 易、微生态制剂分别贡献 487.65 亿元、63.68 亿元、44.05 亿元、6.65 亿元，同比+25.09%、+132.31%、-15.28%、+15.78%。；归属于母公司股东的净利润 15.96 亿元，同比-36.73%。剔除 生猪养殖业务，公司实现营收 813.57 亿元，同比+43.71%；归母净利润 24.92 亿元，同比+32.97%。公司产品和品牌竞争力持续提升，饲料、动保、种苗各板块业务均得到全面增长。2016-20 年 公司销售毛利率和净利率稳中有升，2020 年分别上升至 11.66%、4.72%；21 年受生猪养殖业 务影响而出现显著下滑。2022Q1 公司营业收入 199.53 亿元，同比+26.98%；归母净利润 2.01 亿元，同比-71.6%。剔除生猪养殖业务，公司实现营收 185.79 亿元，同比+29.77%；归母净利 润 5.03 亿元，同比+3.52%。

饲料业务在 2021 年收入中占比 81.19%，是公司最主要的收入来源。21 年公司饲料销量 1963 万吨，其中对外销量 1877 万吨，同比+28%；其中禽饲料、猪饲料和水产饲料销量分别同 比+11%、+100%、+21%。受原材料价格持续上涨等因素影响，21 年公司饲料业务毛利率略降（9.08%）。22Q1 公司实现饲料销量 419 万吨（未含内部养殖销售），同比+22%。

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图 4：22Q1 公司营业收入 199.53 亿元，同比+26.98%

资料来源：wind，中国银河证券研究院

图 6：2021 年公司毛利率 8.49%，净利率 2.11%

资料来源：公司年报，wind，中国银河证券研究院

图 8：2016-2021 年公司毛利润结构图

图 5：22Q1 公司归母净利润 2.01 亿元，同比-71.62%

资料来源：wind，中国银河证券研究院

图 7：2016-2021 年公司各项业务占比

资料来源：公司年报，wind，中国银河证券研究院

资料来源：wind，中国银河证券研究院

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表 1：海大集团主要发展历程

资料来源：公司官网，中国银河证券研究院

二、强大的运营力是持续优秀与领先的支撑

（一）饲料市占率稳健攀升

我国饲料工业起步于 20 世纪 70 年代，随着国民经济持续且快速的发展而迅速壮大。奥特 奇全球饲料最新调查估计，2020 全年全球饲料生产达到 11.877 亿吨，同比+1%；其中中国的 饲料产量达到 2.5 亿吨，实现 5%的增长，是全球最大的饲料生产国。中国饲料工业协会数据 显示，1990 年至 2012 年，我国饲料产量从 3194 万吨增长至 19449 万吨，年均复合增长率达 +8.56%。2013 年起，我国饲料工业产量增速有所放缓。2013 年至 2021 年，全国饲料产量年均 复合增长率为+5.35%，2021 年我国饲料产量为 29344.3 万吨，同比+16.1%。

图 9：2013-2021 年全国饲料产量 CAGR+5.35%

资料来源：wind，中国饲料工业协会，中国银河证券研究院

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图 10：2020 年全球饲料产量前十情况

资料来源：奥特奇2021全球饲料调查报告，中国银河证券研究院

图 11：2020 年全球饲料生产结构情况

资料来源：奥特奇2021全球饲料调查报告，中国银河证券研究院

公司饲料业务销量增长显著，市占率逐年攀升。公司饲料销量持续增长，从 2015 年的 630 万吨增长到 2021 年的 1877 万吨，六年 CAGR+19.96%，饲料市占率稳步提升。2021 年公司饲 料市占率达到 6.4%（同比+0.6pct），仅次于新希望六和的 9.62%，位居全国第二。从饲料细分 品类来看，公司禽料销量占比最大，水产料次之。2021 年公司禽料、水产料和猪料的销量分 别为 944 万吨、467 万吨和 460 万吨，市占率分别为 10.43%、23.73%和 3.52%。

根据中国饲料工业协会最新数据，2022Q1 全国饲料总产量 6720 万吨，同比+3.1%，环比-14%，整体处于 2018 年以来的高位水平；其中猪饲料产量 3137 万吨，同比+1.2%，比 18 年 增长 21.4%；肉禽饲料产量 1995 万吨，同比+2.9%，较 18 年增长 33.5%；水产饲料增长显著，达 37.2%。22Q1 公司饲料销量 419 万吨，同比+22%，市占率为 6.24%。公司饲料业务销量增

速显著优于行业均值。

21 年公司加大对现有优势饲料产品产能的投资和建设，同时利用公司在采购和研发技术 等方面的竞争优势，逐步进入反刍饲料领域。在战略目标方面，公司计划在 2025 年核心业务 饲料销量达到 4000 万吨（含外销及自用），公司饲料市场占有率或有显著提升。

图 12：2015-2021 年公司饲料销量及增速

资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院

图 13：2020 年公司饲料业务行业市占率位居第二

资料来源：wind，中国饲料工业协会，中国银河证券研究院

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图 14：21 年公司水产料、猪料各占 25%、禽料占比 50%

资料来源：中国饲料工业协会，中国银河证券研究院

（二）高 ROE 揭示强运营力

图 15：2011-2021 年公司各饲料销量和市占率趋势

资料来源：wind，中国饲料工业协会，中国银河证券研究院

强运营力是公司高 ROE 的关键。2016-2020 年，公司 ROE 趋势稳中有升，由 16.07%上 升到 21.86%，五年提高 5.69pct。我们横向选取新希望、唐人神、禾丰股份、傲农生物等公司，其均以饲料为主营业务，且其他业务与海大类似。2021 年受生猪养殖业务拖累影响，可比公 司中除海大与禾丰外，ROE 均为负数。因此从这个层面看，即便有部分业务发展受限，公司

依旧在行业中表现突出。

从杜邦分析角度看，公司销售净利率略优于行业平均水平，20、21 年分别为 4.18%、1.86%；公司权益乘数始终低于行业平均水平，20、21 年分别为 2.01、2.22；而公司资产周转率处于行 业领先水平，很大程度上决定了公司 ROE 的优势地位，20、21 年分别为 2.6 次、2.72 次。我 们认为公司强大的运营效率是其高 ROE 的强有力支撑。运营效率的关键在于其前、中、后台

的强效协同。饲料业务方面的配方师体系、畜禽动保业务的服务站模式和水产动保的新品牌推

出等均为公司运营效率提升而服务，加快资产周转。

图 16：公司 ROE 水平稳定在行业高位

资料来源：wind，中国银河证券研究院

图 17：2016-2021 年海大集团 ROE 和杜邦三分情况

资料来源：wind，中国银河证券研究院

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图 18：公司销售净利率优于行业平均水平

资料来源：wind，中国银河证券研究院

图 20：公司资产周转率显著领先于可比公司

图 19：公司权益乘数低于行业平均水平

资料来源：wind，中国银河证券研究院

资料来源：wind，中国银河证券研究院

除资产周转率优势以外，公司应收帐款情况也值得关注。饲料行业销售大多采用赊销模式。

以信用为基础进行销售，饲料公司与买方签订购货协议后，买方取走饲料，买方按照协议在规

定日期付款或分期付款形式付清货款。基于上述模式，应收账款科目是衡量公司饲料业务运营

的重要指标。2016-21 年末公司应收账款稳步增长，22Q1 末增速为 21.29%，通常年内一季度 应收账款增速偏高。公司应收账款账龄结构健康，2017 年以来公司一年以内应收账款占比稳 步提升，由 80.77%增长至 96%。公司应收账款周转天数略低于行业平均水平，具备相对优势，但仍有进步空间；2021 年公司应收账款周转天数是 4.94 天，同比减少 1.29 天，是 19 年以来

的低点。重点指标稳定且向好发展的趋势标志着公司强运营能力的可持续性。

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图 21：2016-22Q1 末公司应收账款及其增速

资料来源：wind，中国银河证券研究院

图 23：公司应收账款周转天数低于行业均值

图 22：2016-21 年末公司 1 年以内应收账款占比情况

资料来源：wind，中国银河证券研究院

资料来源：wind，中国银河证券研究院

（三）人均效能具领先优势

公司人均效能行业领先，以饲料为核心的业务体系保持增长态势。公司人均数据在业内处

领先水平，人均创收和人均创利两项指标基本呈现上升趋势，2020 年分别达到 229.88 万元、9.61 万元，同比+0.3%、+21.03%。随着公司生猪养殖业务的占比提升，公司收入与利润波动 受此影响逐步提升，20-21 年净利润波动性增大。21 年猪价呈下行走势，公司生猪养殖亏损显 著，人均创利降至 4.76 万元。剔除生猪养殖业务影响，我们重新测算 20-21 年人均创利分别 为 7.14 万元、7.43 万元；但该值并未剔除生猪养殖业务带来的员工数量增量，因此该值依旧

偏低。但即便如此，我们依旧可从中看到公司以饲料为核心的业务体系持续保持增长态势。

公司人均薪酬与人均创利比值基本处于行业低位。从纵向比较来看，公司人均薪酬逐年递

增，人力成本逐渐增加。2021 年人均薪酬达 13.53 万元，同比+9.47%，一定程度上影响人均薪

酬与创利比值。综合来说高效的人力资源利用是公司强有力的竞争优势之一。

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图 24：2016-2021 年公司人均创收优于行业水平/万元

资料来源：wind，中国银河证券研究院

图 26：2016-21 年公司人均创收和人均创利情况/万元

资料来源：wind，中国银河证券研究院

图 28：16-20 年公司人均薪酬/人均创利逐年下降

资料来源：wind，中国银河证券研究院

图 25：2016-2021 年公司人均创利优于行业水平/万元

资料来源：wind，中国银河证券研究院

图 27：2016-2021 年公司人均饲料销量情况

资料来源：wind，中国银河证券研究院

图 29：公司人均薪酬/人均创利处于行业稳定水平

资料来源：wind，中国银河证券研究院

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三、内固基础，外强服务，核心业务发展强劲

（一）饲料产能持续加码，存量竞争突破

2021 年公司饲料销量 1877 万吨，产量在全国饲料行业中已跃居第二位，但仍有较大提升 空间。2025 年公司饲料销量目标为 4000 万吨（含外销及自用）。2022-25 年每年饲料销量增加 目标为 450/500/600/600 万吨，五年销量复合增长率为 21%。我们认为在整个扩张过程中，要

在市场存量竞争中突围，产能是基础，销量开拓的根本是实现产能的扩大。

饲料业务为核心，产能增长十年超十倍。2009 年 11 月，公司首次公开发行股票上市，当 年饲料产量 176.12 万吨。2010 年 5 月，公司为加快扩大佛山周边地区产能，收购佛山市三水 番灵饲料有限公司 100%股权；同月，公司收购控股子公司浙江海大饲料和福建海大饲料各 40% 的股权，实现两家公司 100%控股。2013 年底，公司为进一步布局华东、华中片区的饲料产品 产能，非公开发行募集资金总额 77679 万元，投资已完成前期市场开发阶段、进入到需建厂投 资的九个项目。2017 年 9 月，公司进一步加强在北方猪饲料市场的布局，完成对山东大信集 团股份有限公司 60%的股权收购，18 年实现饲料产量首次突破 1000 万吨。2020 年 3 月，公 司公开发行可转换公司债券以募投 15 个饲料生产相关项目，共增加饲料生产线 102 条。2020-21 年公司饲料总销量 1466/1877 万吨，同期我国饲料年产量超 100 万吨饲料企业集团仅 33 家。公司自 2009 年上市，饲料业务销量 12 年 CAGR+21.8%，实现十倍增长。

表 2：公司饲料产能扩大进程

2013 年：479

2016 年：733

2017 年：859

2019 年：1229

资料来源：根据公司年报、公司公告等资料整理，中国银河证券研究院

我国饲料总量增长逐渐放缓，企业间竞争剧烈。受疫情病害冲击、食品安全提升、粮食供

应自给压力和国际贸易不确定性等诸多因素影响，行业中小企业持续退出，市场集中逐步提升。

这给综合实力较强的企业提供了更多整合市场的机会。为达成未来五年“4000 万吨”的饲料

销量目标，公司借助行业整合机遇及自身体系优势，积极通过自建、收购、租赁等形式扩大公

司饲料产能。

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技术采购和信息化赋能，实现合作并购协同效应。公司对业内的合作与并购进行积极探

索，并取得良好进展。被并购主体/合作方经营完全由海大的团队负责。公司将先进的采购技

术、高效的信息化管理制度、优秀的综合运营能力等方面充分嫁接到合作项目中，为项目赋能。

预计在半年左右这些合作项目可以实现经营结果的好转。21H1 公司控股或参股公司数量达到 453 家，相比于 20 年末增加 64 家，21 年整体合作节奏加速。

2020-2021 年，受新冠疫情以及农产品价格增长的影响，行业整合加速，公司积极布局，加大饲料产能投资。2021 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达 46.59 亿元，同比+37.43%；22Q1 该值达 18.72 亿元，同比+65.64%。21 年公司合计新增饲料产能约 870 万吨。其中，新投资建设产能近 500 万吨，包括各类饲料品线，其中特种水产虾料产能增 长近 200 万吨。公司通过租赁、并购、合作经营等方式，吸收、新增饲料工厂超过 30 个，增 加产能约 370 万吨，为实现 4000 万吨目标奠定基础。目前，我们估算公司饲料有效产能约为 2700 万吨。

图 30：2016-21H1 公司控股或参股公司数量

资料来源：wind，公司年报，中国银河证券研究院

图 31：公司购建资产支出持续增长

资料来源：wind，公司年报，中国银河证券研究院

（二）内部基础稳固，前中后台强效协同

公司内部前中后台强效协同是公司的核心竞争力之一。在后台业务方面，公司每年投入大

量的人力和资源，包括研发、采购、综合运营和信息化基础设施建设，以布局未来五到十年的

运营能力。

2021 年公司研发投入 6.53 亿元，同比+36.24%；研发支出总额占营业收入比例 0.76%。相 较于业内平均 2.83 亿元的研发支出，公司研发投入力度强劲。2021 年公司研发人员数量达 3049 人，同比+41%，占员工总数的 9.09%（为历史高点）。同期公司采购仓储人员数量提升至 806 人，占比 2.4%（自 2018 年以来逐步提升）。

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图 32：2018-22Q1 公司研发费用不断提高

资料来源：wind，中国银河证券研究院

图 34：2016-21 年公司采购仓储人员数量及占比

资料来源：wind，中国银河证券研究院

图 33：2021 年同行业研发费用及占比情况

资料来源：wind，中国银河证券研究院

图 35：2016-21 年公司研发人员数量及占比

资料来源：wind，中国银河证券研究院

公司拥有强大的供应链管理，优秀的采购成本管控。饲料生产的原材料主要是农副产品，主要品种包括小麦、玉米、豆粕、菜粕、鱼粉等，能源构成主要是电、煤和天然气。2020 年以 来上游原料价格持续上行，中小饲料企业生产成本大幅上行，但有利于突出公司既有的采购能 力和成本优势。公司对原材料品种进行划分，实行大宗品种集中采购和区域性品种本地采购相 结合的模式，既保证大宗原材料的规模采购优势，又力求获得区域性采购快速应变的本地化优 势。从供应链角度，公司与四大粮商保持着良好的持续稳定合作关系，以保障供应链的通畅。

从能力角度，公司持续加强金融工具的使用和风险管理，以扩大相较于行业的竞争优势。

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图 36：公司采购模式示意图

资料来源：wind，中国银河证券研究院

图 37：公司饲料业务毛利率略优于行业均值，具备相对优势（单位：%）

资料来源：wind，中国银河证券研究院

中台主要用于快速洞察行业变化趋势并形成有效方案服务客户，其中包括各细分市场中 下游养殖行情的变化、客户需求的变化、市场上中小企业的状态以及同业中龙头企业的状态等。中台与后台资源结合，做出对行业趋势的判断为前台子公司赋能。前台子公司在资源的投放、工作重心方向和业务目标的设定与规划方面得到正确的指引，并强效执行中台下达的规划和 思路。从结果来看，公司通过中台把后台的技术研发成果快速产品化，并将公司的核心采购优 势和信息优势落地在前台分子公司的日常运营中，从而实现收入与业绩的持续提升。

前中后台的高效协同性一方面是基于制度、规则等方面的优秀实施，另一方面在于整个过 程中人员主观能动性的激发。自上市以来，公司已经连续实施并圆满完成了三期股权激励计划。2021 上半年公司股权激励的制定包括 4030 名员工和 5500 万份股票期权。股权激励计划把股 东、公司、及核心员工的利益绑定，充分调动公司核心骨干员工的主动性和创造性，力争实现 目标规模，实现股东、公司、员工多方共赢。

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图 38：公司前中后台协同示意图

资料来源：根据公司年报整理，中国银河证券研究院

表 3：公司股权期权激励计划记录

资料来源：根据公司公告整理，中国银河证券研究院

（三）客户思维转向，打造极致服务优势
公司定位为服务型企业，营销策略由经销商开发逐步转化为以客户为导向；其发展重心可 以总结为“围绕养殖环节的需求，提供整体解决方案”。主要包括“种苗 – 放养模式 – 环境 控制 – 疫病防治 – 饲料 – 行情信息 – 金融支持”等全流程的产品和技术服务支持。优质动 物饲料、种苗、兽药、疫苗等完整的相关产品配置被精准嵌入养殖全过程，与技术服务互为支

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撑，实现同一客户的价值最大化。公司在饲料、种苗、动保等协同业务方面具备网络效应和综 合性优势，正向吸引客户；同时，客户也在公司的支持和赋能下得到成长，从而实现长期的可 持续的合作共赢。

1、饲料业务的配方师体系。集团前台分子公司配有配方师，专业背景均为营养学硕士或 博士。配方师与销售形成的技术服务营销团队深入客户端，了解客户的养殖模式和养殖品种，精准把握养殖户的需求。基于客户的具体情况，完成产品定位并给出配方，或寻求大区研究院 协助做出相应配方。

21 年末公司研发团队中博士、硕士超过 700 人。公司研发成果转化速度快，投资配套策 略能够清晰快速落地，支持公司的产品配置。针对饲料配方技术，公司通过二十多年的持续研 发积累，已建立起庞大的动物营养需求数据库，储备多种原材料配方技术。大区的技术能力可 覆盖 90%以上养殖品类的技术配方，且每年有几千组对比实验结果补充到动物核心营养需求 和原料利用数据库中。

图 39：配方师体现示意图

资料来源：根据公司年报整理，中国银河证券研究院

2、水产畜禽动保的服务站模式。公司侧重本地化营销，充分组建经销渠道以高效地解决 养殖户的资金和运输需求。通过在养殖密集区多点布局设立服务站，技术和服务团队直接深入 到养殖终端提供养殖技术服务。公司计划于五年内年实现畜禽动保“千站计划”，即设立 1000 家以上的畜禽服务站，为养殖户提供养殖技术服务。截至 2021H1，公司拥有近 8000 名技术人 员组成的服务团队，在全国养殖密集区已设立近 60 多个服务站点。服务站及其服务团队掌握 结合当地特点的多种先进养殖模式，能同时为几万养殖户进行技术服务。

1）水产动保服务站模式下的产品和市场服务模式已经相对成熟，团队支撑力强，推广顺 畅。2012 年左右，公司以偏向合作服务的定位推出动保品牌海联科，高性价比助其快速打开 市场。2020 年公司为解决核心经销商在水产动保方面的盈利问题，推出水纪元新品牌，并严 格把控市场价格和管理；目前处于发展初期，但盈利贡献增长显著。

2）在畜禽动保服务站方面，畜禽动保消费端需求旺盛，主要来自于非瘟疫情后，养殖户 对畜禽养殖防控需求的持续提升。公司将着重加强畜禽动保产品的提升，以及快速建成几千人 的专业畜禽服务团队；在产品与人员的基础上，为养殖户提供专业的预防、诊断、配药、售后

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等服务，进一步提高养殖户盈利能力和对公司产品、服务的粘性。

3、“以饲料为核心，种苗、动保为支撑”的战略推进。公司以饲料业务为核心，种苗和动 保业务为双翼，为客户的全养殖产业链保驾护航。通过近年逐渐布局优质水产种苗、水产动保 产品、畜禽疫苗、兽药、生猪养殖等业务，公司养殖产业链业务根基愈发稳固，各业务板块互 为支撑并协同发展。同时，基于配方师体系、服务站模式等，叠加前中后台强效协同优势，公 司的产业链乘数效应被进一步放大，公司未来业绩增长可期。

图 40：公司战略“饲料、种苗、动保三位一体”，未来向食品端延伸

资料来源：根据公司年报整理，中国银河证券研究院

四、投资建议

公司为农业行业内优秀产业链一体化企业，以饲料业务为核心基石，叠加种苗与动保形成 合力，并逐步发展养殖、屠宰、食品加工等环节，为养殖户提供整体解决方案，构建产业链上 的综合核心竞争能力。公司通过自建、合作、并购等模式积极扩张饲料产能，向 25 年 4000 万 吨饲料销量的目标进发，五年复合增速为 21%。同时，公司目前已是水产种苗和动保的行业龙 头，产品销售规模和质量均领先于行业；公司将发挥对虾种苗优势，将其扩展到鱼、生猪、肉 禽等品种上，且积极推进“千站计划”，通过服务增强客户粘性。依托公司明确的战略目标、优秀的管理团队、完善的协同优势等，我们认为公司后续业绩可期。

基于上述考虑，我们预计 22-23 年公司营收为 1064.92 亿元、1305.82 亿元，同比+23.83%、+22.62%；毛利率为 9.47%、11.1%，归母净利润为 24.31 亿元、44.12 亿元，同比+52.3%、+81.51%；EPS 为 1.46 元、2.66 元，对应 2022 年 5 月 10 日收盘价的 PE 为 43 倍、24 倍。

公司主营业务是以饲料为主，因此我们选取饲料业务收入占比 50%以上的公司进行相对 估值，主要包括新希望、禾丰股份等四家公司。以 2022 年 5 月 10 日收盘价为基础，可比公司（合计 4 家） 2022 年 PE 均值为 51 倍（剔除负值）。我们综合考虑公司饲料市占率提升趋势、ROE 高位的相对优势、优秀的管理能力以及多业务协同效应下的乘数优势等，我们给予公司 2022 年 55 倍 PE，对应内含价值 80.3 元，维持“推荐”评级。

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表 4：盈利预测

合计

饲料

原料贸易

农产品销售

微生态制剂

数据来源：wind，中国银河证券研究院

表 5：主要财务指标（收盘价为 2022 年 5 月 10 日）

数据来源：wind，中国银河证券研究院

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表 6：可比公司估值情况（收盘价为 2022 年 5 月 10 日）

数据来源：Wind，中国银河证券研究院（注：2022、2023 年 EPS 为 wind 一致预测。2022 年 PE 均值已剔除负值。）

五、风险提示

主要原材料价格大幅波动的风险：饲料原料主要是各类大宗农产品，以玉米、大豆（豆粕）为主。近年国内国际农产品市场联动紧密，诸多因素影响农产品价格，进而对饲料和养殖成本 造成一定的影响。如果公司未能及时把握饲料原材料行情的变化并及时做好采购的策略管理 和风险控制，将有可能面临综合采购成本上升的风险。

气候变化带来的风险：饲料行业主要服务于下游养殖业，养殖过程中天气、雨水、台风等 自然因素出现异常变化时，可能出现养殖存栏、存塘数量的波动，甚至于病害的规模化爆发，进而对饲料需求产生影响。

动物疫病带来的风险：随着环境变化和养殖业规模化的发展，动物疫病也会时有发生，例 如 2018 年 8 月份开始全国爆发的“非洲猪瘟病毒”，及近年出现的猪“蓝耳病毒”、对虾养殖 的“EMS 疫病”和禽的“H7N9 病毒”等病害影响，疫病发生会直接抑制养殖规模，短期减少 对饲料的需求；重大动物疫病还可能会挫伤终端消费的需求，导致养殖业陷入阶段性低迷，进 而延伸影响到饲料需求，对饲料企业的生产经营产生不利影响。

畜禽价格大幅波动的风险：一方面公司饲料业务下游为生猪、肉禽、水产品养殖行业，若 价格大幅波动，将带来利润层面的变化，从而导致饲料消耗的变化，进而影响公司业绩。另一 方面，公司有生猪养殖等方面的业务，价格变化会直接影响公司业绩。

政策变化的风险：近年国家推出的一系列环保法规，其中禁抗条例对畜禽养殖业的污染防 治进行了规定，加大了畜禽养殖业污染的治理力度，尤其对重点水源地及周边水系地区养殖规 模作出限制。环保政策的执行不仅进一步加快生猪养殖散户的退出，减少环保不合格、规模小 的落后产能，规模化养殖户产能持续扩张，不断改善养殖规模结构。养殖规模结构和产能区域 调整必将对饲料行业现有的产能布局、市场份额、定价能力、经营模式等都产生深刻影响。

汇率波动的风险：饲料原材料的全球化采购已经成为常态，公司海外投资和海外经营业务 规模也在快速扩大，跨境资金结算规模和海外资产存量都有较大的增长，涉及到多个相关国家 的货币种类，各币种的汇率波动影响因素各有不同，且任一币种的汇率波动都可能对该区域的 业务结算成本和资产存量价值产生一定的影响。

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插图目录

图 1：公司主营业务和主要产品 ................................................................................................................................................. 4 图 2：公司业务模式 ..................................................................................................................................................................... 5 图 3：公司股权结构 ..................................................................................................................................................................... 5 图 4：22Q1 公司营业收入 199.53 亿元，同比+26.98% ............................................................................................................ 6 图 5：22Q1 公司归母净利润 2.01 亿元，同比-71.62% ............................................................................................................. 6 图 6：2021 年公司毛利率 8.49%，净利率 2.11% ...................................................................................................................... 6 图 7：2016-2021 年公司各项业务占比 ....................................................................................................................................... 6 图 8：2016-2021 年公司毛利润结构图 ....................................................................................................................................... 6 图 9：2013-2021 年全国饲料产量 CAGR+5.35% ...................................................................................................................... 7 图 10：2020 年全球饲料产量前十情况 ...................................................................................................................................... 8 图 11：2020 年全球饲料生产结构情况 ...................................................................................................................................... 8 图 12：2015-2021 年公司饲料销量及增速 ................................................................................................................................. 8 图 13：2020 年公司饲料业务行业市占率位居第二 .................................................................................................................. 8 图 14：21 年公司水产料、猪料各占 25%、禽料占比 50% ...................................................................................................... 9 图 15：2011-2021 年公司各饲料销量和市占率趋势 ................................................................................................................. 9 图 16：公司 ROE 水平稳定在行业高位 ..................................................................................................................................... 9 图 17：2016-2021 年海大集团 ROE 和杜邦三分情况 ............................................................................................................... 9 图 18：公司销售净利率优于行业平均水平 ............................................................................................................................. 10 图 19：公司权益乘数低于行业平均水平 ................................................................................................................................. 10 图 20：公司资产周转率显著领先于可比公司 ......................................................................................................................... 10 图 21：2016-22Q1 末公司应收账款及其增速 .......................................................................................................................... 11 图 22：2016-21 年末公司 1 年以内应收账款占比情况 ........................................................................................................... 11 图 23：公司应收账款周转天数低于行业均值 ......................................................................................................................... 11 图 24：2016-2021 年公司人均创收优于行业水平/万元 .......................................................................................................... 12 图 25：2016-2021 年公司人均创利优于行业水平/万元 .......................................................................................................... 12 图 26：2016-21 年公司人均创收和人均创利情况/万元 .......................................................................................................... 12 图 27：2016-2021 年公司人均饲料销量情况 ........................................................................................................................... 12 图 28：16-20 年公司人均薪酬/人均创利逐年下降 .................................................................................................................. 12 图 29：公司人均薪酬/人均创利处于行业稳定水平 ................................................................................................................ 12 图 30：2016-21H1 公司控股或参股公司数量 .......................................................................................................................... 14 图 31：公司购建资产支出持续增长 ......................................................................................................................................... 14 图 32：2018-22Q1 公司研发费用不断提高 .............................................................................................................................. 15 图 33：2021 年同行业研发费用及占比情况 ............................................................................................................................ 15 图 34：2016-21 年公司采购仓储人员数量及占比 ................................................................................................................... 15 图 35：2016-21 年公司研发人员数量及占比 ........................................................................................................................... 15 图 36：公司采购模式示意图 ..................................................................................................................................................... 16 图 37：公司饲料业务毛利率略优于行业均值，具备相对优势（单位：%） ...................................................................... 16 图 38：公司前中后台协同示意图 ............................................................................................................................................. 17 图 39：配方师体现示意图 ......................................................................................................................................................... 18

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图 40：公司战略“饲料、种苗、动保三位一体”，未来向食品端延伸 .............................................................................. 19

表格目录

表 1：海大集团主要发展历程 ..................................................................................................................................................... 7 表 2：公司饲料产能扩大进程 ................................................................................................................................................... 13 表 3：公司股权期权激励计划记录 ........................................................................................................................................... 17 表 4：盈利预测 ........................................................................................................................................................................... 20 表 5：主要财务指标（收盘价为 2022 年 5 月 10 日） ........................................................................................................... 20 表 6：可比公司估值情况（收盘价为 2022 年 5 月 10 日） ................................................................................................... 21

公司深度报告/农林牧渔行业

分析师承诺及简介

本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过 去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。

分析师：谢芝优，南京大学管理学硕士，2018 年加入银河证券研究院，曾就职于西南证券、国泰君安证券。六年证券行业研 究经验，深入研究猪周期、糖周期等，擅长行业分析，具备扎实的选股能力。曾为新财富农林牧渔行业第四名、新财富最具潜力 第一名、金牛奖农业第一名、IAMAC 农业第三名、Wind 金牌分析师农业第一名团队成员。

评级标准

行业评级体系
未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。

中性：行业指数与基准指数平均回报相当。

回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。

公司评级体系
推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%－20%。

中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。

回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。

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