中国电建评级买入2021年年报及2022年一季报点评：新签合同额保持较快增长，抽水蓄能订单放量
股票代码 ：601669
股票简称 ：中国电建
报告名称 ：2021年年报及2022年一季报点评：新签合同额保持较快增长，抽水蓄能订单放量
评级 ：买入
行业：工程建设
2022 年 4 月 29 日
公司研究
新签合同额保持较快增长，抽水蓄能订单放量
——中国电建（601669.SH）2021 年年报及 2022 年一季报点评
| 买入（维持） 当前价：7.61 元 | 要点 |
事件：中国电建发布 2021 年年报及 2022 年一季报。公司 21 年分别实现营业总收
| 作者 | 入/归母净利润 4490/86 亿元，同比+12%/+8%。2022Q1，公司分别实现营业总收 |
| 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 | 入/归母净利润 1288/28 亿元，同比+6%/+5%。 点评： |
sunwf@ebscn.com
工程及运营业务收入保持增长，新能源业务收入增长较快。
| 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 | 2021 年，公司工程承包与勘测设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租 赁和其他主营业务分别实现营业收入 3730 亿元、203 亿元、295 亿元、65 亿元和 169 亿元，分别同比+12%、+8%、+36%、+71%和-25%。工程承包与勘测设计业 务收入增长的主要原因是公司新能源工程承包、水资源与环境工程承包、市政设施 工程承包等非传统业务规模快速扩张，业务结构进一步优化。电力投资与运营业务 收入增长的主要原因是新能源装机容量增加和境外火电收入增加；新能源业务实现 营业收入 73 亿元，同比+17%，占板块营业收入的 36%。 工程业务盈利能力受疫情影响，煤价上涨导致运营业务毛利率下降显著。 |
xingao@ebscn.com
2021 年，公司综合毛利率为 13.11%，同比-1.12pcts；工程承包与勘测设计、电力
| 市场数据 | 投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁和其他业务毛利率分别为 | |
| 总股本(亿股) | 152.99 | 10.9%/40.8%/11.8%/19.3%/24.3%，分别同比-0.9/-7.0/-7.3/-17.1/+12.9pcts。21 年，工程承包与勘测设计业务毛利率下降主要是受疫情影响人工、原材料及物流价 格等持续上升；电力投资与运营业务毛利率下降源于：1）部分水电站本年来水严重 |
| 总市值(亿元)： | 1164.26 | |
| 一年最低/最高(元)： | 3.68/9.96 | |
| 近 3 月换手率： | 87.96% | |
| 股价相对走势 | 偏枯；2）电煤供应形势趋紧导致发电燃煤成本增幅超过电价增幅。2022Q1，公司 综合毛利率为 11.05%，同比-0.49pct，或与原材料价格高于上年同期有关。 | |
| 158% -26% 66% 20% 112% 04/21 07/21 11/21 01/22 | 新签合同额保持较快增长，抽水蓄能订单放量。 2021 年，公司实现新签合同 7803 亿元，同比+16%，保持较快增长；其中，新签“水、能、城”业务合同 7,315 亿元，占比 93.7%，同比+10%。公司 21 年新签能 源电力业务合同 2400 亿元，同比+29%，占公司总体新签合同的 31%。其中抽水蓄 能新签合同 202.4 亿元，同比+343%，验证公司作为抽水蓄能建设领域龙头公司在 该领域的订单获取能力。21 年，公司新签基础设施业务合同 3620 亿元，同比+9%，占公司总体新签合同的 46%，项目涉及老旧城区、产业园、轨交等领域。21 年， | |
| 中国电建 | 沪深300 | |
水资源与环境业务新签合同 1295 亿元，同比-12%。2022Q1，公司实现新签合同
| 收益表现 | 2476 亿元，同比+7%，保持较快增长。 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y | |
| 相对 | 13.27 | 1.96 | 121.58 | 21 年收现比同比略降，期间费用率小幅改善。 |
| 绝对 | 7.79 | -12.12 | 102.81 | |
| 资料来源：Wind | 21 年，公司经营性现金流净额 156 亿元，同比-273 亿元，主要由于会计口径调整 | |||
所致；收现比 100%，同比-5pcts。21 年，公司期间费用率为 8.61%,同比-0.71pct，
| 相关研报 | 主要由于财务费用率下降所致：销售/管理/研发/财务费用率分别同比 |
| 单月订单同比略增，国外订单增长提速明显——中国电建（601669.SH）2022 年 2 月新 签合同公告点评（2022-03-11） 新签订单平稳增长，水利水电领域持续发力 | +0.04/+0.10/-0.22/-0.63pct。21 年，资产减值及信用减值损失共计提 37 亿元，计 提规模低于上年同期（20 年为 56 亿元）。21 年公司净资产收益率为 7.89%，同比 +0.04pct；总资产周转率 0.49，同比+0.02。 |
——中国电建（601669.SH）2022 年 1 月新
签合同公告点评（2022-02-25）
单月订单增长明显提速，下游需求或正在逐
步改善——中国电建（601669.SH）2021 年
1-12 月新签合同公告点评（2022-01-20）
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -1- | 证券研究报告 |
| 中国电建（601669.SH） |
22Q1，公司经营性现金流净额-186 亿元，同比-12 亿元；收现比 84%，同比-16pcts。22Q1，公司经营活动现金流量净额为-186 亿元，同增 31 亿元（会计 口径调整后）。22Q1，公司期间费用率为 6.69%，同比-0.05pct，基本与上年 持平。22Q1 资产减值及信用减值损失共计提 11.21 亿元，同比+48%。
盈利预测、估值与评级：中国电建 21 年及 22Q1 新签订单保持较快增长，在“稳 增长”背景下，我们看好公司 22 年业务发展；我们也看好公司“十四五”期间 在新能源发电运营资产领域的业务开拓。维持公司 2022-2023 年 EPS 预测 0.65 元、0.72 元，新增公司 2024 年 EPS 预测 0.82 元。现价对应公司 22 年动态市 盈率为 12x，维持“买入”评级。
风险提示：新能源发电项目工程承包建设需求不及预期、新签订单增速放缓、项 目回款不及预期、地产业务盈利水平超预期下滑。
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 401,181 | 448,325 | 507,869 | 575,831 | 647,433 |
| 营业收入增长率 | 15.38% | 11.75% | 13.28% | 13.38% | 12.43% |
| 净利润（百万元） | 7,987 | 8,632 | 9,878 | 11,091 | 12,547 |
| 净利润增长率 | 10.33% | 8.07% | 14.43% | 12.28% | 13.13% |
| EPS（元） | 0.52 | 0.56 | 0.65 | 0.72 | 0.82 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 6.77% | 6.91% | 7.41% | 7.77% | 8.18% |
| P/E | 15 | 13 | 12 | 10 | 9 |
| P/B | 1.0 | 0.9 | 0.9 | 0.8 | 0.8 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-28
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -2- | 证券研究报告 |
| 中国电建（601669.SH） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入 | 401,181 | 448,325 | 507,869 | 575,831 | 647,433 | 总资产 | 886,543 | 963,977 1,069,531 1,185,730 1,303,615 | ||||
| 营业成本 | 344,083 | 389,566 | 439,159 | 499,111 | 561,753 | 货币资金 | 82,442 | 70,076 | 79,382 | 90,005 | 101,197 | |
| 折旧和摊销 | 9,415 | 11,909 | 12,581 | 13,953 | 15,623 | 交易性金融资产 | 82 | 206 | 206 | 206 | 206 | |
| 税金及附加 | 2,256 | 1,821 | 2,063 | 2,339 | 2,630 | 应收账款 | 56,072 | 72,625 | 82,271 | 93,280 | 104,879 | |
| 销售费用 | 1,078 | 1,372 | 1,554 | 1,762 | 1,981 | 应收票据 | 2,877 | 2,143 | 2,428 | 2,753 | 3,095 | |
| 管理费用 | 11,479 | 13,286 | 15,050 | 17,064 | 19,186 | 其他应收款（合计） | 40,511 | 43,504 | 49,275 | 55,861 | 62,800 | |
| 研发费用 | 15,269 | 16,088 | 18,225 | 20,664 | 23,233 | 存货 | 122,680 | 125,762 | 141,815 | 161,238 | 181,523 | |
| 财务费用 | 9,573 | 7,836 | 12,904 | 13,790 | 15,149 | 其他流动资产 | 16,412 | 17,767 | 19,649 | 21,963 | 24,216 | |
| 投资收益 | 3,103 | 651 | 684 | 718 | 754 | 流动资产合计 | 416,266 | 424,453 | 478,806 | 542,320 | 608,841 | |
| 营业利润 | 16,228 | 16,592 | 18,622 | 20,651 | 23,023 | 其他权益工具 | 7,285 | 12,561 | 12,561 | 12,561 | 12,561 | |
| 利润总额 | 16,207 | 16,749 | 18,779 | 20,808 | 23,180 | 长期股权投资 | 24,041 | 37,339 | 37,339 | 37,339 | 37,339 | |
| 所得税 | 3,471 | 3,291 | 3,690 | 4,089 | 4,555 | 固定资产 | 101,485 | 109,055 | 121,706 | 138,772 | 158,553 | |
| 净利润 | 12,736 | 13,458 | 15,089 | 16,720 | 18,626 | 在建工程 | 13,195 | 12,903 | 35,820 | 52,997 | 65,868 | |
| 少数股东损益 | 4,749 | 4,826 | 5,212 | 5,629 | 6,079 | 无形资产 | 201,523 | 228,035 | 229,742 | 236,389 | 242,940 | |
| 归属母公司净利润 | 7,987 | 8,632 | 9,878 | 11,091 | 12,547 | 商誉 | 530 | 364 | 364 | 364 | 364 | |
| EPS(元) | 0.52 | 0.56 | 0.65 | 0.72 | 0.82 | 其他非流动资产 | 71,151 | 81,619 | 84,596 | 84,596 | 84,596 | |
| 现金流量表（百万元） | 2020 | 非流动资产合计 | 470,278 | 539,525 | 590,725 | 643,411 | 694,774 | |||||
| 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 总负债 | 662,634 | 723,845 | 815,834 | 917,022 1,018,173 | ||||
| 经营活动现金流 | 42,963 | 15,624 | 44,868 | 34,127 | 40,608 | 短期借款 | 15,637 | 5,059 | 23,820 | 57,378 | 86,387 | |
| 净利润 | 7,987 | 8,632 | 9,878 | 11,091 | 12,547 | 应付账款 | 121,575 | 137,257 | 154,731 | 175,854 | 197,925 | |
| 10,147 | 11,439 | 13,001 | 14,632 | |||||||||
| 折旧摊销 | 9,415 | 11,909 | 12,581 | 13,953 | 15,623 | 应付票据 | 9,511 | |||||
| 255 | 288 | 327 | 368 | |||||||||
| 净营运资金增加 | -44,748 | -8,624 | -10,012 | 3,864 | 1,982 | 预收账款 | 179 | |||||
| 其他 | 70,309 | 3,706 | 32,421 | 5,219 | 10,456 | 其他流动负债 | 27,257 | 30,056 | 33,497 | 35,766 | 39,360 | |
| 投资活动产生现金流 | -58,129 | -46,427 | -57,276 | -59,282 | -59,246 | 流动负债合计 | 381,709 | 408,891 | 483,498 | 566,967 | 650,255 | |
| 净资本支出 | -58,376 | -33,692 | -55,000 | -60,000 | -60,000 | 长期借款 | 240,452 | 262,380 | 277,380 | 292,380 | 307,380 | |
| 长期投资变化 | 24,041 | 37,339 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 16,253 | 22,561 | 22,561 | 22,561 | 22,561 | |
| 其他资产变化 | -23,794 | -50,074 | -2,276 | 718 | 754 | 其他非流动负债 | 14,872 | 18,053 | 20,435 | 23,153 | 26,017 | |
| 融资活动现金流 | 30,364 | 19,731 | 21,715 | 35,778 | 29,830 | 非流动负债合计 | 280,925 | 314,954 | 332,336 | 350,055 | 367,919 | |
| 股本变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 223,909 | 240,132 | 253,698 | 268,709 | 285,441 | |
| 债务净变化 | 12,756 | 24,311 | 33,761 | 48,558 | 44,008 | 股本 | 15,299 | 15,299 | 15,299 | 15,299 | 15,299 | |
| 无息负债变化 | 30,121 | 36,900 | 58,227 | 52,630 | 57,143 | 公积金 | 30,341 | 32,106 | 33,094 | 34,203 | 35,457 | |
| 净现金流 | 13,489 | -11,682 | 9,307 | 10,623 | 11,192 | 未分配利润 | 48,229 | 53,826 | 61,193 | 69,466 | 78,865 | |
| 归属母公司权益 | 118,026 | 124,995 | 133,349 | 142,731 | 153,385 | |||||||
| 少数股东权益 | 105,883 | 115,137 | 120,349 | 125,978 | 132,056 | |||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 14.2% | 13.1% | 13.5% | 13.3% | 13.2% | 销售费用率 | 0.27% | 0.31% | 0.31% | 0.31% | 0.31% |
| EBITDA 率 | 10.0% | 8.9% | 8.9% | 8.6% | 8.5% | 管理费用率 | 2.86% | 2.96% | 2.96% | 2.96% | 2.96% |
| EBIT 率 | 7.4% | 6.1% | 6.4% | 6.2% | 6.1% | 财务费用率 | 2.39% | 1.75% | 2.54% | 2.39% | 2.34% |
| 税前净利润率 | 4.0% | 3.7% | 3.7% | 3.6% | 3.6% | 研发费用率 | 3.81% | 3.59% | 3.59% | 3.59% | 3.59% |
| 归母净利润率 | 2.0% | 1.9% | 1.9% | 1.9% | 1.9% | 所得税率 | 21% | 20% | 20% | 20% | 20% |
| ROA | 1.4% | 1.4% | 1.4% | 1.4% | 1.4% |
| ROE（摊薄） | 6.8% | 6.9% | 7.4% | 7.8% | 8.2% |
| 经营性 ROIC | 5.7% | 5.0% | 5.4% | 5.4% | 5.4% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.09 | 0.10 | 0.11 | 0.12 | 0.14 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 2.81 | 1.02 | 2.93 | 2.23 | 2.65 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 7.71 | 8.17 | 8.72 | 9.33 | 10.03 | |
| 资产负债率 | 75% | 75% | 76% | 77% | 78% | 每股销售收入 | 26.22 | 29.30 | 33.20 | 37.64 | 42.32 |
| 流动比率 | 1.09 | 1.04 | 0.99 | 0.96 | 0.94 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 0.77 | 0.73 | 0.70 | 0.67 | 0.66 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 0.40 | 0.39 | 0.37 | 0.35 | 0.34 | PE | 15 | 13 | 12 | 10 | 9 |
| 有形资产/有息债务 | 2.28 | 2.26 | 2.34 | 2.33 | 2.35 | PB | 1.0 | 0.9 | 0.9 | 0.8 | 0.8 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 14.9 | 15.9 | 14.9 | 14.7 | 14.3 | |||||
| 股息率 | 1.2% | 1.3% | 1.5% | 1.6% | 1.8% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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