水羊股份评级买入2021年年报及2022年一季报点评：21年业绩高增、达成股权激励目标，期待持续健康增长
股票代码 ：300740
股票简称 ：水羊股份
报告名称 ：2021年年报及2022年一季报点评：21年业绩高增、达成股权激励目标，期待持续健康增长
评级 ：买入
行业：美容护理
2022 年 4 月 29 日
公司研究
21 年业绩高增、达成股权激励目标，期待持续健康增长
——水羊股份（300740.SZ）2021 年年报及 2022 年一季报点评
| 买入（维持） 当前价：11.00 元 | 要点 21 年收入、归母净利润分别同比+35%、+69%，22Q1 延续高速增长 |
| 作者 | |
| 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com | 公司 21 年营业收入 50.10 亿元、同比增长 34.86%，归母净利润 2.36 亿元、同比 增长 68.54%，扣非净利润 2.15 亿元、同比增长 58.31%。扣除股份支付影响后归 母净利润 2.59 亿元、同比增长 81%，达成股权激励目标。EPS0.62 元。21 年归母 |
净利润增速快于收入主要系毛利率提升贡献。
| 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com | 分季度来看，21Q1~22Q1 单季度收入分别同比增长 58.03%、45.11%、28.72%、23.59%、27.96%，归母净利润分别同比翻 10 倍、增 88.65%、49.35%、32.00%、 | ||||
| 市场数据 | 36.10%，其中扣除股份支付影响，22Q1 归母净利润同比增 51%。 | ||||
| 总股本(亿股) | 4.12 | 21 年水乳膏霜占比继续提升至 65%、面膜类占比下降，品类结构继续优化 收入拆分来看：1）公司渠道以线上为主，21 年线上销售收入占比为 88%、收入同 | |||
| 总市值(亿元)： | 45.27 | ||||
| 一年最低/最高(元)： | 10.47/26.87 | ||||
| 近 3 月换手率： | 71.83% | ||||
| 股价相对走势 | 比增 31.93%；推算线下渠道收入同比增长 61.58%。 | ||||
| 10% -25% -42% -60% -7% 04/21 07/21 11/21 01/22 | 线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、21 年占总收入比 例为 81%（同比-5PCT）、收入同比+26.53%；自有平台（系自营）21 年占总收入 比例为 7%（同比+3PCT）、收入同比+172.45%。 第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）21 年占总收入比例为 46%（同比-6PCT）、收入同比+18.72%；推算非淘系的第三方平台合计占总收入 比例为 35%，收入同比+38.31%。 | ||||
| 水羊股份 | 沪深300 | ||||
| 2）分品类来看，21 年贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜收入占比分别为 18%、11%、 | |||||
| 收益表现 | 65%，收入分别同比-5.71%、-11.36%、+69.33%。其中面膜品类合计占比下降 | ||||
| % | 1M | 3M | 1Y | 13PCT，水乳膏霜增长较快、占比明显提升至 65%，品类结构进一步得到优化。 | |
| 相对 | -14.75 | -11.39 | -35.09 | ||
| 绝对 | -20.23 | -25.47 | -58.49 | 21 年毛利率和费用率双升，存货周转加快，经营活动现金流增加 | |
| 资料来源：Wind | 1）毛利率 21 年同比提升 2.86PCT 至 52.07%。分品类来看，贴式面膜、非贴式面 | ||||
| 相关研报 | 膜、水乳膏霜毛利率分别为 58.38%（同比+3.77PCT）、73.12%（-0.50PCT）、 | ||||
| 三季度延续健康增长，自有品牌和代理品牌 并驾齐驱——水羊股份（300740.SZ）2021 年三季报点评（2021-10-29） 上半年业绩高增长，期待自有品牌+代理品 牌 双 业 务 驱 动 持 续 发 展 — — 水 羊 股 份 | 42.71%（+0.59PCT）。22Q1 毛利率同比提升 2.32PCT 至 54.26%。 2）期间费用率 21 年同比提升 2.22PCT 至 46.40%，其中销售、管理、研发、财务 费用率分别为 40.50%（+1.79PCT，还原至可比口径下销售费用率基本平稳）、3.86%（+0.58PCT）、1.32%（+0.04PCT）、0.72%（-0.20PCT），管理费用率提升主 要系人员规模增长和股权激励费用增加所致。22Q1 期间费用率同比提升 2.14PCT | ||||
| （ 300740.SZ ） 2021 | 年 中 报 点 评 | ||||
| （2021-08-30） | |||||
至 50.08%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+3.08、-0.16、-0.30、
-0.48PCT。
3）其他指标方面：21 年、22Q1 存货周转天数分别为 107 天、138 天，同比-30 天、
-22 天；应收账款周转天数分别为 18 天、26 天，同比+2 天、+1 天；经营净现金流
21 年同比增加 52.64%至 1.99 亿元，22Q1 净流出幅度同比扩大 467.19%至-1.39
亿元，主要系支付的货款和推广费增加所致。
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| 水羊股份（300740.SZ） |
21 年自主品牌与代理品牌双轮驱动，期待持续健康增长
21 年公司坚持“以自主品牌为核心，自主品牌与代理品牌双业务驱动”的发展 战略，自主品牌方面御泥坊深化盛唐文化的传递，打造行业最小分子量的 800Da 玻尿酸，推出微 800 玻尿酸修护次抛精华原液；渠道方面推进全渠道运营，抖 音、快手、唯品会、京东多平台开花，且即使在疫情背景下线下渠道亦实现翻倍 增长。新锐品牌方面，大水滴完成品牌焕新升级，专注熬夜护肤细分赛道；小迷 糊重新定位年轻肌科学护理专家。代理品牌方面稳步拓展，城野医生、露得清、KIKO 等存量品牌表现继续亮眼，21 年新拓展药妆品牌 Cellex-C、西班牙院线品 牌美斯蒂克。
2022 年 4 月公司公告拟发行可转债、募集资金总额不超过 7 亿元，用于水羊智 造基地建设（总投资额 12.75 亿元），主要为在原有全球面膜生产基地上进行面 积扩建，并新增研发中心、小分子玻尿酸生产线等，进一步夯实公司研发和生产 实力。
我们维持公司 22~23 年盈利预测，按最新股本预计 22~23 年 EPS 分别为 0.88、1.44 元，新增 24 年盈利预测、24 年 EPS 为 1.78 元，22、23 年 PE 分别为 12 倍、8 倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量 成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 3,715 | 5,010 | 5,886 | 7,174 | 8,478 |
| 营业收入增长率 | 54.02% | 34.86% | 17.49% | 21.88% | 18.18% |
| 净利润（百万元） | 140 | 236 | 363 | 593 | 733 |
| 净利润增长率 | 415.28% | 68.54% | 53.62% | 63.34% | 23.63% |
| EPS（元） | 0.34 | 0.57 | 0.88 | 1.44 | 1.78 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 10.37% | 14.78% | 18.51% | 23.21% | 22.30% |
| P/E | 32 | 19 | 12 | 8 | 6 |
| P/B | 3.3 | 2.8 | 2.3 | 1.8 | 1.4 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-28
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| 水羊股份（300740.SZ） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 3,715 | 5,010 | 5,886 | 7,174 | 8,478 | 总资产 | 2,173 | 2,745 | 3,137 | 3,772 | 4,588 |
| 营业成本 | 1,887 | 2,402 | 2,730 | 3,235 | 3,775 | 货币资金 | 460 | 440 | 530 | 789 | 1,272 |
| 折旧和摊销 | 13 | 15 | 24 | 44 | 64 | 交易性金融资产 | 50 | 39 | 39 | 39 | 39 |
| 税金及附加 | 17 | 20 | 24 | 29 | 34 | 应收账款 | 217 | 280 | 278 | 339 | 401 |
| 销售费用 | 1,438 | 2,029 | 2,390 | 2,870 | 3,391 | 应收票据 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 管理费用 | 122 | 193 | 230 | 251 | 314 | 其他应收款（合计） | 32 | 40 | 47 | 59 | 68 |
| 研发费用 | 48 | 66 | 78 | 95 | 114 | 存货 | 696 | 728 | 753 | 794 | 813 |
| 财务费用 | 34 | 36 | 29 | 22 | 5 | 其他流动资产 | 165 | 152 | 168 | 193 | 220 |
| 投资收益 | 4 | 12 | 5 | 5 | 5 | 流动资产合计 | 1,620 | 1,680 | 1,815 | 2,214 | 2,813 |
| 营业利润 | 159 | 279 | 425 | 691 | 868 | 其他权益工具 | 138 | 105 | 105 | 105 | 105 |
| 利润总额 | 159 | 280 | 431 | 705 | 872 | 长期股权投资 | 6 | 6 | 6 | 6 | 6 |
| 所得税 | 21 | 45 | 69 | 113 | 140 | 固定资产 | 104 | 106 | 314 | 507 | 684 |
| 净利润 | 138 | 235 | 362 | 592 | 732 | 在建工程 | 174 | 501 | 523 | 539 | 551 |
| 少数股东损益 | -2 | -1 | -1 | -1 | -1 | 无形资产 | 72 | 70 | 69 | 67 | 66 |
| 归属母公司净利润 | 140 | 236 | 363 | 593 | 733 | 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| EPS(按最新股本计,元) | 0.34 | 0.57 | 0.88 | 1.44 | 1.78 | 其他非流动资产 | 58 | 278 | 306 | 334 | 362 |
| 非流动资产合计 | 553 | 1,065 | 1,322 | 1,558 | 1,774 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 总负债 | 823 | 1,152 | 1,181 | 1,224 | 1,307 |
| 经营活动现金流 | 131 | 199 | 455 | 628 | 809 | 短期借款 | 260 | 523 | 461 | 390 | 343 |
| 净利润 | 140 | 236 | 363 | 593 | 733 | 应付账款 | 245 | 135 | 191 | 259 | 340 |
| 折旧摊销 | 13 | 15 | 24 | 44 | 64 | 应付票据 | 108 | 72 | 82 | 97 | 113 |
| 净营运资金增加 | 119 | 293 | 33 | 285 | 470 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | -142 | -346 | 35 | -294 | -458 | 其他流动负债 | 210 | 279 | 303 | 335 | 367 |
| 投资活动产生现金流 | -175 | -493 | -275 | -275 | -275 | 流动负债合计 | 822 | 1,008 | 1,037 | 1,080 | 1,163 |
| 净资本支出 | -210 | -550 | -280 | -280 | -280 | 长期借款 | 0 | 129 | 129 | 129 | 129 |
| 长期投资变化 | 6 | 6 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他资产变化 | 29 | 51 | 5 | 5 | 5 | 其他非流动负债 | 0 | 15 | 15 | 15 | 15 |
| 融资活动现金流 | 116 | 355 | -90 | -93 | -52 | 非流动负债合计 | 0 | 144 | 144 | 144 | 144 |
| 股本变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 1,350 | 1,594 | 1,956 | 2,548 | 3,281 |
| 债务净变化 | 80 | 403 | -62 | -71 | -47 | 股本 | 411 | 412 | 412 | 412 | 412 |
| 无息负债变化 | 116 | -74 | 92 | 114 | 130 | 公积金 | 652 | 691 | 727 | 787 | 860 |
| 净现金流 | 57 | 55 | 89 | 259 | 483 | 未分配利润 | 517 | 750 | 1,077 | 1,611 | 2,271 |
| 归属母公司权益 | 1,353 | 1,599 | 1,963 | 2,556 | 3,289 | ||||||
| 少数股东权益 | -4 | -6 | -7 | -8 | -9 |
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 49.20% | 52.07% | 53.61% | 54.90% | 55.47% | 销售费用率 | 38.71% 40.50% 40.60% 40.00% 40.00% | ||||
| EBITDA 率 | 6.35% | 6.81% | 8.12% | 10.61% | 11.12% | 管理费用率 | 3.27% | 3.86% | 3.90% | 3.50% | 3.70% |
| EBIT 率 | 5.79% | 6.41% | 7.72% | 10.00% | 10.36% | 财务费用率 | 0.92% | 0.72% | 0.48% | 0.31% | 0.06% |
| 税前净利润率 | 4.29% | 5.59% | 7.33% | 9.83% | 10.28% | 研发费用率 | 1.28% | 1.32% | 1.33% | 1.33% | 1.35% |
| 归母净利润率 | 3.78% | 4.72% | 6.17% | 8.27% | 8.65% | 所得税率 | 13% | 16% | 16% | 16% | 16% |
| ROA | 6.36% | 8.57% | 11.54% | 15.70% | 15.96% | ||||||
| ROE（摊薄） | 10.37% | 14.78% | 18.51% | 23.21% | 22.30% |
| 经营性 ROIC | 14.44% | 12.75% | 15.87% | 20.59% | 20.42% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 每股经营现金流 | 0.32 | 0.48 | 1.10 | 1.52 | 1.97 | ||||||
| 偿债能力 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 3.29 | 3.89 | 4.77 | 6.21 | 7.99 |
| 资产负债率 | 37.87% | 41.95% | 37.65% | 32.45% | 28.49% | 每股销售收入 | 9.04 | 12.17 | 14.30 | 17.43 | 20.60 |
| 流动比率 | 1.97 | 1.67 | 1.75 | 2.05 | 2.42 |
| 速动比率 | 1.12 | 0.94 | 1.02 | 1.31 | 1.72 |
| 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归母权益/有息债务 | 5.21 | 2.41 | 3.27 | 4.83 | 6.81 | PE | 32 | 19 | 12 | 8 | 6 |
| 有形资产/有息债务 | 7.88 | 3.94 | 5.00 | 6.88 | 9.23 | PB | 3.3 | 2.8 | 2.3 | 1.8 | 1.4 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 20.2 | 15.3 | 10.6 | 6.6 | 5.2 | |||||
| 股息率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | ||||||
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行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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