韦尔股份评级买入跟踪报告之十：拟40亿元增持北京君正，积极打造半导体平台型企业
股票代码 ：603501
股票简称 ：韦尔股份
报告名称 ：跟踪报告之十：拟40亿元增持北京君正，积极打造半导体平台型企业
评级 ：买入
行业：半导体
2022 年 5 月 24 日
公司研究
拟 40 亿元增持北京君正，积极打造半导体平台型企业
——韦尔股份（603501.SH）跟踪报告之十
| 买入（维持） 当前价：165.47 | 要点 |
事件：
| 作者 | ||||
| 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 分析师：石崎良 执业证书编号：S0930518070005 021-52523856 shiql@ebscn.com | 022 年 5 月 22 日，韦尔股份发布公告：公司全资企业绍兴韦豪拟通过集中竞价或 大宗交易等方式增持北京君正股票，总投资金额不超过人民币 40 亿元，增持后累 计持有北京君正股份数量不超过 5000 万股，不超过北京君正总股本的 10.38%。本次交易的资金来源为约 40%的自有资金以及约 60%的银行贷款及法律法规允许 的其他融资方式筹集的资金，不涉及使用募集资金。 目前韦尔股份已持有北京君正约 2391 万股，占北京君正总股本 4.82 亿股的 4.96%。截至 2022 年 5 月 22 日，过去 12 个月内：（1）韦尔股份参与认购了北京君正向特 定对象发行股票。北京君正非公开发行完成后，韦尔股份以发行价格 103.77 元/股 | |||
| 市场数据 | 获配北京君正 530 万股，合计支付股权认购款 5.5 亿元；（2）韦尔股份通过二级 | |||
| 总股本(亿股) | 8.77 | 市场集中竞价方式累计购买北京君正 1860.5 万股，合计支付股权收购款人民币 15.18 亿元，均价约 81.61 元/股。截至 2022 年 5 月 20 日，韦尔股份累计持有北京 君正 2390.5 万股，占北京君正总股本的 4.96%，累计支付股权收购款 20.7 亿元。 | ||
| 总市值(亿元)： | 1451.02 | |||
| 一年最低/最高(元)： | 134.02/345.00 | |||
| 近 3 月换手率： | 59.76% | |||
| 股价相对走势 | 点评： | |||
| 20% -16% -34% -53% 2% 05/21 08/21 11/21 02/22 | 公司与君正下游客户高度重叠，此次增持有利于加强公司与北京君正实现资源互补，进一步强化业务合作。客户方面，北京君正车规存储芯片客户基础良好，韦尔作为 全球车载 CIS 的领军企业，公司与北京君正在车载电子市场将深化合作，在客户产 品方案及未来技术方向上实现资源互补，助力公司在车载电子市场继续扩大市场份 额；产品领域，韦尔模拟业务线目前以消费电子为主，正加速布局工业及汽车电子 市场。北京君正模拟与互联产品线涵盖了 LED 驱动芯片、触控传感芯片、DC/DC 芯片、车用微处理器芯片、LIN、CAN、G.vn 等网络传输芯片等领域，主要面向汽 车、工业、医疗及高端消费类市场。2020 年公司与北京君正和韦尔股份合资成立上 海芯楷，研发消费级 NOR Flash 产品，预计 2022 年会有首款 NOR Flash 芯片量 | |||
| 韦尔股份 | 沪深300 | |||
| 收益表现 | 产销售。此次增持利于公司和北京君正在细分技术领域及市场合作交流，实现共同 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y | |
| 相对 | 13.46 | -21.05 | -18.54 | 成长。公司此次增持北京君正股份，能够与其加强业务战略合作，实现资源互补、 |
| 绝对 | 19.72 | -33.36 | -39.85 | 发展战略协同等积极效应。 |
| 资料来源：Wind | 北京君正成长确定性较高，有望为公司贡献投资收益。北京君正 2020 年成功收购 | |||
| 相关研报 | 矽成，现已完成“存储+模拟+互联+计算”布局，其主要产品包括 SRAM、DRAM、 | |||
| 车载业务持续发力，2022Q2 业绩指引超预 期——韦尔股份（603501.SH）跟踪报告之 九（2022-05-09） 智能汽车和触控显示业务驱动中国 CIS 龙头 强势成长——韦尔股份（603501.SH）跟踪 报告之八（2022-03-16） 21H1 业绩符合预期，多条产品线齐发力打 造半导体平台型公司——韦尔股份 (603501.SH)2021 年中报点评 （2021-08-27） | Nor flash、嵌入式 Flash、ANALOG 模拟芯片等，下游广泛应用于汽车电子、工业 与医疗、通讯设备及消费电子等领域。 受益于汽车“电动化+智能化”趋势，北京君正有望快速成长。汽车芯片市场规模从 2016 年的 321 亿美元增至 2020 年的 450 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 8.81%。据 IHS 预测，全球汽车芯片市场规模在 2025 年或达 630 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 6.96%。目前各家厂商加速推行 L3 自动驾驶车型，L3 自动驾驶落地关键时期已 来。L3 及以上级自动驾驶的高精度地图、数据、算法需要大容量存储作为底层支持，为存储器厂商提供了广阔的市场空间。IHS 预测，受益于新能源汽车、5G 及物联网、 | |||
可穿戴设备等赋能，全球汽车存储芯片市场规模将从 2020 年的 34 亿美元增至 2025 年的 83 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 19.54%，北京君正将在智能驾驶时代迎来 新的发展前景。
北京君正在存储器技术、模拟和互联技术、嵌入式 CPU 技术等方面具有良好的技术 优势，产品核心技术自主可控，拥有国际化的集成电路设计团队，团队人才分布于
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| 韦尔股份（603501.SH） |
中国、美国、以色列、韩国、日本等地，领域知识涉及到处理器设计、存储器设 计、模拟电路设计、通信电路设计等。
积极打造半导体产业平台型企业。除增持北京君正外，韦尔股份也持续进行半导 体领域的并购和整合：（1）韦尔的持股公司无锡韦感于 2021 年成为共达电声 的控股股东，共达电声主要产品包括车载麦克风模组等产品；（2）荣湃半导体 获得韦尔的持股公司韦豪创芯的 Pre-B 轮融资。荣湃半导体作为国内隔离器件生 产的领先企业，目前公司产品已拥有全球多项专利，并成功销往美国、德国、韩 国、日本等十几个国家和地区；（3）景略半导体与韦尔股份成立半导体合资公 司。景略半导体是国内第一家实现万兆以上高速以太网物理层传输技术的芯片设 计公司，韦尔 CIS 和 ISP 技术领先，二者合作，有望为下一代智能汽车提供从端 到端高速图像数据的传输、处理和网络通信系统解决方案；（4）地平线与韦尔 股份 2021 年签署战略合作协议，在车载智能交互领域合作的基础上进一步深化，合作拓展至智能驾驶领域。
维持“买入”评级：我们持续看好公司与北京君正的协同效应，以及公司“3+N”平台化布局，维持公司 2022-2024 年实现归母净利润分别为 54.6/68.2/80.9 亿 元的预测，对应 PE 估值分别为 27x/21x/18x，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期风险，新产品研发进度不及预期风险，客户导入进 度不及预期风险，行业竞争加剧风险，疫情反弹影响供应链风险。
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 19,824 | 24,104 | 30,350 | 36,147 | 42,398 |
| 营业收入增长率 | 45.43% | 21.59% | 25.91% | 19.10% | 17.29% |
| 净利润（百万元） | 2,706 | 4,476 | 5,459 | 6,820 | 8,090 |
| 净利润增长率 | 481.17% | 65.41% | 21.95% | 24.94% | 18.62% |
| EPS（元） | 3.12 | 5.11 | 6.22 | 7.78 | 9.23 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 24.08% | 27.63% | 25.75% | 24.83% | 23.20% |
| P/E | 53 | 32 | 27 | 21 | 18 |
| P/B | 12.8 | 8.9 | 6.8 | 5.3 | 4.2 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-05-23，注：公司 2020 年股本为 8.68 亿股，2021 年股本为 8.76 亿股，2022 年股本为 8.77 亿股。
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财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||||
| 营业收入 | 19,824 | 24,104 | 30,350 | 36,147 | 42,398 | 总资产 | 22,648 | 32,080 | 36,660 | 43,694 | 52,911 | |||||||||||
| 营业成本 | 13,894 | 15,790 | 19,740 | 23,215 | 27,230 | 货币资金 | 5,456 | 7,671 | 11,833 | 16,336 | 22,676 | |||||||||||
| 折旧和摊销 | 718 | 815 | 742 | 772 | 805 | 交易性金融资产 | 13 | 15 | 12 | 12 | 12 | |||||||||||
| 税金及附加 | 19 | 23 | 30 | 36 | 42 | 应收账款 | 2,526 | 2,878 | 3,901 | 4,646 | 5,449 | |||||||||||
| 销售费用 | 371 | 515 | 637 | 759 | 890 | 应收票据 | 12 | 51 | 61 | 72 | 85 | |||||||||||
| 管理费用 | 776 | 685 | 789 | 940 | 1,102 | 其他应收款（合计） | 45 | 100 | 140 | 167 | 196 | |||||||||||
| 研发费用 | 1,727 | 2,110 | 2,657 | 3,165 | 3,712 | 存货 | 5,274 | 8,781 | 10,944 | 12,904 | 15,188 | |||||||||||
| 财务费用 | 275 | 356 | 375 | 306 | 283 | 其他流动资产 | 251 | 385 | 585 | 770 | 970 | |||||||||||
| 投资收益 | 21 | 614 | 20 | 20 | 20 | 流动资产合计 | 13,913 | 20,296 | 27,927 | 35,411 | 45,140 | |||||||||||
| 营业利润 | 2,956 | 5,000 | 6,086 | 7,604 | 9,021 | 其他权益工具 | 1 | 661 | 661 | 661 | 661 | |||||||||||
| 利润总额 | 2,991 | 5,002 | 6,086 | 7,604 | 9,022 | 长期股权投资 | 40 | 51 | 51 | 51 | 51 | |||||||||||
| 所得税 | 308 | 456 | 548 | 684 | 812 | 固定资产 | 1,871 | 1,863 | 1,272 | 665 | 35 | |||||||||||
| 净利润 | 2,683 | 4,546 | 5,539 | 6,920 | 8,210 | 在建工程 | 124 | 182 | 242 | 286 | 320 | |||||||||||
| 少数股东损益 | -23 | 70 | 80 | 100 | 120 | 无形资产 | 1,509 | 1,604 | 1,572 | 1,540 | 1,509 | |||||||||||
| 归属母公司净利润 | 2,706 | 4,476 | 5,459 | 6,820 | 8,090 | 商誉 | 2,800 | 2,998 | 2,998 | 2,998 | 2,998 | |||||||||||
| EPS(元) | 3.12 | 5.11 | 6.22 | 7.78 | 9.23 | 其他非流动资产 | 161 | 396 | 740 | 740 | 740 | |||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 8,735 | 11,784 | 8,733 | 8,283 | 7,772 | ||||||||||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 11,123 | 15,776 | 15,272 | 15,941 | 17,640 | ||||||||||||||||
| 经营活动现金流 | 3,345 | 2,192 | 4,174 | 5,690 | 6,683 | 短期借款 | 2,511 | 2,387 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| 净利润 | 2,706 | 4,476 | 5,459 | 6,820 | 8,090 | 应付账款 | 1,559 | 2,574 | 3,158 | 3,714 | 4,357 | |||||||||||
| 折旧摊销 | 718 | 815 | 742 | 772 | 805 | 应付票据 | 0 | 5 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| 净营运资金增加 | 2,438 | 4,365 | 4,158 | 4,075 | 4,521 | 预收账款 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| 其他 | -2,517 | -7,464 | -6,185 | -5,977 | -6,733 | 其他流动负债 | 205 | 4 | 8 | 10 | 14 | |||||||||||
| 投资活动产生现金流 | -2,631 | -2,899 | 2,333 | -235 | -200 | 流动负债合计 | 6,845 | 8,700 | 7,867 | 7,829 | 8,697 | |||||||||||
| 净资本支出 | -1,127 | -1,120 | 78 | -230 | -220 | 长期借款 | 3,182 | 3,448 | 3,748 | 4,148 | 4,648 | |||||||||||
| 长期投资变化 | 40 | 51 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 2,250 | 2,250 | 2,250 | 2,250 | |||||||||||
| 其他资产变化 | -1,544 | -1,831 | 2,255 | -5 | 20 | 其他非流动负债 | 817 | 1,042 | 1,374 | 1,681 | 2,012 | |||||||||||
| 融资活动现金流 | 1,835 | 2,932 | -2,345 | -953 | -143 | 非流动负债合计 | 4,278 | 7,076 | 7,405 | 8,112 | 8,943 | |||||||||||
| 股本变化 | 4 | 8 | 1 | 0 | 0 | 股东权益 | 11,525 | 16,304 | 21,388 | 27,753 | 35,271 | |||||||||||
| 债务净变化 | 1,193 | 3,221 | -1,845 | -400 | 500 | 股本 | 868 | 876 | 877 | 877 | 877 | |||||||||||
| 无息负债变化 | 409 | 1,432 | 1,342 | 1,069 | 1,199 | 公积金 | 7,314 | 8,550 | 8,871 | 8,871 | 8,871 | |||||||||||
| 净现金流 | 2,306 | 2,208 | 4,162 | 4,502 | 6,340 | 未分配利润 | 3,895 | 8,049 | 12,729 | 18,995 | 26,393 | |||||||||||
| 归属母公司权益 | 11,239 | 16,198 | 21,202 | 27,467 | 34,865 | |||||||||||||||||
| 少数股东权益 | 286 | 106 | 186 | 286 | 406 | |||||||||||||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 29.9% | 34.5% | 35.0% | 35.8% | 35.8% | 销售费用率 | 1.87% | 2.14% | 2.10% | 2.10% | 2.10% |
| EBITDA 率 | 20.7% | 25.2% | 24.0% | 24.9% | 24.6% | 管理费用率 | 3.91% | 2.84% | 2.60% | 2.60% | 2.60% |
| EBIT 率 | 16.9% | 21.6% | 21.6% | 22.7% | 22.7% | 财务费用率 | 1.39% | 1.48% | 1.24% | 0.85% | 0.67% |
| 税前净利润率 | 15.1% | 20.8% | 20.1% | 21.0% | 21.3% | 研发费用率 | 8.71% | 8.75% | 8.75% | 8.75% | 8.75% |
| 归母净利润率 | 13.7% | 18.6% | 18.0% | 18.9% | 19.1% | 所得税率 | 10% | 9% | 9% | 9% | 9% |
| ROA | 11.8% | 14.2% | 15.1% | 15.8% | 15.5% |
| ROE（摊薄） | 24.1% | 27.6% | 25.7% | 24.8% | 23.2% |
| 经营性 ROIC | 17.4% | 21.3% | 23.0% | 25.6% | 26.6% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.32 | 0.52 | 0.63 | 0.79 | 0.94 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 3.85 | 2.50 | 4.76 | 6.49 | 7.62 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 12.95 | 18.50 | 24.18 | 31.32 | 39.76 | |
| 资产负债率 | 49% | 49% | 42% | 36% | 33% | 每股销售收入 | 22.85 | 27.52 | 34.61 | 41.22 | 48.35 |
| 流动比率 | 2.03 | 2.33 | 3.55 | 4.52 | 5.19 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 1.26 | 1.32 | 2.16 | 2.87 | 3.44 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 1.81 | 1.72 | 2.79 | 3.82 | 4.53 | PE | 53 | 32 | 27 | 21 | 18 |
| 有形资产/有息债务 | 2.80 | 2.79 | 4.12 | 5.32 | 6.18 | PB | 12.8 | 8.9 | 6.8 | 5.3 | 4.2 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 37.2 | 25.6 | 20.7 | 16.4 | 13.8 | |||||
| 股息率 | 0.2% | 0.3% | 0.4% | 0.5% | 0.6% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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