完美世界评级买入2021年报及一季报点评：《幻塔》带动利润大增，海内外双轮驱动

股票代码 ：002624
股票简称 ：完美世界
报告名称 ：2021年报及一季报点评：《幻塔》带动利润大增，海内外双轮驱动
评级 ：买入
行业：游戏

公司研究 | 年报点评
完美世界 002624.SZ

《幻塔》带动利润大增，海内外双轮驱动

——完美世界（002624.SZ）2021 年报及一季报点评

核心观点

⚫21Q4 公司营收 17.79 亿元，同比下降 17.76%，环比下降 29.78%，主要系游戏业务 转型期业绩出现阶段性压力。毛利率为 69.11%，同比增长 5.26pp；归母净亏损 4.31 亿，同比扩大 67.05%，主要由于游戏业务升级转型期业绩承压，以及游戏团队

优化支出、影视方面环球签单减值等非经常性损益影响。

⚫22Q1 公司营收 21.28 亿元，同比下降 4.6%，环比增长 19.67%，环比增长主要系《梦幻新诛仙》与新游《幻塔》贡献增量。毛利率 68.65%，同比增长 12.08pp，环 比下降 0.46pp。归母净利润 8.4 亿，同比增长 80.99%，环比增长 282.78%。主要

由于公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队及《幻塔》带来增长。

⚫游戏业务：21H2 手游收入 27.56 亿，同比下降 13.34%，环比增长 52.74%，主要系《梦幻新诛仙》贡献增量。21H2 端游收入 10.31 亿，同比下降 25.88%，环比下降 22.85%，主要因版权售卖收入下滑、Dota 线下赛事未正常举办、老游戏自然下滑。21Q4 已上线《幻塔》表现优异，首月流水近 5 亿。待上线游戏品类丰富，《黑猫奇 闻社》、《诛仙 2》等积极推进中，此外，《幻塔》近期已在海外开启测试。

⚫影视业务：21H2 影视营收 2.23 亿，同比增长 26.25%，环比下降 69.40%，环比下 降主要系 H2 播出作品数量缩减所致。毛利率 18.28%，同比增长 111.63%，环比下 降 2.16%，同比增长主要系去年同期基数较低。公司同时聚焦新立项及去存货，21Q4 出品的《霞光》、《和平之舟》收视率一路领跑，22Q1 已上线《昔有琉璃

瓦》等多部口碑剧。此外，储备了多部优质影视产品，题材多元，类型丰富。

盈利预测与投资建议

⚫公司新品类项目《幻塔》流水表现优异，22 年新手游《黑猫奇闻社》、《朝与夜之 国》、《天龙八部 2》等有望持续贡献全球增量。我们预计 22/23/24 年归母净利润 分别为 19.35/25.28/26.55 亿元（22~23 原预测值为 23.76/26.06 亿元，由于国内版 号获取的不确定性，我们下调盈利预测），对应 EPS 1.00/1.30/1.37 元，PE 为 12/9/9 倍。根据可比公司 2022 年 P/E 调整后均值 15 倍，我们给予公司目标价：15.0

元，维持“买入”评级。

风险提示

政策变化风险、行业竞争加剧、人才流失及储备不足风险、流水不达预期风险、影视存

货跌价风险、版号发放不及预期风险。

公司主要财务信息

资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.

买入（维持）

项雯倩 021-63325888*6128
xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120
李雨琪 021-63325888-3023
liyuqi@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135
吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931
詹博 021-63325888*3209
zhanbo@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521110001 崔凡平 021-63325888*6065
cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003

韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn

《梦幻新诛仙》驱动利润增长，《幻塔》有 2021-11-01 望成下一增长点：——完美世界 2021 三季

报点评

20 全年营收稳定，多品类游戏蓄势待发：2021-05-07 ——完美世界 2020 全年报告点评

Q3 长线产品贡献稳定，多品类游戏蓄势待 2020-10-30 发：——完美世界 2020 三季报点评

引擎、品类研发持续升级，品效合一打法 2020-09-29 营销破圈：——完美世界首次覆盖报告

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完美世界年报点评——《幻塔》带动利润大增，海内外双轮驱动

目录

1、21Q4 营收承压；22Q1 回暖，环比增长 19.67% ...................................... 4 1.1 21Q4 研发费用大幅增长，研发费率 47.9%，22Q1 回落 ............................................. 4

1.2 21Q4 归母净亏损 4.31 亿，《幻塔》驱动 22Q1 扭亏为盈 ........................................... 5

2、游戏：战略升级成效初显，业绩短暂承压 ................................................. 6 3、影视：聚焦新立项及去存货，审时度势稳定发展 .................................... 10 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 12 盈利预测 .......................................................................................................................... 12

投资建议 .......................................................................................................................... 14

风险提示 ...................................................................................................... 14

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图表目录

图 1：营收变化（亿） .................................................................................................................. 4 图 2：毛利变化（亿） .................................................................................................................. 4 图 3：公司费用情况(亿) ............................................................................................................... 5 图 4：公司费率变化情况(%)......................................................................................................... 5 图 5：公司归母净利润变化情况（亿） ......................................................................................... 6 图 6：公司手游收入变化情况（百万） ......................................................................................... 6 图 7：公司 iOS 畅销榜 Q4 月均进入 Top50 的产品 ....................................................................... 7 图 8：公司端游收入变化情况（百万） ......................................................................................... 9 图 9：公司主机游戏收入变化情况（百万） .................................................................................. 9 图 10：公司影视业务收入变化情况（百万） .............................................................................. 10 图 11：公司存货（亿） .............................................................................................................. 11

表 1：完美世界移动游戏产品线 .................................................................................................... 8 表 2：完美世界端游产品线 ........................................................................................................... 9 表 3：2021 年 10 月全网连续剧正片有效播放霸屏榜 ................................................................. 11 表 4：2021 影视剧储备 .............................................................................................................. 12 表 5：核心假设及盈利变动预测分析表 ....................................................................................... 13 表 6：主要财务数据变动分析表 .................................................................................................. 14 表 7：可比公司估值 ................................................................................................................... 14

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完美世界年报点评——《幻塔》带动利润大增，海内外双轮驱动

1、21Q4 营收承压；22Q1 回暖，环比增长 19.67%

21Q4 公司营收 17.79 亿，同比下降 17.76%，环比下降 29.78%。主要是由于公司游戏业务处于 战略升级和产品创新迭代的关键阶段，因新老游戏衔接、研发投入增加以及被投资企业经营性利 润下滑等原因，转型期业绩出现阶段性压力。21Q4 公司毛利率为 69.11%，同比增长 5.26pp，环比增长 1.98pp。

22Q1 公司营收为 21.28 亿，同比下降 4.6%，环比增长 19.67%，主要系《梦幻新诛仙》与新产 品《幻塔》贡献增量。同比下降主要系报告期内公司调整海外游戏业务布局，出售美国研发工作 室及相关欧美本地发行团队（相关欧美子公司自 2022 年 2 月起不再纳入合并范围）。22Q1 公司 毛利率为 68.65%，同比增长 12.08pp，环比下降 0.46pp。

1.1 21Q4 研发费用大幅增长，研发费率 47.9%，22Q1 回落 21Q4 研发费用 8.53 亿，研发费率为 47.9%，同比增长 29.2pp，环比增长 27.6pp。主要原因有 研发人员激励提升（包含保底薪酬提升及奖金发放）、人员优化相关费用支出增加、新游戏上线 后奖金支出提高。

21Q4 销售费用为 5.54 亿，同比增长 21.9%，环比增长 4.73%。主要系《幻塔》等新游戏宣传及 推广费用增加所致。

21Q4 财务费用为 2945 万，同比增长 7.09%，环比增长 3.63%；管理费用为 2.25 亿，同比下降 13.89%，环比增长 38.76%。

22Q1 研发费用为 5.64 亿，同比增长 35.9%。增长源自以下方面影响：研发人员薪酬提升；公司 逐步精简与公司发展目标契合度较低的项目，推进人才梯队的优化，相应发生阶段性人员优化成 本；公司积极推动重点项目的研发工作，外包等研发支出增加。

22Q1 销售费用为 2.78 亿(yoy-9.46%,qoq-49.85%)，管理费用 1.94 亿(yoy+1.70%,qoq-13.83%)，财务费用 2752 万(yoy+4.91%,qoq-6.55%)。

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图 3：公司费用情况(亿)

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 4：公司费率变化情况(%)

60%

40%

数据来源：公司公告，东方证券研究所

1.2 21Q4 归母净亏损 4.31 亿，《幻塔》驱动 22Q1 扭亏为盈

21Q4 归母净亏损 4.31 亿，同比扩大 67.05%。亏损扩大主要有以下原因：

1. 公司游戏业务处于战略升级和产品创新迭代阶段，因新老游戏衔接、被投资企业经营性利润
   下滑及研发投入增加等原因，业绩出现阶段性压力；
2. 游戏业务方面团队人员优化费用支出增加；
3. 影视业务方面，与美国环球影业的签单受海外疫情反复等因素影响减值 3.86 亿元，对应归母

净利润减少 2.73 亿元，计入非经常性损益。

22Q1 归母净利润 8.4 亿，同比增长 80.99%，环比增长 282.78%。主要由于公司出售了美国研发

工作室及相关欧美本地发行团队，对应归母净利润增加约 4 亿元，计入非经常性损益，以及《幻

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塔》带来增长。22Q1 扣非归母净利润 4.14 亿，主要系新手游产品《幻塔》与《梦幻新诛仙》贡 献增量。

图 5：公司归母净利润变化情况（亿）

数据来源：公司公告，东方证券研究所

2、游戏：战略升级成效初显，业绩短暂承压

手游表现：

⚫21H2 营收 27.56 亿，同比下降 13.34%，环比增长 52.74%。环比增长主要系《梦幻新诛仙》贡献主要增量，该产品 2021 年 6 月 25 日上线，全年累计流水近 16 亿，实现经典 IP 在回合 制赛道的迭代升级。同比下降则是因为部分游戏随生命周期自然衰减、上年同期高基数自然 回落以及部分探索类新游戏表现不及预期。毛利率 72.38%，同比增长 4.10pp，环比增长 6.51pp，主要是由于大热产品《梦幻新诛仙》与《幻塔》毛利率高，带动整体毛利率提升。

图 6：公司手游收入变化情况（百万）

数据来源：公司公告，东方证券研究所

法与废土轻科幻美术风格，深受玩家喜爱，游戏预下载即取得 APP Store 免费总榜榜首，并

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连续霸榜 6 天，实现首月新增用户过千万、首月流水近 5 亿元的佳绩，Q4 畅销榜平均排名 第 8 名，有望成为公司 22 年营收的驱动力量。此外，《完美世界：诸神之战》2022 年 1 月 5 日上线，持续升级游戏体验，保持公司经典品类优势。

注：由于《幻塔》手游在报告期末公测，相关业绩贡献将在后续逐步释放（递延周期约 90 天）。

图 7：公司 iOS 畅销榜 Q4 月均进入 Top50 的产品

90

数据来源：七麦数据，东方证券研究所

精简化，资源趋向集中。《黑猫奇闻社》、《百万亚瑟王》等游戏正在积极推进中。其中，《天龙八部 2》（海外部分地区测试已完成）、《朝与夜之国》（部分地区已完成授权）、

《黑猫奇闻社》（已做小范围测试，调试中）版号申请进度靠前，上线确定性较高。

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表 1：完美世界移动游戏产品线

资料来源：公司公告，Taptap、截止 2022 年 4 月 28 日，东方证券研究所

国内产品出海方面，《梦幻新诛仙》已于 2022 年 3 月同步上线海外市场；《幻塔》4 月 19 日于 日本、欧美开始测试，持续 32 天左右，短期留存数据符合预期，预计 Q3 正式上线。同时，公司 储备的多款游戏较以往更适合海外市场，国内产品出海将由授权第三方发行逐步向自主发行过渡。海外本地化方面，公司在地域选择上向更有人才和政策优势的加拿大转移，同时选择年轻化团队，产品类型以单机游戏和移动游戏为主，更符合海外市场需求。

端游主机表现：
⚫21H2 端游营收 10.32 亿，同比下降 25.88%，环比下降 22.84%，下降主要有三个原因：往 期端游收入部分来自版权售卖，该部分收入随产品上线逐步下滑；21H2Dota 线下赛事未正 常举办，勇士令状（小本子）售卖会受到国外疫情影响；老游戏自然下滑。毛利率 67.87%，同比增长 7.46pp，环比增长 7.47pp，主要是由于《CSGO》、《DOTA2》等低毛利率产品 收入占比降低，导致端游整体毛利率提升。

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完美世界年报点评——《幻塔》带动利润大增，海内外双轮驱动

图 8：公司端游收入变化情况（百万）

数据来源：公司公告，东方证券研究所

增长 5.41pp，环比下降 3.17pp。

图 9：公司主机游戏收入变化情况（百万）

数据来源：公司公告，东方证券研究所

稳定收入。后续，依托公司旗舰 IP”诛仙”打造的次世代端游大作《诛仙世界》、动作向端

游产品《Perfect New World》以及 PC 端游+主机游戏《Have a Nice Death》等将持续推

出。

表 2：完美世界端游产品线

资料来源：公司官网，东方证券研究所

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3、影视：聚焦新立项及去存货，审时度势稳定发展

⚫21H2 影视业务营收 2.23 亿，同比增长 26.25%，环比下降 69.40%，环比下降主要系下半年 播出作品数量缩减。毛利率 18.28%，同比增长 111.63pp，环比下降 2.16pp，同比大幅增

长主要系去年受因影视行业阶段性调整，同期业绩基数较低。

⚫22Q1 影视业务营收 0.77 亿，同比下降 80%，主要系去年 Q1 上线大剧《上阳赋》造成同期 基数较高，同时 22Q1 剧集较少。22Q1 影视业务净利润 0.22 亿。

图 10：公司影视业务收入变化情况（百万）

数据来源：公司公告，东方证券研究所

度上均表现出色，分别登上 10 月、11 月全网连续剧正片有效播放霸屏榜第 6 名、第 10 名，当月市占率分别达到 1.04%、0.71%。

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完美世界年报点评——《幻塔》带动利润大增，海内外双轮驱动

表 3：2021 年 10 月全网连续剧正片有效播放霸屏榜

资料来源：云合数据，东方证券研究所
统计时间：2021.10.01-2021.10.31

货中大多为新项目，电视剧类型以定制剧为主，版权剧也有明确售卖渠道，安全性较高。

2022 年公司将继续加快库存项目的发行与排播。

图 11：公司存货（亿）

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存货（亿）

数据来源：公司公告，东方证券研究所

22Q1 公司已推出《昔有琉璃瓦》、《仙琦小姐许愿吧》、《蓝焰突击》等多部影视作品，取得

了良好的市场口碑。此外，公司储备的《月里青山淡如画》、《云襄传》、《许你岁月静好》、

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《星落凝成糖》、《摇滚狂花》、《特工任务》、《灿烂!灿烂!》等影视作品正在制作、发行过 程中，题材多元、类型丰富。

今年来看，公司将继续秉承“匠人精神”打造精品影视作品，顺应市场环境变化，采取谨慎投资 与积极消化库存相结合的经营策略，以实现影视业务的稳健发展。

表 4：2021 影视剧储备

资料来源：公司公告，东方证券研究所

盈利预测与投资建议

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做出如下假设：
1）游戏收入：考虑到《幻塔》等新游已带动利润实现回暖，以及公司作为优质研发商后续产品 储备丰富，我们我们预计公司游戏项目的收入将逐步增长，22~24 年为 85.6/113.2/126.9 亿元。 2）电视剧收入：因公司影视去库存持续，且采取谨慎投资策略以促稳健发展，我们预计公司电 视剧项目的收入基本保持在稳定水平，22~24 年为 7.5/6.5/6.9 亿元。

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表 5：核心假设及盈利变动预测分析表

游戏

电视剧

艺人经纪及综艺节目

经纪及其他

其他业务

资料来源：公司数据，东方证券研究所预测

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表 6：主要财务数据变动分析表

资料来源：公司数据，东方证券研究所预测

投资建议
公司新品类项目《幻塔》流水表现优异，22 年新手游《黑猫奇闻社》、《朝与夜之国》、《天龙 八部 2》等有望持续贡献全球增量。我们预计 22/23/24 年归母净利润分别为 19.35/25.28/26.55 亿 元（22~23 原预测值为 23.76/26.06 亿元，由于国内版号获取的不确定性，我们下调盈利预测），对应 EPS 1.00/1.30/1.37 元，PE 为 12/9/9 倍。根据可比公司 2022 年 P/E 调整后均值 15 倍，我 们给予公司目标价：15.0 元，维持“买入”评级。

表 7：可比公司估值

资料来源：Wind，2022/4/28 收盘价，东方证券研究所
汇率：1HKD=0.8433CNY
风险提示

政策变化风险：鉴于文化行业具有特殊的意识形态属性，国家对文化行业执行严格、规范的管理 政策。近年来，国家发布了一系列旨在引导行业规范健康发展的政策。长期来看，法律政策的正 确指引是行业持续健康发展的基石，但未来如果公司在经营策略上未能及时根据行业政策的变化 进行快速调整，将对公司经营产生不利影响。

行业竞争加剧：随着行业进入产业升级、技术迭代、内容创新的新阶段，更多主体或将进入这一 领域之中，加之用户需求及喜好也在发展变化，公司若不能在日益激烈的市场竞争中持续巩固和 夯实竞争优势，可能会对公司经营业绩产生不利影响。

人才流失及储备不足风险：随着行业竞争加剧和公司规模扩张，公司仍然面临人才流失和储备不

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足的风险。

流水不达预期风险：游戏上线后实际流水水平和高峰期流水持续性会有着较强的不确定性。 影视存货跌价风险：公司仍有 13.3 亿存货，其中影视项目占到绝大多数。虽然影视方面目前仍是 之前项目的落地，处于清库存状态，但当前仍存在计提存货跌价准备风险。

版号发放不及预期风险：版号虽然恢复发放，但仍存在获取进度不如预期的风险，如由于监管政 策趋严，授予数量偏少或版号品类限制较多。

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附表：财务报表预测与比率分析

资料来源：Wind，东方证券研究所

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《 发 布

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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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免责声明
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在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。

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