传音控股评级买入跟踪报告之一：巩固非洲优势叠加新兴市场积极开拓，全球市占率高企
股票代码 ：688036
股票简称 ：传音控股
报告名称 ：跟踪报告之一：巩固非洲优势叠加新兴市场积极开拓，全球市占率高企
评级 ：买入
行业：消费电子
2022 年 4 月 29 日
公司研究
巩固非洲优势叠加新兴市场积极开拓，全球市占率高企
——传音控股（688036.SH）跟踪报告之一
| 买入（维持） 当前价：79.45 元 | 要点 |
事件：
| 作者 | |
| 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 | 公司发布 2021 年年度报告及 2022 年第一季度报告，2021 年公司实现营收 494.12 亿元，同增 30.75%；实现归母净利润 39.09 亿元，同增 45.52%。2022Q1 公司实 现营收 110.55 亿元，同比微降 1.75%；实现归母净利润 7.96 亿元，同比微降 0.7%。 |
kailiu@ebscn.com
点评：
| 分析师：蔡微未 执业证书编号：S0930522040001 | 受益公司在手机市场的高市占率及对新市场的有效开拓，2021 年公司实现营收 |
494.12 亿元，同增 30.75%；实现归母净利润 39.09 亿元，同增 45.52%。22Q1，在国际局势复杂多变、经济形势和新冠疫情严峻等诸多挑战的背景下，公司实现营 收 110.55 亿元，同比微降 1.75%；实现归母净利润 7.96 亿元，同比微降 0.7%。
| 市场数据 | 2021 年在原材料缺货及价格上涨影响下毛利率同比下降 4.44pct 至 21.3%，22Q1 | |||
| 总股本(亿股) | 8.02 | 保持相对稳定微升至 21.43%。此外，公司控费成效显著，2021 年度及 22Q1 三费 率分别合计 9.41%/ 9.01%，分别较 20 年及 21Q1 下降 4.89pct/ 1.4pct。经营性活 动现金流方面，公司 22Q1 经营活动现金流为 1.23 亿，过去三年同期均为负，现金 | ||
| 总市值(亿元)： | 636.94 | |||
| 一年最低/最高(元)： | 79.05/220.80 | |||
| 近 3 月换手率： | 16.39% | |||
| 股价相对走势 | 流有较大改善。 | |||
| 18% -18% -36% -53% 0% 04/21 07/21 10/21 01/22 | 持续加大研发投入巩固技术优势。公司 2021/2022Q1 研发费用分别为 15.11 亿元/ 3.95 亿元，分别同增 30.51%/ 25.20%。截至 2021 年末，公司累计获得授权专利 1,705 件，其中发明专利 682 件，累计拥有软件著作权 692 件。研发人员数量提 升近 50%至 2845 人，人数占比提升 5pct 至 17.68%。公司持续加大在人工智能语 音识别和视觉感知、深肤色拍照算法、智能充电和超级省电、云端系统软件、智能 数据引擎等领域的投入，开展了大量符合当地用户使用习惯的创新研究。 公司手机业务市占率稳居世界前列，扩大非洲竞争优势同时积极拓展非洲外市场。2021 年公司手机整体出货量约 1.97 亿部，手机业务同增 28.72%至 461.94 亿元， | |||
| 传音控股 | 沪深300 | |||
| 智能机和功能机分别实现营收 392.98 亿/68.95 亿元。根据 IDC 数据统计，2021 年 | ||||
| 收益表现 | 公司在全球手机市场的占有率 12.4%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y | 机在全球智能机市场的占有率为 6.1%，排名第六位。2021 年公司非洲智能机市场 |
| 相对 | -10.48 | -23.49 | -31.16 | 的占有率超过 40%，非洲排名第一。公司于 2021 年积极拓展非洲外市场，在南亚 |
| 绝对 | -19.27 | -41.58 | -56.54 | |
| 资料来源：Wind | 市场，巴基斯坦智能机市场占有率超过 40%，排名第一；孟加拉国智能机市场占有 率 20.1%，排名第二；印度智能机市场占有率 7.1%，排名第六。22Q1 公司智能 | |||
| 相关研报 | 机/功能机销量分别为 1650 万台/1100 万台，手机业务营收约 102 亿元，同比下降 |
| 非洲市场手机王者，互联网和配件业务前景 可期——传音控股（688036.SH）投资价值 分析报告（2021-08-22） | 4%，主要由于政治局势等问题致非洲市场需求短暂疲软。 移动互联业务与腾讯等巨头合作共赢，应用安装增速全球前三。公司 22Q1 OS 营收 |
约 1.6 亿元，同增约 100%，实现高速增长。公司与网易、腾讯等多家国内领先的 互联网公司，在多个应用领域进行出海战略合作，截至 2021 年底，有多款自主与 合作开发的应用产品月活用户数超过 1,000 万。音乐类应用 Boomplay 月活跃用 户数约 6,800 万，曲库规模超过 6,000 万首，是目 前非洲领先的音乐流媒体平台；新闻聚合类应用 Scooper 已成为非洲头部信息流与内容聚合平台 之一，月活跃用 户数约 2,700 万，已进入 9 个国家市场开展运营，2021 年 7 月，中国日报 China Daily 与 Scooper 达成合作，通过平台向非洲传递国内资讯；综合内容分发应用 Phoenix 月活跃用 户数约 1 亿，已成为非洲用户规模领先的综合内容分发平台。据 AppsFlyer 发布的《广告平台综合表现报告第十二版》显示，公司全球应用安装 份额提升 240%，全球增长榜单中排名第三； 在区域增长榜单中，非洲地区增长排
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| 传音控股（688036.SH） |
名第一。
盈利预测、估值与评级：考虑到非洲手机需求短暂受国际局势及疫情等影响出现疲 软，我们下调 22-23 年净利润至 48.09 亿（-15.30%）、59.37 亿（-19.57%），新 增 24 年净利润预测 68.19 亿元，对应 PE 为 13X/11X/9X。鉴于公司手机业务市占 率全球领先且不断开拓新兴市场，此外移动互联等业务高增长，维持“买入”评级。
风险提示：境外经营风险，汇率波动风险、新市场拓展不利风险。
公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 37,792 | 49,412 | 60,485 | 73,326 | 88,514 |
| 营业收入增长率 | 49.10% | 30.75% | 22.41% | 21.23% | 20.71% |
| 净利润（百万元） | 2,686 | 3,909 | 4,809 | 5,937 | 6,819 |
| 净利润增长率 | 49.80% | 45.52% | 23.01% | 23.46% | 14.85% |
| EPS（元） | 3.36 | 4.88 | 6.00 | 7.41 | 8.51 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 25.60% | 27.88% | 27.20% | 26.82% | 25.13% |
| P/E | 24 | 16 | 13 | 11 | 9 |
| P/B | 6.1 | 4.5 | 3.6 | 2.9 | 2.3 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-26,2020 总股本为 8 亿股，2021-2024 总股本为 8.02 亿
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| 传音控股（688036.SH） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 营业收入 | 37,792 | 49,412 | 60,485 | 73,326 | 88,514 | 总资产 | 25,991 | 31,459 | 42,370 | 49,192 | 57,226 | |||||
| 营业成本 | 28,064 | 38,889 | 46,978 | 56,861 | 69,125 | 货币资金 | 13,201 | 9,855 | 18,145 | 21,998 | 26,554 | |||||
| 折旧和摊销 | 126 | 126 | 148 | 231 | 311 | 交易性金融资产 | 1,414 | 6,536 | 6,536 | 6,536 | 6,536 | |||||
| 税金及附加 | 71 | 97 | 151 | 161 | 204 | 应收账款 | 1,145 | 1,230 | 1,506 | 1,826 | 2,204 | |||||
| 销售费用 | 3,860 | 3,245 | 3,871 | 4,686 | 5,576 | 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 管理费用 | 1,122 | 1,294 | 1,573 | 1,818 | 2,186 | 其他应收款（合计） | 819 | 1,181 | 1,445 | 1,752 | 2,115 | |||||
| 财务费用 | 425 | 110 | 123 | 135 | 88 | 存货 | 5,552 | 7,579 | 9,155 | 11,081 | 13,472 | |||||
| 研发费用 | 1,158 | 1,511 | 2,244 | 2,728 | 3,310 | 其他流动资产 | 575 | 308 | 308 | 308 | 308 | |||||
| 投资收益 | -50 | -119 | 0 | 0 | 0 | 流动资产合计 | 23,005 | 26,838 | 37,277 | 43,719 | 51,454 | |||||
| 营业利润 | 3,188 | 4,827 | 5,858 | 7,231 | 8,310 | 其他权益工具 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 利润总额 | 3,201 | 4,778 | 5,794 | 7,153 | 8,215 | 长期股权投资 | 257 | 359 | 359 | 359 | 359 | |||||
| 所得税 | 523 | 866 | 985 | 1,216 | 1,397 | 固定资产 | 756 | 786 | 1,407 | 1,916 | 2,321 | |||||
| 净利润 | 2,678 | 3,912 | 4,809 | 5,937 | 6,819 | 在建工程 | 430 | 1,039 | 946 | 876 | 824 | |||||
| 少数股东损益 | -8 | 2 | 0 | 0 | 0 | 无形资产 | 483 | 474 | 465 | 456 | 447 | |||||
| 归属母公司净利润 | 2,686 | 3,909 | 4,809 | 5,937 | 6,819 | 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| EPS(元) | 3.36 | 4.88 | 6.00 | 7.41 | 8.51 | 其他非流动资产 | 21 | 224 | 224 | 224 | 224 | |||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 2,985 | 4,621 | 5,093 | 5,473 | 5,772 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 15,481 | 17,399 | 24,652 | 27,015 | 30,056 | ||||||||||
| 经营活动现金流 | 4,308 | 4,039 | 5,951 | 7,346 | 8,460 | 短期借款 | 1,197 | 1,016 | 5,371 | 4,231 | 2,981 | |||||
| 净利润 | 2,686 | 3,909 | 4,809 | 5,937 | 6,819 | 应付账款 | 8,025 | 8,800 | 10,630 | 12,867 | 15,642 | |||||
| 折旧摊销 | 126 | 126 | 148 | 231 | 311 | 应付票据 | 2,546 | 2,488 | 3,006 | 3,638 | 4,423 | |||||
| 净营运资金增加 | 3,128 | 4,755 | 2,792 | 3,183 | 3,711 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 其他 | -1,633 | -4,752 | -1,798 | -2,004 | -2,381 | 其他流动负债 | 24 | 15 | 15 | 15 | 15 | |||||
| 投资活动产生现金流 | 818 | -5,840 | -740 | -740 | -740 | 流动负债合计 | 13,529 | 14,308 | 21,340 | 23,460 | 26,234 | |||||
| 净资本支出 | -315 | -629 | -740 | -740 | -740 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 长期投资变化 | 257 | 359 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 其他资产变化 | 875 | -5,570 | 0 | 0 | 0 | 其他非流动负债 | 501 | 759 | 759 | 759 | 759 | |||||
| 融资活动现金流 | 576 | -981 | 3,080 | -2,753 | -3,163 | 非流动负债合计 | 1,952 | 3,091 | 3,312 | 3,555 | 3,823 | |||||
| 股本变化 | 0 | 2 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 10,509 | 14,061 | 17,718 | 22,177 | 27,170 | |||||
| 债务净变化 | 1,103 | -97 | 4,354 | -1,140 | -1,250 | 股本 | 800 | 802 | 802 | 802 | 802 | |||||
| 无息负债变化 | 4,899 | 2,014 | 2,899 | 3,503 | 4,291 | 公积金 | 5,362 | 6,087 | 6,087 | 6,087 | 6,087 | |||||
| 净现金流 | 5,116 | -2,992 | 8,290 | 3,852 | 4,556 | 未分配利润 | 4,319 | 7,174 | 10,780 | 15,239 | 20,232 | |||||
| 归属母公司权益 | 10,492 | 14,023 | 17,680 | 22,139 | 27,132 | |||||||||||
| 少数股东权益 | 17 | 38 | 38 | 38 | 38 | |||||||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 25.74% | 21.30% | 22.33% | 22.45% | 21.90% |
| 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 销售费用率 | 10.21% | 6.57% | 6.40% | 6.39% | 6.30% |
| EBITDA 率 | 11.03% | 10.33% | 10.58% | 10.76% | 10.18% | 管理费用率 | 2.97% | 2.62% | 2.60% | 2.48% | 2.47% | |
| EBIT 率 | 10.63% | 10.04% | 10.33% | 10.44% | 9.82% | 财务费用率 | 1.12% | 0.22% | 0.20% | 0.18% | 0.10% | |
| 税前净利润率 | 8.47% | 9.67% | 9.58% | 9.76% | 9.28% | 研发费用率 | 3.06% | 3.06% | 3.71% | 3.72% | 3.74% | |
| 归母净利润率 | 7.11% | 7.91% | 7.95% | 8.10% | 7.70% | 所得税率 | 16.34%18.13%17.00%17.00%17.00% | |||||
| ROA | 10.30% | 12.43% | 11.35% | 12.07% | 11.92% |
| ROE（摊薄） | 25.60% | 27.88% | 27.20% | 26.82% | 25.13% |
| 经营性 ROIC | 37.69% | 28.38% | 29.52% | 30.08% | 28.71% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 1.08 | 1.50 | 1.84 | 2.28 | 2.61 |
| 每股经营现金流 | 5.38 | 5.04 | 7.42 | 9.16 | 10.55 | ||||||
| 偿债能力 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 13.12 | 17.49 | 22.05 | 27.61 | 33.84 |
| 资产负债率 | 60% | 55% | 58% | 55% | 53% | 每股销售收入 | 47.24 | 61.63 | 75.45 | 91.46 110.41 | |
| 流动比率 | 1.70 | 1.88 | 1.75 | 1.86 | 1.96 |
| 速动比率 | 1.29 | 1.35 | 1.32 | 1.39 | 1.45 |
| 归母权益/有息债务 | 8.77 | 12.75 | 3.24 | 5.13 | 8.85 |
| 有形资产/有息债务 | 20.94 | 27.62 | 7.57 | 11.16 | 18.33 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测
| 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| PE | 23.66 | 16.29 | 13.25 | 10.73 | 9.34 |
| PB | 6.06 | 4.54 | 3.60 | 2.88 | 2.35 |
| EV/EBITDA | 14.78 | 12.38 | 9.74 | 7.76 | 6.66 |
| 股息率 | 0.01 | 0.02 | 0.02 | 0.03 | 0.03 |
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行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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