海天味业评级买入一季度业绩同比下滑6.4%，静待需求与成本拐点出现
股票代码 ：603288
股票简称 ：海天味业
报告名称 ：一季度业绩同比下滑6.4%，静待需求与成本拐点出现
评级 ：买入
行业：食品饮料
证券研究报告 | 2022年04月29日
海天味业（603288.SH）买 入
一季度业绩同比下滑 6.4%，静待需求与成本拐点出现
核心观点 公司研究·财报点评
公司公布 2022 年一季报：海天 2022Q1 实现营收 72.1 亿元，同比+0.7%；实 现归母净利 18.3 亿元，同比-6.4%；实现扣非归母净利 17.9 亿，同比-5.5%。
高基数+疫情反复致收入增长放缓。1Q22 收入放缓主要系前期高基数+部分区 域疫情反复，餐饮渠道销售承压明显。分产品来看，酱油/调味酱/蚝油/其 他产品收入分别同比-0.5%/-8.6%/-3.2%/+9.7%,其他产品增长较快主要系 料酒/醋等新品放量；分区域看，东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比
食品饮料·调味发酵品Ⅱ 证券分析师：陈青青
0755-22940855/0755-81983
057
chenqingq@guosen.com.cn
S0980520110001
基础数据
| +5.6%/+6.0%/-9.3%/+0.4%/-7.3%，东部、南部仍能实现正增长；分渠道看， | 投资评级 | 买入(维持) |
| 合理估值 | ||
| 1Q22 线上收入同比+202.2%，主要系疫情催化下电商和社区团购渠道放量。 | 收盘价 | 90.88 元 |
| 总市值/流通市值 | 421138/421138 百万元 | |
| 成本上行，盈利承压。1Q22 公司毛利率同比下滑 2.8pct 至 38.2%，主要系 | 52 周最高价/最低价 | 175.00/83.02 元 |
| 近 3 个月日均成交额 | 475.69 百万元 |
大豆、白砂糖等核心原材料价格大幅上涨所致，而考虑到 21Q3-Q4 原材料价 格未出现进一步上涨以及公司采购与生产的时滞，毛利率环比 4Q22 基本持 平，也符合我们前期的判断。但由于 1Q22 原材料价格出现进一步上涨，下 半年公司毛利率或将继续承压。1Q22 公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.27/+0.20/-0.36pct，销售及研发费用率有所降低。在以上因素共同影响 下，1Q22 公司净利率同比下滑 1.9pct 至 25.4%，环比下滑 2.6pct。
海天竞争优势依旧显著，降本增效将助力份额逆势提升。2021 年在行业整体 需求疲软的背景下，海天仍实现稳健增长体现公司极强的经营韧性。虽然疫 情阻碍了需求恢复及成本持续上涨导致调味品行业景气度下行及公司 1Q22 业绩承压，但海天龙头地位和竞争优势依旧明显，行业下行周期时抗风险能 力差的中小企业将加速出清。公司层面，面对外界环境的变化，龙头海天内 部也发出“逆境搏杀”的号召，全体员工眼光朝内、刀刃向己，公司也在不 断调整产品、品牌及渠道策略，未来将继续通过加快市场转型、降本增效、加强研发和推广等方式，进一步挤压竞品份额，市占率有望逆势提升。
风险提示：竞争格局加剧、原材料成本大幅上涨、消费需求疲软等。
投资建议：竞争优势显著，静待需求与成本拐点出现，维持“买入”评级。
考虑到 1Q22 疫情反复及原材料成本大幅上行，我们下调此前盈利预测，预 计2022-2024年归母净利润72.6/92.7/111.6亿元（前次为75.0/96.0/115.2 亿元），同比增长 9%/28%/20%；当前股价对应 PE 分别为 58/45/38x。我们 认为，海天短期受疫情扰动及成本上涨经营有所承压，但公司竞争优势依然 突出，中长期份额提升趋势确定，维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 22,792 | 25,004 | 27,408 | 31,627 | 36,145 | |
| (+/-%) | 15.1% | 9.7% | 9.6% | 15.4% | 14.3% | |
| 净利润(百万元) | 6403 | 6671 | 7255 | 9267 | 11157 | |
| (+/-%) | 19.6% | 4.2% | 8.8% | 27.7% | 20.4% | |
| 每股收益（元） | 1.98 | 1.58 | 1.57 | 2.00 | 2.41 | |
| EBIT | Margin | 30.5% | 27.7% | 28.4% | 31.8% | 33.5% |
| 净资产收益率（ROE） | 31.9% | 28.5% | 26.8% | 29.3% | 30.0% | |
| 市盈率（PE） | 46.0 | 57.4 | 58.0 | 45.4 | 37.7 | |
| EV/EBITDA | 40.3 | 51.3 | 52.7 | 41.1 | 34.3 | |
| 市净率（PB） | 14.67 | 16.36 | 15.58 | 13.30 | 11.31 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
图1：海天味业分季度营业收入及增速（单位：百万元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：海天味业分季度毛利率变化
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：海天味业分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：海天味业分季度净利率变化
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
考虑到 1Q22 疫情反复及原材料成本大幅上行，我们下调此前盈利预测。预计公司 2022-24 年收入分别为 274.1/316.3/361.5 亿元（此前为 281.1/324.3/370.5 亿 元)，收入有所下调主要系部分区域疫情反复，餐饮渠道销售承压明显。而由于主 要原材料价格大幅上涨，22-23 年毛利率预测调整至 39.2%/42.5%（此前为 39.7%/43.1%）。由于公司提价传导顺利，2022 年销售费用率将有所降低，22-23 年销售费用率调整至 5.2%/5.2%（此前为 5.4%/5.4%）。综上，预计公司 22-23 年归母净利润为 72.6/92.7 亿元（此前为 75.0/96.0 亿元），同比+8.8%/+37.7%。
表1：盈利预测调整表
| 项目 | 2022E | 原预测（调整前） | 2024E | 2022E | 现预测（调整后） | 2024E | 2022E | 调整幅度 | 2024E |
| 2023E | 2023E | 2023E | |||||||
| 营业收入（百万元） | 28107 | 32425 | 37046 | 27408 | 31627 | 36145 | -698 | -798 | -901 |
| 收入同比增速% | 12.41% | 15.36% | 14.25% | 9.62% | 15.39% | 14.29% | -2.79% | 0.03% | 0.03% |
| 毛利率% | 39.71% | 43.14% | 44.77% | 39.19% | 42.50% | 44.26% | |||
| -0.53% | -0.64% | -0.51% | |||||||
| 销售费用率% | 5.39% | 5.39% | 5.38% | 5.16% | 5.16% | 5.16% | |||
| -0.23% | -0.23% | -0.22% | |||||||
| 净利率% | 26.67% | 29.62% | 31.09% | 26.47% | 29.30% | 30.87% | -0.20% | -0.32% | -0.22% |
| 归母净利润（百万元） | 7497 | 9603 | 11518 | 7255 | 9267 | 11157 | |||
| -242 | -337 | -361 | |||||||
| 归母净利润同比增速% | 12.39% | 28.09% | 19.94% | 8.76% | 27.72% | 20.40% | -3.63% | -0.37% | 0.47% |
| EPS（元） | 1.62 | 2.07 | 2.49 | 1.57 | 2.00 | 2.41 | |||
| -0.05 | -0.07 | -0.08 |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
表2：可比公司估值表
| EPS | 21E | PE | 23E | 总市值 | 投资评级 | |||||||||
| 代码 | 公司简称 | PE-TTM | 股价 | 22E | 亿元 | |||||||||
| 21E | 22E | 23E | ||||||||||||
| 603288 | 海天味业 | 57.4 | 90.88 | 1.58 | 1.57 | 2.00 | 57.4 | 58.0 | 45.4 | 3828 | 买入 | |||
| 002507 | 涪陵榨菜 | 40.5 | 34.33 | 0.84 | 1.00 | 1.29 | 41.1 | 34.2 | 26.6 | 305 | 买入 | |||
| 600872 | 中炬高新 | 26.8 | 24.36 | 0.93 | 1.00 | 1.34 | 26.2 | 24.5 | 18.2 | 194 | 买入 | |||
| 603027 | 千禾味业 | 59.1 | 17.52 | 0.30 | 0.41 | 0.54 | 58.4 | 42.7 | 32.4 | 140 | 买入 | |||
| 603317 | 天味食品 | 78.5 | 21.32 | 0.24 | 0.36 | 0.50 | 87.1 | 59.6 | 42.8 | 161 | 买入 | |||
| 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 | 注：千禾味业为 Wind 一致预测 | |||||||||||||
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 16958 | 19814 | 24566 | 29562 | 35767 | 营业收入 | 22792 | 25004 | 27408 | 31627 | 36145 |
| 应收款项 | 53 | 72 | 75 | 87 | 99 | 营业成本 | 13181 | 15337 | 16668 | 18185 | 20148 |
| 存货净额 | 2100 | 2227 | 2486 | 2461 | 2726 | 营业税金及附加 | 211 | 218 | 247 | 285 | 318 |
| 其他流动资产 | 35 | 88 | 110 | 127 | 145 | 销售费用 | 1366 | 1357 | 1414 | 1632 | 1865 |
| 流动资产合计 | 24200 | 27579 | 32636 | 37736 | 44337 | 管理费用 | 361 | 394 | 441 | 507 | 574 |
| 固定资产 | 4283 | 4537 | 5271 | 5916 | 6302 | 研发费用 | 712 | 772 | 846 | 976 | 1115 |
| 无形资产及其他 | 385 | 377 | 363 | 349 | 334 | 财务费用 | (392) | (584) | (549) | (671) | (811) |
| 投资性房地产 | 665 | 845 | 845 | 845 | 845 | 投资收益 | 36 | 39 | 45 | 40 | 41 |
资产减值及公允价值变
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 动 | 139 | 128 | 150 | 150 | 150 |
| 资产总计 | 29534 | 33338 | 39114 | 44846 | 51818 | 其他收入 | (596) | (629) | (846) | (976) | (1115) |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 93 | 126 | 126 | 126 | 126 | 营业利润 | 7644 | 7820 | 8536 | 10903 | 13127 | |
| 应付款项 | 1415 | 2074 | 2260 | 2412 | 2617 | 营业外净收支 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 其他流动负债 | 7573 | 7277 | 9169 | 10045 | 11162 | 利润总额 | 7642 | 7821 | 8536 | 10903 | 13127 | |
| 流动负债合计 | 9080 | 9477 | 11555 | 12583 | 13906 | 所得税费用 | 1233 | 1149 | 1280 | 1635 | 1969 | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 少数股东损益 | 6 | 1 | 1 | 1 | 1 | |
| 其他长期负债 | 287 | 361 | 431 | 501 | 571 | 归属于母公司净利润 | 6403 | 6671 | 7255 | 9267 | 11157 | |
| 长期负债合计 | 287 | 361 | 431 | 501 | 571 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 负债合计 | 9368 | 9838 | 11986 | 13084 | 14477 | 净利润 | 6403 | 6671 | 7255 | 9267 | 11157 | |
| 少数股东权益 | 98 | 98 | 99 | 99 | 100 | 资产减值准备 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 股东权益 | 20068 | 23402 | 27029 | 31662 | 37241 | 折旧摊销 | 574 | 723 | 432 | 519 | 580 | |
| 负债和股东权益总计 | 29534 | 33338 | 39114 | 44846 | 51818 | 公允价值变动损失 | (139) | (128) | (150) | (150) | (150) | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| (392) | (584) | (549) | (671) | (811) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | 625 | 58 | 1865 | 1094 | 1097 | |||||||
| 每股收益 | 1.98 | 1.58 | 1.57 | 2.00 | 2.41 | 其它 | 3 | 0 | 0 | 0 | 1 | |
| 每股红利 | 0.90 | 0.79 | 0.78 | 1.00 | 1.20 | 经营活动现金流 | 7467 | 7324 | 9403 | 10730 | 12685 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 6.19 | 5.56 | 5.83 | 6.83 | 8.04 | 0 | (1093) | (1001) | (1001) | (801) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 48% | 39% | 68% | 307% | 457% | (177) | (323) | (22) | (100) | (100) | ||
| 32% | 29% | 27% | 29% | 30% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (177) | (1416) | (1023) | (1101) | (901) | ||||||
| 42% | 39% | 39% | 42% | 44% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 31% | 28% | 28% | 32% | 34% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 33% | 31% | 30% | 33% | 35% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (2921) | (3342) | (3628) | (4633) | (5579) | ||||||
| 收入增长 | 15% | 10% | 10% | 15% | 14% | 其它融资现金流 | 2054 | 3633 | 0 | 0 | 0 | |
| 20% | 4% | 9% | 28% | 20% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (3788) | (3051) | (3628) | (4633) | (5579) | ||||||
| 32% | 30% | 31% | 29% | 28% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 3502 | 2856 | 4752 | 4996 | 6205 | ||||||
| 0.8% | 0.9% | 0.9% | 1.2% | 1.5% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 13456 | 16958 | 19814 | 24566 | 29562 | |||||||
| 46.0 | 57.4 | 58.0 | 45.4 | 37.7 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 16958 | 19814 | 24566 | 29562 | 35767 | |||||||
| 14.7 | 16.4 | 15.6 | 13.3 | 11.3 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | 5596 | 7920 | 9148 | 11182 | ||||||
| 40.3 | 51.3 | 52.7 | 41.1 | 34.3 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | 9229 | 8386 | 9718 | 11872 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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