顺丰控股评级买入一季度盈利表现稳健，股权激励利于长期发展
股票代码 ：002352
股票简称 ：顺丰控股
报告名称 ：一季度盈利表现稳健，股权激励利于长期发展
评级 ：买入
行业：物流行业
证券研究报告 | 2022年04月29日
顺丰控股（002352.SZ）买 入
一季度盈利表现稳健，股权激励利于长期发展
核心观点 公司研究·财报点评
2022 年一季度业绩同比扭亏为盈，符合预期。一季度单季营收 629.8 亿元 交通运输·物流
（+47.8%），归母净利润 10.2 亿元（去年同期-9.9 亿元）, 扣非归母净利 证券分析师：姜明 证券分析师：罗丹
润 9.1 亿元（去年同期-11.3 亿元）。一季度业绩之前已有预告，业绩表现 符合预期。在 3 月多地疫情封控的背景下，公司一季度业绩表现已属稳健。
021-60933128 021-60933142
jiangming2@guosen.com.cnluodan4@guosen.com.cn S0980521010004 S0980520060003
| 疫情封控管理及产品结构调整导致速运物流业务增长放缓，多方因素助力一 | 基础数据 | |
| 投资评级 | 买入(维持) | |
| 季度业绩表现稳健。由于 3 月国内以上海、深圳为代表的部分核心城市因疫 | ||
| 合理估值 | 60.10 - 62.20 元 | |
| 情实施封控，造成快递公司均面临经营效率降低、业务量下滑等挑战，叠加 | ||
| 收盘价 | 47.50 元 | |
| 公司主动调优产品结构、减少低毛利产品的影响，因此我们看到公司一季度 | 总市值/流通市值 | 232513/213893 百万元 |
| 52 周最高价/最低价 | 76.65/42.51 元 | |
| 速运物流业务量和收入的增速分别下降至-1.5%和+2.7%（21Q4 增速分别为 | 近 3 个月日均成交额 | 1168.83 百万元 |
| +14.1%和+12.4%）。在多地疫情封控导致快递公司经营受限的背景下，公司 | 市场走势 |
22 年 Q1 业绩仍然表现稳健、同比实现扭亏为盈，主要得益于：1）主动调优 产品结构， 减少低毛利产品件量；2）坚持精益化成本管控，提高投入产出 效率，以科技方式提升资源使用效率的管理，持续推进四网融通，加强场地、线路资源整合，及加强了春节期间跨业务板块的资源协同；3）新业务同比 减亏；4）自 2021 年第四季度起合并嘉里物流的业绩。
公司一季度资本开支同比下滑，股权激励保留优秀人才。现阶段，公司整体 产能比较充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，公司一季 度资本开支同比减少 4.4 亿元至 35.3 亿元。在今年国内疫情持续时间有限 的假设下，我们预计公司全年时效快递仍然有望实现稳健增长，同时公司将
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022 年业绩将实现大 | 相关研究报告 |
幅修复。公司计划 2022 年实施股票期权激励计划，目标在于建立和完善公 司员工与所有者共享机制，吸引和保留优秀的核心人才，建立公司的人力资 源优势，为公司的持续快速发展注入新的动力；激励计划中对收入和业绩的 考核目标彰显了公司的长期成长性；根据公告中的估算结果，激励计划费用 的摊销对 22 年和 23 年造成的成本影响大约在每年 2 亿元左右，影响程度不 大。
风险提示：国内疫情恶化；油价上涨超预期；时效快递增长低于预期。
投资建议：维持盈利预测，维持 “买入”评级。
维持盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 73.6/103.7/136.0 亿元，分别同比增长 72%/41%/31%。通过分部估值方法，得出公司未来 6 个月的合理估值约为 60.1-62.2 元，公司长期成长逻辑不变，维持“买 入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
《顺丰控股（002352.SZ）-疫情短期影响可控，一季度盈利表现 稳定》 ——2022-04-12
《顺丰控股（002352.SZ）-提质降本效益显现，盈利能力逐季改 善》 ——2022-03-31
《顺丰控股-002352-21 年业绩预告点评：四季度盈利能力快速修 复，公司发展势头正好》 ——2022-01-30
《顺丰控股-002352-21 年三季度报财报点评：三季度盈利能力继 续改善，嘉里物流收购成功落地》 ——2021-10-30
《顺丰控股-002352-21 年前三季度业绩预告点评：三季度业绩环 比继续回升，看好公司经营持续改善》 ——2021-10-13
| 营业收入(百万元) | 153,987 | 207,187 | 301,664 | 373,460 | 456,741 | |
| (+/-%) | 37.3% | 34.5% | 45.6% | 23.8% | 22.3% | |
| 净利润(百万元) | 7326 | 4269 | 7362 | 10372 | 13599 | |
| (+/-%) | 26.4% | -41.7% | 72.4% | 40.9% | 31.1% | |
| 每股收益（元） | 1.61 | 0.87 | 1.50 | 2.12 | 2.78 | |
| EBIT | Margin | 6.0% | 2.5% | 2.3% | 2.9% | 3.1% |
| 净资产收益率（ROE） | 13.0% | 5.1% | 8.4% | 10.9% | 13.0% | |
| 市盈率（PE） | 29.5 | 54.6 | 31.6 | 22.4 | 17.1 | |
| EV/EBITDA | 19.6 | 30.6 | 30.9 | 23.2 | 19.7 | |
| 市净率（PB） | 3.83 | 2.81 | 2.64 | 2.44 | 2.22 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
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| 证券研究报告 |
2022 年一季度业绩同比扭亏为盈，符合预期。一季度单季营收 629.8 亿元（+47.8%），归母净利润 10.2 亿元（去年同期-9.9 亿元）, 扣非归母净利润 9.1 亿元（去年同期-11.3 亿元）。一季度业绩之前已有预告，业绩表现符合预期。在 3 月多地疫情封控的背景下，公司一季度业绩表现已属稳健。
图1：顺丰控股累计营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：顺丰控股单季归母净利润（单位：亿元）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：顺丰控股单季营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：顺丰控股单季扣非归母净利润（单位：亿元）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
疫情封控管理及产品结构调整导致速运物流业务增长放缓，多方因素助力一季度 业绩表现稳定。由于 3 月国内以上海、深圳为代表的部分核心城市因疫情实施封 控，造成快递公司均面临经营效率降低、业务量下滑等挑战，叠加公司主动调优 产品结构、减少低毛利产品的影响，因此我们看到公司一季度速运物流业务量和 收入的增速分别下降至-1.5%和+2.7%（21Q4 增速分别为+14.1%和+12.4%）。在多 地疫情封控导致快递公司经营受限的背景下，公司 22 年 Q1 业绩仍然表现稳健、同比实现扭亏为盈，主要得益于：1）主动调优产品结构， 减少低毛利产品件量；2）坚持精益化成本管控，提高投入产出效率，以科技方式提升资源使用效率的管
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| 证券研究报告 |
理，持续推进四网融通，加强场地、线路资源整合，及加强了春节期间跨业务板
块的资源协同；3）新业务同比减亏；4）自 2021 年第四季度起合并嘉里物流的
业绩。
图5：顺丰控股费用率变化趋势
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：顺丰控股毛利率和扣非净利率变化趋势
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
公司一季度资本开支同比下滑，股权激励保留优秀人才。现阶段，公司整体产能 比较充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，公司一季度资本开 支同比减少 4.4 亿元至 35.3 亿元。在今年国内疫情持续时间有限的假设下，我们 预计公司全年时效快递仍然有望实现稳健增长，同时公司将继续享受四网融通和 精细化经营带来的成本优化效益，2022 年业绩将实现大幅修复。公司计划 2022 年实施股票期权激励计划，目标在于建立和完善公司员工与所有者共享机制，吸 引和保留优秀的核心人才，建立公司的人力资源优势，为公司的持续快速发展注 入新的动力；激励计划中对收入和业绩的考核目标彰显了公司的长期成长性；根 据公告中的估算结果，激励计划费用的摊销对 22 年和 23 年造成的成本影响大约 在每年 2 亿元左右，影响程度不大。
投资建议：维持盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 73.6/103.7/136.0 亿元，分别同比增长 72%/41%/31%。通过分部估值方法，得出公司未来 6 个月的 合理估值约为 60.1-62.2 元，公司长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。
表1：分部相对估值结果
| 类别 | 估值倍数 | 49.06 亿股 | 以 2022 年业绩为基础的合理估值 |
| 时效快递业务 | 23-25 倍 PE | 1900-2000 亿元 | |
| 经济快递业务 | 0.3 倍 PS | 230 亿元 | |
| 快运业务 | 0.8 倍 PS | 320 亿元 | |
| 其他物流业务 | 0.8-1.5 倍 PS | 500 亿元 | |
| 合理市值合计 | 2950-3050 亿元 | ||
| 股份数 | |||
| 6 个月目标价格 | 60.1-62.2 元 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 16418 | 35315 | 25671 | 20389 | 18348 | 营业收入 | 153987 | 207187 | 301664 | 373460 | 456741 |
| 应收款项 | 17016 | 30759 | 53721 | 71622 | 93851 | 营业成本 | 128810 | 181549 | 268481 | 331259 | 404216 |
| 存货净额 | 987 | 1547 | 2539 | 3312 | 4265 | 营业税金及附加 | 379 | 479 | 754 | 934 | 1142 |
| 其他流动资产 | 10823 | 15755 | 24133 | 30624 | 38366 | 销售费用 | 2252 | 2838 | 3620 | 4482 | 5481 |
| 流动资产合计 | 51677 | 94112 | 116800 | 136683 | 165566 | 管理费用 | 11600 | 15030 | 18833 | 22394 | 27224 |
| 固定资产 | 27737 | 45497 | 57216 | 63859 | 67767 | 研发费用 | 1742 | 2155 | 3017 | 3735 | 4567 |
| 无形资产及其他 | 10633 | 18324 | 17592 | 16860 | 16128 | 财务费用 | 853 | 1563 | 1197 | 1328 | 1242 |
| 投资性房地产 | 17466 | 44706 | 44706 | 44706 | 44706 | 投资收益 | 851 | 2407 | 1300 | 1000 | 1000 |
资产减值及公允价值变
| 长期股权投资 | 3647 | 7260 | 7260 | 7260 | 7260 | 动 | 169 | 159 | 150 | 150 | 150 |
| 资产总计 | 111160 | 209900 | 243575 | 269369 | 301428 | 其他收入 | (978) | (1046) | (1017) | (1235) | (1567) |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 10942 | 26733 | 27702 | 24267 | 19844 | 营业利润 | 10136 | 7248 | 9213 | 12980 | 17019 | |
| 应付款项 | 15485 | 23468 | 39906 | 53704 | 71077 | 营业外净收支 | (97) | (115) | 0 | 0 | 0 | |
| 其他流动负债 | 15382 | 25821 | 37252 | 45869 | 56042 | 利润总额 | 10039 | 7134 | 9213 | 12980 | 17019 | |
| 流动负债合计 | 41809 | 76022 | 104860 | 123839 | 146963 | 所得税费用 | 3107 | 3214 | 2303 | 3245 | 4255 | |
| 长期借款及应付债券 | 10291 | 19167 | 19167 | 19167 | 19167 | 少数股东损益 | (394) | (350) | (452) | (637) | (835) | |
| 其他长期负债 | 2300 | 16796 | 16796 | 16796 | 16796 | 归属于母公司净利润 | 7326 | 4269 | 7362 | 10372 | 13599 | |
| 长期负债合计 | 12592 | 35963 | 35963 | 35963 | 35963 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 负债合计 | 54400 | 111985 | 140823 | 159802 | 182926 | 净利润 | 7326 | 4269 | 7362 | 10372 | 13599 | |
| 少数股东权益 | 317 | 14972 | 14656 | 14210 | 13626 | 资产减值准备 | (144) | 25 | 28 | 10 | 7 | |
| 股东权益 | 56443 | 82943 | 88096 | 95356 | 104876 | 折旧摊销 | 4617 | 6137 | 5137 | 6229 | 6968 | |
| 公允价值变动损失 | ||||||||||||
| 负债和股东权益总计 | 111160 | 209900 | 243575 | 269369 | 301428 | (169) | (159) | (150) | (150) | (150) | ||
| 财务费用 | ||||||||||||
| 853 | 1563 | 1197 | 1328 | 1242 | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | (1479) | (13533) | (4436) | (2739) | (3370) | |||||||
| 每股收益 | 1.61 | 0.87 | 1.50 | 2.12 | 2.78 | 其它 | (147) | (180) | (344) | (456) | (592) | |
| 每股红利 | 0.42 | 0.49 | 0.45 | 0.64 | 0.83 | 经营活动现金流 | 10004 | (3441) | 7596 | 13266 | 16462 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 12.39 | 16.91 | 18.00 | 19.48 | 21.42 | 0 | (22594) | (16001) | (12001) | (10001) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 13% | 5% | 6% | 9% | 11% | (3217) | (4303) | 0 | 0 | 0 | ||
| 13% | 5% | 8% | 11% | 13% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (4643) | (30510) | (16001) | (12001) | (10001) | ||||||
| 16% | 12% | 11% | 11% | 12% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | (69) | 23795 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 6% | 2% | 2% | 3% | 3% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | (4674) | 1645 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 9% | 5% | 4% | 5% | 5% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (1917) | (2380) | (2208) | (3111) | (4080) | ||||||
| 收入增长 | 37% | 35% | 46% | 24% | 22% | 其它融资现金流 | 5787 | 30522 | 969 | (3435) | (4423) | |
| 26% | -42% | 72% | 41% | 31% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (7465) | 52848 | (1240) | (6547) | (8502) | ||||||
| 49% | 60% | 64% | 65% | 65% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | (2103) | 18897 | (9644) | (5282) | (2041) | ||||||
| 0.8% | 1.0% | 0.9% | 1.3% | 1.8% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 18521 | 16418 | 35315 | 25671 | 20389 | |||||||
| 29.5 | 54.6 | 31.6 | 22.4 | 17.1 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 16418 | 35315 | 25671 | 20389 | 18348 | |||||||
| 3.8 | 2.8 | 2.6 | 2.4 | 2.2 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | (27168) | (10080) | (518) | 4180 | ||||||
| 19.6 | 30.6 | 30.9 | 23.2 | 19.7 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | 4999 | (10009) | (4949) | (1174) | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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免责声明
分析师声明
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
重要声明
本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。
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