佳禾食品评级现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力
股票代码 ：605300
股票简称 ：佳禾食品
报告名称 ：现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力
评级 ：增持
行业：食品饮料
公司研究 | 首次报告
佳禾食品 605300.SH
现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合 作激活增长动力
核心观点
我们认为随着连锁餐饮尤其是连锁茶饮业的快速发展，植脂末、冷萃咖啡的需求量将持
续上升，目前佳禾食品正优化产品结构，构建多元化产品矩阵，推出零反脂植脂末、冷
萃咖啡、燕麦奶等产品，可通过现有 B 端渠道优势快速获得客户，将自身与高景气度的
连锁茶饮行业深度融合，未来增长空间广阔。
⚫从植脂末产品起家，主攻 B 端客户，海内外市场兼顾。佳禾食品创立于 2001 年，以生产植脂末为主业，2015 年引入德国产线开始进军咖啡生产领域，销售模式以直 营为主，经销为辅，主要面向食品工业和连锁餐饮的 B 端客户，在深耕国内市场的 同时布局海外市场，近年来海外销售收入占比稳定在 15%以上，东南亚为最主要海
外市场，公司已在新加坡设立销售中心，辐射马来西亚、印尼等地市场。
⚫植脂末产品绑定连锁茶饮，迈向定制化、健康化。预计到 2023 年中国植脂末市场 需求将达 76.82 万吨；其中固体饮料植脂末需求减少，而现制茶饮因门店加速扩张 对植脂末需求增加，预计到 2025 年以植脂末为主要原料的中低端现制茶饮店规模将 达 1588 亿元；疫情之后各中低端茶饮品牌逆势开店，20 年、21 年开店数量显著高 于 19 年。公司与连锁茶饮合作逐渐加深，前五大客户从食品加工企业为主演变为连 锁茶饮为主，下游客户包含“CoCo 都可”、“蜜雪冰城”等知名茶饮品牌，若未
来下游拓店势头及门店网络规模得以维持，公司营收规模有望同步提升。现制茶饮
企业对植脂末产品性质要求更高，公司针对不同客户的需求推出定制化产品，计划 到 2022 年末全面停售含反脂植脂末产品，将有助于摆脱健康隐患对销售的制约。
⚫探索多元化发展之路，开发咖啡、燕麦奶等新品类。咖啡产品将以速溶性更好的冻
干咖啡和口感更佳的冷萃咖啡为主要发展方向，瓶装冷萃咖啡液可为咖啡门店节省 制造与储藏成本，主要面向连锁咖啡店、便利店等 B 端客户；此外公司还推出燕麦 奶系列产品，可参照 OATLY 通过连锁咖啡切入市场的策略，利用 B 端渠道优势或
可快速打开销路。
盈利预测与投资建议
⚫我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 0.38/0.64/0.80 元，使用可比公司估值法给予公 司 22 年 40 倍 PE，对应目标价 15.20 元，首次给予“增持”评级。
风险提示
⚫提价进度受阻；原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 1,874 | 2,399 | 2,788 | 3,746 | 4,705 |
| 同比增长(%) | 2.1% | 28.0% | 16.2% | 34.4% | 25.6% |
| 营业利润(百万元) | 288 | 195 | 201 | 340 | 429 |
| 同比增长(%) | -20.9% | -32.2% | 2.9% | 69.2% | 26.2% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 216 | 151 | 150 | 255 | 322 |
| 同比增长(%) | -20.5% | -30.2% | -0.4% | 69.6% | 26.3% |
| 每股收益（元） | 0.54 | 0.38 | 0.38 | 0.64 | 0.80 |
| 毛利率(%) | 24.5% | 13.6% | 12.4% | 14.6% | 14.8% |
| 净利率(%) | 11.5% | 6.3% | 5.4% | 6.8% | 6.8% |
| 净资产收益率(%) | 16.6% | 9.0% | 7.4% | 11.4% | 12.7% |
| 市盈率 | 26.5 | 38.0 | 38.1 | 22.5 | 17.8 |
| 市净率 | 4.1 | 2.9 | 2.7 | 2.4 | 2.1 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
增持（首次）
| 股价（2022年05月23日） | 14.3 元 |
| 目标价格 | 15.20 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 33.44/12.22 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 40,001/5,758 |
| A 股市值（百万元） | 5,720 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 食品饮料 |
| 报告发布日期 | 2022 年 05 月 23 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 2.29 | -12.8 | -22.11 | -42.98 |
| 相对表现 | -0.32 | -11.98 | -8.63 | -14.91 |
| 沪深 300 | 2.61 | -0.82 | -13.48 | -28.07 |
谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520070001
| 朱雨涵 | zhuyuhan@orientsec.com.cn |
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目录
一、构建多元产品矩阵，主要服务 B 端客户，兼顾海内外市场 ...................... 5
1.1、扎根植脂末市场，缔造国产龙头品牌 ......................................................................... 5 1.2、股权结构稳定，高管团队经验丰富 ............................................................................. 6 1.3、营收高速增长，原料成本高企毛利率承压 .................................................................. 8
二、连锁茶饮扩张，植脂末业务受益 ............................................................ 11
2.1、需求端：固体奶茶增速放缓，现制茶饮蓬勃发展 ..................................................... 11 2.2、竞争优势：植脂末产品绑定连锁茶饮，迈向定制化、健康化 ................................... 13
2.2.1、加深与连锁茶饮合作，拥抱更大市场 13
2.2.2、加大研发投入，技术创新持续推进 14
2.2.3、定制化增强 B 端粘性 15
2.2.4、减少反脂打消 C 端顾虑 15
三、探索多元化发展之路，开发咖啡、燕麦奶等新品类 ............................... 16
3.1、差异化咖啡产品有望实现突破 .................................................................................. 16 3.2、把握燕麦奶战略机遇 ................................................................................................ 17
盈利预测与投资建议 .................................................................................... 18
盈利预测 .......................................................................................................................... 18 投资建议 .......................................................................................................................... 19
风险提示 ...................................................................................................... 20
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图表目录
图 1：佳禾食品产品结构图 ........................................................................................................... 5 图 2：2021 年佳禾主营业务收入分产品占比 ................................................................................ 5 图 3：佳禾食品发展历程 .............................................................................................................. 5 图 4：直营、经销渠道主营收入（亿元）及占比 ........................................................................... 6 图 5：佳禾食品 B 端客户 .............................................................................................................. 6 图 6：佳禾境内外营收拆分（亿元）............................................................................................. 6 图 7：佳禾食品 2021 年股权结构 ................................................................................................. 7 图 8：佳禾食品营业总收入（百万元） ......................................................................................... 8 图 9：佳禾食品营收分产品拆分（百万元） .................................................................................. 8 图 10：佳禾食品综合毛利率及分产品毛利率（%）...................................................................... 8 图 11： 2020 年前三季度原材料采购金额占比.............................................................................. 8 图 12：恒天然原奶价格（新西兰元/100 千克） ........................................................................... 9 图 13：油脂价格（元/吨） .......................................................................................................... 9 图 14：玉米淀粉出厂报价：潍坊（元/吨） .................................................................................. 9 图 15：巴西咖啡豆（美分/磅） ................................................................................................... 9 图 16：销售/管理/财务/研发费用率变化（%） ............................................................................. 9 图 17：期间费用率与销售净利率（%） ....................................................................................... 9 图 18：植脂末销量（吨）及产销率 ............................................................................................ 10 图 19：植脂末、咖啡产能（吨）及产能利用率 .......................................................................... 10 图 20：全球植脂末市场规模（亿美元） ..................................................................................... 11 图 21：国内植脂末消费规模（万吨） ......................................................................................... 11 图 22：中国固体奶茶市场规模（亿元） ..................................................................................... 11 图 23：香飘飘冲泡类产品营收（亿元） ..................................................................................... 11 图 24：中国现制茶饮店市场规模（亿元） ................................................................................. 12 图 25：连锁茶饮品牌现有门店数 ................................................................................................ 12 图 26：连锁茶饮品牌近三年新开门店数 ..................................................................................... 12 图 27：中国咖啡市场行业规模及预测（亿元） .......................................................................... 13 图 28：2018 年中国咖啡细分市场情况 ....................................................................................... 13 图 29：佳禾研发费用投入持续提升 ............................................................................................ 14 图 30：不含反式脂肪酸产品销售收入占比 ................................................................................. 16 图 31：咖啡产品细分销售额（万元）与冷萃咖啡销售占比 ........................................................ 17 图 32：欧美主要市场燕麦奶占植物乳市场份额变化 ................................................................... 17 图 33：OATLY 营收（百万美元） .............................................................................................. 18 图 34：OATLY 21 年各渠道营收占比 .......................................................................................... 18
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 |
图 35：非常麦主攻 C 端市场 ...................................................................................................... 18 图 36：艿大师同时积极开拓咖啡店等小 B 端用户 ...................................................................... 18 图 37：22E-24E 各业务毛利占比预测 ........................................................................................ 21
表 1：公司高管履历 ..................................................................................................................... 7 表 2：佳禾食品及可比公司 2021 年 ROE 拆解 ........................................................................... 10 表 3：佳禾食品募投项目表 ......................................................................................................... 10 表 4：佳禾食品 2017 年前五大客户............................................................................................ 13 表 5：佳禾食品 2020 Q1-Q3 前五大客户 ................................................................................... 13 表 6：佳禾植脂末相关技术储备情况 .......................................................................................... 14 表 7：各植脂末品牌及产品售价 .................................................................................................. 15 表 8：可比公司估值 ................................................................................................................... 20 表 9：植脂末产品价格增速变动敏感性分析（百万元） .............................................................. 21 表 10：植脂末产品销量变动敏感性分析（百万元） ................................................................... 21
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一、构建多元产品矩阵，主要服务 B 端客户，兼顾海 内外市场
1.1、扎根植脂末市场，缔造国产龙头品牌
植脂末产品为核心，深耕国内兼顾海外。佳禾食品成立于 2001 年 5 月，历经 20 年发展现已形成 植脂末为主，咖啡、固体饮料并重的产品格局；受疫情影响，2021 年实现营业收入 23.99 亿元 /+28.02%，实现归母净利润 1.51 亿元/-30.19%，其中植脂末/咖啡/植物基/其他产品营收占比分别 为 81.71%/4.50%/3.14%/10.64%，2018 年公司植脂末产品国内市占率为 14%，植脂末出口量占 中国植脂末出口总量的 26.85%。
图 1：佳禾食品产品结构图
数据来源：招股说明书，淘宝，东方证券研究所
图 2：2021 年佳禾主营业务收入分产品占比
| 植物基 3.14% | 其他产品 10.64% |
咖啡产品
4.50%
植脂末产品
81.71%
数据来源：公司公告，东方证券研究所
图 3：佳禾食品发展历程
数据来源：公司官网，东方证券研究所
公司采取“直营为主，经销为辅”的销售模式，产品主要面向 B 端客户。2021 年直营模式销售
金额占比为 84.82%，直营渠道收入 19.27 亿元/+38.38%，经销渠道收入 3.45 亿元/+4.77%。直
营客户包括统一、香飘飘、娃哈哈、联合利华等食品工业企业，也有 CoCo、沪上阿姨、益禾堂、
蜜雪冰城等知名茶饮连锁品牌。经销商所采购植脂末等产品也主要供应给食品工业、餐饮连锁企
业，截至 2020 年 9 月公司经销商数量超 400 家，并在全国范围内设立了 20 多家营销分支机构。
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 | |||||||||
| 图 4：直营、经销渠道主营收入（亿元）及占比 | 图 5：佳禾食品 B 端客户 | ||||||||
| 25 | 90% | ||||||||
| 20 | 80% | ||||||||
| 70% | |||||||||
| 15 | |||||||||
| 60% | |||||||||
| 50% | |||||||||
| 10 | 40% | ||||||||
| 30% | |||||||||
| 5 | 20% | ||||||||
| 10% | |||||||||
| 0 | |||||||||
| 0% | |||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||||
| 直销 | 经销 | 直销占比 | 经销占比 | ||||||
| 数据来源：招股说明书，公司公告，东方证券研究所 | 数据来源：各公司官网，招股说明书，东方证券研究所 | ||||||||
走出国门布局海外，重点发展东南亚市场。公司近年来不断开拓海外市场，2017 年在新加坡设立
晶茂国际，形成以新加坡为中心，辐射马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家市场的海外销售布局。2021 年海外销售收入为 4.09 亿元，2017-2021 年海外销售收入占比始终稳定在 15%以上。
图 6：佳禾境内外营收拆分（亿元）
| 20 | 境内 | 境外 | 境外占比 | 100% | ||
| 18 | 90% | |||||
| 16 | 80% | |||||
| 14 | 70% | |||||
| 12 | 60% | |||||
| 10 | 50% | |||||
| 8 | 40% | |||||
| 6 | 30% | |||||
| 4 | 20% | |||||
| 2 | 10% | |||||
| 0 | 0% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：招股说明书，公司公告，东方证券研究所
1.2、股权结构稳定，高管团队经验丰富
股权集中于实际控制人柳新荣、唐正青夫妇之手，二人分别直接持有佳禾 32.26%，23.04%的股 份，同时通过西藏五色水间接持有 22.11%的股份，柳新荣夫妇合计持股达 75%以上。创始人兄 弟柳新仁直接持股 3.00%，员工持股平台宁波和理持股 5.21%。
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 |
图 7：佳禾食品 2021 年股权结构
数据来源：招股说明书，Wind，东方证券研究所
高管团队从业经验丰富，对公司忠诚度高。公司董事长、总经理柳新荣创办佳禾食品前，历任苏 州佳格食品有限公司品管员、研发员，汕头雅园乳品厂技术主管，副总经理张建文、徐伟东在加 入公司前也有丰富的食品行业从业经历。高管层中除副总经理徐伟东外，均在佳禾工作十年以上，对公司忠诚度颇高。
表 1：公司高管履历
| 姓名 | 职位 | 履历 |
| 柳新荣 | 总经理 | 历任吴江市松陵粮管所营业员；苏州佳格食品有限公司品管员、研 发员；汕头雅园乳品厂技术主管；2001 年 5 月创办佳禾食品。 |
| 徐伟东 | 副总经理 | 曾任苏州佳格食品有限公司部门经理；苏州润喆食品有限公司经 理； 2012 年至 2015 年任佳禾食品制造总监； 2015 年至 2017 年 任苏州优尔食品工业有限公司副总经理；2017 年至今就职于佳禾 食品。 |
| 柳新仁 | 副总经理 董事会秘书 | 2004 年 2 月起就职于佳禾食品，历任采购经理、采购总监、监 事。 |
| 张建文 | 副总经理 | 曾任苏州糖果冷饮厂生产技术科科员；苏州肯德基有限公司襄理；苏州南门商业大厦职员；苏州佳格食品有限公司品管研发部、采 购部、行政部主任；2002 年 3 月起就职于佳禾食品。 |
| 沈学良 | 财务总监 | 曾任苏州亨利国际贸易有限公司会计；2006 年 5 月至 2014 年 10 月任佳禾食品会计； 2014 年 10 月至 2019 年 10 月任佳禾食品财 务经理。2019 年 10 月至今任佳禾食品财务总监。 |
数据来源：招股说明书，东方证券研究所
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 |
1.3、营收高速增长，原料成本高企毛利率承压
下游需求旺盛 21 营收高速增长，其他固体饮料表现亮眼。21 年下游逆势开店需求旺盛，叠加上 年同期低基数，实现营收 23.99 亿元，同比大幅增长 28.02%。分产品看，21 年植脂末业务实现 营收 18.57 亿元/+25.46%，咖啡业务实现营收 1.02 亿元/+109.07%，植物基 0.71 亿元/+147.28%，其他产品 2.42 亿元/+47.19%，目前来看外延新品类成功，预计未来仍可保持高速增长。
图 8：佳禾食品营业总收入（百万元）
| 3000 | 营业总收入 | yoy | 30% | ||||
| 2500 | 25% | ||||||
| 2000 | 20% | ||||||
| 1500 | 15% | ||||||
| 1000 | 10% | ||||||
| 500 | 5% | ||||||
| 0 | 0% | ||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：Wind，招股说明书，公司公告，东方证券研究所
图 9：佳禾食品营收分产品拆分（百万元）
| 2000 | 植脂末 | 咖啡 | 200% | ||||
| 其他固体饮料等 | 植脂末yoy | ||||||
| 咖啡yoy | 其他yoy | ||||||
| 1500 | 150% | ||||||
| 1000 | 100% | ||||||
| 50% | |||||||
| 500 | 0% | ||||||
| 0 | -50% | ||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：Wind，招股说明书，公司公告，东方证券研究所
21 年原料价格上涨，毛利率受挫。21 年公司综合毛利率为 13.59%/-10.87pct，主营业务毛利率 13.53%，按 20 年同口径计算主营业务毛利率为 17.72%/-8.97pct。21 年主营业务成本中直接材 料占比 82.09%，从 20 年前三季度原料采购结构看，大部分原材料为大宗商品，其中乳粉占比 30.25%，油脂占比 23.68%，玉米淀粉占比约 13%；21 年疫情推高原料种植、海运成本，公司主 要原料价格均快速上涨压制毛利率水平，受此影响 21 年植脂末产品毛利率已降至 15.19%，而咖 啡产品因产量提升，固定成本对咖啡毛利率的压力有所缓解，毛利率提升 4.34pct；预计 22 年产
品价格顺利调整，同时植物基等高毛利新产品占比提升，公司整体毛利率有望回升。
| 图 10：佳禾食品综合毛利率及分产品毛利率（%） | 图 11： 2020 年前三季度原材料采购金额占比 | ||||||||
| 综合毛利率 | 植脂末 | 葡萄糖浆 | 玉米淀粉 13.03% | ||||||
| 3.34% | |||||||||
| 咖啡 | 其他固体饮料等 | ||||||||
| 其他 27.59% 食用植物油 | |||||||||
| 40 | |||||||||
| 30 20 10 | |||||||||
| 咖啡豆 | 乳粉 | 23.68% | |||||||
| 2.11% | |||||||||
| 0 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||
| 30.25% | |||||||||
| -10 | |||||||||
-20
| 数据来源：Wind，招股说明书，公司公告，东方证券研究所 | 数据来源：Wind，招股说明书，东方证券研究所 |
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 |
图 12：恒天然原奶价格（新西兰元/100 千克）
80
| 70 60 50 40 30 |
20
10
| 0 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 |
图 13：油脂价格（元/吨）
| 豆油 | 棕榈油 | ||||||||
| 16000 | |||||||||
| 14000 12000 10000 8000 6000 4000 | |||||||||
| 2000 | |||||||||
| 0 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | ||
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
图 14：玉米淀粉出厂报价：潍坊（元/吨）
图 15：巴西咖啡豆（美分/磅）
| 4500 | 3.00 | ||
| 4000 | 2.50 | ||
| 3500 | |||
| 3000 | 2.00 | ||
| 2500 | 1.50 | ||
| 2000 | |||
| 1500 | 1.00 | ||
| 1000 | 0.50 | ||
| 500 |
| 0 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 |
| 0.00 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 |
| 数据来源：Wind，东方证券研究所 | 数据来源：Wind，东方证券研究所 |
近三年费用率较为稳定，受成本影响利润率承压。2021 年公司销售/管理/研发/财务费用率为 1.91%/2.89%/1.05%/-0.05%，销售费用率同比下降 3.91pct，主要是会计准则变动，履约合同相 关运费计入营业成本。21 年受原材料价格上涨影响销售净利润率继续下探至 6.27%。
图 16：销售/管理/财务/研发费用率变化（%）
| 销售费用率 财务费用率 | 管理费用率 研发费用率 |
12
| 10 8 6 4 2 0 -2 | 2016 2017 2018 2019 2020 2021 |
数据来源：Wind，招股说明书，公司公告，东方证券研究所
图 17：期间费用率与销售净利率（%）
| 期间费用率 | 销售净利率 |
25
| 20 15 10 5 0 | ||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
数据来源：Wind，招股说明书，公司公告，东方证券研究所
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 |
行业净利润率普遍下滑，佳禾 ROE 受毛利率拖累。2021 年佳禾食品 ROE 为 8.97%，仅高于海 融，其中销售净利率较低拖累 ROE 水平，尤其是公司毛利率远低于同行，2021 年佳禾/南侨/海融 /立高销售毛利率分别为 13.59%/31.12%/43.66%/34.90%。
表 2：佳禾食品及可比公司 2021 年 ROE 拆解
| 佳禾 |
| 南侨 |
| 海融 |
| 立高 |
| 销售净利率 | 资产周转率 | 权益乘数 | ROE |
| 6.28% | 1.12 | 1.28 | 8.97% |
| 12.82% | 0.82 | 1.36 | 14.33% |
| 15.05% | 0.48 | 1.14 | 8.27% |
| 10.05% | 1.61 | 1.33 | 21.47% |
数据来源：Wind，东方证券研究所
募投项目投产解除植脂末产能制约。公司 2021 年植脂末销量达 16.84 万吨/+19.98%，产销率达 98.11%，连续五年维持在 98%以上，产能利用率为 88.02%。IPO 募投项目 12 万吨植脂末生产 基地已于 2022 年 1 月全面投产运行，植脂末整体产能预计可达 25.5 万吨，项目投产后将有效缓
解产能紧张问题，为长期经营发展奠定基础。
图 18：植脂末销量（吨）及产销率
| 200000 | 销量 | 产销率 | 105% | |||
| 150000 | 100% | |||||
| 95% | ||||||
| 100000 | 90% | |||||
| 85% | ||||||
| 50000 | 80% | |||||
| 75% | ||||||
| 0 | ||||||
| 70% | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：招股说明书，公司公告，东方证券研究所
图 19：植脂末、咖啡产能（吨）及产能利用率
| 250000 200000 150000 100000 50000 0 | 植脂末产能 | 速溶咖啡粉产能 | |||
| 植脂末产能利用率 | 速溶咖啡粉产能利用率 | ||||
| 120% | |||||
| 100% 80% 60% 40% 20% 0% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2021 | ||
注：2021 年速溶咖啡粉数据使用咖啡业务产能及产能利用率
数据来源：招股说明书，东方证券研究所
表 3：佳禾食品募投项目表
| 项目名称 | 投资总额（万元） | 实施周期 |
| 年产十二万吨植脂末生产基地 | 36512.61 | 已投产 |
| 年产 2160 吨冻干咖啡项目 | 11713.72 | 12 个月 |
| 新建研发中心项目 | 5274.5 | 24 个月 |
| 信息化系统升级建设项目 | 2945.71 | 24 个月 |
数据来源：招股说明书，东方证券研究所
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 |
二、连锁茶饮扩张，植脂末业务受益
2.1、需求端：固体奶茶增速放缓，现制茶饮蓬勃发展
植脂末广泛用于餐饮领域，市场需求持续扩大。植脂末是以葡萄糖浆、玉米淀粉、食用植物油、乳粉为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等工艺制成的粉末性油脂，将其兑水冲泡后所得溶液 口感、香味与乳制品类似，且易于储藏，成本较低，因此常被添加在奶茶、咖啡中用于替代牛奶；此外，植脂末还可被用于烘焙制品中，可提升蛋糕组织弹性，使饼干更易起酥。据 Statista 的统 计数据及预测，2017 年全球植脂末市场规模达 53.5 亿美元，预计到 2022 年市场规模将达到 63.73 亿美元，2017-2022 年复合增速为 3.6%。中国食品报所发布数据显示，2015 年国内植脂末 产品消费量为 47.24 万吨，预计到 2023 年全国消费量将增长至 76.82 万吨，2015-2023 年复合增 长率为 6.27%。
图 20：全球植脂末市场规模（亿美元）
| 66 | 53.5 | 55.4 | 57.38 | 59.42 | 61.54 | 63.73 |
| 64 | ||||||
| 62 | ||||||
| 60 | ||||||
| 58 | ||||||
| 56 | ||||||
| 54 |
52
50
| 48 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E |
数据来源：招股说明书，东方证券研究所
图 21：国内植脂末消费规模（万吨）
| 90 80 70 60 | 47.24 52.53 55.86 57.65 60.79 64.43 68.19 72.36 76.82 |
| 50 40 30 20 10 0 |
数据来源：招股说明书，东方证券研究所
固体奶茶市场增长乏力。受产品价格及成本限制，固体奶茶基本使用植脂末代替奶粉作为原料。2020 年中国固体奶茶市场规模为 48.9 亿元，2016-2020 年复合增速为 5.42%。2020 年固体奶茶 龙头香飘飘（2018 年为佳禾第二大客户）冲泡类产品营收为 30.67 亿元，市占率为 62.7%，2016-2020 年复合增速为 6.84%。近年来消费升级趋势下，年轻消费者更青睐口味丰富、方便快
捷的现制茶饮，固体奶茶市场增速放缓。
图 22：中国固体奶茶市场规模（亿元）
| 60 | 中国固体奶茶市场规模（亿元） | yoy | 14% | |||
| 50 | 12% | |||||
| 40 | 10% | |||||
| 8% | ||||||
| 30 | ||||||
| 6% | ||||||
| 20 | ||||||
| 4% | ||||||
| 10 | 2% | |||||
| 0 | 0% | |||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | ||
数据来源：智研咨询，东方证券研究所
图 23：香飘飘冲泡类产品营收（亿元）
| 35 | 冲泡类 | yoy | 20.00% | |||
| 30 | 15.00% | |||||
| 25 | ||||||
| 20 | 10.00% | |||||
| 15 | ||||||
| 10 | 5.00% | |||||
| 5 | ||||||
| 0.00% | ||||||
| 0 | ||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | ||
数据来源：香飘飘年报，东方证券研究所
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 |
现制茶饮进入发展快车道，主流中低端以植脂末为原料。2021 年中国现制茶饮市场规模预计将达 到 869 亿元，其中使用植脂末作为主要原料的中低端茶饮规模占比为 76.8%，为 667 亿元；预计 到 2025 年中国现制茶饮市场规模将达 2110 亿元，中低端茶饮规模为 1588 亿元，2021-2025 年 中低端茶饮市场规模年增速将维持在 24%左右，复合增速预计为 24.2%，高速发展势头料将持续。
图 24：中国现制茶饮店市场规模（亿元）
| 2500 | 高端 | 中端 | 低端 | 中低端yoy | 45% | |||||
| 2000 | 40% | |||||||||
| 35% | ||||||||||
| 1500 | 30% | |||||||||
| 25% | ||||||||||
| 1000 | 20% | |||||||||
| 500 | 15% | |||||||||
| 10% | ||||||||||
| 0 | 5% | |||||||||
| 0% | ||||||||||
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E | ||||
数据来源：奈雪的茶招股说明书，东方证券研究所
连锁茶饮逆势开店，中低端茶饮势头正盛。产品价格带处于 20 元以下的中低端现制茶饮拥有广泛 的消费群体，且在三四线城市有充足的下沉空间。2020 年疫情之后各中低端茶饮品牌逆势开店，20 年、21 年开店数量显著高于 19 年，其中蜜雪冰城门店数已超过 15000 家，coco、古茗、茶百 道等中端茶饮品牌门店也均超过 4500 家，门店网络铺开带动植脂末需求激增。
图 25：连锁茶饮品牌现有门店数
现有门店数
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
数据来源：窄门餐眼，东方证券研究所
图 26：连锁茶饮品牌近三年新开门店数 近三年开店数
| 8000 6000 4000 2000 0 | 2019 | 2020 | 2021 | |||||||||||||||||||
数据来源：窄门餐眼，东方证券研究所
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 |
中国咖啡市场规模快速攀升，速溶咖啡为消费主流。2021 年中国咖啡市场行业规模预计达 1130 亿元，到 2025 年将增长至 2171 亿元，2021-2025 年复合增速为 17.7%，整体保持高速增长。峰 瑞资本数据显示，2018年中国咖啡市场中速溶咖啡销售收入占比达 68%，是最主要的消费形式。
| 图 27：中国咖啡市场行业规模及预测（亿元） | 图 28：2018 年中国咖啡细分市场情况 即饮咖啡, 10% 现磨咖 啡, 18% | ||||||||||||||
| 2500 | 2171 | ||||||||||||||
| 2000 1500 1000 500 0 | 18061896
| ||||||||||||||
| 咖啡豆、挂 | 速溶咖啡, | ||||||||||||||
| 耳咖啡等, | 68% | ||||||||||||||
| 4% | |||||||||||||||
| 数据来源：前瞻产业研究院，东方证券研究所 | 数据来源：前瞻产业研究院，东方证券研究所 |
2.2、竞争优势：植脂末产品绑定连锁茶饮，迈向定制化、健 康化
2.2.1、加深与连锁茶饮合作，拥抱更大市场
随着现制茶饮行业的高速发展，连锁茶饮企业对植脂末的需求持续增长，佳禾与连锁茶饮的合作 关系日益密切，2017 年时公司前五大客户中仅有 coco 一家连锁茶饮，占销售收入比重 5.6%，至 20 年前三季度前五大客户中四家为连锁茶饮，四家客户合计占销售收入比重 23.6%。公司在与连 锁茶饮的合作方面行业领先，截至 21 年 6 月下游客户包含“CoCo 都可”、“85°C”、“沪上
阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”、“茶百道”、“瑞幸”、“喜茶”、“奈雪の 茶”、“Seesaw”、“连咖啡”、“海底捞”等诸多茶饮及餐饮品牌，其中门店数量超过 1,000 家的连锁类客户数量已超过 9 个，较上市前增加 4 个千家连锁客户，21 年营收高速增长主要受益
于下游加速开店原料需求增加，若未来下游拓店势头及门店网络规模得以维持，公司可跟进获得
更大订单量。
表 4：佳禾食品 2017 年前五大客户
| 客户 | 对应品牌 | 占销售收入 比重 |
| 统一企业（中国）投资有限 公司 | 统一 | 10.34% |
| 香飘飘食品股份有限公司 | 香飘飘 | 8.15% |
| L and Z Pte Ltd | 7.07% | |
| 上海肇亿商贸有限公司 | coco | 5.60% |
| PT.TORABIKA EKA SEMESTA | 4.54% |
数据来源：招股说明书，东方证券研究所
表 5：佳禾食品 2020 Q1-Q3 前五大客户
| 客户 | 对应品牌 | 占销售收入比重 |
| 河南大咖食品有限公司 | 蜜雪冰城 | 7.29% |
| 浙江古茗科技有限公司 | 古茗 | 5.94% |
| 上海肇亿商贸有限公司 | coco | 5.49% |
| L and Z Pte Ltd | 5.31% | |
| 上海臻黔贸易商行 | 沪上阿姨 | 4.88% |
数据来源：招股说明书，东方证券研究所
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 |
2.2.2、加大研发投入，技术创新持续推进
截至 20 年 9 月，公司已拥有一支由约 50 名专业团队组成的研发人员，21 年研发费用投入提升至
2521.48 万元，营收占比 1.05%，植脂末相关技术储备丰富，油脂微胶囊化、高固形物料浆等技
术批量应用帮助实现降本增效，提升产品竞争力，同时持续研发打发型植脂末、复合粉末油脂等
不同应用场景下的产品，以满足各类型客户需求，提升定制化能力。
图 29：佳禾研发费用投入持续提升
| 3000 | 研发费用（万元） | 研发费用率（%） | 1.20% | ||||
| 2500 | 1.00% | ||||||
| 2000 | 0.80% | ||||||
| 1500 | 0.60% | ||||||
| 1000 | 0.40% | ||||||
| 500 | 0.20% | ||||||
| 0 | 0.00% | ||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：招股说明书，公司公告，Wind，东方证券研究所
表 6：佳禾植脂末相关技术储备情况
| 研发技术/项目名称 | 实现目标 | 所处阶段 | |
| 油脂微胶囊化技术 | 针对各种类型油脂，实现 40%脂肪含量以下的产品“表面油脂含量占脂肪的比例”数值低于 1%，显著提 升了植脂末产品的溶解性、流动性及复原乳状液稳定 性。 | 大批量生产 | |
| 高固形物料浆技术 | 高固形技术工艺可以在减少生产配料用水的同时，使 得料浆乳化形状保持稳定，实现料浆较低的含水率，从而显著降低产品能耗成本。 | ||
| 喷雾干燥粉体化技术 | 喷雾干燥技术实现植脂末产品的粉体化成型，此外采 用直热技术进行喷雾干燥，极大的提升了热能利用效 率，降低产品单位能耗。 | 规模应用 | |
| 耐酸植脂末技术 | 零蛋白植脂末可使得产品的耐酸性能低至 pH3.0，并 兼具良好的增白效果和独特的风味，该产品能够用于 酸性果汁、风味汤料以及酸性饮料等酸性食品，扩大 了产品使用范围。 | 小批量生产 | |
| 冷溶植脂末技术 | 冷溶植脂末产品，能够实现在冰水混合物(0°C)中良 好溶解， 该产品可应用于冰咖啡、冰奶茶的调配，也 |
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 |
| 可用于奶昔、冰淇淋等冷饮产品的调 制，扩大了植脂 末产品的应用领域。 | ||
| 打发型植脂末 | 打发型植脂奶油粉在搅打时不仅具有较高的起泡率，而且具有较好的可塑性、硬挺性和稳定性，并可在室 温下保存和搅打，一定时间内无脱水收缩现象，具有 良好的搅打效果。 | 研究阶段 |
| 复合粉末油脂(乳脂 与植脂、牛奶蛋白与 植 物蛋白、配方油 脂等） | 以各种动物油脂和植物油脂复合、动物蛋白和植物蛋 白复合、不同脂肪酸组成的油脂复合为原料，开发出 各类适用于不同人群和应用场景的复合型粉末油脂，丰富了粉末油脂的产品类别，扩大了应用市场，满足 人们对于食品营养保健功能的诸多需求。 |
数据来源：招股说明书，东方证券研究所
2.2.3、定制化增强 B 端粘性
现制茶饮品种多、迭代速度快，因此连锁茶饮客户对产品性质的要求更为严格，需要植脂末适应 不同使用场景。且植脂末产品技术成熟，标化程度高，从价格上看公司产品与雀巢等国际品牌处 于同一价格带，因此佳禾并非靠性价比取胜，而是通过定制化吸引 B 端客户，提升客户粘性。目 前公司定制化服务包括产品配方定制、产品规格定制、产品包装定制、产品服务定制及全套供应 链集成化，其中产品配方定制可针对不同需求提供具有高冷溶性、发泡性、耐酸性等特性的定制 化产品。
表 7：各植脂末品牌及产品售价
| 公司 | 品牌 | 价格（元/25kg） |
| 佳禾食品工业有限公司 | 晶花 | 500 |
| 雀巢有限公司 | 雀巢 | 500 |
| 荷兰菲仕兰食品配料公司 | 奇异鸟 | 500 |
| 凯爱瑞食品有限公司 | 凯爱瑞 | 500 |
| 上海文辉食品工业有限公司 | 富津 | 366 |
| 诸城东晓生物科技有限公司 | 东晓 | 480 |
| 江西恒顶食品有限公司 | 恒顶 | 443 |
| 福建省邦领食品有限公司 | 邦领 | 442 |
数据来源：招股说明书，阿里巴巴批发网，东方证券研究所
2.2.4、减少反脂打消 C 端顾虑
同时为紧跟健康化的消费趋势，公司决定逐步减少含反式脂肪酸产品的销售，2019年尚有约 30% 营业收入来自含反式脂肪酸产品，到 2022年末将以基于精炼代可可脂生产零反脂植脂末，全面停 售含反脂产品，此举有助于摆脱健康隐患对产品销售的制约。此外新品零糖植脂末也已进入量产 阶段。
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 |
图 30：不含反式脂肪酸产品销售收入占比
| 不含反脂 | 含反脂 |
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
| 0% | 2017 | 2018 | 2019 | 2020Q1-Q3 | 2021 |
数据来源：招股说明书，公司公告，东方证券研究所
三、探索多元化发展之路，开发咖啡、燕麦奶等新品 类
3.1、差异化咖啡产品有望实现突破
主攻冻干、冷萃咖啡，顺应咖啡消费新潮流。作为新型速溶咖啡品种，冻干咖啡较普通速溶咖啡 能更好的保留咖啡原有的风味，且溶解性更好，可以用凉水快速冲泡，该特性更受年轻消费群体 的青睐。根据第一财经商业数据中心的统计，2018 年冻干咖啡线上消费规模同比增长 191.6%，已成为速溶咖啡消费的新风向。冷萃咖啡液作为公司主推的另一咖啡品类，其口感更为醇厚且避 免了热萃取工艺带来的尖酸苦涩的口感，且冷萃咖啡制作过程耗时 8-12 小时，瓶装冷萃咖啡液可 为咖啡门店节省制造与储藏成本，因此该产品主要面向连锁咖啡店、便利店等 B 端客户，冷萃咖 啡毛利率更高，其销售占比提升将增强咖啡业务的盈利能力。
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 |
图 31：咖啡产品细分销售额（万元）与冷萃咖啡销售占比
| 9000 | 速溶咖啡粉 | 三合一咖啡饮料 | 冷萃咖啡液 | 100% | ||
| 其他咖啡产品 | 冷萃咖啡占比 | |||||
| 8000 | 90% | |||||
| 7000 | 80% | |||||
| 6000 | 70% | |||||
| 60% | ||||||
| 5000 | ||||||
| 50% | ||||||
| 4000 | ||||||
| 40% | ||||||
| 3000 | ||||||
| 30% | ||||||
| 2000 | 20% | |||||
| 1000 | 10% | |||||
| 0 | 0% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020Q1-Q3 | |||
数据来源：招股说明书，东方证券研究所
3.2、把握燕麦奶战略机遇
燕麦奶风潮席卷欧美市场。燕麦奶本质上是一种植物基饮品，将燕麦与水混合后通过酶解技术得 到的液体，因其质地与牛奶相似而被成为“奶”。2020 年全球植物乳市场规模已达 180 亿美元，Consumer Insights 预测 22-24 年植物乳市场增速将维持在 20%-25%。燕麦奶兴起于欧美市场，其在欧洲主要市场份额远超其他品类并高速增长，瑞典燕麦奶市场份额已超 76%，英国、德国分 别达到 43%、56%。
图 32：欧美主要市场燕麦奶占植物乳市场份额变化
数据来源：OATLY21 年中报，东方证券研究所
OATLY 以 B 端打开新市场的策略具有可复制性。OATLY 是世界上最大的原创燕麦奶公司，距今 已有 25 年燕麦乳制品研发历史，21 年实现营收 6.43 亿美元/+53%，EMEA 为主要市场，营收占 比 52%，美洲其次占比 28%；公司目前以零售渠道为主，营收占比 60%，餐饮渠道占比 35%，
但公司采用餐饮服务优先的策略开拓新市场，与星巴克等连锁咖啡的合作帮助其快速打开各欧美
市场，进入中国市场时同样通过主打咖啡大师系列大单品切入高端连锁和精品咖啡，并与喜茶等 连锁茶饮合作进一步拓宽渠道；C 端紧随发力，线下进驻 ole、永辉等 KA 渠道，线上在天猫京东
均开设旗舰店，中国市场布局基本完成。
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 | ||||||
| 图 33：OATLY 营收（百万美元） | 图 34：OATLY 21 年各渠道营收占比 其他, 5% 120% 100% 80% | |||||
| 营收 | yoy | |||||
| 700 | ||||||
| 600 500 400 300 200 100 0 | ||||||
| 60% | 餐饮, 35% | |||||
| 40% | 零售, 60% | |||||
| 20% 0% 数据来源：OATLY 公司公告，东方证券研究所 | ||||||
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||
| 数据来源：OATLY 公司公告，东方证券研究所 | ||||||
佳禾燕麦奶布局国内领先，B 端具有渠道优势。佳禾早在 2018 年就开始研发燕麦乳/米乳/椰浆/大 豆等植物蛋白饮料，攻关酶解、提取等关键技术环节，针对 B 端客户推出燕麦奶原料产品燕麦浆，自主研发的 C 端燕麦奶产品“非常麦”“艿大师”已推向市场。公司整体以 B 端为主，是蜜雪冰 城、瑞幸、连咖啡等连锁茶饮咖啡的供应商，成熟的 B 端客户关系有利于公司模仿 OATLY 餐饮
优先的成功策略，快速推广燕麦奶等植物基系列产品，将战略机遇转化为长期业绩增长的动力来
源。
图 35：非常麦主攻 C 端市场
图 36：艿大师同时积极开拓咖啡店等小 B 端用户
| 数据来源：京东，东方证券研究所 | 数据来源：京东，东方证券研究所 |
盈利预测与投资建议
盈利预测
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：
- 营业收入：21 年以来现制茶饮市场发展迅猛，带动连锁餐饮客户对公司产品需求大幅 增长，但因 22 年疫情反复影响，产品需求或将放缓；假设 22-24 年植脂末产品销量增 速为 0.70%/16.69%/13.66%，咖啡产品销量增速为 53.80% /78.49% /12.01%，植物基 销量增速为 112.62%/140.00%/83.33%，其他产品销量增速为 20%/20%/30%；由于近 两年原材料成本上涨过快，因此 22 年植脂末产品仍需较大幅度提价，预计短期内原料
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价格难以回落，公司将持续提价以保障健康的利润率水平，假设 22-24年植脂末产品提 价 7.5%/5.5%/2%，咖啡产品提价 10%/7%/3%，植物基产品单价提升 6%/5.5%/4%，其他产品单价提升 5%/4%/3%。
2) 毛利率：预计 22-24 年各原料价格保持上涨趋势，产品毛利率持续承压；假设 22-24 年
植 脂 末 产 品 毛 利 率 为 14.32%/17.25%/18.19% ， 咖 啡 产 品 毛 利 率 为 6.92%/11.88%/11.22%，植物基毛利率为 13.85%/13.28%/12.58%，其他产品毛利率 为 2.81%/2.85%/3.42%。
3) 期间费用率：由于会计政策变更，与履约合同相关的运费等费用由销售费用计入营业 成本，销售费用率因此明显下降；预测公司 22-24 年销售费用率为 1.96%/2.02%/ 2.04%，管理费用率为 2.82%/2.82%/2.82%，研发费用率为 1.04%/1.04%/1.04%。
4) 公司 22-24 年的所得税率维持 25.00%
盈利预测核心假设
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
植脂末
| 销售收入（百万元） | 1,479.9 | 1,856.6 | 2,009.8 | 2,474.2 | 2,868.5 |
| 增长率 | 28.3% | 25.5% | 8.2% | 23.1% | 15.9% |
| 毛利率 | 15.2% | 14.3% | 17.3% | 18.2% |
| 咖啡 | 48.9 | 102.3 | 173.0 | 330.4 | 381.2 |
| 销售收入（百万元） | |||||
| 增长率 | -1.4% | 109.1% | 69.2% | 91.0% | 15.4% |
| 毛利率 | 2.9% | 6.9% | 11.9% | 11.2% |
植物基
| 销售收入（百万元） | 28.9 | 71.4 | 160.9 | 407.4 | 776.7 |
| 增长率 | 30.7% | 147.3% | 125.4% | 153.2% | 90.7% |
| 毛利率 | 15.9% | 13.9% | 13.3% | 12.6% |
| 其他产品 | 164.3 | 241.8 | 304.7 | 380.3 | 509.2 |
| 销售收入（百万元） | |||||
| 增长率 | 19.9% | 47.2% | 26.0% | 24.8% | 33.9% |
| 毛利率 | 4.5% | 2.8% | 2.8% | 3.4% |
其他业务
| 销售收入（百万元） | 152.4 | 127.4 | 140.1 | 154.1 | 169.5 |
| 增长率 | -0.7% | -16.4% | 10.0% | 10.0% | 10.0% |
| 毛利率 | 14.7% | 10.0% | 10.0% | 10.0% | |
| 合计 | 1,874.4 | 2,399.5 | 2,788.5 | 3,746.4 | 4,705.1 |
| 增长率 | 24.5% | 28.0% | 16.2% | 34.4% | 25.6% |
| 综合毛利率 | 13.6% | 12.4% | 14.6% | 14.8% |
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
投资建议
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 |
根据前述假设，我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 0.38/0.64/0.80 元；选取立高食品、海融科技、南侨食品、天味食品、千禾味业、海天味业为可比公司，使用可比公司估值法给予公司 22 年 40 倍 PE，对应目标价 15.20 元，首次给予“增持”评级。
表 8：可比公司估值
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) 2022/5/23 | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 立高食品 海融科技 南侨食品 天味食品 千禾味业 海天味业 | 300973 300915 605339 603317 603027 603288 调整后平均 | 78.20 38.92 21.22 20.64 17.32 73.69 | 1.67 1.25 0.86 0.24 0.28 1.44 | 1.75 1.63 0.99 0.38 0.37 1.60 | 2.52 2.21 1.24 0.51 0.48 1.90 | 3.44 3.37 1.53 0.66 0.62 2.24 | 46.78 31.15 24.63 84.31 62.48 51.19 48 | 44.57 23.89 21.39 53.64 46.51 45.97 40 | 31.00 17.61 17.17 40.36 35.90 38.75 31 | 22.70 11.55 13.89 31.35 27.98 32.96 24 |
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
风险提示
提价进度受阻：21 年以来公司主要原材料价格涨幅较大，而公司下游主要为食品生产、连锁茶饮 等 B 端客户，客户为业内头部企业具有一定的议价能力，公司提价计划或存在阻力，原料成本涨 幅可能无法完全转嫁。以本报告预测为基准，当 22-24 年植脂末价格增速发生变动时，所对应归 母净利见表 9。
原材料价格波动风险：公司主要原料有葡萄糖浆、玉米淀粉、植物油、乳粉、咖啡豆等，上述农
副产品价格波动较大，而产品价格难以同步调整，原料价格大幅上涨将侵蚀公司盈利能力。
下游需求减弱风险：若新冠疫情再次在国内广泛传播，连锁茶饮等公司重要客户正常经营活动受
到冲击，则产品需求锐减将会对公司营收及利润产生严重不利影响。以本报告预测为基准，当 22-24 年植脂末产品销量增速发生变动时，所对应归母净利润见表 10。
新品推广风险：公司推出冻干咖啡、燕麦奶等多种新品，若新品的市场接受度不足，产品滞销可 能使公司业绩亏损。22E-24E 各业务毛利占比预测见图 37。
食品安全风险：若公司出现食品安全问题，将对公司品牌形象造成严重打击，使公司流失客户，
影响企业长期发展。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 表 9：植脂末产品价格增速变动敏感性分析（百万元） | 表 10：植脂末产品销量变动敏感性分析（百万元） | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 注：表中数字为归母净利润，0%变动对应本报告预测版本 | 注：表中数字为归母净利润，0%变动对应本报告预测版本 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 数据来源：东方证券研究所 | 数据来源：东方证券研究所 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
图 37：22E-24E 各业务毛利占比预测
| 植脂末 | 咖啡 | 植物基 | 其他产品 | 其他业务 |
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
| 0% | 2022E | 2023E | 2024E |
数据来源：东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 |
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 301 | 341 | 602 | 679 | 897 | 营业收入 | 1,874 | 2,399 | 2,788 | 3,746 | 4,705 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 204 | 243 | 292 | 393 | 493 | 营业成本 | 1,416 | 2,073 | 2,444 | 3,200 | 4,009 |
| 预付账款 | 39 | 54 | 68 | 92 | 115 | 营业税金及附加 | 9 | 9 | 14 | 19 | 24 |
| 存货 | 249 | 364 | 394 | 516 | 646 | 营业费用 | 109 | 46 | 55 | 76 | 96 |
| 其他 | 378 | 596 | 488 | 490 | 492 | 管理费用及研发费用 | 70 | 95 | 107 | 144 | 181 |
| 流动资产合计 | 1,171 | 1,598 | 1,845 | 2,169 | 2,644 | 财务费用 | 8 | (5) | (6) | (8) | |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产、信用减值损失 | 5 | 11 | 1 | 2 | 3 |
| 固定资产 | 532 | 628 | 666 | 697 | 683 | 公允价值变动收益 | 12 | 15 | 15 | 15 | 15 |
| 在建工程 | 21 | 55 | 108 | 160 | 184 | 投资净收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 59 | 57 | 55 | 53 | 51 | 其他 | 18 | 14 | 14 | 14 | 14 |
| 其他 | 65 | 109 | 78 | 82 | 87 | 营业利润 | 288 | 195 | 201 | 340 | 429 |
| 非流动资产合计 | 677 | 850 | 907 | 993 | 1,006 | 营业外收入 | 0 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 资产总计 | 1,848 | 2,448 | 2,752 | 3,162 | 3,650 | 营业外支出 | 2 | 2 | 2 | 2 | 2 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 利润总额 | 287 | 194 | 200 | 339 | 428 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 305 | 340 | 487 | 638 | 799 | 71 | 44 | 50 | 85 | 107 | ||
| 其他 | 124 | 114 | 127 | 133 | 139 | 净利润 | 216 | 150 | 150 | 254 | 321 |
| 流动负债合计 | 429 | 453 | 615 | 771 | 938 | 少数股东损益 | 0 | (0) | (0) | ||
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 216 | 151 | 150 | 255 | 322 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 0.54 | 0.38 | 0.38 | 0.64 | 0.80 |
| 其他 | 14 | 39 | 29 | 29 | 29 | ||||||
| 非流动负债合计 | 14 | 39 | 29 | 29 | 29 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 443 | 492 | 643 | 800 | 967 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 0 | 1 | 1 | 0 | 成长能力 | 2.1% | 28.0% | 16.2% | 34.4% | 25.6% | |
| 实收资本（或股本） | 360 | 400 | 400 | 400 | 400 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 434 | 795 | 795 | 795 | 795 | 营业利润 | -20.9% | -32.2% | 2.9% | 69.2% | 26.2% |
| 留存收益 | 613 | 763 | 913 | 1,167 | 1,489 | 归属于母公司净利润 | -20.5% | -30.2% | -0.4% | 69.6% | 26.3% |
| 其他 | (2) | (4) | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 24.5% | 13.6% | 12.4% | 14.6% | 14.8% |
| 股东权益合计 | 1,405 | 1,955 | 2,109 | 2,363 | 2,683 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 1,848 | 2,448 | 2,752 | 3,162 | 3,650 | 净利率 | 11.5% | 6.3% | 5.4% | 6.8% | 6.8% |
| ROE | 16.6% | 9.0% | 7.4% | 11.4% | 12.7% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 17.2% | 8.9% | 7.2% | 11.2% | 12.5% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 216 | 150 | 150 | 254 | 321 | 资产负债率 | 24.0% | 20.1% | 23.4% | 25.3% | 26.5% |
| 折旧摊销 | 43 | 58 | 47 | 52 | 56 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 8 | (5) | (6) | (8) | 流动比率 | 2.73 | 3.53 | 3.00 | 2.81 | 2.82 | |
| 投资损失 | 0 | (0) | (0) | (0) | (0) | 速动比率 | 2.15 | 2.71 | 2.35 | 2.13 | 2.12 |
| 营运资金变动 | (60) | (158) | 68 | (94) | (92) | 营运能力 | 9.5 | 10.8 | 10.4 | 11.0 | 10.7 |
| 其它 | (24) | 51 | 16 | (12) | (12) | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 183 | 100 | 276 | 194 | 264 | 存货周转率 | 6.7 | 6.7 | 6.3 | 6.9 | 6.8 |
| 资本支出 | (180) | (174) | (141) | (138) | (68) | 总资产周转率 | 1.1 | 1.1 | 1.1 | 1.3 | 1.4 |
| 长期投资 | 1 | 1 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.54 | 0.38 | 0.38 | 0.64 | 0.80 | |
| 其他 | 17 | (264) | 123 | 15 | 15 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (162) | (437) | (19) | (123) | (53) | 每股经营现金流 | 0.51 | 0.25 | 0.69 | 0.48 | 0.66 |
| 债权融资 | (0) | 3 | (0) | 0 | 0 | 每股净资产 | 3.51 | 4.89 | 5.27 | 5.91 | 6.71 |
| 股权融资 | 0 | 401 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 26.5 | 38.0 | 38.1 | 22.5 | 17.8 |
| 其他 | 38 | (2) | 5 | 6 | 8 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 38 | 402 | 4 | 6 | 8 | 市净率 | 4.1 | 2.9 | 2.7 | 2.4 | 2.1 |
| 汇率变动影响 | (8) | (4) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 14.0 | 18.9 | 19.6 | 12.3 | 10.0 |
| 现金净增加额 | 52 | 61 | 261 | 76 | 219 | EV/EBIT | 16.1 | 24.5 | 24.3 | 14.3 | 11.3 |
资料来源：东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
| 依 | 据 | 22 |
《 发 布
| 佳禾食品首次报告——现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 |
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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23
免责声明
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