海螺水泥评级买入需求释放潜力仍在，业绩或逐季改善
发布时间： 2022年05月24日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：600585
股票简称 ：海螺水泥
报告名称 ：需求释放潜力仍在，业绩或逐季改善
评级 ：买入
行业：水泥建材
公司报告 | 季报点评
海螺水泥（600585）
证券研究报告
2022 年 04 月 29 日
投资评级
| 需求释放潜力仍在，业绩或逐季改善 | 行业 | 建筑材料/水泥 | ||||||||||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | |||||||||||
| 公司 22Q1 实现归母净利润 49.3 亿元，同比下滑 15.2% 公司发布 22 年一季报，实现收入 255 亿，同比下滑 26.1%，归母净利润 49.3 亿元，同比下滑 15.2%，扣非归母净利润 45.7 亿元，同比下滑 16.2%。一季 度主要受需求低迷影响，销量出现下滑，但水泥价格同比明显上涨，预计 整体吨毛利同比仍稳定。Q2 疫情好转后，随着煤价影响同比减弱+涨价开 启，业绩或迎来明显改善。 Q1 水泥量减价增，华东需求暂时承压，全年仍具韧性 公司一季度收入同比出现下滑，我们预计主要受销量下滑影响，1-3 月全 国水泥产量同比下滑 12.1%，公司主要区域在华东地区，3 月下旬受疫情影 响较大，我们判断整体销量下滑幅度或高于全国水平。价格方面，我们计 算一季度华东地区水泥均价同比上涨约 40 元，公司吨均价同比或有提升，但 4 月份以来受疫情影响，需求表现持续低迷，库存高位承压，开始库存 | ||||||||||||
| 当前价格 | 40.1 元 | |||||||||||
| 目标价格 | 46.41 元 | |||||||||||
| 基本数据 | ||||||||||||
| A 股总股本(百万股) | 3,999.70 | |||||||||||
| 流通 A 股股本(百万股) | 3,999.70 | |||||||||||
| A 股总市值(百万元) | 160,388.07 | |||||||||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 160,388.07 | |||||||||||
| 每股净资产(元) | 35.52 | |||||||||||
| 资产负债率(%) | 14.94 | |||||||||||
| 一年内最高/最低(元) | 50.93/33.80 | |||||||||||
| 作者 | ||||||||||||
| 压力加大，价格开始下滑，截至 4 月 22 日，华东水泥均价 525 元/吨，年 同比高 14 元/吨。当前华东地区水泥出货率 58%，年同比低 40pct。我们认 为华东区域水泥需求相比其他区域韧性更强，未来疫情好转后，区域需求 获迎来快速释放，有望助推水泥价格快速上涨。公司 21 年底具有熟料/水 泥产能 2.69/3.84 亿吨，骨料 6580 万吨，混凝土 1470 万立方米，22 年公 司计划资本性支出 235 亿元，同比+47%，预计 22 年新增熟料/水泥/骨料 产能 460/140/4400 万吨、商混 1020 万立方米，产能继续扩张，市场份额 有望持续巩固。 毛利率环比下滑，资本结构进一步改善 22Q1 公司整体毛利率为 31.4%，同比提升 4.5pct（预计主要因为低毛利率 的贸易收入同比下降所致，自产自销水泥业务毛利率同比预计下降），环比 下降 3.8pct。期间费用率 7.2%，同比+1.4pct，其中管理/研发/财务费用率 同比分别+1.6/+0.6/-0.8pct。期末资产负债率 14.9%，较 21 年末下降 1.9pct，资本结构进一步优化。Q1 实现经营性现金流净流入 28.7 亿元，期末货币 资金 667 亿元，较 21 年底下降 28 亿元。 产业扩张加快，21 年分红率提升 公司 22 年继续加大资本支出，在加快延伸上下游产业链的同时，大力推进 新能源产业发展，21 年公司光伏发电装机容量达 200MW，预计 22 年光伏 发电装机容量达 1GW，打造新的产业增长极。公司预计 21 年分红 126.1 亿元，分红率提升至 37.91%。维持 22-24 年净利润预测至 351/365/374 亿 元，参考可比公司，认可给予公司 22 年 7 倍 PE，目标价 46.41 元。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 | ||||||||||||
| 鲍荣富 | 分析师 | |||||||||||
| SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com | ||||||||||||
| 王涛 | 分析师 | |||||||||||
| SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com | ||||||||||||
| 武慧东 | 分析师 | |||||||||||
| SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com | ||||||||||||
| 林晓龙 | 联系人 | |||||||||||
| linxiaolong@tfzq.com | ||||||||||||
| 股价走势 | ||||||||||||
| 海螺水泥 | 沪深300 | |||||||||||
| 0% -5% -10%-15%-20%-25%-30% | ||||||||||||
| 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 | ||||||||||
| 资料来源：聚源数据 相关报告 | ||||||||||||
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 1 《海螺水泥-年报点评报告:主业经营 | ||||||
| 营业收入(百万元) | 176,242.68 | 167,952.66 | 176,004.61 | 182,902.98 | 187,948.67 | 仍然稳健，产业扩张加快》 2022-03-26 2 《海螺水泥-季报点评:成本控制仍稳 健，期待 Q4 盈利好转》 2021-10-29 3 《海螺水泥-半年报点评:成本上涨导 致 H1 利润承压，下半年或迎来好转》2021-08-29 | ||||||
| 增长率(%) | 12.23 | (4.70) | 4.79 | 3.92 | 2.76 | |||||||
| EBITDA(百万元) | 48,855.92 | 47,986.27 | 50,368.05 | 52,076.09 | 53,254.00 | |||||||
| 净利润(百万元) | 35,129.69 | 33,267.07 | 35,140.50 | 36,460.06 | 37,429.32 | |||||||
| 增长率(%) | 4.58 | (5.30) | 5.63 | 3.76 | 2.66 | |||||||
| EPS(元/股) | 6.63 | 6.28 | 6.63 | 6.88 | 7.06 | |||||||
| 市盈率(P/E) | 6.05 | 6.39 | 6.05 | 5.83 | 5.68 | |||||||
| 市净率(P/B) | 1.31 | 1.16 | 1.03 | 0.93 | 0.84 | |||||||
| 市销率(P/S) | 1.21 | 1.27 | 1.21 | 1.16 | 1.13 | |||||||
| EV/EBITDA | 4.08 | 2.74 | 1.97 | 1.38 | 0.74 | |||||||
资料来源：wind，天风证券研究所
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公司历年经营情况及可比公司估值
图 1：公司 2017-2021 年营收及同比增速（亿元）
| 2,000 | 营业收入 同比增速 | 80% | ||||
| 1,500 | 60% | |||||
| 1,000 | 40% | |||||
| 500 | 20% | |||||
| 0% | ||||||
| 0 | -20% | |||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
图 2：公司 2017-2021 年归母净利润及同比增速
（亿元）
| 400 | 归母净利润 | 同比增速 | 100% |
| 350 | 80% |
300
| 250 200 150 | 60% 40% 20% |
100
| 50 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 0% |
| 0 | -20% |
资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所
表 1：可比公司估值表
| 证券代码 | 证券名称 | 总市值 | 当前价格 | EPS（元） | PE（倍） | ||||||
| （亿元） | （元） | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 000672.SZ | 上峰水泥 | 170 | 20.89 | 2.87 | 3.03 | 3.08 | 3.47 | 7.28 | 6.89 | 6.78 | 6.02 |
| 000877.SZ | 天山股份 | 1,027 | 11.86 | 1.56 | 1.45 | 1.57 | 1.73 | 7.60 | 8.18 | 7.53 | 6.87 |
| 华新水泥 | |||||||||||
| 600801.SH | 456 | 21.75 | 3.02 | 2.70 | 2.96 | 3.40 | 7.20 | 8.06 | 7.36 | 6.39 | |
| 平均值 | 海螺水泥 | 2,125 | 40.10 | 6.34 | 6.63 | 6.28 | 6.63 | 7.36 | 7.71 | 7.22 | 6.42 |
| 600585.SH | 6.33 | 6.05 | 6.39 | 6.05 | |||||||
注：数据截至 20220428 收盘，除海螺水泥为天风预测外，其余公司 EPS 为 Wind 一致预测。
资料来源：Wind、天风证券研究所
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财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 62,177.17 | 69,534.55 | 104,229.93 | 130,570.95 | 161,697.16 | 营业收入 | 176,242.68 | 167,952.66 | 176,004.61 | 182,902.98 | 187,948.67 |
| 应收票据及应收账款 | 7,805.73 | 10,365.83 | 7,871.13 | 11,499.30 | 8,405.49 | 营业成本 | 124,847.63 | 118,181.22 | 121,833.12 | 126,661.47 | 129,695.26 |
| 3,464.42 | 1,186.19 | 4,275.92 | 1,360.47 | 4,202.76 | 1,288.64 | 1,243.44 | 1,387.51 | 1,377.78 | 1,429.65 | ||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 存货 | 7,001.62 | 9,895.53 | 4,495.34 | 9,351.85 | 5,739.56 | 销售费用 | 4,123.29 | 3,408.43 | 3,520.09 | 3,658.06 | 3,758.97 |
| 其他 | 32,530.88 | 32,600.55 | 30,922.89 | 32,562.90 | 31,405.42 | 管理费用 | 4,207.24 | 5,083.21 | 5,280.14 | 5,487.09 | 5,638.46 |
| 112,979.82 | 123,582.65 | 151,795.21 | 185,345.48 | 211,450.39 | 646.58 | 1,317.33 | 1,408.04 | 1,463.22 | 1,503.59 | ||
| 流动资产合计 | 研发费用 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 4,223.04 | 5,562.70 | 5,562.70 | 5,562.70 | 5,562.70 | 财务费用 | (1,514.77) | (1,314.61) | (1,588.10) | (1,676.38) | (1,703.24) |
| 固定资产 | 62,720.18 | 66,514.37 | 61,005.33 | 55,496.30 | 49,987.27 | 资产/信用减值损失 | 4.91 | (24.17) | (20.55) | (17.46) | (14.85) |
| 在建工程 | 4,675.08 | 7,279.42 | 7,279.42 | 7,279.42 | 7,279.42 | 公允价值变动收益 | 100.50 | 591.22 | 242.72 | 245.14 | (244.33) |
| 无形资产 | 13,710.24 | 18,239.56 | 17,548.97 | 16,858.37 | 16,167.77 | 投资净收益 | 1,549.97 | 1,401.93 | 1,350.00 | 1,375.97 | 1,375.97 |
| 其他 | 2,664.40 | 9,335.96 | 5,138.94 | 5,810.50 | 6,761.80 | 其他 | (5,282.07) | (5,044.53) | 0.00 | 0.00 | (0.00) |
| 非流动资产合计 | 87,992.94 | 106,932.01 | 96,535.37 | 91,007.29 | 85,758.97 | 营业利润 | 46,270.77 | 43,109.19 | 45,735.98 | 47,535.39 | 48,742.77 |
| 资产总计 | 200,972.76 | 230,514.66 | 248,330.58 | 276,352.78 | 297,209.36 | 营业外收入 | 959.33 | 1,104.98 | 1,032.15 | 1,068.57 | 1,068.57 |
| 短期借款 | 1,982.28 | 3,289.75 | 3,000.00 | 2,500.00 | 2,000.00 | 营业外支出 | 122.18 | 97.97 | 110.08 | 104.03 | 104.03 |
| 应付票据及应付账款 | 4,785.77 | 6,827.82 | 6,406.17 | 6,417.31 | 6,903.92 | 利润总额 | 47,107.92 | 44,116.20 | 46,658.06 | 48,499.93 | 49,707.31 |
| 13,210.44 | 19,301.41 | 17,009.25 | 21,958.77 | 18,755.27 | 10,737.74 | 9,950.36 | 10,523.68 | 10,939.11 | 11,211.43 | ||
| 其他 | 所得税 | ||||||||||
| 流动负债合计 | 19,978.48 | 29,418.98 | 26,415.43 | 30,876.08 | 27,659.19 | 净利润 | 36,370.18 | 34,165.84 | 36,134.39 | 37,560.82 | 38,495.88 |
| 长期借款 | 3,309.68 | 3,747.69 | 3,000.00 | 2,500.00 | 2,000.00 | 少数股东损益 | 1,240.49 | 898.77 | 993.88 | 1,100.76 | 1,066.56 |
| 应付债券 | 3,498.37 | 0.00 | 2,332.14 | 1,943.50 | 1,425.22 | 归属于母公司净利润 | 35,129.69 | 33,267.07 | 35,140.50 | 36,460.06 | 37,429.32 |
| 其他 | 1,724.77 | 2,271.89 | 1,887.62 | 1,961.42 | 2,040.31 | 每股收益（元） | 6.63 | 6.28 | 6.63 | 6.88 | 7.06 |
| 非流动负债合计 | 8,532.82 | 6,019.58 | 7,219.76 | 6,404.93 | 5,465.53 | ||||||
| 负债合计 | 32,755.94 | 38,688.59 | 33,635.19 | 37,281.01 | 33,124.72 | ||||||
| 少数股东权益 | 6,394.59 | 8,140.80 | 8,766.95 | 9,482.44 | 10,175.71 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 5,299.30 | 5,299.30 | 5,299.30 | 5,299.30 | 5,299.30 | 成长能力 | 12.23% | -4.70% | 4.79% | 3.92% | 2.76% |
| 资本公积 | 10,583.76 | 10,493.51 | 10,493.51 | 10,493.51 | 10,493.51 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 145,919.93 | 167,968.08 | 190,106.60 | 213,805.63 | 238,134.69 | 营业利润 | 5.02% | -6.83% | 6.09% | 3.93% | 2.54% |
| 其他 | 19.23 | (75.62) | 29.04 | (9.12) | (18.57) | 归属于母公司净利润 | 4.58% | -5.30% | 5.63% | 3.76% | 2.66% |
| 股东权益合计 | 168,216.82 | 191,826.07 | 214,695.39 | 239,071.77 | 264,084.64 | 获利能力 | 29.16% | 29.63% | 30.78% | 30.75% | 30.99% |
| 负债和股东权益总计 | 200,972.76 | 230,514.66 | 248,330.58 | 276,352.78 | 297,209.36 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | 19.93% | 19.81% | 19.97% | 19.93% | 19.91% | ||||||
| ROE | 21.71% | 18.11% | 17.06% | 15.88% | 14.74% | ||||||
| ROIC | 43.18% | 36.98% | 33.71% | 38.33% | 41.03% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 36,370.18 | 34,165.84 | 35,140.50 | 36,460.06 | 37,429.32 | 资产负债率 | 16.30% | 16.78% | 13.54% | 13.49% | 11.15% |
| 折旧摊销 | 5,429.56 | 5,956.76 | 6,199.63 | 6,199.63 | 6,199.63 | 净负债率 | -30.75% | -30.07% | -43.44% | -50.44% | -57.85% |
| (1,790.21) | (1,943.00) | (1,588.10) | (1,676.38) | (1,703.24) | 4.66 | 3.78 | 5.75 | 6.00 | 7.64 | ||
| 财务费用 | 流动比率 | ||||||||||
| 投资损失 | (1,522.77) | (1,375.10) | (1,350.00) | (1,375.97) | (1,375.97) | 速动比率 | 4.38 | 3.48 | 5.58 | 5.70 | 7.44 |
| 营运资金变动 | (3,501.49) | (10,005.96) | 6,762.34 | (3,008.80) | 730.10 | 营运能力 | 20.19 | 18.49 | 19.30 | 18.88 | 18.88 |
| 其它 | (188.05) | 7,102.00 | 1,236.60 | 1,345.91 | 822.22 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 34,797.21 | 33,900.53 | 46,400.97 | 37,944.44 | 42,102.07 | 存货周转率 | 28.03 | 19.88 | 24.46 | 26.42 | 24.91 |
| 资本支出 | 11,865.59 | 17,977.15 | 384.27 | (73.81) | (78.89) | 总资产周转率 | 0.93 | 0.78 | 0.74 | 0.70 | 0.66 |
| 长期投资 | 402.43 | 1,339.66 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 6.63 | 6.28 | 6.63 | 6.88 | 7.06 |
| 其他 | (39,040.90) | (40,983.78) | 470.98 | 965.70 | 1,942.48 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (26,772.88) | (21,666.96) | 855.25 | 891.90 | 1,863.60 | 每股经营现金流 | 6.57 | 6.40 | 8.76 | 7.16 | 7.94 |
| 债权融资 | 223.82 | 2,714.70 | 704.23 | 689.14 | 643.55 | 每股净资产 | 30.54 | 34.66 | 38.86 | 43.32 | 47.91 |
| (11,362.36) | (185.10) | (13,265.06) | (13,184.44) | (13,483.01) | 6.05 | 6.39 | 6.05 | 5.83 | 5.68 | ||
| 股权融资 | 估值比率 | ||||||||||
| 其他 | (2,123.49) | (14,134.06) | 0.00 | 0.00 | (0.00) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (13,262.02) | (11,604.47) | (12,560.84) | (12,495.31) | (12,839.46) | 市净率 | 1.31 | 1.16 | 1.03 | 0.93 | 0.84 |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 4.08 | 2.74 | 1.97 | 1.38 | 0.74 | ||
| 汇率变动影响 | EV/EBITDA | ||||||||||
| 现金净增加额 | (5,237.69) | 629.10 | 34,695.38 | 26,341.03 | 31,126.21 | EV/EBIT | 4.59 | 3.12 | 2.25 | 1.56 | 0.84 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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| 公司报告 | 季报点评 |
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
一般声明
除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。
本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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