上海家化评级买入2022年一季报点评：一季度疫情背景下归母净利润同比增18%，期待业务逐步恢复正轨
股票代码 ：600315
股票简称 ：上海家化
报告名称 ：2022年一季报点评：一季度疫情背景下归母净利润同比增18%，期待业务逐步恢复正轨
评级 ：买入
行业：美容护理
2022 年 4 月 29 日
公司研究
一季度疫情背景下归母净利润同比增 18%，期待业务逐步恢复正轨
——上海家化（600315.SH）2022 年一季报点评
| 买入（维持） 当前价：30.80 元 | 要点 |
22Q1 收入、归母净利润分别同比增 0.11%、17.81%
| 作者 | 公司 22Q1 实现营业收入 21.17 亿元、同比增长 0.11%，归母净利润 1.99 亿元、同 |
| 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com | 比增长 17.81%，扣非净利润 2.12 亿元、同比增长 6.55%，EPS 为 0.30 元。 22Q1 归母净利率为 9.42%，同比提升 1.41PCT，主要来自毛利率提升和费用率控 制。 收入分拆：个护家清实现 11%增长、母婴持平，护肤、合作品牌下滑 分品类来看，22Q1 护肤、个护家清、母婴、合作品牌收入占比分别为 21%、52%、 |
23%、3%，收入分别同比-18.20%、+11.31%、+0.80%、-16.25%。
| 市场数据 | 分品牌来看：1）护肤品类中，玉泽收入同比持平，考虑到去年同期还有超头直播贡 | |||
| 总股本(亿股) | 6.80 | 献、扣除该影响后预计仍有超过 20%的增长；佰草集、典萃、高夫、美加净、双妹 预计下滑双位数；2）个护家清品类中，六神双位数增长，家安受特渠调整影响呈双 位数下降；3）母婴品类中，启初呈双位数下滑，海外业务 Mayborn 同比持平略增。 | ||
| 总市值(亿元)： | 209.33 | |||
| 一年最低/最高(元)： | 29.30/63.62 | |||
| 近 3 月换手率： | 31.70% | |||
| 股价相对走势 | 分渠道来看，线上、线下收入占比为 27：73。线上销售估计下滑低双位数，其中电 | |||
| 10% -19% -34% -48% -5% 04/21 07/21 10/21 01/22 | 商渠道同比持平（扣除去年超头直播高基数影响后同比增长超过 10%），特渠业务 下滑幅度较大；线下渠道增长中个位数，其中商超增长 10%左右，百货持平，CS 下滑。 毛利率提升、费用率下降，存货周转加速、现金流向好 毛利率：22Q1 同比提升 1.57PCT 至 62.66%，主要系公司持续聚焦头部 SKU、同 时注意保护品牌毛利率，另外玉泽品牌提价、同时收入增长较快拉动总体也有贡献。 期间费用率：22Q1 同比下降 2.32PCT 至 58.99%，其中销售、管理、研发、财务 费用率分别为 39.77%（同比+0.08PCT）、9.73%（-1.66PCT）、1.50%（-0.48PCT）、0.17%（-0.26PCT）。 | |||
| 上海家化 | 沪深300 | |||
| 收益表现 | ||||
| % | 1M | 3M | 1Y | 其他指标方面：1）22 年 3 月末存货为 9.65 亿元，较年初增加 10.71%、同比 21 |
| 相对 | -6.59 | -9.81 | -24.82 | 年 3 月末增加 5.74%；存货周转天数为 105 天、同比减少 3 天。2）22 年 3 月末应 |
| 绝对 | -12.08 | -23.89 | -48.02 | 收账款为 11.43 亿元，较年初增加 3.05%、同比 21 年 3 月末增加 1.56%；应收账 |
| 资料来源：Wind | 款周转天数为 48 天、同比增加 1 天。3）22Q1 经营净现金流净额为 5.50 亿元、同 | |||
| 相关研报 | 比增加 10.84%。 | |||
| 21 年毛利率提升明显促利润超预期，22 年 期待业务继续向好——上海家化 （600315.SH）2021 年报点评（2022-03-17） 2021 年利润大超激励目标，复兴之路正在兑 现——上海家化（600315.SH）2021 年业绩 预告点评（2022-01-18） 三季度波动与惊喜并存，期待健康增长和持 续提效——上海家化（600315.SH）2021 年 三季报点评（2021-10-27） | 盈利预测与投资建议：公司继续推进前期策略，一季度玉泽防晒、启初舒缓霜、典 萃 B5 系列等新品如期上市，六神提价顺利，渠道方面继续推进多平台建设，发展 新零售、社区团购缓解线下闭店影响，供应链端逐步恢复，期待度过疫情波折、全 年回归良性增长。考虑到疫情影响不确定性仍存，我们下调公司 22~24 年 EPS 分别 为 1.10、1.48、1.77 元（较前次盈利预测分别下调 10%/7%/4%），22、23 年的 PE 分别为 28 倍、21 倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致需求持续疲软、线下客流持续减少，或者物流发 | |||
货受阻；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当
或者投放效果不及预期。
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| 上海家化（600315.SH） |
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 7,032 | 7,646 | 8,424 | 9,646 | 10,691 |
| 营业收入增长率 | -7.43% | 8.73% | 10.17% | 14.52% | 10.83% |
| 净利润（百万元） | 430 | 649 | 750 | 1,003 | 1,202 |
| 净利润增长率 | -22.78% | 50.92% | 15.59% | 33.62% | 19.91% |
| EPS（元） | 0.63 | 0.96 | 1.10 | 1.48 | 1.77 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 6.62% | 9.32% | 9.98% | 12.10% | 13.09% |
| P/E | 49 | 32 | 28 | 21 | 17 |
| P/B | 3.2 | 3.0 | 2.8 | 2.5 | 2.3 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-28
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| 上海家化（600315.SH） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 7,032 | 7,646 | 8,424 | 9,646 | 10,691 | 总资产 | 11,295 | 12,146 | 13,056 | 14,139 | 15,375 |
| 营业成本 | 2,816 | 3,156 | 3,243 | 3,682 | 4,001 | 货币资金 | 1,287 | 1,597 | 2,446 | 3,417 | 4,502 |
| 折旧和摊销 | 180 | 174 | 164 | 169 | 173 | 交易性金融资产 | 2,732 | 2,699 | 2,699 | 2,699 | 2,699 |
| 税金及附加 | 57 | 59 | 59 | 68 | 75 | 应收账款 | 1,090 | 1,109 | 1,175 | 1,259 | 1,424 |
| 销售费用 | 2,924 | 2,947 | 3,369 | 3,781 | 4,137 | 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 管理费用 | 721 | 791 | 817 | 906 | 1,001 | 其他应收款（合计） | 87 | 203 | 209 | 239 | 266 |
| 研发费用 | 144 | 163 | 185 | 212 | 235 | 存货 | 867 | 872 | 894 | 1,000 | 1,063 |
| 财务费用 | 43 | 13 | 15 | 13 | 10 | 其他流动资产 | 46 | 216 | 216 | 216 | 216 |
| 投资收益 | 171 | 209 | 130 | 130 | 130 | 流动资产合计 | 6,155 | 6,780 | 7,705 | 8,886 | 10,230 |
| 营业利润 | 534 | 752 | 903 | 1,192 | 1,439 | 其他权益工具 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 534 | 764 | 907 | 1,196 | 1,443 | 长期股权投资 | 476 | 434 | 434 | 434 | 434 |
| 所得税 | 104 | 115 | 156 | 193 | 241 | 固定资产 | 1,019 | 939 | 840 | 733 | 620 |
| 净利润 | 430 | 649 | 750 | 1,003 | 1,202 | 在建工程 | 24 | 25 | 63 | 79 | 86 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 无形资产 | 769 | 761 | 797 | 784 | 775 |
| 归属母公司净利润 | 430 | 649 | 750 | 1,003 | 1,202 | 商誉 | 1,986 | 1,923 | 1,923 | 1,923 | 1,923 |
| EPS(按最新股本计，元) | 0.63 | 0.96 | 1.10 | 1.48 | 1.77 | 其他非流动资产 | 220 | 560 | 560 | 560 | 560 |
| 非流动资产合计 | 5,140 | 5,365 | 5,351 | 5,253 | 5,145 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 总负债 | 4,796 | 5,182 | 5,539 | 5,851 | 6,192 |
| 经营活动现金流 | 643 | 993 | 1,076 | 1,152 | 1,332 | 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 净利润 | 430 | 649 | 750 | 1,003 | 1,202 | 应付账款 | 718 | 718 | 973 | 1,215 | 1,441 |
| 折旧摊销 | 180 | 174 | 164 | 169 | 173 | 应付票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 净营运资金增加 | -306 | 265 | -141 | 118 | 107 | 预收账款 | 0 | 0 | 52 | 46 | 29 |
| 其他 | 339 | -96 | 303 | -138 | -151 | 其他流动负债 | 59 | 71 | 71 | 71 | 71 |
| 投资活动产生现金流 | -671 | -384 | -15 | 64 | 70 | 流动负债合计 | 2,876 | 3,210 | 3,567 | 3,879 | 4,220 |
| 净资本支出 | -105 | -139 | -150 | -71 | -65 | 长期借款 | 1,062 | 925 | 925 | 925 | 925 |
| 长期投资变化 | 476 | 434 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他资产变化 | -1,041 | -678 | 135 | 135 | 135 | 其他非流动负债 | 759 | 924 | 924 | 924 | 924 |
| 融资活动现金流 | -136 | -228 | -213 | -245 | -317 | 非流动负债合计 | 1,920 | 1,972 | 1,972 | 1,972 | 1,972 |
| 股本变化 | 7 | 2 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 6,499 | 6,963 | 7,517 | 8,288 | 9,183 |
| 债务净变化 | -71 | 4 | 0 | 0 | 0 | 股本 | 678 | 680 | 680 | 680 | 680 |
| 无息负债变化 | 6 | 382 | 357 | 312 | 341 | 公积金 | 1,371 | 1,474 | 1,474 | 1,474 | 1,474 |
| 净现金流 | -222 | 311 | 849 | 971 | 1,085 | 未分配利润 | 4,578 | 5,092 | 5,646 | 6,416 | 7,312 |
| 归属母公司权益 | 6,499 | 6,963 | 7,517 | 8,288 | 9,183 | ||||||
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 60.0% | 58.7% | 61.5% | 61.8% | 62.6% | 销售费用率 | 41.58% 38.54% 40.00% 39.20% 38.70% | ||||
| EBITDA 率 | 11.7% | 11.3% | 12.6% | 13.8% | 14.9% | 管理费用率 | 10.25% 10.34% | 9.70% | 9.39% | 9.36% | |
| EBIT 率 | 8.4% | 8.6% | 10.6% | 12.0% | 13.3% | 财务费用率 | 0.62% | 0.16% | 0.18% | 0.14% | 0.10% |
| 税前净利润率 | 7.6% | 10.0% | 10.8% | 12.4% | 13.5% | 研发费用率 | 2.05% | 2.13% | 2.20% | 2.20% | 2.20% |
| 归母净利润率 | 6.1% | 8.5% | 8.9% | 10.4% | 11.2% | 所得税率 | 19% | 15% | 17% | 16% | 17% |
| ROA | 3.8% | 5.3% | 5.7% | 7.1% | 7.8% | ||||||
| ROE（摊薄） | 6.6% | 9.3% | 10.0% | 12.1% | 13.1% |
| 经营性 ROIC | 11.0% | 14.5% | 18.3% | 24.0% | 29.2% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.20 | 0.29 | 0.34 | 0.45 | 0.54 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 0.95 | 1.46 | 1.58 | 1.70 | 1.96 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 9.59 | 10.25 | 11.06 | 12.19 | 13.51 | |
| 资产负债率 | 42% | 43% | 42% | 41% | 40% | 每股销售收入 | 10.37 | 11.25 | 12.39 | 14.19 | 15.73 |
| 流动比率 | 2.14 | 2.11 | 2.16 | 2.29 | 2.42 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 1.84 | 1.84 | 1.91 | 2.03 | 2.17 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 6.06 | 6.47 | 6.98 | 7.70 | 8.53 | PE | 49 | 32 | 28 | 21 | 17 |
| 有形资产/有息债务 | 7.77 | 8.57 | 9.39 | 10.40 | 11.56 | PB | 3.2 | 3.0 | 2.8 | 2.5 | 2.3 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 24.4 | 22.4 | 17.0 | 12.9 | 10.2 | |||||
| 股息率 | 0.6% | 0.9% | 1.1% | 1.5% | 1.8% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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