先惠技术评级增持收购宁德东恒，自动化产线+模组结构件双轮驱动

股票代码 ：688155
股票简称 ：先惠技术
报告名称 ：收购宁德东恒，自动化产线+模组结构件双轮驱动
评级 ：增持
行业：专用设备

德东恒 51%股权，成为其控股股东，此次收购构成重大资产重组，宁德东恒 2022-2024 年度承诺净利润不低于 1.5/1.6/1.7 亿元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。

投资要点

股价走势

扩张加速，宁德东恒在满足 CATL 发展的基础上，能够借助先惠技术的客户群，协

同开拓国内外优质客户，逐步降低对单一客户的依赖风险。

◼盈利能力角度：宁德东恒规模较大，收购利于提升双方盈利能力：2021 年宁德东恒 营业收入为 9 亿元，同比+118%，分产品来看侧板产品占主导地位：侧板产品营收 占比约 70%；端板产品占比约 14%。2021 年宁德东恒归母净利润为 1.4 亿元，同比 +130%，归母净利率约 15.6%；2021 年宁德东恒毛利率为 28.9%，同比-0.7pct，主 要系原材料上涨使得毛利率略有下降，宁德东恒毛利率水平较高，高于同行可比公

相关研究
《先惠技术(688155)：2022 年一季报 点评：扩张费用前置致短期净利润承 压，静待产能释放后盈利能力修复》

司科达利（26.3%）等；分产品来看，相较于端板，侧板产品技术要求水平更高，侧 2022-04-30

板利用了绝缘技术如模组侧板贴膜绝缘工艺、侧板接结构等，故侧板毛利率为 33%、端板为 9%、设备工装为 23%，侧板毛利率水平最高。（1）对先惠技术而言：收购 完成后，先惠技术业绩将得到显著增厚，公司 2021 营业收入由 11 亿元增长至 20 亿 元，同比+82%；归母净利润由 0.7 亿元增长至 1.4 亿元，同比+101%；EPS 由 0.93 元/股增长至 1.86 元/股，同比+100%。（2）对宁德东恒而言：可利用先惠技术智能 化生产线经验积累，将有效降低人工需求，提升产品交付能力，提高产品良率，提 升运营与生产效率，进一步增强宁德东恒的盈利能力及综合竞争力。

盈利预测与投资评级：暂未考虑收购东恒后对公司业绩的增厚，我们预计公司◼
2022-2024 年归母净利润为 1.97/3.15/4.70 亿元，对应当前股价 PE 为 31/19/13 倍，维持“增持”评级。

◼风险提示：电动车销量低于预期；模组 PACK 自动化率提升低于预期。

《先惠技术(688155)：2021 年报点评：新能源模组+PACK 线放量助力营收 高增，高自动化拐点利好细分龙头》2022-04-11 《先惠技术(688155)：限制性股票激 励范围广，助力公司长期发展》
2022-01-19

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公司点评报告

事件：2022 年 5 月 22 日晚先惠技术公告拟以 8.16 亿元价格从石增辉、林陈彬、林 立三人手中现金收购宁德东恒 51%的股权，成为其控股股东，此次收购构成重大资产重 组，宁德东恒 2022-2024 年度承诺净利润分别不低于 1.5/1.6/1.7 亿元（以扣除非经常性 损益前后孰低者为计算依据）。

1. 产品角度：宁德东恒主营动力电池精密结构件，收购利于双方

开拓新业务

宁德东恒主营动力电池精密金属结构件，其产品广泛应用于动力电池模组的外壳结 构，如侧板、端板和特殊结构需求。相对传统的汽车结构件，动力电池外壳结构件在保 证结构强度，如抗压性、耐腐蚀性等特点外，还需要考虑导电、绝缘、阻燃等动力电池 热失控防护的特殊要求，宁德东恒通过技术积累及主要电池客户多年的合作，灵活掌握 金属切割、压延、贴膜、喷涂、焊接等批量生产工艺，为客户提供个性化电池外壳的解 决方案和批量生产方案。

图1：动力电池结构件示意图

数据来源：先惠技术公告，东吴证券研究所

图2：动力电池模组结构示意图

数据来源：先惠技术公告，东吴证券研究所

宁德东恒产品包括模组侧板、模组端板、模组压接组件等，根据先惠技术公告草案，宁德东恒侧板产品包括三类，侧板 1 产品和侧板 2 产品均已形成规模销售，侧板 3 产品 将由宁德东恒的孙公司宜宾凯利为 CATL 的宜宾项目进行配套生产，目前宜宾凯利已与 CATL 签订框架协议，为其提供配套的侧板 3 产品，宜宾凯利目前已布局生产线，产线 已得到验证，2022 年侧板 3 逐步扩大产能，宁德东恒计划将于 2023 年-2025 年每年投 入 1000 万元，完成 3 条生产线布局，届时每条生产线年产量将达 130 万片。

目前宁德东恒为 CATL 某重点国际客户动力电池壳结构件的重点供应商，针对该 重点项目要求的特殊结构，宁德东恒通过压延工艺替代了原有的激光焊接工艺，提高了

产品形位尺寸公差的一致性，降低了工艺成本，同时通过喷涂工艺替代原有贴热压绝缘

膜工艺，攻克涂层绝缘性能一致性等难点，获得最终客户临场检查及认可，在满足国内

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市场需求后，还将计划推广至最终客户的海外配套。另外在其他汽车主机厂标准电池壳 领域，宁德东恒与 CATL 多年合作，共同完成从贴普通蓝膜绝缘，至喷涂绝缘，再到热 压绝缘的迭代创新；此外宁德东恒还掌握一流冲压工艺，能满足客户严格的尺寸公差要

求，同时宁德东恒成熟的绝缘工艺为客户第一时间提供可靠且高性价比的量产方案。宁 德东恒成为 CATL 标准电池壳侧板、端板重点供应商。

图3：宁德东恒生产的部分动力锂电池精密结构件产品

数据来源：先惠技术公告，东吴证券研究所

（1）对先惠技术而言：宁德东恒的模组结构件与先惠技术的自动化产线存在协同 效应，均为后段生产所需产品，先惠技术主营为项目制，单体项目投入大，存在建设周

期长，项目验收、回款慢等缺点，而宁德东恒产品属于动力电池配套必备零部件，随着

动力电池生产线的逐渐投产，其产品需求量更大且产品周转快、回款更加及时，此次收

购有利于降低设备业务回款周期波动影响，丰富先惠技术的产品品类，形成自动化产线 +模组结构件的设备+零部件双轮驱动模式，进一步打开公司成长空间。

我们预计到 2025 年全球新能源汽车模组结构件需求量将超 260 亿元。（1）传统技 术路线：单车一般需要 1 个电池包（PACK），对应 4 个模组，每个模组需要 2 片端板和 2 片侧板，即传统技术路线下单车需要 16 片端板/侧板，根据先惠技术公告草案，传统 模组的端板/侧板价格约为 10-12 元/片，单车模组结构件价值量约为 160-200 元，故我们 预计到 2025 年传统模组的结构件需求量约为 48 亿元；（2）新兴技术路线：CTP/CTC/CTB 等新兴技术路线逐步兴起，单车结构件的价值量逐步提升，一般新技术路线下单车所需 侧板数量为 4 片，根据先惠技术公告草案，侧板价格约为 400-500 元/片，单车模组结构 件价值量约为 1600-2000 元，我们预计到 2025 年 CTP 等新技术路线模式下侧板需求量 约为 218 亿元。

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图4：我们预计到 2025 年全球新能源汽车模组结构件需求量将超 260 亿元

公司点评报告

等工作，二者合作后能够为下游动力电池厂客户提供整体解决方案，提升服务能力。

（2）对宁德东恒而言：先惠技术客户群体丰富，汽车整车类客户包括华晨宝马、上 汽大众系、德国大众系等，汽车零部件类客户包括宁德时代、上汽集团系、一汽集团系、

采埃孚系等，同时还直接为欧洲当地主要汽车品牌（大众斯柯达（捷克））提供动力电池 包（PACK）生产线，2022 年以来先惠技术海外扩张速度加快，分别获北美新能源重要 订单和欧洲豪车品牌新能源电池大单，宁德东恒在满足 CATL 发展的基础上，能够借助 先惠技术的客户群，协同开拓国内外优质客户，逐步降低对单一客户的依赖风险。

3. 盈利能力角度：宁德东恒规模较大，收购利于提升双方盈利能

力

2021 年宁德东恒营业收入为 9 亿元，同比+118%，主要原因系下游客户 CATL 订单 增长幅度较大所致，分产品来看侧板产品占主导地位：侧板 1 产品营收占比 32%，侧板 2 产品营收占比 39%，侧板产品合计营收占比约 70%；端板 1 产品营收占比 12%，端板 2 产品营收占比 2%，端板产品合计营收占比约 14%；设备工装产品营收占比约 15%。

2021 年宁德东恒归母净利润为 1.4 亿元，同比+130%，归母净利率约 15.6%；2021 年宁德东恒毛利率为 28.9%，同比-0.7pct，主要系原材料上涨使得毛利率略有下降，宁 德东恒毛利率水平较高，高于同行可比公司科达利（26.3%）、领益智造（16.3%）等；分产品来看，相较于端板，侧板产品技术要求水平更高，侧板利用了绝缘技术如模组侧 板贴膜绝缘工艺、侧板接结构等，故侧板毛利率为 33%、端板为 9%、设备工装为 23%，侧板毛利率水平最高。

（1）对先惠技术而言：收购完成后，先惠技术业绩将得到显著增厚，公司 2021 营 业收入由 11 亿元增长至 20 亿元，同比+82%；归母净利润由 0.7 亿元增长至 1.4 亿元，同比+101%；EPS 由 0.93 元/股增长至 1.86 元/股，同比+100%。

（2）对宁德东恒而言：目前宁德东恒整体生产自动化率较低，人工需求量大，2020 年末及 2021 年末东恒员工总数分别为 1045/1161 人，随着 CATL 加速扩产招标，东恒亟 需提升交付能力，而先惠技术在高自动化率产线方面有多年的积累，宁德东恒可借助先

惠经验降低人工需求，提升产品交付能力，充分发挥东恒零部件业务的规模效应优势，

进一步增强宁德东恒的盈利能力。

4. 盈利预测与投资评级

暂未考虑收购东恒后对公司业绩的增厚，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.97/3.15/4.70 亿元，对应当前股价 PE 为 31/19/13 倍，维持“增持”评级。

5. 风险提示

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新能源车销量低于预期；模组 PACK 自动化率提升低于预期。

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先惠技术三大财务预测表

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免责及评级说明部分

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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