太阳纸业评级增持产业链与区位布局推进之下，再论公司成本优势

股票代码 ：002078
股票简称 ：太阳纸业
报告名称 ：产业链与区位布局推进之下，再论公司成本优势
评级 ：增持
行业：造纸印刷

公
司
研
究

纤维来源决定着纸企箱板纸产品的成本竞争力。公司在老挝建有年产 80 万吨 箱板纸项目，从而可以利用海外废纸进行生产；同时公司在老挝建设有年产

52 周股价走势图

设有木屑浆、半化学浆、本色浆等新型纤维产能，从而降低原材料成本或替

逐渐显现。

与蒸汽实现自给自足；广西基地利用造纸废料和动力煤发电供热，预计可满

足自身大部分能源需求。相比之下，中小纸企能源依赖外部供应，部分头部 纸企亦未能实现能源自给。考虑到自备电厂审批严格，公司能源成本优势具

资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田

投资建议与盈利预测：我们认为公司凭借在产业链与优势区位上的布局，将

在原材料成本、能源成本、税费等方面延续和进一步强化竞争优势，在行业 内保持相对较好的盈利能力和较强的扩张能力。预计公司 2022-2024 年归母 净利润分别为 31.07、34.80、37.82 亿元人民币，EPS 为 1.16、1.30、1.41

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元，目前股价对应 PE 分别为 11、10、9 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济不及预期，疫情波动影响供需，行业竞争加剧，项目投 产进度不及预期。

财务指标预测

营业收入（百万元）21,588.65 31,996.64 36,156.88 38,157.76 41,575.43

资料来源：公司财报、东兴证券研究所

目录

1. 产品向多元化发展，三大基地布局成型 .............................................................................................................................................. 4 2. 产业链与区位战略性布局下，成本优势稳固 ...................................................................................................................................... 6 2.1 浆纸系产品成本优势明显，废纸系产品吨毛利逐渐领先 ........................................................................................................ 6 2.2 林浆纸一体化布局，构筑原材料成本优势 ................................................................................................................................ 8 2.3 布局海外废纸浆与新型纤维，助力包装纸业务发展 ................................................................................................................ 9 2.4 自备电厂降低能源成本，煤炭采购具备优势 ..........................................................................................................................10 2.5 广西与老挝基地享受当地税收优惠政策 .................................................................................................................................. 11 3. 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................................12 4. 风险提示.................................................................................................................................................................................................12 相关报告汇总 ..............................................................................................................................................................................................14
   插图目录
   图 1：太阳纸业成本优势梳理分析........................................................................................................................................................... 4 图 2：公司造纸与溶解浆产能情况（万吨） .......................................................................................................................................... 4 图 3：公司 2021 年分产品收入结构........................................................................................................................................................ 4 图 4：公司三大基地战略布局................................................................................................................................................................... 5 图 5：公司非涂布文化纸吨毛利与可比公司的对比（元/吨） ............................................................................................................. 6 图 6：公司铜版纸吨毛利与可比公司的对比（元/吨） ......................................................................................................................... 6 图 7：公司与华泰股份非涂布文化纸吨毛利差异来源 .......................................................................................................................... 6 图 8：公司与华泰股份铜版纸吨毛利差异来源 ...................................................................................................................................... 6 图 9：主要公司箱板纸毛利率情况........................................................................................................................................................... 7 图 10：主要公司箱板纸吨毛利情况（元/吨） ....................................................................................................................................... 7 图 11：公司箱板瓦楞纸纸与景兴纸业包装纸吨毛利差异来源 ............................................................................................................ 7 图 12：公司箱板瓦楞纸与森林包装箱板纸吨毛利差异来源 ................................................................................................................ 7 图 13：公司木浆产能情况（万吨/年） ................................................................................................................................................... 8 图 14：公司木浆自给率情况 .................................................................................................................................................................... 8 图 15：公司自产化机浆吨成本与化机浆市场价（元/吨） ................................................................................................................... 8 图 16：公司自产化学浆吨成本测算（元/吨） ....................................................................................................................................... 8 图 17： 2021 年阔叶木片进口量分国别占比 .......................................................................................................................................... 9 图 18： 2021 年各省市阔叶木片进口均价 .............................................................................................................................................. 9 图 19：公司溶解浆单位原材料成本（元/吨） ....................................................................................................................................... 9 图 20：老挝配套林种植项目进度安排 .................................................................................................................................................... 9 图 21：公司废纸浆与新型纤维产能情况（万吨） ..............................................................................................................................10 图 22：公司箱瓦纸单位原材料成本与废纸采购成本（元/吨） .........................................................................................................10 图 23：主要公司制浆造纸成本中能源成本的占比（万吨） ..............................................................................................................10 图 24：公司电力与蒸汽销售收入与毛利率 ..........................................................................................................................................10 图 25：公司煤炭采购价格与其他纸企的对比（元/吨） ..................................................................................................................... 11

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   	东兴证券深度报告	P3
   	太阳纸业（002078）：产业链与区位布局推进之下，再论公司成本优势

   图 26： 2021 年我国动力煤进口量来源占比 ........................................................................................................................................ 11
   表格目录
   表 1：公司未来规划项目情况................................................................................................................................................................... 5

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   P4	东兴证券深度报告
   	太阳纸业（002078）：产业链与区位布局推进之下，再论公司成本优势

   导语：太阳纸业多年来保持着行业内相对较好的盈利能力和较强的扩张能力，其成本优势是关键因素之一。近年来公司在产品构成和区位布局方面不断发展：产品构成上进一步多元化，2021 年收入占比较高的产品品 类包括非涂布文化纸、铜版纸、包装纸、溶解浆，同时未来规划进一步扩张包装纸、代塑纸、特种纸、生活 用纸等产能；区位布局方面，随着广西基地的投产，公司已经形成山东、广西、老挝三大基地，在产业链上 也形成了林浆纸一体化和海外废纸浆生产的布局。我们通过梳理分析，认为随着公司的不断发展，其在原材 料成本、能源成本、所得税率等方面的优势将延续和强化，使得公司保持领先行业的盈利能力，奠定长期扩 张的基础。
   图1：太阳纸业成本优势梳理分析
   
   资料来源：公司公告，东兴证券研究所
   1. 产品向多元化发展，三大基地布局成型
      文化纸行业龙头，产品多元化布局持续推进。公司是国内文化纸行业龙头，随着 2021 年广西北海年产 55 万吨文化用纸项目的投产，公司已形成非涂布文化纸产能 225 万吨/年，铜版纸产能 80 万吨/年，位居行业前 列。与此同时，公司不断推进产品多元化布局，其中箱板瓦楞纸产能近年来扩张幅度较大。截至 2021 年末，公司已形成箱板瓦楞纸产能 240 万吨/年，淋膜原纸产能 30 万吨/年，生活用纸产能 29 万吨/年，特种纸产能 超过 7 万吨/年。
      浆类产品方面，公司已形成溶解浆产能 80 万吨/年（均对外销售），化机浆产能 140 万吨/年（满足造纸用浆 的同时对外销售），化学浆产能 110 万吨/年，废纸浆产能 40 万吨/年，新型纤维 70 万吨/年（均主要用于造 纸）。

      图2：公司造纸与溶解浆产能情况（万吨）	图3：公司 2021 年分产品收入结构
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      	东兴证券深度报告	P5
      	太阳纸业（002078）：产业链与区位布局推进之下，再论公司成本优势

      
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      考虑到文化纸未来需求总体稳定，预计公司未来将重点布局需求增速较快的品类。从项目规划来看，公司未
      来合计新增包装纸产能 320 万吨/年，生活用纸产能 15 万吨/年，代塑纸 60 万吨/年，特种纸约 100 万吨/年。
      表1：公司未来规划项目情况

      项目	规划造纸产能	规划制浆产能	建设进度
      广西北海林浆纸一体化	特种纸 50 万吨/年

      项目（一、二期）

      广西北海林浆纸一体化	包装纸 100 万吨/年，生活用纸	本色浆 61 万吨/年	预计 2022 年下半年投产生活用
      项目（三期）	15 万吨/年		纸产能 10 万吨/年
      广西南宁林浆纸一体化	包装纸 120 万吨/年	本色浆 50 万吨/年，漂白化学浆
      项目（一期）		15 万吨/年
      广西南宁林浆纸一体化	包装纸 100 万吨/年，代塑纸 60	本色浆 50 万吨/年，漂白化学浆
      项目（二期）	万吨/年，特种纸 40 万吨/年	50 万吨/年，机械浆 40 万吨/年
      3.4 万吨超高强度特种纸	特种纸 3.4 万吨/年		预计 2022 年下半年投产

      项目

      5 万吨特种纸搬迁升级

      特种纸 5 万吨/年

      预计 2022 年投产

      改造项目
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      广西基地投产，三大基地战略布局基本完成。公司在产能区位布局上打造了山东、广西、老挝三大基地。其
      中山东基地是公司本部和当前主要产能所在地，战略上服务北方市场；广西基地是 2021 年正式启动运营的
      新基地，战略上服务南方市场，目前已有文化纸、生活用纸、化机浆和化学浆项目投产，未来还将持续扩张。
      老挝基地是公司的原料基地，一方面种植有速生林，可用于溶解浆生产或供应国内纸浆产能；一方面作为海
      外废纸进口的门户，可以就地生产箱板纸，或制成废纸浆板供应国内箱板纸产能。
      图4：公司三大基地战略布局

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      P6	东兴证券深度报告
      	太阳纸业（002078）：产业链与区位布局推进之下，再论公司成本优势

      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
   2. 产业链与区位战略性布局下，成本优势稳固
      2.1 浆纸系产品成本优势明显，废纸系产品吨毛利逐渐领先
      非涂布文化纸与铜版纸吨毛利高于可比公司。回顾 2016-2020 年可比公司经营数据，公司非涂布文化纸和铜 版纸的吨毛利略高于晨鸣纸业，而明显高于华泰股份和博汇纸业。具体拆分来看，吨毛利的优势主要来源于 产品价格、原材料成本和能源成本的优势。公司同类产品价格高于可比公司，或是由于公司凭借技术和工艺 优势，产品品质相对较高。与此同时，公司在原材料成本和能源成本上，相对于可比公司有着一定优势。
      图5：公司非涂布文化纸吨毛利与可比公司的对比（元/吨）
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      图7：公司与华泰股份非涂布文化纸吨毛利差异来源
      图6：公司铜版纸吨毛利与可比公司的对比（元/吨）
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      图8：公司与华泰股份铜版纸吨毛利差异来源

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      	东兴证券深度报告	P7
      	太阳纸业（002078）：产业链与区位布局推进之下，再论公司成本优势

      
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      注：选择华泰股份进行对比主要由于其成本构成披露较为详细
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      注：选择华泰股份进行对比主要由于其成本构成披露较为详细
      箱板瓦楞纸吨毛利逐渐领先于部分可比公司。回顾 2016-2020 年可比公司经营数据，2018 之前公司箱板瓦 楞纸吨毛利落后于景兴纸业、荣晟环保等公司；具体拆分来看，尽管公司在能源成本和制造费用控制上有一 定优势，但单位原材料成本较高，部分是由于公司未使用性价比较高的外废进行生产。2019 年以来随着新型 纤维和海外废纸浆等项目的投产，公司产品单位原材料成本降低，整体吨毛利开始领先于部分可比公司。
      图9：主要公司箱板纸毛利率情况
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      图10：主要公司箱板纸吨毛利情况（元/吨）
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      注：公司瓦楞纸收入占比较低，以箱板纸为主
      图11：公司箱板瓦楞纸纸与景兴纸业包装纸吨毛利差异来源图12：公司箱板瓦楞纸与森林包装箱板纸吨毛利差异来源
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      注：选择景兴纸业进行对比主要由于其成本构成披露较为详细
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      注：选择森林包装进行对比主要由于其成本构成披露较为详细

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      P8	东兴证券深度报告
      	太阳纸业（002078）：产业链与区位布局推进之下，再论公司成本优势

      2.2 林浆纸一体化布局，构筑原材料成本优势
      木浆是文化纸、白卡纸、生活用纸等浆纸系产品的主要原材料。受自然资源条件限制，全球商品木浆产能集
      中于海外少数国家，浆企规模较大且议价能力较强，浆价受供需扰动可能大幅波动。纸企通过自建制浆产能，
      乃至于布局自有林地，一方面可以降低原材料成本、增厚造纸利润，一方面可以在浆纸价格同步上涨的周期
      中稳定成本（木浆原材料主要为木片，价格相比木浆更稳定），充分享受价格红利。
      浆纸一体化程度进一步提升，木浆自给率达到 50-60%。化机浆约占公司木浆使用量的 20-25%，公司较早
      实现了化机浆的自给自足，目前共有 140 万吨/年的产能，在满足自用、降低原材料成本的同时，还可对外销
      售形成利润。化学浆方面，随着广西 80 万吨/年化学浆项目的投产，公司化学浆产能大幅提升至 110 万吨/
      年。公司的木浆自给率从 2020 年的约 30-40%提升至 2021 年的 50-60%，浆纸一体化程度进一步提升。公
      司的木浆自给率虽然并非行业最高水平，但依然位居前列。
      图13：公司木浆产能情况（万吨/年）
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      图14：公司木浆自给率情况
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      注：2016-2020 年木浆自给率=1-木浆采购量/(木浆采购量+木浆产量-木浆销量)
      自产木浆成本整体低于市场价格，节约造纸成本。公司 2016-2020 年化机浆单位成本约为 2200-2700 元/吨，相比于化机浆不含税市场价格约有 600-1800 元/吨的优势。公司化学浆（漂白阔叶浆）的单位成本估算约为 3500-4000 元/吨，对比市场价格来看，在浆价相对低迷的时期可能不具备成本优势，但在浆价相对高涨的时 期可以节省 500-1400 元/吨的木浆成本。
      图15：公司自产化机浆吨成本与化机浆市场价（元/吨）
      
      资料来源：公司公告，同花顺，东兴证券研究所
      图16：公司自产化学浆吨成本测算（元/吨）
      
      资料来源：公司公告，同花顺，东兴证券研究所
      注：自产化学浆成本系根据化学浆市场均价与当期化学浆产品毛利率倒推测算

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      东方财智兴盛之源

      	东兴证券深度报告	P9
      	太阳纸业（002078）：产业链与区位布局推进之下，再论公司成本优势

      广西基地毗邻林木产区，浆纸一体化优势更强。阔叶木浆在浆纸系产品中配比较高，而广西林木资源较为丰
      富，桉树（阔叶木浆主要原材料来源之一）种植面积位居全国第一，便于浆厂就近采购原材料。广西在木片
      进口方面同样具备区位优势：2021 年我国阔叶木片主要进口自越南、澳大利亚、智利、巴西、泰国等国家，
      进口量占比分别为 60%、17%、6%、5%、5%；广西基地邻近越南和泰国，距离澳大利亚亦较近。公司在
      广西基地建设造纸产能，有望充分利用木片采购的便利，节省运输成本，从而降低木浆的生产成本。
      图17：2021 年阔叶木片进口量分国别占比
      
      资料来源：海关总署，东兴证券研究所
      图18：2021 年各省市阔叶木片进口均价
      
      资料来源：海关总署，东兴证券研究所
      老挝林地种植面积持续扩张，协同广西实现林浆纸一体化。公司 2008 年启动老挝林浆纸一体化项目，截至 2021 年已形成 6 万公顷林地种植规模，短期内还将每年新增 1 万公顷左右种植面积。现有林地估计主要用
      于供应老挝基地溶解浆生产所需木片，有助于降低溶解浆的生产成本。未来林地面积进一步扩大后，木片可
      以供应邻近的广西基地，协同降低制浆造纸成本。林浆纸一体化亦有利于公司抵御木片价格的波动，更好地
      保持成本端的相对优势。
      林地培育周期较长，老挝布局具备先发优势。林地的培育周期较长，经过前期的开荒、育苗、种植后，需要
      数年养护才可以进入轮伐期，例如桉树的采伐周期在 5 年以上。公司较早地开展了老挝林地建设，而国内大
      多数纸企在林地方面的布局较少，公司可以在较长时间保持林浆纸一体化的先发优势。
      图19：公司溶解浆单位原材料成本（元/吨）
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      图20：老挝配套林种植项目进度安排
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      2.3 布局海外废纸浆与新型纤维，助力包装纸业务发展
      外废禁令落地，优质纤维来源决定成本竞争力。废纸是生产箱板瓦楞纸的主要原材料，成本占比可以达到 65-75%。2021 年外废禁令正式施行，供需趋紧支撑国废价格高位运行；同时优质再生纤维出现缺口，部分

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      东方财智兴盛之源

      P10	东兴证券深度报告
      	太阳纸业（002078）：产业链与区位布局推进之下，再论公司成本优势

      纸企需要进口废纸浆，成本相对较高。因此，能否掌握高性价比的优质再生纤维来源，成为纸企成本竞争力
      的关键。
      2018 年以来，公司陆续投产了新型纤维和海外废纸浆产能，提升了废纸系产品的成本竞争力。尽管短期受到
      海运问题影响，外废价格高居不下、物流运输受阻，公司老挝废纸浆产能暂时未能发挥最佳效益；但中长期
      来看，随着海运问题逐渐缓解，在优质纤维供需持续偏紧环境下，公司在包装纸方面的成本优势将逐渐显现。
      老挝基地建设废纸浆板产能，供应当地与国内生产。2019 年，公司在老挝基地投产 40 万吨废纸浆板生 产线，从而可以利用外废生产废纸浆，运至国内基地后用于包装纸的生产。2020-2021 年老挝基地投产 80 万吨包装纸生产线，同样使用外废作为原材料。公司是少数已经建立海外废纸浆和包装纸产能的纸企
      之一（其他纸企主要是玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际等箱板瓦楞纸龙头），相对于国内中小纸企有着
      明显优势。
      研发生产新型纤维原料，替代废纸实现降本增利。2018 年，公司在山东基地投产 10 万吨木屑浆生产线，利用生产废料制浆替代国废制浆，实现原材料成本的节约。2018-2020 年，公司分别投产 40 万吨半化 学浆生产线、20 万吨本色浆生产线，从而补充优质纤维来源，提升了产品品质和附加值。
      图21：公司废纸浆与新型纤维产能情况（万吨）
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      图22：公司箱瓦纸单位原材料成本与废纸采购成本（元/吨）
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      广西基地包装纸产能迎来扩张，充分利用原材料供应优势。公司广西南宁项目一期规划新增 120 万吨/年包 装纸产能，二期规划新增 100 万吨/年包装纸产能。预计公司可以凭借老挝基地进口外废制浆的优势，以及广
      西和老挝基地林木资源丰富的优势，采用外废再生浆和本色浆等原材料生产包装纸，降低原材料成本、提升
      产品品质。
      2.4 自备电厂降低能源成本，煤炭采购具备优势
      山东基地自备热电，实现电力蒸汽自给自足。能源成本包括电力、蒸汽、用水等费用，约占造纸制浆成本的 10-20%，占比通常仅次于原材料成本。公司山东基地建设有自备热电厂、造纸固废焚烧发电工程等供电与供 热设施，满足了造纸制浆项目的能源需求。生产的剩余电力和蒸汽可以对外销售，2017-2021 年的销售毛利 率在 20-30%左右。相比之下，中小纸企往往不具备电力与蒸汽的自给能力，部分头部纸企的自备电厂则无
      法覆盖能源需求，或者依赖于关联方提供。考虑到新建自备电厂审批的收紧，公司自备电厂带来的能源成本
      优势具备可持续性。

      图23：主要公司制浆造纸成本中能源成本的占比（万吨）	图24：公司电力与蒸汽销售收入与毛利率
      敬请参阅报告结尾处的免责声明		东方财智兴盛之源

      东兴证券深度报告 太阳纸业（002078）：产业链与区位布局推进之下，再论公司成本优势P11

      
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      山东基地毗邻煤炭产区，采购价格优势明显。公司山东基地位于煤炭资源较为丰富的兖州，因此可以向兖矿 能源等当地煤炭企业直接采购动力煤；相比之下，其他纸企大多不具备毗邻煤炭产区的区位优势，较多通过 贸易商采购动力煤。2016-2020 年，公司煤炭采购价格相比其他纸企约有 50-150 元/吨的优势。
      广西、老挝基地配备热电站，煤炭进口条件便利。公司广西北海项目建有自备热电站，利用造纸废液废渣或 动力煤发电供热，预计可满足大部分能源需求。考虑到印尼是国内动力煤进口最主要来源之一，广西在区位
      上邻近印尼，进口运输较为便利。与此同时，公司老挝基地亦建设有自备热电站。
      图25：公司煤炭采购价格与其他纸企的对比（元/吨）
      
      资料来源：公司公告，东兴证券研究所
      2.5 广西与老挝基地享受当地税收优惠政策
      图26：2021 年我国动力煤进口量来源占比
      
      资料来源：同花顺，东兴证券研究所
      公司在广西和老挝的子公司根据当地政策，均享受一定程度的税收优惠，从而进一步增强了公司的盈利能力：
      广西：六年内所得税率低至 9%，此后按 15%计缴。根据《关于延续西部大开发企业所得税政策的公告》
      和《关于促进新时代广西北部湾经济区高水平开放高质量发展若干政策的通知》的有关规定，公司的全
      资子公司广西太阳纸业有限公司自 2021 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，企业所得税按应纳税所得
      税的 9%计缴；自 2026 年 1 月 1 日起，企业所得税按应纳税所得额的 15%计缴。
      老挝：免除数年利润税，此后按 8-10%计缴。根据公司与老挝政府签订的相关协议，公司全资子公司太
      阳纸业控股老挝有限责任公司自 2019 年起享受 7 年免除利润税的政策，之后以 10%的利润税率缴税。
      全资孙公司太阳纸业沙湾有限公司则从 2020 年起享受 8 年免除利润税的政策，之后以 8%的利润税率缴
      税。

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      东方财智兴盛之源

      P12	东兴证券深度报告
      	太阳纸业（002078）：产业链与区位布局推进之下，再论公司成本优势

   3. 盈利预测与投资建议
      在公司产品结构多元化、生产基地扩张的发展趋势下，我们认为公司凭借在产业链与优势区位上的布局，将
      在原材料成本、能源成本、税费等方面延续和进一步强化竞争优势，在行业内保持相对较好的盈利能力和较
      强的扩张能力。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 31.07、34.80、37.82 亿元人民币，EPS 为 1.16、
      1.30、1.41 元，目前股价对应 PE 分别为 11、10、9 倍，维持“推荐”评级。
   4. 风险提示

宏观经济不及预期，疫情波动影响供需，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期。

附表：公司盈利预测表

资料来源：公司财报、东兴证券研究所

相关报告汇总

资料来源：东兴证券研究所

分析师简介

刘田田

对外经济贸易大学金融硕士， 2019 年 1 月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业 首席分析师。2 年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。

常子杰

中央财经大学金融学硕士，2019 年加入东兴证券研究所，从事轻工制造行业研究。

研究助理简介

沈逸伦

新加坡国立大学理学硕士，2021 年加入东兴证券研究所，从事轻工制造行业研究。

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。

风险提示

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行业评级体系

公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：

以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；

推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

东兴证券研究所