迎驾贡酒评级（买入）结构升级持续，增长势能强化
股票代码 ：603198
股票简称 ：迎驾贡酒
报告名称 ：结构升级持续，增长势能强化
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 2022 年 03 月 15 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 业绩快报点评 | 当前价： 59.34 元 | |
| 迎驾贡酒（603198）食 品饮料 | 目标价：——元（6 个月） |
结构升级持续，增长势能强化
| 投资要点 事件：公司发布 2021年度业绩快报，全年实现营收 45.8亿元，同比+32.6%，实现归母净利润 13.8 亿元，同比+44.7%；其中单 Q4 实现营收 14.0 亿元，同 比+14.3%，实现归母净利润 4.2亿元，同比-0.8%，单 Q4收入符合市场预期， 利润略低于市场预期。 洞藏势能加速释放，产品结构升级持续。公司全年围绕“233”发展战略，聚焦 生态洞藏品类，在产品升级、市场布局、团队建设上取得突出成就，全年实现 靓丽增长。1、得益于聚焦培育、定位精准、渠道推力足的突出优势，2021 年 洞藏系列步入势能加速释放期，消费者认知和渠道铺市率稳步提升，洞 6/9进入 全面普销状态，洞 16/20 呈现出爆发式增长，洞藏引领产品结构快速升级，驱 动全年净利率提升 2.5个百分点至 30.2%，盈利能力持续提升。2、公司重点打 造进攻学习型销售队伍，通过深挖酒店、宴席渠道，抢占核心终端，费用直投 进行消费者培育，渠道力持续提升；21 年洞藏在合肥、六安等基地市场热度持 续发酵，在淮北、蚌埠等市场呈现持续向好的发展态势。3、21年单 Q4收入环 比有所放缓，主因为 21Q4同期基数较高，叠加公司年末主动控制发货节奏；单 Q4 利润端阶段性承压，预计主要系公司在央视、高速路、高铁站等平台加大费 | 西 南证券研究发展中心 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 联系人：舒尚立 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn |
用投放。
| 春节动销超预期，22Q1有望实现开门红。1、22年春节期间安徽市场未受疫情 波及，疫情管控政策较往年宽松，返乡人员同比大幅增加；走亲访友、宴席、聚餐等消费热度显著优于往年，迎驾充分受益于徽酒春节旺销行情。2、草根调 研反馈，春节期间洞藏系列动销显著超预期，洞藏系列在部分市场一度出现终 端缺货现象，其中百元价位的洞 6 表现尤为出色；此外，金银星和普酒亦实现 良性增长，春节后渠道二次打款补货积极，22Q1 大概率实现开门红。 区域扩张推进中，看好全年高弹性。1、受益于安徽经济强劲增长和龙头酒企积 极培育，徽酒迎来新一轮主流价位快节奏升级，叠加次高端价位成为徽酒品牌 的第二成长曲线，升级节奏感十足。2、22年春节洞藏动销超预期，为全年高增 长奠定坚实基础；借洞藏势能加速释放东风，22 年公司将加速推进区域渗透扩 张，22年将在皖北市场加大市场培育力度；此外，公司重点布局“沿江战略”，将开拓合肥市场的模式和打法向芜湖、安庆等皖南市场复制。3、洞藏高增引领 85242 结构升级，当前洞藏系列占比仍低于年份原浆系列，未来洞 6、9将继续快速放 量，洞 16、20有望接棒发力，结构升级带动毛利率快速提升，利润爆发力十足。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年 EPS 分别为 1.72元、2.42元、3.10 元，对应 PE 分别为 34 倍、25 倍、19 倍，洞藏系列势能加速释放，产品结构 升级持续，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。 | ||||||||||||
| 175% | 迎驾贡酒 | 沪深300 | ||||||||||
| 136% 97% 58% 18% | ||||||||||||
| -21% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | 22/1 | 22/3 | ||||||
| 数据来源：聚源数据 基 础数据 | ||||||||||||
| 总股本(亿股) | 8.00 | |||||||||||
| 流通 A 股(亿股) | 8.00 | |||||||||||
| 52 周内股价区间(元) | 27.75-76.23 | |||||||||||
| 总市值(亿元) | 474.72 | |||||||||||
| 总资产(亿元) | 75.99 | |||||||||||
| 每股净资产(元) | 6.93 | |||||||||||
| 指标/年度 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 相 关研究 1. 迎驾贡酒（603198）：洞藏放量势不可挡，业绩持续超预期 (2021-10-28) 2. 迎驾贡酒（603198）：洞藏放量超预期，中长期空间打开 (2021-09-28) 3. 迎驾贡酒（603198）：洞藏放量升级提速，21Q2 业绩大超预期 (2021-08-25) | |||||||
| 营业收入（百万元） | 3452.05 | 4576.84 | 5763.90 | 6921.96 | ||||||||
| 增长率 | -8.60% | 32.58% | 25.94% | 20.09% | ||||||||
| 归属母公司净利润（百万元） | 953.39 | 1379.97 | 1934.60 | 2481.30 | ||||||||
| 增长率 | 2.47% | 44.74% | 40.19% | 28.26% | ||||||||
| 每股收益 EPS（元） | 1.19 | 1.72 | 2.42 | 3.10 | ||||||||
| 净资产收益率 ROE | 18.54% | 23.54% 28.31% | 31.16% | |||||||||
| PE | 50 | 34 | 25 | 19 | ||||||||
| PB | 9.23 | 8.11 | 6.96 | 5.97 | ||||||||
数据来源：Wind，西南证券
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迎 驾贡酒（603198） 2021 年 业绩快报点评
附表：财务预测与估值
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | | 现 金 流量表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入 | 3452.05 | 4576.84 | 5763.90 | 6921.96 | 净利润 | 957.02 | 1383.32 | 1939.78 | 2488.21 |
| 营业成本 | 1134.53 | 1346.20 | 1501.71 | 1666.94 | 折旧与摊销 | 174.73 | 149.59 | 154.83 | 160.41 |
| 营业税金及附加 | 520.49 | 704.86 | 882.77 | 1056.61 | 财务费用 | -4.30 | -5.93 | -8.23 | -12.88 |
| 销售费用 | 420.19 | 567.53 | 657.08 | 726.81 | 资产减值损失 | -0.11 | 0.32 | 0.30 | 0.30 |
| 管理费用 | 171.56 | 215.11 | 242.08 | 269.96 | 经营营运资本变动 | -639.08 | -702.07 | -170.87 | -191.59 |
| 财务费用 | -4.30 | -5.93 | -8.23 | -12.88 | 其他 | 240.51 | -88.52 | -88.50 | -88.50 |
| 资产减值损失 | -0.11 | 0.32 | 0.30 | 0.30 | 经 营活动现金流净额 | 728.76 | 736.71 | 1827.31 | 2355.94 |
| 投资收益 | 75.46 | 91.00 | 91.00 | 91.00 | 资本支出 | 22.53 | -100.00 | -100.00 | -100.00 |
| 公允价值变动损益 | 3.03 | -2.80 | -2.80 | -2.80 | 其他 | 126.12 | 88.20 | 88.20 | 88.20 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | 148.65 | -11.80 | -11.80 | -11.80 |
| 营业利润 | 1272.37 | 1836.95 | 2576.38 | 3302.44 | 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他非经营损益 | -13.04 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 利润总额 | 1259.34 | 1836.95 | 2576.38 | 3302.44 | 股权融资 | 1.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 所得税 | 302.32 | 453.62 | 636.60 | 814.23 | 支付股利 | -560.00 | -667.37 | -965.98 | -1354.22 12.88 |
| 净利润 | 957.02 | 1383.32 | 1939.78 | 2488.21 | 其他 | -1.76 | 5.93 | 8.23 | |
| 少数股东损益 | 3.63 | 3.35 | 5.18 | 6.91 | 筹 资活动现金流净额 | -560.76 | -661.44 | -957.75 | -1341.34 1002.81 |
| 归属母公司股东净利润 | 953.39 | 1379.97 | 1934.60 | 2481.30 | 现金流量净额 | 316.65 | 63.47 | 857.76 | |
| 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 财务分析指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 1153.88 | 1217.35 | 2075.12 | 3077.92 | 成长能力 | ||||
| 应收和预付款项 | 73.67 | 96.06 | 119.00 | 141.52 | 销售收入增长率 | -8.60% | 32.58% | 25.94% | 20.09% |
| 存货 | 3019.53 | 3582.92 | 3996.82 | 4436.59 | 营业利润增长率 | 0.57% | 44.37% | 40.25% | 28.18% |
| 其他流动资产 | 1101.92 | 1146.40 | 1239.77 | 1330.87 | 净利润增长率 | 2.73% | 44.55% | 40.23% | 28.27% |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA 增长率 | 1.61% | 37.28% | 37.48% | 26.70% |
| 投资性房地产 | 7.06 | 7.06 | 7.06 | 7.06 | 获利能力 | ||||
| 固定资产和在建工程 | 1762.66 | 1733.65 | 1702.24 | 1668.11 | 毛利率 | 67.13% | 70.59% | 73.95% | 75.92% |
| 无形资产和开发支出 | 115.50 | 98.13 | 77.91 | 54.84 | 三费率 | 17.02% | 16.97% | 15.46% | 14.21% |
| 其他非流动资产 | 147.07 | 143.87 | 140.66 | 137.46 | 净利率 | 27.72% | 30.22% | 33.65% | 35.95% |
| 资产总计 | 7381.29 | 8025.43 | 9358.57 | 10854.36 0.00 | ROE | 18.54% | 23.54% | 28.31% | 31.16% |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ROA | 12.97% | 17.24% | 20.73% | 22.92% | |
| 应付和预收款项 | 1483.92 | 1853.99 | 2195.81 | 2538.99 | ROIC | 30.31% | 36.01% | 44.64% | 54.17% |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA/销售收入 | 41.80% | 43.27% | 47.24% | 49.84% |
| 其他负债 | 735.72 | 293.83 | 311.35 | 329.97 | 营运能力 | ||||
| 负债合计 | 2219.63 | 2147.82 | 2507.16 | 2868.96 | 总资产周转率 | 0.48 | 0.59 | 0.66 | 0.68 |
| 股本 | 800.00 | 800.00 | 800.00 | 800.00 | 固定资产周转率 | 2.15 | 2.70 | 3.57 | 4.48 |
| 资本公积 | 1303.53 | 1303.53 | 1303.53 | 1303.53 | 应收账款周转率 | 66.26 | 69.50 | 67.95 | 66.52 |
| 留存收益 | 3038.59 | 3751.19 | 4719.81 | 5846.89 | 存货周转率 | 0.40 | 0.41 | 0.40 | 0.40 |
| 归属母公司股东权益 | 5142.12 | 5854.73 | 6823.34 | 7950.43 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 104.65% | — | — | — |
| 少数股东权益 | 19.53 | 22.88 | 28.07 | 34.97 | 资本结构 | ||||
| 股东权益合计 | 5161.65 | 5877.61 | 6851.41 | 7985.40 | 资产负债率 | 30.07% | 26.76% | 26.79% | 26.43% |
| 负债和股东权益合计 | 7381.29 | 8025.43 | 9358.57 | 10854.36 | 带息债务/总负债 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 流动比率 | 2.57 | 3.01 | 3.14 | 3.30 | |||||
| 业绩和估值指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 速动比率 | 1.12 | 1.23 | 1.45 | 1.67 |
| EBITDA | 1442.80 | 1980.61 | 2722.98 | 3449.96 | 股利支付率 | 58.74% | 48.36% | 49.93% | 54.58% |
| PE | 49.79 | 34.40 | 24.54 | 19.13 | 每股指标 | ||||
| PB | 9.23 | 8.11 | 6.96 | 5.97 | 每股收益 | 1.19 | 1.72 | 2.42 | 3.10 |
| PS | 13.75 | 10.37 | 8.24 | 6.86 | 每股净资产 | 6.43 | 7.32 | 8.53 | 9.94 |
| EV/EBITDA | 31.46 | 22.89 | 16.33 | 12.60 | 每股经营现金 | 0.91 | 0.92 | 2.28 | 2.94 |
| 股息率 | 1.18% | 1.41% | 2.03% | 2.85% | 每股股利 | 0.70 | 0.83 | 1.21 | 1.69 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意 见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
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西南证券机构销售团队
| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
| 销售总监 | |||||
| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 陈含月 | 销售经理 | 13021201616 | 13021201616 | chhy@swsc.com.cn |
| 王兴 | 销售经理 | ||||
| 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |||
| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 广 深 | 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn |
| 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn | |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
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