震安科技评级立法打开市场，龙头启航充分享受扩容红利

股票代码 ：300767
股票简称 ：震安科技
报告名称 ：立法打开市场，龙头启航充分享受扩容红利
评级 ：买入
行业：橡胶制品

证券研究报告 | 首次覆盖报告
2022 年 05 月 25 日

震安科技（300767.SZ）
立法打开市场，龙头启航充分享受扩容红利

减隔震技术利国利民，兼具经济性。传统抗震技术通过增加钢筋、混泥土等用量实现“以刚克刚”。而阻尼器为主的减震技术能够减少地震作用 20%-30%，隔震技术可以 减少房屋建筑物上部结构的地震作用 50%-80%。从抗震效果上，隔震技术优于减震技

股票信息

从云南到全国，强制性立法打开 10 倍级别以上市场。减隔震技术因认知不足，初期 推广需要政策推动。早在 2008 年，云南省即规定了强制应用减隔震技术的情形，后续 一系列政策推动减隔震技术适用范围不断扩大，云南市场规模成长到 7 亿左右。2014

股价走势

公司发展提供了温床和有效的历练。2）公司研发支出 CAGR10 超 25%，在橡胶配方、

钢板表面处理、粘接工艺、硫化工艺等方面都积累了大量的经验，产品和技术优势突

出。3）因减隔震项目检测、审查、设计、验收流程相对复杂，公司具备行业稀缺的全 生命周期设计服务能力，能够解决客户“想用而不知道如何用”的痛点。4）公司累计 已编再编减隔震技术标准 37 部，参与国家和地方各类减隔震重要课题 60 余项，拥有 行业话语权。5）截至 2021 年公司已累计设计完成超过 12000 栋减隔震建筑，其中包

括大兴机场等超大型项目，积累了丰富的设计和施工经验，为新项目获取充分背书。

作者
分析师沈猛
执业证书编号：S0680522050001 邮箱：shenmeng@gszq.com

公司省外扩张能力已被验证，充分享受行业扩容红利，订单高增长。2014 年开始部分 分析师王席鑫

省市出台的强制性政策打开了部分地方市场，2014 年以来公司云南省外收入增速 CAGR 8 为 38.7%，近 3 年 GAGR 3 为 80.2%，公司的云南省外业务扩张能力已得到 验证。同时，2022 年公司将新增产能 11 万套，总产能增至 16.8 万套，产能扩张有望

执业证书编号：S0680518020002 邮箱：wangxixin@gszq.com

充分享受立法带来的市场扩容。此外，截至 2022 年 4 月 25 日，公司主要在手订单及 相关研究

意向订单金额合计达 9.46 亿元（含税），是 2021 年公司收入的 141.07%，相较于 2021 年 4 月末在手订单增长 121.5%，业绩有望随立法落地进入爆发期。

投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.62 亿、4.97 亿、8.52 亿，三 年业绩增速为 113.6%，对应 PE 分别为 53X、28X、16X。公司作为建筑减隔震行业龙

头，受益于政策催化下游订单高增长，业绩弹性强且正在逐步释放，高估值有望快速

消化，考虑公司兼具短期爆发性和长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场释放不及预期风险；竞争加剧风险。

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 23 日收盘价

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财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 23 日收盘价

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内容目录

1 公司情况：减隔震龙头 ........................................................................................................................................ 5 2 市场变化：立法推动市场空间爆发式兑现 .............................................................................................................. 9 2.1 减隔震技术利国利民兼具经济性，关键在于增强意识，前期需立法推动 ......................................................... 9 2.2 从地方到全国，立法推动减隔震市场的爆发式兑现 ..................................................................................... 12 3 产品强功能性，新进入者壁垒较高，先发优势明显 ............................................................................................... 18 4 震安具备明显先发优势，充分受益行业红利 ......................................................................................................... 20 4.1 地处云南，技术、产品、服务优势突出，历史项目充分背书 ......................................................................... 20 4.2 省外扩张能力已被验证，充分享受行业扩容红利 ........................................................................................ 23 5 盈利预测与估值 ................................................................................................................................................. 25 5.1 盈利预测 .................................................................................................................................................. 25 5.2 估值及投资建议 ........................................................................................................................................ 26 6 风险提示 ........................................................................................................................................................... 27

图表目录

图表 1：震安科技隔振橡胶支座 .............................................................................................................................. 5 图表 2：震安科技消能减震阻尼器 ........................................................................................................................... 5 图表 3：震安科技股权结构（截至 2022 年 4 月 30 日） ............................................................................................ 5 图表 4：高管持股明细 ............................................................................................................................................ 6 图表 5：公司历史营收情况 ..................................................................................................................................... 6 图表 6：公司历史利润情况 ..................................................................................................................................... 6 图表 7：公司历史业务收入结构（万元） ................................................................................................................. 7 图表 8：2021 年公司业务收入结构 .......................................................................................................................... 7 图表 9：公司历史毛利结构（万元） ........................................................................................................................ 7 图表 10：公司 2021 年毛利结构 .............................................................................................................................. 7 图表 11：公司历史盈利能力情况 ............................................................................................................................. 8 图表 12：公司各项业务历史毛利率（%） ............................................................................................................... 8 图表 13：公司历史期间费用情况 ............................................................................................................................. 8 图表 14：公司经营性现金流情况（亿元） ............................................................................................................... 9 图表 15：公司应收款项情况（亿元） ...................................................................................................................... 9 图表 16：建筑隔震橡胶支座结构示意图及项目展示 .................................................................................................. 9 图表 17：消能阻尼器结构示意图及项目展示 ............................................................................................................ 9 图表 18：建筑减隔震产业上下游 ............................................................................................................................ 10 图表 19：公司成本结构（以 2018 年明细数据为例） ............................................................................................... 10 图表 20：公司原材料结构明细（以 2018 年明细数据为例） ..................................................................................... 10 图表 21：减隔震原理及效果 .................................................................................................................................. 11 图表 22：传统建筑和隔震建筑雅安地震后对比 ........................................................................................................ 11 图表 23：隔震技术和非隔震技术成本对比 .............................................................................................................. 11 图表 24：减隔震技术经济性（样本来自 45 项减震、85 项隔震项目） ...................................................................... 12 图表 25：抗震设防烈度划分（注：g 为重力加速度） .............................................................................................. 12 图表 26：中国地震烈度划分（颜色由浅至深依次为 5、6、7、8、9 度地区） ........................................................... 13 图表 27：云南省出台的有关减隔震应用的法律法规 ................................................................................................. 13 图表 28：云南省已建成减隔震房屋数量占全国比例超 50% ...................................................................................... 15

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图表 29：云南省强制市场估算（注：因 2016 年云南新强制政策出台，故选用 2017-2018 年均值数据估算） .............. 15 图表 30：云南省外地方性减隔震建筑政策 .............................................................................................................. 16 图表 31：截至 2017 年各省市已建成减隔震建筑情况 ............................................................................................... 17 图表 32：2017 年各省市新开工减隔震建筑数量 ...................................................................................................... 17 图表 33：抗震管理条例立法 .................................................................................................................................. 18 图表 34：立法市场开启百亿级别隔震市场 .............................................................................................................. 18 图表 35：隔震产品的咨询、设计服务流程图 ........................................................................................................... 19 图表 36：建筑减隔震市场参与者 ............................................................................................................................ 20 图表 37：减隔震头部企业收入情况（亿元） ........................................................................................................... 20 图表 38：减隔震头部企业利润情况（亿元） ........................................................................................................... 20 图表 39：云南省地方标准《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验规范》（DBJ53/T-47-2012）与国家标准对比 ... 21 图表 40：震安科技历年研发费用支出情况 .............................................................................................................. 21 图表 41：震安科技历年研发团队规模 ..................................................................................................................... 21 图表 42：震安科技全生命周期服务 ........................................................................................................................ 22 图表 43：震安科技参与制定的技术标准部分展示 .................................................................................................... 23 图表 44：震安科技参与的北京大兴机场航站楼项目 ................................................................................................. 23 图表 45：震安科技参与的天津液化天然气（LNG）储罐项目 .................................................................................... 23 图表 46：震安科技省内外收入分布 ........................................................................................................................ 24 图表 47：震安科技省内外收入增速 ........................................................................................................................ 24 图表 48：震安科技新增产能梳理 ............................................................................................................................ 24 图表 49：震安科技全国基地布局 ............................................................................................................................ 25 图表 50：震安科技在手订单情况 ............................................................................................................................ 25 图表 51：公司主要业务收入及毛利预测 .................................................................................................................. 26 图表 52：公司毛利率及费用率预测 ........................................................................................................................ 26 图表 53：减隔震上市公司估值表 ............................................................................................................................ 27

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1 公司情况：减隔震龙头

震安科技是专业从事建筑减隔震技术咨询，减隔震结构分析设计，减隔震产品研发、生 产、销售、检测、安装指导及更换，减隔震建筑监测，售后维护等成套解决方案的高新 技术企业。主要产品包括全系列建筑隔震橡胶支座、弹性滑板支座、建筑消能阻尼器、公路桥梁支座等。产品已广泛应用于学校、医院、大型商业综合体、体育场馆、博物馆、应急指挥中心、核电站、机场、LNG 储罐、新建住宅和老旧建筑加固等抗震领域。截至 2022 年 4 月末，公司获得了工信部高精特新“小巨人”企业、工信部制造业单项冠军示 范企业、住建部装配式建筑产业基地、云南省减隔震技术研发示范基地等称号。

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

股权结构：公司实际控制人为李涛先生，直接持股比例 19.68%，通过华创三鑫间接持有 20.64%股权。高管团队中梁涵、张雪、龙云刚、孙飙分别持有公司 0.74%、0.32%、0.28%、0.02%股权。

图表 3：震安科技股权结构（截至 2022 年 4 月 30 日）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

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图表 4：高管持股明细

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

业绩情况：2019-2021 年公司营收 3.9、5.8 和 6.7 亿元，增速分别为-15.3%、49.2%和 15.5%，，CAGR 5 为 17.6%；2019-2021 年公司实现归母净利润 0.9、1.6 和 0.9 亿元，增速分别为-20.7%、77.1%和-45.6%，CAGR 5 为 4.9%。2022 年 Q1 公司营收 2.3 亿 元，增速 51%，归母净利润 0.3 亿元，增速 10.3%。其中 2019 年的收入利润下滑主要 系云南省内的订单波动影响，2021 年和 2022Q1 云南省外业务拓展加快，竞争加大导致

单价下降、费用支出增加，叠加原材料价格上涨，利润增速受到阶段性影响较大。

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

业务结构：公司主要产品为隔振支座和消能阻尼器，2021 年产品收入占比分别为 70.3% 和 26.3%，2021 年毛利占比分别为 69.5%和 25.1%，与收入结构基本一致。隔振支座 收入 CAGR 3 和 CAGR 5 分别为 8.8%和 11.3%，消能阻尼器收入 CAGR 3 和 CAGR 5 分 别为 25.6%和 111.5%，消能阻尼器的推广应用带来较快收入增速。

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资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表 13：公司历史期间费用情况

其他业务

120
100
80
60
40
20
0

-40
-60
-80

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

现金流和应收账款情况：公司主要下游客户为业主和施工方，受国家宏观经济环境和调控 政策的影响，普遍存在资金较为紧张的情况，回款周期拉长。2021 年应收账款金额 5.7 亿元，同比增长 49.2%，导致经营性现金流阶段性恶化，收现比降至 78%，经营性现金 流量净额-1.8 亿元，有待改善。考虑到公司客户结构中央、国企占比较高，坏账风险相 对可控。

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经营性现金流量净额
销售商品、提供劳务收到的现金
经营性现金流净额/归母净利润
销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

2 市场变化：立法推动市场空间爆发式兑现

2.1 减隔震技术利国利民兼具经济性，关键在于增强意识，前期需立法推动

隔震技术主要应用为建筑隔震橡胶支座，支座由薄钢板和薄橡胶板交替叠合，并经过高 温、高压硫化而成，使用时安装在建筑物的底部或下部，和上部结构之间形成柔性隔震 层，来吸收和消耗地震能量，减少输入到建筑上部结构的地震能量，达到抗震效果。减 震技术主要应用为消能阻尼器，安装在建筑结构的支撑、剪力墙、连接缝或预埋件等部 位，通过消能器的相对变形和相对速度提供附加阻尼，以耗散或吸收输入结构的地震能 量，达到减震抗震的目的。

资料来源：震安科技公司官网、百度图片，国盛证券研究所

资料来源：震安科技招股书、公司官网，国盛证券研究所

减隔震产品所使用的主要原材料为钢材、橡胶、铅锭和胶黏剂，采购原材料多为大宗商 品，市场供应充足，但价格多随经济周期、市场供求、汇率等因素波动。从减隔震产品 的成本构成来看，原材料占比一般在 60%-70%以上，原材料主要是钢材、橡胶、铅锭、粘胶剂、辅料，占比分别约 70%、8%、8%、7%、7%。下游主要应用于学校、医院、

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商住地产、保障性住房等领域，客户多为建设项目的施工方及少量业主方。

图表 18：建筑减隔震产业上下游

资料来源：震安科技招股书，国盛证券研究所

2.6%4.7%
13.7%
2.8%

7.6%
68.6%

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

7.3%

7.7%

7.7%

8.2%

69.1%

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

减隔震技术抗震效果优异。传统抗震技术通过增加钢筋、混泥土、钢结构等建筑材料的用 量来增强建筑结构构件的强度以实现抵抗地震的“以刚克刚”的方法仍是最直接和最普 遍抗震方法。阻尼器为主的减震技术能够减少地震作用 20%-30%，隔震技术可以减少 房屋建筑物上部结构的地震作用 50%-80%。从抗震效果上，隔震技术优于减震技术，减震技术优于传统“以刚克刚”的加固。历史地震事件也充分检验了减隔震技术的效果。如 2013 年四川省芦山县发生的 7.0 级地震，采用隔震技术的芦山县人民医院新建门诊 综合楼在震后主体结构完好无损，内部设备正常使用，在抗震救灾工作中起到了关键的 作用。

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资料来源：震安科技官网，国盛证券研究所

资料来源：震安科技官网，国盛证券研究所

减隔震技术在高烈度区域具备经济性。根据住建部发布的《建筑抗震设计规范》，针对不同 地震烈度区域建筑，混凝土、钢材、墙体、支柱等用料和结构均有明确的要求，公共类 建筑物设防烈度每提高1度，增加造价约20%，且在高烈度区常造成建筑构件尺寸过大，影响实际使用空间和建筑功能。而采用隔震技术后隔震层上部和下部可以按照不同的抗 震设防烈度进行设计，中高烈度区上部可适当降度设计，采用减震技术的相关部位亦可 适当降度设计。这就意味着梁柱尺寸可以适当缩小，增加房屋使用面积和得房率，同时 上部结构所用的钢筋、混凝土、剪力墙等用量和成本都有所节省。按照隔震产品造价约 100-150 元/每平米，消能减震阻尼器造价 50-200 元/每平米测算，在 8 度设防区节 省钢筋混凝土的成本和隔震支座的投入基本持平，但抗震能力显著提升，在 9 度区隔震 建筑每平方米甚至可以节约 200-400 元的投入。再考虑到隔震技术可以有效减少建筑 内部损失，避免形成“站立的废墟”，其间接经济效益更为突出。

图表 23：隔震技术和非隔震技术成本对比

资料来源：《隔震建筑的经济性分析》，国盛证券研究所

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图表 24：减隔震技术经济性（样本来自 45 项减震、85 项隔震项目）

资料来源：震安科技公众号，国盛证券研究所

市场打开需要立法推动。虽然减隔震技术在高烈度区域具备经济性，且效果利国利民，但 在推广初期面临认知不足的问题，初期仍需要立法的强制推动。

➢增加设计和施工环节：在设计阶段，当取得地勘报告（确定是否有特殊抗震要求）并通过方案讨论确定使用隔震方案后，首先进行施工图设计，再经由住建部门组织 专家对隔震方案进行专项审查并按专家出具的意见进行修改，审查通过后才能最终 确定项目是否使用隔震技术、以及使用的隔震产品性能参数和规格型号，在此基础 上进行相关供货合同的洽谈和供货。在施工阶段，隔震结构与常规抗震结构在施工 方面有一定差别，差别主要在于隔震结构涉及到隔震支座的安装施工以及隔震层的 施工两个重要环节，减震方案主要涉及到阻尼器的安装施工。从工期角度来看，减 震阻尼器构件施工与主体同步进行，工程进度中作为非关键线路，几乎不影响施工 工期；但隔震技术需增加隔震层和隔震支座的施工，约 20 天，且作为关键线路，对 上部结构施工工期易造成影响，增加的工序时常易造成开发商的排斥。

➢认知不足：由于隔震技术是一种新技术，许多设计人员没有清晰的认知，往往不愿 去“惹麻烦”，宁愿用传统的抗震方法进行建设。此外，关于隔震技术的宣传力度不 高，普通市民平时很难遇到大地震，往往不会在意房屋的抗震情况。

因此在认知不足的抗震市场初期，减隔震产品的应用需要政策的强制推动。

2.2 从地方到全国，立法推动减隔震市场的爆发式兑现

我国有 41%的国土、一半以上的城市位于地震基本烈度 7 度及 7 度以上地区，6 度及 6 度以上地区占国土面积的 79%，我国几个地震活动较为强烈的地区分别是：青藏高原、云南、四川西部，华北太行山、京津唐地区、新疆、甘肃、宁夏，福建、广东沿海，台 湾地区等。我国 30 个省份发生过 6 级以上地震，19 个省份发生过 7 级以上地震，12 个 省份发生过 8 级地震。根据《建筑抗震设计规范》规定，6 度以上区域建筑必须进行抗 震设计。

图表 25：抗震设防烈度划分（注：g 为重力加速度）

资料来源：《建筑抗震设计规范》，国盛证券研究所

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图表 26：中国地震烈度划分（颜色由浅至深依次为 5、6、7、8、9 度地区）

资料来源：中国地震动参数区划图，国盛证券研究所

我国减隔震市场的发展经历了 3 个阶段，分别为云南省的探索阶段，零星省市推广阶段，全

国立法推行阶段。市场空间呈指数级打开。

1、云南省探索阶段（2007-2016）：

云南率先强制使用减隔震技术。云南省国土面积都处于 6 度及以上的地震烈度设防区，7、8、9 度区合计占到总面积的 84%。特殊的地理环境使得云南对于减隔震技术的关注和 认知开始的较早，同时云南拥有丰富的橡胶资源，政府对产业支持力度也较大。早在 2007 年云南省人民政府就率先出台一系列政策推广减隔震技术应用。2008 年发布的《云南省 人民政府印发关于全面加强预防和处置地震灾害能力建设十项重大措施的通知》、2012 年发布的《关于进一步加快推进我省减隔震技术发展与应用工作的通知》、2016 年发布

的《云南省隔震减震建筑工程促进规定》均明确规定了强制应用减隔震技术的情形，且

适用范围不断扩大。

图表 27：云南省出台的有关减隔震应用的法律法规

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2015 年以前，在我省抗震设防烈度 8 度和 9 度设防区内，凡符合适

用条件的新建中小学教学用房、学生宿舍和医院必须使用减隔震技

程、生命线工程全面推广使用减隔震技术，使我省减隔震技术研发能

力及减隔震技术应用有关产业走在全国前列。

资料来源：震安科技招股书、政府官网，国盛证券研究所

强制政策的力量巨大。根据国家住房和城乡建设部工程质量安全监管司披露的数据，由于

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云南省率先推行强制性政策，2016-2018 年云南省已建成减隔震建筑数量 2836、3548 和 3688 栋，占全国的比例为 69.3%、69.3%和 58.1%，效果显著。

图表 28：云南省已建成减隔震房屋数量占全国比例超 50%

全国累计已建成减隔震房屋建筑工程（栋）

资料来源：国家住房和城乡建设部工程质量安全监管司，国盛证券研究所

强制政策催生的云南现有市场空间约 7 亿元。2017 和 2018 年全国新开工房屋减隔震建筑 工程分别为 2042 和 1783 栋，震安科技 2017 和 2018 年已发货的在建减隔震建筑为 615 和 740 栋，市占率约 35%，根据震安科技 2017 和 2018 年平均收入以及云南省占比数 据估算，云南省市场规模约 7 亿元。

图表 29：云南省强制市场估算（注：因 2016 年云南新强制政策出台，故选用 2017-2018 年均值数据估算）

资料来源：国家住房和城乡建设部工程质量安全监管司，国盛证券研究所

2、零星省市推广阶段（2014-2021）

政策效果进一步体现。2014 年开始，陆续有地方省市发布减隔震相关政策，包括四川、

海南、山西、甘肃、新疆、合肥、江苏、深圳等，其中新疆、山西、甘肃、山东明确了 强制性使用减隔震的情形。从 2017 年已建成减隔震和新开工减隔震建筑数量来看，强

制性政策地区数量普遍高于鼓励类地区，鼓励类地区高于未鼓励地区。

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图表 30：云南省外地方性减隔震建筑政策

《关于转发<住房城乡建设部

知》

新建医疗建筑中，承担特别重要医疗任务的三级医院的门诊、医

震技术进行抗震设计。

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资料来源：震安科技招股书，政府官网，国盛证券研究所

累计已建成减隔震建筑

图表 33：抗震管理条例立法

资料来源：政府官网，国盛证券研究所

市场空间指数级打开。强制性政策要求的高烈度设防地区范围由原来的 5 省 47 市 287 个 区县增加至 23 省 126 市 648 个区县，另外新增地震重点监视防御区，代表性的区域有 首都圈地区、长三角地区、珠三角地区、武汉市、长沙市、重庆市等，大约包括 24 个地 区 11 个城市 1078 个区县，覆盖面积占比约 40%，覆盖城市 GDP 占比高达 75%。我们

根据全国教育和医疗竣工面积，推算全国教育和医疗新开工面积，再根据云南省教育和 医疗减隔震建筑占整体减隔震建筑比例约 65%，推算全国强制性新建隔震建筑市场规模 约 100 亿元。再考虑配套减震设备市场以及加固和维修市场，整体市场规模前期超 150

亿元。若再考虑随着认知加深带来的住宅等市场打开，远期空间有望达到千亿级别。

图表 34：立法市场开启百亿级别隔震市场

资料来源：wind，公司官网，国盛证券研究所（注：假设每万平建筑平均适用隔震产品约 80 套，当前每套隔震产品约 1 万元）

3 产品强功能性，新进入者壁垒较高，先发优势明显

建筑减隔震产品因其强功能性和巨大的“犯错成本”，行业壁垒高，企业先发优势十分明显。

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1）产品技术壁垒：建筑隔震橡胶支座的主要组成部分为橡胶和钢板，其中用于隔震支座 的橡胶须具备良好的物理机械性能、抗老化性能以及耐候性等一系列特性，需研发特定 的橡胶配方，并经过塑炼、混炼、硫化等系列工艺达到良好的性能要求，此橡胶配方为 各企业独有。另外，由于橡胶和钢材是两种不同的材料，二者之间的粘接强度至关重要，因此需对钢板表面进行精细的工艺处理以达到预期的粘接效果。隔震产品生产中诸如橡 胶配方、钢板表面处理、胶黏剂的喷涂工艺、硫化工艺等任何一个细节出现问题都将影 响产品质量，头部企业在这些工艺参数方面已进行了大量的研究并形成丰富的技术研究 成果，比如震安科技单是在高性能橡胶配方、橡胶硫化工艺和隔震橡胶支座防老化性能 等关键技术上进行试验的配方就达到 5000 多个。这就使新品的研发周期较长，在研发 团队、实验室齐备的情况下一般也至少需要 2-3 年的时间，大型头部企业具有较强的先 发技术优势。

2）设计服务壁垒：减隔震技术是一项新的应用技术，全国范围来看认知和普及程度还不 高，且由于隔震产品的非标准化，需要配合具体的建筑总体设计方案进行独立的设计和 施工。当前阶段国内设计单位往往缺乏专业人才，施工单位也往往缺乏专业的施工经验，为了顺利地开展和实施减隔震建筑项目，客户不仅需要生产商提供产品，更需要其提供 从前期的咨询设计、到安装指导、再到后期的更换维护等全流程的技术服务，其中包含 了大量的人才和经验积累。

图表 35：隔震产品的咨询、设计服务流程图

资料来源：震安科技招股书，国盛证券研究所

3）品牌壁垒：减隔震装置的购置和安装费用占工程总造价约 3%-5%，占比不大，但考 虑到抗震的强功能性，以及一旦出现质量问题引发的巨大“犯错成本”和立法后的追责 机制。业主或施工方在选择产品供货商时，除了考察其出具的型式检验、出厂检验等基 本资质之外，往往还倾向于选择业内具有较高品牌知名度和丰富成功项目经验的制造商，为其产品质量进一步背书。因此行业内大型企业凭借优异的历史工程业绩在拿单环节竞 争力强劲，逐渐储备起稳定且优质的客户资源，护城河逐步加深。

企业数量有限，格局较好：建筑减隔震市场起步晚，目前头部企业包括震安科技、海德科 技、路博科技和丰泽股份（2022 年被科顺股份并购）等，新进入者包括天铁股份等。其 中震安科技规模明显领先，CR3 市占率约 55%，集中度较高。

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图表 36：建筑减隔震市场参与者

资料来源：各公司公告，国盛证券研究所

资料来源：各公司公告，国盛证券研究所

图表 39：云南省地方标准《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验规范》（DBJ53/T-47-2012）与国家标准对比

分为 S-A 类和 S-B 类，其中，S-A

差允许值分别为±25%和± 20%

资料来源：震安科技招股书，国盛证券研究所

公司重视研发，产品和技术优势突出。公司从成立之初就确定了提高产品技术含量的发展 策略，建立了周福霖院士工作站，现拥有研发人员 142 人，占总员工人数的 15.5%，研 发支出十年复合增速超 25%。经过长期的研发积累，公司在橡胶配方、钢板表面处理、胶黏剂的粘接工艺、硫化工艺等方面都积累了大量的技术参数和经验，如高性能橡胶配 方就高达 5000 多个，能够保证橡胶的抗变形、抗老化、耐候性以及橡胶和钢板的紧密 粘接等要求，实现稳定大规模生产高质量、高性能的隔震橡胶支座。此外，公司还不断 致力于研制高端产品系列，早在 2015 年公司就完成了 1100mm、1200mm、1300mm、1500mm 用于高层和大跨建筑使用的大直径隔震橡胶支座产品的研发，技术和产品实力 突出。

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：震安科技招股书、财报，国盛证券研究所

资料来源：震安科技招股书、财报，国盛证券研究所

公司具备全生命周期服务能力。因减隔震项目检测、审查、设计、验收流程相对复杂，公 司在项目前期能够凭借经验丰富的研发、设计、销售团队为客户提供技术咨询、减隔震 方案设计、配合客户进行有关部门审查服务，在项目施工过程中可提供驻场指导，施工 结束后可配合验收。这类服务具备稀缺性，能够解决客户“想用而不知道如何用”的痛 点，拿单能力突出。

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图表 42：震安科技全生命周期服务

资料来源：震安科技官网，国盛证券研究所

公司参与多项地方及国家标准的制定，拥有行业话语权。公司推动了多项地方及国家标准 的制定，包括主编了云南省地方标准《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验标准》、《建筑工程叠层橡胶隔震支座施工及验收标准》、河北省工程建设地方标准《建筑隔震工 程应用技术标准》、河北省工程建设地方标准《建筑工程消能减震技术标准》等，参与修 订建筑工业行业标准《建筑隔震橡胶支座》（JG/T 118-2018），目前正在参编建筑行业标 准《建筑隔震摩擦技术规程》和北京市地方标准《北京市建筑减隔震技术规程》等等。公司作为参编单位或主编单位，累计已编再编的减隔震技术标准 37 部，其中国家标准 2 部、行业标准 5 部、协会标准 7 部、地方标准 21 部、企业标准 2 部；累计参与国家和 地方各类减隔震重要课题 60 余项，充分彰显了公司在业内的话语权。

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图表 43：震安科技参与制定的技术标准部分展示

资料来源：震安科技公司官网，国盛证券研究所

丰富的大型项目经验充分背书。截至 2021 年公司已累计设计完成超过 12000 栋减隔震建

筑。积累了丰富的设计和施工经验。其中一些大型创新性隔震项目，如全球单体减隔震

标杆项目北京大兴机场航站楼、国内首次采用国产隔震产品的天津 LNG 储罐项目、复杂

大跨度钢结构体系北京中航技研发展示中心项目等具有良好的示范效应，提高了公司的

品牌知名度，也为拓展新项目充分背书，客户认可度高，拿单能力强。

资料来源：震安科技公司官网，国盛证券研究所

资料来源：震安科技公司官网，国盛证券研究所

4.2 省外扩张能力已被验证，充分享受行业扩容红利

公司云南省外业务高增长，省外扩张已有预演。2014 年开始，陆续有地方省市发布减隔震 相关政策，新疆、山西、甘肃、山东明确了强制性使用减隔震的情形，云南省外市场开 始小规模打开。震安科技亦开始扩展省外市场，2012-2014 年公司云南省外收入分别为 6.6、2904、5465 万元，占比分别为 0.1%、16.5%和 27.9%；2019-2021 年公司云南省 外收入 1.4、2、4 亿元，占比分别为 36.6%、35.3%和 60.1%，2014 年以来云南省外收 入增速 CAGR 8 为 38.7%，近 3 年 GAGR 3 为 80.2%。云南省外扩张已有充分预演，省 外业务能力已得到验证。

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图表 49：震安科技全国基地布局

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

订单快速增长，公司有望进入业绩爆发期。截至 2022 年 4 月 25 日，公司主要在手订单及 意向订单金额合计达 9.46 亿元（含税），是 2021 年公司收入的 141.07%，相较于 2021 年 4 月末在手订单增长 121.5%，业绩有望随立法落地进入爆发期。

图表 50：震安科技在手订单情况

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

营业收入：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 16.64/31.16/50.5 亿元，同比增 长 148.3%/87.2%/62%。

➢隔震业务（主要产品为隔震橡胶支座）：隔震技术防震效果最好，两区主要的公共建

筑大概率将采用隔震方案作为主要方案，去年管理条例落地以来隔震市场扩容迅速。

当前昆明新老基地+河北唐山基地产能扩建节奏快，短期来看产能供应速度能够满 足下游订单需要，预计 2022-2024 年公司隔震产品收入分别为 11/22/36 亿元，同 比增速 133.39%/100%/63.64%。

➢减震业务（主要产品为消能阻尼器）：减震产品应用范围广，常单独运用于超限建筑、

抗风领域或与隔震产品配合使用，去年以来营收大幅增长，成为公司业务的又一重

要增长点。后续公司将致力于不断扩充减震产品矩阵，一方面研制高端阻尼器产品 系列，另一方面拓展核电等其他业务领域（收购常州格林）。预计 2022-2024 年公 司减震产品收入分别为 5.4/8.7/13.6 亿元，同比增速 206.02%/61.11%/56.32%。

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图表 51：公司主要业务收入及毛利预测

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

毛利率及费用率：
➢毛利率方面，考虑到：1）隔震支座生产最主要原材料钢板从 2021 年以来价格一路 上扬，2022 年初至今仍处于高位，将一定程度上冲击公司的利润率；2）公司大举 拓展省外业务，由于省外产品标准及价格低于云南省内地区，省外收入比重的增加 将拉低综合毛利率，叠加管理条例刺激减隔震市场竞争进一步加剧，产品价格及盈 利水平存在一定压力。我们预计2022-2024年毛利率水平分别为39.66%、39.83%、40.01%。

图表 52：公司毛利率及费用率预测

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

5.2 估值及投资建议

投资建议：预计公司 2022-2024 年营收分别为 16.64 亿、31.16 亿、50.5 亿，归母净利 润分别为 2.62 亿、4.97 亿、8.52 亿，三年业绩增速为 113.6%，对应 PE 分别为 53X、28X、16X。公司作为建筑减隔震行业龙头，标的稀缺，受益于政策催化下游订单高增长，业绩弹性强且正在逐步释放，高估值在高增速下有望快速消化，考虑公司兼具短期爆发 性和长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

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图表 53：减隔震上市公司估值表

6 风险提示

市场释放不及预期风险：《建设工程抗震管理条例》已于 2021 年 9 月 1 日执行，目前执

行情况良好，但存在市场空间释放不及预期的风险。

竞争加剧风险：目前市场快速扩容，面对快速增长的市场需求，存在参与企业增多，竞

争加剧带来价格下滑的风险。

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