欧科亿评级首次覆盖报告：数控刀具国产替代推动者，看好未来快速成长

股票代码 ：688308
股票简称 ：欧科亿
报告名称 ：首次覆盖报告：数控刀具国产替代推动者，看好未来快速成长
评级 ：增持
行业：通用设备

金数控刀具民营龙头企业。2017-2021 年公司营收与归母净利润复合增长率分别

工建设，进一步扩充产品品类；3）成本方面：数控刀片生产规模效应强，公司通 过自动化率提升和工艺改进持续降成本，近 5 年单片成本节省 27%，其中单片制 造费用和直接人工各下降 38%；4）渠道方面：公司针对国内市场加强全国布局，举办各类展会增强品牌知名度，同时持续扩大海外市场开拓力度，21 年海外收入 占比提升到 9%的水平，未来存在较大发展空间。

投资建议。看好未来 3 年数控刀具国产替代的持续推进，预计公司 2022~2024 年 归母净利润 2.9、3.7 和 4.5 亿，同比增速 29%、29%和 22%，对应当前 57 亿市 值下的 PE 分别为 20、15 和 13 倍，公司 22 年市盈率略低于行业 23 倍的平均水 平，处于历史底部区间，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：1、行业竞争格局超预期恶化；2、产能建设进度不及预期；3、疫情致 下游需求不及预期。

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资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

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内容目录

1. 国内硬质合金数控刀具领军企业，近 5 年利润复合增速近 50% ................................ 6 1.1. 硬质合金锯齿刀片起家，国内硬质合金数控刀具头部制造商 ............................. 6 1.2. 近 5 年利润复合增速近 50%，盈利能力持续提升 ............................................. 7 2. 硬质合金数控刀具：近 300 亿顺周期耗材，国产替代空间大 .................................. 11 2.1. 硬质合金刀具是顺周期工业消费品，2020 年国内市场在 260 亿规模 .............. 11 2.2. 产品性能改进和渠道建设是刀具国产化率提升的必要条件 .............................. 13

2.3. 国产商短期抢占日韩厂商国内中端份额，远期高端市场和海外出口具备较大发 展潜力 .................................................................................................................. 15 3. 公司分析：快速扩产执行力强，降本增效增强盈利能力 .......................................... 17 3.1. 技术：硬质合金材料的基础上持续开展产学研合作，增强底层技术实力 ......... 17 3.2. 产能：品类扩充的同时向高端化迈进，募投项目建设持续推进 ....................... 17 3.3. 成本：依靠规模效应和工艺改进降本提效....................................................... 18 3.4. 渠道：国内经销商持续下沉，扩大海外市场开拓力度 ..................................... 19 4. 盈利预测与估值分析 .............................................................................................. 20 4.1. 盈利预测：未来 3 年利润有望实现 25%的复合增长........................................ 20 4.2. 估值分析：市盈率略低于行业平均水平，处于历史底部区间 ........................... 20 5. 风险提示 ............................................................................................................... 21

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图表目录

图 1：公司发展历程 ..................................................................................................... 6 图 2：公司股权结构 ..................................................................................................... 6 图 3：公司近 5 年营业收入 CAGR 为 23% ................................................................... 8 图 4：公司近 5 年归母净利润 CAGR 为 49% ................................................................ 8 图 5：公司硬质合金制品与数控刀具产品收入持续提升 ................................................. 8 图 6：数控刀具贡献了公司 60%以上的毛利.................................................................. 8 图 7：2019 年公司销售模式按产品分类 ........................................................................ 9 图 8：公司数控刀片产品销售以车削系列为主 ............................................................... 9 图 9：公司历年毛利率和净利率震荡上行 ...................................................................... 9 图 10：数控刀片分产品毛利率 ..................................................................................... 9 图 11：公司三项费用率持续下降 .................................................................................. 9 图 12：经营活动现金净流量与归母净利润比较 ........................................................... 10 图 13：公司现金流情况(百万元) ................................................................................. 10 图 14：历年国内机床刀具消费额 ................................................................................ 11 图 15：刀具消费同比增速和年度平均 PMI 比较 .......................................................... 11 图 16：国内金属加工机床保有量以及刀具消费和机床保有量比值 ............................... 11 图 17：国内和全球不同材质刀具消费量占比对比........................................................ 12 图 18：焊接刀具、可转位刀具和整体刀具在硬质合金刀具中的占比 ............................ 12 图 19：国内金属切削机床数控化率持续提升 .............................................................. 12 图 20：2009 年全球刀具销售规模按制造业行业分类占比情况..................................... 13 图 21：华锐精密刀具 2019 年下游应用按行业分类 ..................................................... 13 图 22：刀具产品型号所对应参数详解 ......................................................................... 13 图 23：数控刀具产品生产流程 ................................................................................... 14 图 24：刀具进口总额及同比情况 ................................................................................ 15 图 25：硬质合金用刀进口金额及占比情况 .................................................................. 15 图 26：硬质合金用刀进口总量及同比情况 .................................................................. 16 图 27：硬质合金用刀进口均价情况 ............................................................................ 16 图 28：全球机床刀具市场情况（亿美元） .................................................................. 16 图 29：国内出口硬质合金刀具总额及均价持续上升 .................................................... 16 图 30：公司研发投入和研发费用率逐步提升 .............................................................. 17 图 31：公司在底层核心技术方面已具备一定先进性 .................................................... 17 图 32：公司近 3 年产品价格维持在 5.9 元/片左右的位置 ............................................ 18

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图 33：公司定向再融资募投项目 ................................................................................ 18 图 34：公司数控刀具产能持续扩张 ............................................................................ 18 图 35：公司历年数控刀片销售量及同比情况 .............................................................. 19 图 36：公司单片制造费用和直接人工成本持续下降（元/片） ..................................... 19 图 37：公司海外收入占比持续提升 ............................................................................ 19 图 38：公司当前 PE 处于上市以来底部区间 ............................................................... 21

表 1：公司主要产品 ..................................................................................................... 7 表 2：公司业绩分拆表（百万元） .............................................................................. 20 表 3：可比公司估值 ................................................................................................... 21

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公司首次覆盖欧科亿（688308.SH） 1. 国内硬质合金数控刀具领军企业，近 5 年利润复合增速 近 50%

1.1. 硬质合金锯齿刀片起家，国内硬质合金数控刀具头部制造商

硬质合金锯齿刀片起家，国内硬质合金数控刀具头部制造商。1996 年公司在 硬质合金发源地湖南株洲成立，2020 年登陆科创板。2010 年前公司专注于硬质 合金制品的研发生产，以锯齿刀片起家，目前为国内第一大锯齿刀片生产商，与 百得工具、乐客、金田锯业、日东工具、永泰锯业等建立长期稳定合作关系。2011 年起，公司顺应我国数字化制造技术发展趋势，产品延伸至数控刀片的研发，形 成产业协同优势，逐步从合金制造企业转型为刀具制造企业，目前已成为国内头 部数控刀具制造商，2021 年数控刀片产量为 8097 万片。

图 1：公司发展历程

2020年：

资料来源：招股说明书，德邦研究所

董事长为公司技术带头人，员工持股平台激发员工积极性。董事长袁美和和 总经理谭文清为公司实控人，直接持股 28.31%，其中袁美和直接持股 18.06%。袁美和历任 601 厂研究所技术员、副主任，作为公司技术带头人组建了一支由首 席技术专家、资深镀膜专家、研发工程师、新品实现工艺师、专家顾问组成的技术 研发团队，专注于硬质合金刀具材料、生产制造工艺、涂层、刀具结构的开发。上 游原材料企业格林美看好数控刀具的发展前景，于 2016 年入股公司，持股 13%。株洲精锐为公司员工持股平台，持有 5.82%的公司股份，绑定核心员工利益，激 发员工积极性和创造性。

图 2：公司股权结构

资料来源：公司 2022 一季报，德邦研究所

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公司硬质合金制品包括锯齿刀片、圆片和硬质合金圆棒。锯齿刀片属于焊接

刀片，可用于加工实木、胶合板等，主要应用于家具家装等行业。公司锯齿刀片产 量国内最大，产品系列齐全，可用于通用级、专业级和工业级等各层级锯片的制

造。公司近年自主研发用于切割人造板的工业级锯齿刀片、高温工况下切割钢材

的工业级锯齿刀片，不断攻克超细、纳米级、超硬等难加工材料的工艺生产难题。圆片是一种铣刀毛坯，可通过刃磨、开齿等工序制成整体原片、铣刀，公司采取

特殊制备工艺制造的超薄圆片产品性能稳定，平直度控制较好。硬质合金圆棒是

生产硬质合金整体刀具的原材料，以超细纳米硬质合金材质为主，主要用于航空 航天、汽车制造等中高端制造业。

公司数控刀具产品以车削为主，技术实力领先。公司数控刀片系列齐全，包 括车削、铣削和钻削三大系列，2021 年车削系列约占数控收入的 70%。公司数控 产品主要应用汽车制造、模具、3C 电子、机械加工、航空航天，主要用于不锈钢 和钢件材质加工件的加工。公司技术实力行业领先，2021 年钢件车削产品获得“金 锋奖”，钢件切削用 OC 系列 CVD 涂层刀片荣获“荣格技术创新奖”。

表 1：公司主要产品

资料来源：招股说明书，德邦研究所

1.2. 近 5 年利润复合增速近 50%，盈利能力持续提升

成熟硬质合金制品与数控刀片双轮驱动，公司业绩持续快速增长。2017-2021 年公司营收与归母净利润复合增长率分别达 23%、49%。2021 年公司总营收为 9.9 亿，同比+41%；归母净利润为 2.2 亿，同比+107%。分产品看，2021 年传统 硬质合金产品营收约 5.3 亿，同比+34%，占总营收 54%；数控刀具营收约 4.6 亿，营收占比从 2017 年的 31%提升至 46%，21 年贡献了公司 60%以上的毛利。21 年随着数控刀片新建产能的逐步投产，数控刀片销量同比+43%，量增的同时持续 向高端品类拓展，21 年年中时单价高于 7 元/片的数控刀片已占数控刀具收入的

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约 41%。

资料来源：WIND，德邦研究所

资料来源：WIND，德邦研究所

资料来源：WIND，德邦研究所

资料来源：WIND，德邦研究所

随着数控刀具产品占比提升，经销模式对公司影响逐步加大。2021 年公司直 销收入 7.0 亿，经销收入 2.9 亿。直销比重较大主要系硬质合金制品客户群体为 工具企业，公司采用一般直销；数控刀片下游客户主要为贸易商，包括经销商和 小型贸易商，用户群体数量多且散，且存在定制化需求，公司采用经销及为其它 刀具厂商做 OEM/ODM 模式销售，直接直销的比例较低。据招股说明书，2019 年 公司数控刀具产品中 OEM/ODM 及经销比例占到全部数控刀具的 85%，随着未来 公司数控刀具销售占比的逐步提升，经销比例还会持续增加。

公司数控刀具销售以车削刀片为主。据公司公开投资者关系活动纪要，2021 年公司数控刀具销售中车削刀片销售收入三个多亿，铣削刀片大概一个亿，钻削 刀片大约 3000 多万。公司接近七成的数控刀具产品销售以车削为主，一方面系车 削是下游市场中最常见的应用场景，另一方面铣削和钻削刀具对于产品的一致性 稳定性要求更高，且包含更多整体刀具。随着公司在铣削、钻削及整体刀具研发 项目的逐步投产，未来相关产品销售占比有望持续提升。

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资料来源：招股说明书，德邦研究所

资料来源：公司公告，德邦研究所（注：为大致比例）

规模效应带来公司近年来盈利能力的持续提升。2021 年公司销售毛利率 34%，净利率达 22%，近年来呈现出逐步上升的趋势，净利率上升幅度大于毛利率，主 要系规模效应下各项费用率有所下降。数控刀具产品中钻削产品毛利率最高，其

次是车削，铣削相对最低。

费用管控较好，研发力度加大。2017-2021 公司净利率由 10%提升到 22%，盈利能力持续改善，销售费用率从 4.8%下降至 2.8%，管理费用率从 4.4%下降至 3.0%，财务费用率下降至 0%，在手现金较为充沛，仅少量有息负债。研发费用 率从 3.8%提升至 5.0%，2021 年全年投入研发费用近 4900 万元，是 2017 年的 近 3 倍，研发力度持续加大。

资料来源：WIND，德邦研究所

资料来源：WIND、招股说明书，德邦研究所（2020 年车削、铣削、钻削产品 毛利为 2020H1 数据）

图 11：公司三项费用率持续下降

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资料来源：WIND，德邦研究所

经营回款良好，近年来基本覆盖产能扩张所需资金。近 5 年公司归母净利润 合计 5.3 亿元，和经营活动产生的现金净流入总量基本一致，2021 年公司经营活 动现金净流入小于净利润，主要系公司收入规模增加叠加下游较高景气度，增加 了库存和在产品储备。除去购买理财的 4 亿元和此前收回投资收到的 1.6 亿元现 金，2021 年公司投资活动现金流净流出 3.4 亿元，呈现出逐年稳步提升的态势，主要用于产能扩张。

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公司首次覆盖欧科亿（688308.SH） 2. 硬质合金数控刀具：近 300 亿顺周期耗材，国产替代空 间大

2.1. 硬质合金刀具是顺周期工业消费品，2020 年国内市场在 260 亿规模

机床刀具是 400 亿市场规模的顺周期工业消费品。据中国机床工具工业协会，2020 年我国刀具消费量约为 421 亿元，过去 10 年复合增速约 2.5%。刀具产品 寿命较短，通常在几个小时到一天不等，是一种耗材。随着国内机床保有量的逐 步稳定，刀具消费量也逐步走向稳定，2015 年以来刀具消费量占测算国内机床保 有量的比重基本维持在 2%左右。微观角度来看，企业刀具的消费量和产值正相 关，据产业跟踪，刀具消费量一般占到企业成本的 2~4%。近年来国内刀具消费量 展现出的一定的周期性和制造业整体的景气度息息相关，当 PMI 位于 50 以上的 景气周期时刀具消费量往往能有一定的增速，反之下滑。

图 16：国内金属加工机床保有量以及刀具消费和机床保有量比值

资料来源：中国机床工具工业协会，德邦研究所（注：机床保有量按历史机床消费量和 10 年寿命测算）

硬质合金是刀具的主要材料，约占到全部刀具的 60%。从材料的角度划分，刀具分为硬质合金、高速钢、陶瓷、立方氮化硼、金刚石等，不同材料适应于不同

的加工场景，而硬质合金凭借较高的硬度、耐磨性和红硬性以及较高的韧性成为

最主要的品类。根据《第四届切削刀具用户调查数据分析报告》统计显示，截至

2018 年底，我国机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比达 53%，略低于全球 63%的占比。据产业跟踪，2020 年国内硬质合金刀具市场约在 260~270 亿规模，约占到全部刀具消费量的 63%，和全球占比无明显差异。

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国内硬质合金可转位刀具市场约在 100 亿规模，受益机床数控化率的提升。根据 夹固方式的不同，硬质合金刀具又可进一步分为焊接刀具、可转位刀具和整体刀具。1）焊接刀具主要应用于非数控机床，安装时将刀片置于刀槽内，撒上铜渣和硼砂 后焊接固定，换刀效率低，未来随着国内机床数控化率的提升有望逐步被可转位 刀具所替代；2）可转位刀具的刀片采用机械夹固的方式固定，广泛应用于数控机 床，可使用刀库进行自动化换刀，效率较高；3）整体刀具由一根棒材加工而成，刀片、刀杆和刀盘一体，和可转位刀具相比加工精度相对更高，加工寿命近似，达 到使用寿命后需要拆卸后磨刀来保持原有的精度。据产业跟踪，2020 年国内硬质 合金刀具市场中传统焊接刀具、可转位刀具和整体刀具的份额约为 23%、39%和 38%，硬质合金可转位刀具市场约在 100 亿规模。

资料来源：前瞻资讯、第四届切削刀具用户调查数据分析报告，德邦研究所

资料来源：产业跟踪，德邦研究所

图 19：国内金属切削机床数控化率持续提升

资料来源：WIND、前瞻产业研究院、中国机床工具工业协会，德邦研究所

通用机械、汽车和航天军工是切削刀具最主要的下游应用。据《现代高效切 削刀具对提高制造业竞争力的重大作用（2009 年）》，全球切削刀具按制造业板块 的销售去向统计，通用机械占 35%，汽车行业占 34%，航空航天占 12%，模具 行业占 4%，其它占 15%。下游行业中汽车行业分工极其细致、数控化程度较高，是需求量最大的行业之一；通用机械涵盖范围较广，与国内制造业整体周期相关；航空航天材料多为高性能难加工材料，结构多为复杂曲面等弱刚性零件，使用的 切削刀具通常具有高度的专业化，长期被海外高端品牌占领；模具行业主要应用 于家电、模架、汽车覆盖件等，和汽车、通用机械相比对于铣刀的需求更大。

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资料来源：华锐精密招股说明书、《现代高效切削刀具对提高制造业竞争力的重 大作用》，德邦研究所

资料来源：华锐精密招股说明书，德邦研究所

2.2. 产品性能改进和渠道建设是刀具国产化率提升的必要条件

刀具市场细分品类众多，存在一定的定制化需求。刀片的型号参数包括形状、后角、加固形式、精度、刃长、断屑槽型等，品类众多，客户会根据被加工物件的 材料、加工方式（车、铣、蹚、钻等）、精度要求（粗加、半精加、精加）、加工环 境（机床工况）来选择合适的刀具。单一被加工材质对应的刀具种类众多，如缸体 生产可能牵涉到上百种刀具的使用，目前国内市场中常用的刀具种类高达 8 万种 以上。实际应用中，经过多年的生产经验，客户对具体场景适合哪类牌号的刀片 有一定的认知，厂商则是根据不同客户的需求对同一牌号刀片的相关参数进行修 改，通常单一场景对应可使用的刀片种类在 3~5 种。

图 22：刀具产品型号所对应参数详解

资料来源：欧科亿产品说明书，德邦研究所

在部分品类上国产品牌已具备高性价比，未来持续进口替代的关键在于产品 一致性和稳定性的提升以及品类的扩充。厂商研发出一款新的刀片牌号后，会提 供给客户几种型号来试刀，再根据反馈情况对于刀片的参数进行调整。客户最终 是否选用某厂商的产品，取决于试刀的效果，包括刀具展现出的寿命、产品价格、以及加工的稳定性。根据产业跟踪，在一些已经发生国产替代的场景上，虽然国 产刀具的寿命要低于进口品牌 10~20%，但价格能够便宜 50%左右，带来了较高 的性价比。

刀具产品性能取决于基材、涂层和精密成型技术的综合效果，技术转换相对

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较少。从生产流程来看，数控刀具厂商在外采了碳化钨、钴粉等原材料后需要进 行混合料制备、压制、烧结、基面磨削刃口处理、表面涂层等五大核心生产环节。产品技术的核心在基体材料配方、精密成形、表面涂层三方面，三者彼此之间也 会互相影响，如涂层在基体材料上进行，其结合率和物理性能的发挥需要结合基 体材料和涂层技术。基体材料的含碳量、精密度都会影响刀具的强度和韧性，而 这些性能又会在烧结等后续精密成型环节发生改变，相关的工艺参数需要根据不 同的基体材料进行调整。

图 23：数控刀具产品生产流程

资料来源：招股说明书，德邦研究所

经销商把握较大价值量，是影响终端客户选择的重要因素。刀具厂商的直接 下游客户包含批发商和经销商两类，由于刀具产品 SKU 众多，终端客户和生产厂 商之间存在信息差，而经销商接触的产品品类众多，较终端客户更为了解刀具产 品，对于客户的选择起到较大影响：1）批发商主要依靠厂商返点盈利，采购规模 较大，会有相对较多的库存；2）经销商存在多级代理的结构，一般库存较少，通 过展会、客户介绍等方式接触终端客户，将刀具产品通过加价 5~20%不等的价格 销售给终端客户。由于刀具采购量占客户成本比重仅 2~4%，经销商往往比终端 客户更了解刀具选形，是连接厂商和客户的重要桥梁。由于客户采购刀具品类繁 多，通常单个厂商难以满足单个客户的全部需求，故大多数经销商往往是多家刀 具厂商的代理。从经销商的利益出发，刀具价格定位、产品性能、货期和经销商管 理（不同区域经销商利益划分等）是影响其展业的核心因素。

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2.3. 国产商短期抢占日韩厂商国内中端份额，远期高端市场和海外出口具 备较大发展潜力

欧美、日韩和国内企业三分天下，当前硬质合金数控刀具国产化率仅约 30%。按照发展阶段、技术水平、市场策略等差异，可以将刀具企业分为三类：欧美企 业、日韩企业和中国本土企业。

1）欧美企业：整体解决方案提供商。代表企业包括山特维克、伊斯卡和肯纳 金属，定位于为客户提供完整的刀具解决方案，在技术上处于持续领先的 水平，在航空航天等高端定制化领域占据主导地位。此外在高端制造领域，机床刀具在机床进口时便存在一定捆绑销售的情况，在用户使用习惯、产 品品牌方面也建立了较高的壁垒。

2）日韩企业：单项尖兵，国产目前主要替代的对象。代表企业包括三菱、京 瓷、特固克和克洛伊等日韩厂商，定位于为客户提供通用性高、稳定性好 和极具性价比的产品，主要服务于高端制造业的非定制化领域。日系厂商 虽然在许多单项产品上产品力较强，如欧士机的丝锥、东芝的刀片、三菱 的铣刀等，但大多没有提供整体解决方案的能力，加上日本机床对于国内 的封锁，壁垒低于欧美头部厂商。

3）中国本土：在中低端市场已逐步实现国产替代。代表企业包括株洲钻石、欧科亿、华锐精密等，数量众多，竞争实力差距较大，主要通过差异化的 产品策略和价格优势，赢得了较多的中低端市场份额。

2020 年国内百亿硬质合金数控刀片市场中，进口数控刀片的规模约在 44 亿 元，此外据产业跟踪国际品牌在国内设厂也有 20 多亿的份额，国产品牌的份额在 30 亿左右，国产化率在 30%左右，存在较大提升空间。从海关总署的进口数据来 看，2017 年以来我国刀具进口总量基本维持在 16 亿美元左右的规模，其中硬质 合金进口额占国内刀具需求的比重呈现出逐年下滑的趋势，21 年行业高景气度的 情况下人民币口径的进口总额仍略有下滑，说明国产品牌正逐步崛起。

资料来源：海关总署，德邦研究所

资料来源：海关总署，德邦研究所

国内中端市场国产替代开始出现，高端市场壁垒仍有待突破。根据产业跟踪，

在一些已经发生国产替代日韩品牌的场景上，虽然国产刀具的寿命要低于进口品 牌 10~20%，但价格能够便宜 50%左右，带来了较高的性价比。而从海关总署的 进口数据来看，我国进口硬质合金用刀均价无论从人民币还是美元的角度基本维 持在此前的水平，景气度较高的 2021 年产品均价甚至有所提升，足见海外品牌在

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国内中高端市场仍具备较强的竞争力。

资料来源：海关总署，德邦研究所

资料来源：海关总署，德邦研究所

远期潜在的海外出口市场是国内的 5 倍，具备较大发展潜力。根据 QYResearch 发布的《Global Cutting Tools Market Professional Survey Report 2018》，其预计 2022 年全球切削刀具消费总额将达到 390 亿美元，2016~2022 年复合增长率达 2.7%。按照国内硬质合金数控刀具的占比推算，全球硬质合金可 转位刀具消费总额在 100 亿美元规模，海外市场需求在国内的 5 倍以上。而 2021 年我国刀具出口总额仅 35 亿美元，占全球消费总量的比重不到 10%，其中硬质 合金相关刀具出口额仅 2.6 亿美元。头部厂商如欧科亿和华锐精密的出口收入仅 占到全部收入的 9%和 4%，仍有较大提升潜力。而出口产品均价近年来呈现出逐 步提升的态势也意味着国内厂商技术实力逐步增强，开始满足部分海外市场的需 求。

资料来源：QYResearch，德邦研究所

资料来源：海关总署，德邦研究所

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公司首次覆盖欧科亿（688308.SH） 3. 公司分析：快速扩产执行力强，降本增效增强盈利能力

3.1. 技术：硬质合金材料的基础上持续开展产学研合作，增强底层技术实 力

公司凭借硬质合金锯齿刀片业务起家，为数控刀片的基体材料底层技术打下 坚实基础。基体材料的设计和制备技术牵涉到混合料制备、压制和烧结等关键生 产工序，是公司硬质合金制品和数控刀片的基础性技术。公司创业之初选择了当 时比较细分的锯齿刀片市场，在基体材料方面具备多年工艺技术积累，为后续进 入数控刀具市场打下了坚实的基础。公司自主研发的用于金属加工的锯齿刀片在 产品尺寸精度、被加工材料、工况等方面与数控刀片具有很多的相似性，部分材 料牌号、生产工艺可直接沿用到数控刀片。此外，公司在多年硬质合金制品的生 产过程中掌握了一套预防产品变形的专有技术，在此基础上公司为数控刀片的生 产建立了一套完整的压制参数数据库，可以精确控制产品的精度一致性。

近年来持续加大研发力度，产学研合作增强底层技术实力。一方面，公司就 基础研发与中南大学、四川大学等国内重点高校紧密合作，开发新牌号和新工艺，同时在内部设置了基础研发课题小组。另一方面公司投入大量精力在产品的技术 和工艺层次的提升上，近年来研发投入逐步提升，研发费用率由 2017 年的 3.83% 提升至 2021 年的 4.95%，在材料、涂层应用等核心技术领域取得了一定的成果 和突破，提升车削铣削产品寿命。未来公司也将以产品经理为导向，进一步加强 研发和市场的联系，形成独特的管理模式。

图 30：公司研发投入和研发费用率逐步提升 图 31：公司在底层核心技术方面已具备一定先进性

资料来源：WIND，德邦研究所

资料来源：公司年报，德邦研究所

3.2. 产能：品类扩充的同时向高端化迈进，募投项目建设持续推进

品类扩充的同时向高端化迈进，产能快速扩张。公司 2017 年数控刀具产能 仅 2300 万片，2021 年已达到 8000 万片左右的水平，我们预计 2022 年公司产能 有望进一步增长到 1 亿片以上的水平。公司在 2020 年末完成 IPO，募集资金 6 亿 元，用于年产 4000 万片高端数控刀片智造基地建设以及数控精密刀具的研发平 台升级，项目于 3 月已进入逐步释放产能阶段，2022 年预计达产 50%以上。2021 年公司新增数控刀片产品近 2000 种，同时加大了高端产品研发储备，新产品品 种中价格大于 10 元的占比 40%以上，远高于 21 年 5.9 元/片的产品销售均价。2022 年 3 月，公司又发布了特定对象再融资预案，拟募集不超过 8 亿元资金，其 中 6 亿元用于数控刀具产业园项目，2 亿元用于补充流动资金。

据公告，3 月募投的产业园项目已经开工建设，项目建设期为 18 个月。数控

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刀具园项目建成达产后，可形成年产 1000 吨高性能棒材、300 万支整体硬质合金 刀具、20 万套数控刀具、500 万片金属陶瓷刀片及 10 吨金属陶瓷锯齿的生产能 力。除扩张整体刀具、数控刀具产能外，募投项目中的棒材是整体刀具的原材料，公司目前以外销为主，随着后期整体刀具产能进一步提升后，有一部分棒材会转 为自用；金属陶瓷刀片是一类金属+陶瓷复合材料，其制造工艺与硬质合金类似，但适用范围更广，能加工和应对传统刀具难以加工的高硬度材料以及金属冷切锯 领域，同时其耐磨性相较普通刀具耐磨性更好，可减少加工换刀次数，可用于高 速断续切削加工。

图 32：公司近 3 年产品价格维持在 5.9 元/片左右的位置

资料来源：公司公告、WIND，德邦研究所（碳化钨选取 2~10μm 的碳化钨作

为参考）

图 33：公司定向再融资募投项目

高性能

棒材

投项目

资料来源：公司公告，德邦研究所

图 34：公司数控刀具产能持续扩张

资料来源：招股说明书、公司年报，德邦研究所(注：2020、2021 年产能为产量数据)

3.3. 成本：依靠规模效应和工艺改进降本提效

数控刀片生产规模效应强，公司通过自动化率提升和工艺改进持续降成本。成本角度来看，直接材料、制造费用和直接人工分别占到数控刀片成本的约 40%、50%和 10%，1）直接材料：主要为碳化钨和钴粉等原材料，其价格和大宗金属挂 钩、较为透明，2）制造费用：主要包含折旧费用、辅助材料、低值易耗品和人工 水电，具备较强的规模效应，3）直接人工：主要为生产人员薪酬，随着自动 CNC 压机和各类机械手的投运以及高精度快装模具对老式模具的替代、喷砂清洗工艺 的改进等，公司单片人工成本持续下降。整体来看，2017~2021 年，公司数控刀 片销量翻了 4 倍，单片成本由原先的 4.36 元/片下降到 3.19 元/片，降幅达 27%，其中单片制造费用和直接人工均下降 38%。

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3.4. 渠道：国内经销商持续下沉，扩大海外市场开拓力度

渠道建设方面，在产能快速扩张的同时，针对国内外公司加大市场开拓力度，完善客户网络，挖掘优质客户：

境内经销商：加强全国市场布局，举办各类展会增强品牌知名度。公司 国内经销商目前主要集中在华东、华北和东北地区，在这些区域内也仅 是覆盖了其中的部分城市。2021 年，公司迅速在全国市场布局刀具商店，完成刀具商店布局近 50 家。同时展会是连接刀具生产商、经销商和终端 客户的重要途径，21 年公司连续成功举办了三届数控刀具行业高峰论坛，组织或协办各类研讨会、峰会、国际论坛等，取得了很好的品牌推广效 应。

海外市场：直接布局与 OEM/ODM 结合，扩大开拓力度。21 年海外市场 需求旺盛，公司已完成对印度、土耳其、俄罗斯等市场的初步布局，深挖 存量客户的同时 21 年又在巴西和土耳其布局刀具商店，加工铸铁及钢件 等系列数控刀片产品在海外市场影响力进一步提升。考虑到公司品牌在 境外仍处于前期培育阶段，公司也同时采用 OEM/ODM 代工的模式为境 外市场的工具企业贴牌生产，达到快速开拓海外市场的目的。公司 21 年 海外收入占全部收入的比重也由 17 年的 6%提升到 9%的水平。

图 37：公司海外收入占比持续提升

资料来源：公司公告，德邦研究所

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公司首次覆盖欧科亿（688308.SH） 4. 盈利预测与估值分析
4.1. 盈利预测：未来 3 年利润有望实现 25%的复合增长
核心假设：

公司原有产品价格基本维持稳定；

未来 3 年数控刀具新增产销量为 2500、2500 和 2000 万片，增量产品均

价在 8 元以上；

数控刀具制造费用占比随着规模的提升进一步下降；

硬质合金制品业务维持 10%左右的稳定增长，毛利率基本稳定；

预计公司 2022~2024 年实现营业收入 12.5、15.1 和 17.4 亿元，归母净利润 2.9、3.7 和 4.5 亿，同比增速 29%、29%和 22%，对应当前 59 亿市值下的 PE

分别为 20、15 和 13 倍。

表 2：公司业绩分拆表（百万元）

硬质合金产品

数控刀具

其他业务

资料来源：WIND，德邦研究所（2022~2024 年为预测值）

4.2. 估值分析：市盈率略低于行业平均水平，处于历史底部区间

公司市盈率略低于行业平均水平，处于历史底部区间。我们选取中钨高新、

华锐精密和沃尔德作为可比公司，当前行业 2022 年一致预测 PE 约为 23 倍，欧

科亿 2022 及 2023 年预测 PE 略低于可比上市公司平均水平。从历史估值的角度

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来看，公司当前 PE（TTM）约 25 倍，处于上市以来底部区间。我们看好未来数 控刀具的持续国产替代，首次覆盖，给予“增持”评级。

表 3：可比公司估值

资料来源：WIND，德邦研究所（除欧科亿外其余公司采用 WIND 一致预测，截至 5.24 日收盘）

图 38：公司当前 PE 处于上市以来底部区间

资料来源：WIND，德邦研究所

5. 风险提示

1、行业竞争格局超预期恶化；2、产能建设进度不及预期；3、疫情致下游需 求不及预期。

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财务报表分析和预测

备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 5 月 24 日
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所

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信息披露

分析师简介

倪正洋，2021 年加入德邦证券，任研究所大制造组组长、机械行业首席分析师，拥有 5 年机械研究经验，1 年高端装备产业经验，南 京大学材料学学士、上海交通大学材料学硕士。2020 年获得 iFinD 机械行业最具人气分析师，所在团队曾获机械行业 2019 年新财富 第三名，2017 年新财富第二名，2017 年金牛奖第二名，2016 年新财富第四名。

杨任重，4 年卖方行业研究经验，香港理工大学硕士，2021 年加入德邦证券，主要覆盖齿科设备、缝纫设备、机床刀具、减速器、阀门、仪器仪表等子板块。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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