英杰电气评级国内光伏电源龙头，致力于打造平台型工业电源龙头企业

股票代码 ：300820
股票简称 ：英杰电气
报告名称 ：国内光伏电源龙头，致力于打造平台型工业电源龙头企业
评级 ：买入
行业：电源设备

证券研究报告 | 首次覆盖报告
2022 年 05 月 25 日

英杰电气（300820.SZ）
国内光伏电源龙头，致力于打造平台型工业电源龙头企业

国内光伏电源龙头，业绩成长加速。公司是国内领先的功率控制电源、特种 工业电源设备供应企业，产品下游包括光伏、玻璃玻纤、钢铁冶金、机械制 造、半导体材料等多个行业。公司在光伏电源领域具备极强优势，受益于光 伏行业的火热需求，公司业绩近年来保持高速增长，在手订单饱满，2021 年收入和净利润达到 6.59 和 1.82 亿元，同比增长 56.84%和 50.60%。公 司全年仅光伏新增订单就达 9.8 亿元，饱满订单助力公司业绩持续释放。

股票信息

续受益于硅料厂商扩产加速，硅片电源端得益于大尺寸硅片浪潮下各大硅片 厂商扩产加速，此外，TOPCon/HJT 技术路径明确背景下，公司电池片电源

股价走势

域，根据 Markets and Markets 预测，2021 年全球工业电源市场规模达 70 亿美元。公司在冶金和玻纤行业基本盘稳固，并以此为轴加速向其他行业渗

作者

透，目前其特种电源已经覆盖到静电杀菌、高压测试、医学放疗、工业无损 分析师王磊

检测等领域，平台型龙头公司雏形已现。

充电桩市场规模超千亿，公司立足西南拥抱蓝海。充电桩可以分为直流充电 和交流充电，随着技术进步和对效率追求，能够实现快速充电的直流充电桩 需求日益增加，根据我们测算，国内充电桩市场规模超千亿，其中公共充电 桩市场有望突破 400 亿元。公司 2016 年成立全资子公司蔚宇电气，正式切 入充电桩赛道，在西部地区充电桩存在较大缺口背景下，公司加速充电桩业 务扩展，2021 年充电桩业务全年新增订单 6800 万元，同比增长 553%。

投资建议：我们预计 2022-2024 年公司实现营收 13.80/19.37/24.34 亿元，实现归母净利润 2.82/4.10/5.24 亿元，对应 PE 为 29.2/20.1/15.7x，首次覆 盖，给予“买入”评级。

执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com
研究助理张一鸣
执业证书编号：S0680122020010 邮箱：zhangyiming@gszq.com 研究助理欧阳蕤
执业证书编号：S0680121120007 邮箱：ouyangrui@gszq.com

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风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、光伏扩产不及预期、行业空间测算误差风险

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 24 日收盘价

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财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 24 日收盘价

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内容目录

一、英杰电气：国内工业电源领军企业..................................................................................................................... 5 1.1 光伏生长设备电源龙头，打造工业电源平台型公司 ........................................................................................ 5 1.2 业绩保持快速增长，盈利能力表现抢眼 ........................................................................................................ 6 1.3 股权结构稳定，核心管理层行业沉淀多年 ..................................................................................................... 8 二、光伏电源需求蓬勃，公司行业龙头地位稳固 ....................................................................................................... 9 2.1 多晶硅料供需缺口拉大，硅料电源需求持续受益于上游厂商扩产 .................................................................... 9 2.2 大尺寸扩产浪潮来袭，硅片电源需求具备较强延续性 .................................................................................. 11 2.3 Topcon 和 HJT 引领技术变革，电池电源是行业未来核心成长点 ................................................................... 12 2.4 公司光伏电源产品市占率领先，电池电源是未来主要利润增长点 ................................................................. 13 三、半导体电源市场具备想象空间，公司产品布局前瞻性强..................................................................................... 14 3.1 国内设备市场空间超 80 亿美元，国产替代是行业发展主旋律 ...................................................................... 14 3.2 深度绑定产业链头部客户，从 MOCVD 向刻蚀等设备电源进发...................................................................... 16 四、工业电源下游延伸性强，公司着力打造平台型电源龙头..................................................................................... 18 4.1 工业电源全球市场规模超 500 亿，重点细分赛道是成长蓝海 ........................................................................ 18 4.2 公司冶金、玻纤及光纤等行业进展迅速，平台型龙头雏形已逐步形成 ........................................................... 19 五、充电桩市场规模超千亿，公司立足西南拥抱蓝海............................................................................................... 20 5.1 新能源汽车渗透加速催生充电桩需求，行业空间前景广阔 ............................................................................ 20 5.2 产业链竞争格局明确，充电桩分布地域性特征较为明显 ............................................................................... 21 5.3 始于川渝，辐射全球，公司充电桩业务向阳而生 ......................................................................................... 22 六、盈利预测与投资建议....................................................................................................................................... 24 七、风险提示 ....................................................................................................................................................... 25

图表目录

图表 1：公司位于产业链中游，下游覆盖领域丰富 ..................................................................................................... 5 图表 2：公司发展历程 ............................................................................................................................................. 6 图表 3：公司各行业部分重点客户情况 ..................................................................................................................... 6 图表 4：公司营收保持高速增长（万元） .................................................................................................................. 7 图表 5：公司归母净利润 2021 年快速释放（万元） .................................................................................................. 7 图表 6：光伏行业收入占据较大比重 ......................................................................................................................... 7 图表 7：公司 2021 年新增订单情况（亿元） ............................................................................................................ 7 图表 8：毛利率和净利率保持较好水平 ..................................................................................................................... 8 图表 9：公司研发费用保持较高水平 ......................................................................................................................... 8 图表 10：毛利率和净利率保持较好水平 ................................................................................................................... 8 图表 11：公司研发费用保持较高水平 ....................................................................................................................... 8 图表 12：公司核心管理层股权集中且稳定 ................................................................................................................ 9 图表 13：公司 2021 年股权激励情况 ........................................................................................................................ 9 图表 14：全球光伏新增装机量和国内多晶硅产量对比 ............................................................................................. 10 图表 15：多晶硅致密料价格走势 ........................................................................................................................... 10 图表 16：国内主要硅料厂商产能规划情况（万吨） ................................................................................................. 10 图表 17：2021-2030 年不同尺寸硅片市场占比变化趋势 ......................................................................................... 11 图表 18：单晶硅生长炉结构 .................................................................................................................................. 11 图表 19：2021-2023 年硅片电源新增市场规模预测（GW） ..................................................................................... 12 图表 20：各种电池技术市场占比 ........................................................................................................................... 12

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图表 21：2021-2030 年各种电池技术平均转换效率变化趋势 ................................................................................... 12 图表 22：三种电池技术路线工艺对比 ..................................................................................................................... 13 图表 23：国内硅料电源市占率情况 ........................................................................................................................ 14 图表 24：国内硅片电源市占率情况 ........................................................................................................................ 14 图表 25：全球半导体设备市场规模（十亿美元） .................................................................................................... 14 图表 26：中国半导体设备市场规模（十亿美元） .................................................................................................... 14 图表 27：晶圆设备（前道设备）占半导体设备主要比重 .......................................................................................... 15 图表 28：2020 年前道设备市场规模（亿美元） ...................................................................................................... 15 图表 29：碳化硅衬底市场规模 ............................................................................................................................... 15 图表 30：全球蓝宝石材料销售额 ........................................................................................................................... 15 图表 31：全球蓝宝石衬底+碳化硅衬底电源市场空间预测 ........................................................................................ 16 图表 32：全球及国内刻蚀设备及 MOCVD 设备电源市场空间预测 ............................................................................. 17 图表 33：公司部分 PD 系列电源展示 ...................................................................................................................... 17 图表 34：中微公司产品结构 .................................................................................................................................. 17 图表 35：工业电源覆盖的部分下游行业 ................................................................................................................. 18 图表 36：全球医疗器械市场空间 ........................................................................................................................... 19 图表 37：中国医疗设备电源市场空间 ..................................................................................................................... 19 图表 38：公司冶金玻纤及其他行业收入及增速（万元） .......................................................................................... 19 图表 39：公司部分特种电源产品已向多个下游领域切入 .......................................................................................... 20 图表 40：新能源车渗透加速拉升充电桩需求（万个） ............................................................................................. 20 图表 41：我国充电桩缺口仍然很大 ........................................................................................................................ 20 图表 42：充电桩类型比例分布 ............................................................................................................................... 21 图表 43：直流充电时间较交流明显减少（小时） .................................................................................................... 21 图表 44：国内充电桩市场规模测算 ........................................................................................................................ 21 图表 45：主要运营商公共充电桩市占率（截至 22 年 4 月） ..................................................................................... 22 图表 46：主要运营商公共充电桩数量（（截至 22 年 4 月，单位：个） ...................................................................... 22 图表 47：公共充电桩充电热力图（截至 22 年 4 月，单位：万千瓦时） .................................................................... 22 图表 48：充电桩 TOP10 省份（截至 22 年 4 月，单位：个） ................................................................................... 22 图表 49：蔚宇电气主要充电桩产品 ........................................................................................................................ 23 图表 50：公司充电桩产品国内外应用场景展示 ....................................................................................................... 23 图表 51：英杰电气主营业务收入拆分（亿元） ....................................................................................................... 24 图表 52：可比公司估值对比（总市值取 2022/5/23 收盘价，可比标的盈利预测取 Wind 预测值） ............................... 25

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一、英杰电气：国内工业电源领军企业

1.1 光伏生长设备电源龙头，打造工业电源平台型公司

公司行业地位领先，产品覆盖下游多个应用领域。公司是国内领先的功率控制电源、特 种工业电源设备供应企业，产品主要包括系列功率控制器、功率控制系统、特种电源等。从产业链角度看，公司上游主要是电子、半导体元件、钣金件等零部件，其产品覆盖的 下游行业包括光伏、玻璃玻纤、钢铁冶金、机械制造、半导体等电子材料、公共事业等 多个行业。作为国内综合性工业电源研发及制造领域具有较强实力和竞争力的企业之一，公司生产销售的工业电源产品在电加热热场温度精准控制领域具有领先的技术优势，在 国内高端功率控制设备市场尤其是以新能源、新材料为代表的新兴产业功率控制设备行 业居于领先地位。

图表 1：公司位于产业链中游，下游覆盖领域丰富

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

崛起于微末之间，公司多年技术积累成就当前荣耀。公司成立于 1996 年，2005 年公司 研发出国内首台单晶硅直流电源并通过头部企业验证，正式进入光伏行业，并在 2007 年将光伏电源产品从硅片延伸至硅料领域，行业优势进一步确认；2012 年光伏行业遭遇 双反制裁后，公司开始将业务重心和产品向以半导体等电子材料为代表的多行业领域进 行延展，2017 年公司成为中微半导体 MOCVD 设备特种电源供应商。随着近年来光伏领 域需求持续释放，公司凭借多年技术积累和产品布局，在光伏电源领域始终保持领导地 位，行业市占率保持在 70%以上，同时公司在泛半导体、钢铁冶金、机械制造、玻璃光 纤等领域进展持续加速，平台型龙头公司雏形逐步显现，2020 年公司在创业板挂牌上市。

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图表 2：公司发展历程

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

公司深度绑定下游行业龙头厂商，客户矩阵完备。多年耕耘，公司与国内外多个知名厂 商形成稳定且深度的合作，在下游各细分领域与各自行业的龙头客户建立长期稳定合作，如光伏行业，公司凭借其覆盖硅材料制备的全程的产品优势，进入到晶盛机电、隆基股 份、双良节能、中环、高景太阳能等知名光伏品牌的供应链体系；泛半导体领域，公司 客户包括中微半导体、蓝思科技、奥瑞德等；钢铁冶金行业，客户包括 ABB 以及首钢集 团、柳钢集团等一众知名钢企。整体看，公司客户跟随产品矩阵的延伸而不断扩张，立 足于头部企业，客户矩阵具备较强韧性和粘合度。

图表 3：公司各行业部分重点客户情况

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

1.2 业绩保持快速增长，盈利能力表现抢眼

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光伏行业迎来风口驱动收入快速增长，充沛订单有力支撑公司未来业绩释放。2015-2021 年公司营业收入从 1.6 亿元增长到 6.6 亿元，CAGR 达到 26.6%；归母净利润从 2100 万 元增长到 1.6 亿元，CAGR 达到 40.3%，其中在 2021 年，公司受益于光伏行业需求爆发 式增长，收入和净利润分别达到 6.59 和 1.57 亿元，同比增长 56.84%和 50.60%。行业 风口下，公司光伏产品在手订单充沛，加之公司在其他细分行业持续扩张，2021 年报告 期内，公司光伏行业新增订单 9.8 亿元，同比上升 224.50%，半导体行业新增订单 2.08 亿元，同比上升 299.96%，充电桩新增订单 0.68 亿元，同比上升 553.45%，考虑到公

司产品的交付周期和确认收入节奏，充沛的订单将有力支撑公司未来几年业绩持续高速

增长。

图表 4：公司营收保持高速增长（万元）

图表 5：公司归母净利润 2021 年快速释放（万元）

图表 8：毛利率和净利率保持较好水平

图表 9：公司各业务毛利率保持较高水平

图表 10：毛利率和净利率保持较好水平

8%
6%
4%
2%
0%

图表 11：公司研发费用保持较高水平（万元）

1.3 股权结构稳定，核心管理层行业沉淀多年

核心管理层股权集中且长期稳定，股权激励显示公司对未来经营状况的自信。公司股权

结构集中，目前董事长王军、总经理周英怀分别持有公司 34.46%和 33.95%的股份，两

人同为公司的实际控制人。目前公司董事会共 4 位成员，高管团队共 4 位成员，董事会

成员中有三位具备自动化控制行业丰富的从业经验，并自股份公司成立以来一直在公司

任职，高管团队中所有成员均自股份公司成立起就在公司任职，核心管理层的长期稳定

是公司持续健康经营，做大做强的奠基石。此外，公司 2021 年股权激励覆盖到了核心

中高层人员，3 年期业绩考核目标展现出公司管理层对于公司未来经营和发展的强烈信

心。

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图表 12：公司核心管理层股权集中且稳定

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表 13：公司 2021 年股权激励情况

满足下列条件之一：①以公司 2020 年营业收入为基数，2022 年营业收入

长率不低于 20%。

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

二、光伏电源需求蓬勃，公司行业龙头地位稳固

2.1 多晶硅料供需缺口拉大，硅料电源需求持续受益于上游厂商扩产

光伏行业需求爆发式增长叠加上游原料供给端偏紧，硅料价格持续保持高位。光伏硅料 是重资产行业，新产能建设所需资金量大（单吨投资额 8-10 万元）、周期长（产能形成 周期需 1.5-2 年），面对下游需求变化很难及时做出调整，显示出较强的周期性，因此供 需错配的情况容易发生。2015 年以来，我国光伏发电装机量呈现加速增长态势，至 2021 年，光伏发电新增装机量较 2015 年已增长超 3 倍，达 183GW。我们按照 1:1.25 的装机 容配比进行计算，2021 年新增装机量对应多晶硅料需求量为 54.9 万吨，即 1GW 硅片所 需多晶硅料约为 0.3 万吨，较 2021 年全年产量依旧存在缺口，拉长时间轴看，多晶硅 料的供需缺口从 2016 年开始就处于供需不平衡阶段，供需缺口持续扩大，由此也推动 了硅料价格快速上涨。2020 年年初，单吨多晶硅致密料价格为 7 万元左右，到 2021 年 11 月价格最高时已经达到 26 万元，截至 2022 年 5 月，单吨多晶硅致密料价格依然维 持 25 万元左右的高位运行，价格的快速上涨反映出的是硅料供给的高度紧张。

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资料来源：BNEF，《中国光伏产业发展路线图》，国盛证券研究所

资料来源：wind，国盛证券研究所

高额利润刺激下硅料厂商扩产意愿强烈，产能有望在未来两年持续落地。2021 年以来已 有接近 20 家硅料企业或新进入企业宣布了扩产计划，根据我们测算 2022-2024 年我国 前十家硅料厂商新增产能分别有望达到 51.3 万吨、51.1 万吨和 72.4 万吨。除了新增多 晶硅产能外，保利协鑫从 2020 年开始于徐州、乐山、包头三地共规划了 50 万吨硅烷流

化床颗粒硅产能，预计未来两年将逐步投产，颗粒硅作为光伏硅料环节新一代技术，具 备更大的成本降低潜力，综合降本有望达到 20-30%，这将为硅料市场带来新的重要增

量。由此，工业控制电源作为硅料还原炉的核心配件，将会直接受益于硅料产能的扩张，市场空间快速增长，我们将多晶电源价值量按照每万吨 1800 万左右进行测算，预测 2022-2024 年新增市场空间分别达到 9.6 亿元、8.2 亿元和 11.6 亿元。

图表 16：国内主要硅料厂商产能规划情况（万吨）

资料来源：各公司公告，国盛证券研究所

注：产能规划按各公司未来产能规划目标线性预测所得

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2.2 大尺寸扩产浪潮来袭，硅片电源需求具备较强延续性

“大尺寸”趋势下硅片厂商扩产节奏加快，相关设备新增及迭代需求进一步释放。目前 行业内 158/160-166mm 尺寸的硅片仍然占据较大比重，而 182/210mm 的大尺寸硅片 具备明显的成本优势，长期看符合光伏产业降低度电成本的需求，因此，近年来各大硅 片厂商开始加速大尺寸硅片产能，根据 CPIA 的预测，2023 年 210mm 尺寸的硅片份额 有望达到 40%，2030 年这一数字将达到 58%。除了新增扩产项目带来的新增设备需求 外，考虑到大尺寸硅片生产要求使用炉腔更大的生长炉（单晶炉），这也将催生出可观的

原有硅片产线的改良更新需求。

图表 17：2021-2030 年不同尺寸硅片市场占比变化趋势

图表 18：单晶硅生长炉结构

电源是单晶炉的核心部件，扩产加速落地背景下未来几年市场规模确定性强。目前主要 硅片厂商中，隆基、中环及晶科能源三家产能规划到 2023 年底都超过 80GW，其中前 两者规划更是超过 150GW。我们根据各家厂商的产能规划做出测算：1）假设单 GW 硅 片设备所需电源数量为 70-75 个；2）单台单晶炉设备价值量在 200 万；3）电源占单晶 炉价值量的 4%。预计 2022-2023 年新增硅片产能 167.5GW/150GW，则 2022-2023 年 新增硅片电源市场规模为 10.1 亿元和 7.6 亿元，在不考虑存量市场替代和改造需求的前

提下，整体看，未来几年硅片电源新增市场规模将保持较强确定性。

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图表 19：2021-2023 年硅片电源新增市场规模预测（GW）

资料来源：各公司公告，国盛证券研究所

注：产能规划按各公司未来产能规划目标线性预测所得，其他厂商产能规划以统计公司市占率为基准预测

2.3 Topcon 和 HJT 引领技术变革，电池电源是行业未来核心成长点

“降本增效”是行业发展基本逻辑，新一代电池技术发展正当时。降低度电成本和提高

光电转化效率是光伏电池片厂商最核心的要求，也是光伏电池技术变革最关键的方向。目前光伏电池片技术路线中P型单晶PERC电池片是最主流的技术，转换效率目前在23.1% 左右；N 型单晶 TOPCon 电池和异质结电池被看作是下一代光伏电池发展方向，TOPCon 电池是通过形成隧穿氧化层达到更高的界面钝化从而提高效率，异质结则是通过在 P-N 结之间插入本征非晶硅层进行表面钝化来提高转化效率。近两年来看，PERC 的量产效 率已经逼近极限，而 TOPCon 电池和异质结电池理论极限转换效率分别达到 28.7%和 29%，还有较大的提升空间，未来将成为光伏电池片扩产的主要方向。

TOPCon/HJT 迭代加速，电池电源打开光伏电源行业未来利润增长空间。对 TOPCon 来说，其工艺是 PERC 技术的延伸改造，和原 PERC 产线兼容度较高，工艺流程上在 PERC 流程上增加了硼扩散、LPCVD 和湿法刻蚀机台设备；由于技术路径不同，HJT 电池生产 流程较为简介，只有四步，其生产线和 PERC 电池也并不兼容，扩产需要新上生产线，其中核心设备是 PECVD。目前 TOPCon 产线单 GW 改造成本在 0.6-0.8 亿元，单 GW TOPCon 新产线成本在 2.5 亿元左右；而单 GW 的 HJT 产线投资成本在 4-4.5 亿元。对 于电池电源而言，不论是 TOPCon 还是 HJT，新增产能都将带来稳定的需求，且由于电

池制备环节所需设备的种类、数量较多，技术上也有一定要求，因此在价值量相比于硅 料和硅片电源都会有明显增加。预计到 2024 年我国新增电池片产能有望超过 100GW，考虑到 TOPCon/HJT 渗透率的加速，其中将为电池电源带来广阔的需求增量。

图表 22：三种电池技术路线工艺对比

资料来源：索比光伏网，国盛证券研究所

2.4 公司光伏电源产品市占率领先，电池电源是未来主要利润增长点

硅料及硅片电源市占率超 7 层，充足订单保证公司全年业绩。公司从 2005 年进入光伏

电源行业以来，已有十几年发展历史，其间取得了迅速替代国外产品，打破国外产品对

于中国市场的垄断，具有较强的产品竞争力和品牌影响力。分产品看，公司在多晶硅料 电源上陆续推出 36 对棒、40 对棒、48 对棒多晶硅还原炉电源，实现进口替代，行业市 占率超 70%，除大全能源外（以自供为主），公司行业优势明显；单晶硅片电源上，公

司是国内首家成功研发全数字单晶炉加热直流电源的公司，客户均为行业头部单晶炉及 硅片厂商，行业市占率超 70%。绝对优势下，公司在手订单饱满，根据公司投资者交流 信息，截至 2022 年 3 月，公司在手订单约 17 亿，而 2022 年 Q1 公司光伏收入占比约 44%，以此计算，公司在手光伏订单将充分保证公司全年业绩维持高速增长。

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资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

电池片电源客户端进展顺利，看好公司未来光伏领域新产品加速放量。近年来，在多晶、

单晶电源应用的基础上，公司也涉足了晶硅电池片生产设备电源应用领域，对光伏行业 的覆盖面进一步加大，国产化替代动力十足，从电源使用端来看，HJT 的电源主要用于 PECVD、CAT-CVD，RPD、PVD 这几个工序，TOPCON 电源主要用于扩散、PECVD 等环

节，目前公司多数电池片电源产品处于样机客户试用阶段，预计随着试用通过，公司电 池片产品将规模化大批量出货，国产化替代加速背景下，看好公司电池片（TOPCon/HJT）

电源带来的强韧的业绩支持。

三、半导体电源市场具备想象空间，公司产品布局前瞻性强

3.1 国内设备市场空间超 80 亿美元，国产替代是行业发展主旋律

全球半导体设备市场空间超 250 亿美元，中国占世界总规模三层。根据 SEMI 数据，2021 年全球半导体设备市场规模达 274.1 亿美元，较 2015 年的 80 亿美元翻了 3 倍有余，6 年复合增长率达 22.8%，行业整体增速保持较大幅度，而其中中国作为半导体设备进口 大国，2021 年市场规模达到 81.8 亿美元，较 2015 年增加了近 7 倍，6 年复合增长率超 40%，远高于全球行业增长率，体量占全世界总规模的 29.8%，这也表现国内半导体设

备需求呈现持续强劲的态势，也为国内半导体设备的崛起奠定了基础。

图表 25：全球半导体设备市场规模（十亿美元）

图表 26：中国半导体设备市场规模（十亿美元）

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3.2 深度绑定产业链头部客户，从 MOCVD 向刻蚀等设备电源进发

核心半导体设备电源市场空间上限高，公司材料设备电源产品品类丰富。公司半导体产 品主要应用于上游材料行业，如电子级多晶硅、半导体用单晶硅、碳化硅晶体、LED 用 蓝宝石、LED 外延片等生产设备，在其他电子材料领域，公司产品主要应用于光纤拉丝、

化成、腐蚀、电子铜（铝）箔等，其中半导体业务收入中，公司蓝宝石炉电源、碳化硅

炉电源占比较大，因此我们对蓝宝石设备电源、碳化硅设备电源以及前端半导体核心设

备电源市场规模做预测：

蓝宝石衬底+碳化硅衬底：1）蓝宝石材料下游运用中 80%的材料用于 LED 衬底材料，同时我们参考晶盛机电蓝宝石材料毛利率，假设设备毛利率在 25%左右，电源成本占 5%，预计 2024 年电源市场规模约 2.2 亿元；2）全球碳化硅衬底规模 2024 年预计超过 100 亿元，我们参考天科合达毛利率，假设设备毛利率为 32%，电源占成本比 8%左右，预计碳化硅衬底设备电源市场规模 2024 年为 6.3 亿元。

图表 31：全球蓝宝石衬底+碳化硅衬底电源市场空间预测

资料来源：晶盛机电招股书，天科合达招股书，国盛证券研究所

MOCVD 设备+刻蚀设备：根据 Gartner 数据，2021 年全球半导体器件用 MOCVD 设备 市场约 6 亿美元，此外，在 LED/Mini LED 领域，假设全球年均需求 300 台，单台价格 按 800 万元计算，则全球半导体+LED/Mini LED 的 MOCVD 设备市场空间超 20 亿元，其 中电源市场规模在 0.3 亿美元左右。另外，在规模更大的刻蚀设备领域：1）假设全球刻 蚀设备市场 2021-2023 行业增速为 20%/20%/15%；2）假设设备毛利率为 46%，并在 之后几年小幅降低；3）假设电源成本占设备成本的 7%左右；4）假设中国占全球市场 的 30%，并逐步提升，即未来国产化率提升空间为 30%以上。经过测算，我们预计 2023 年全球刻蚀设备电源市场规模有望达到 5.38 亿美元，国产替代空间保守预计在 1.88 亿 美元，按当前汇率计算，刻蚀设备国产替代空间超过 12 亿元。

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图表 32：全球及国内刻蚀设备及 MOCVD 设备电源市场空间预测

MOCVD 设备规模（亿美元）

资料来源：Gartner，国盛证券研究所

公司与头部半导体设备企业深入合作，半导体相关电源产品逐步从导入期进入成长期。公司与国内某头部半导体设备公司持续保持稳定合作，2017 年公司成为为其开发生产的 MOCVD 设备（主要应用于半导体芯片的 LED 外延片的生产）提供配套的特种电源产品 的国内供应商，其 PD 系列编程直流电源也开始大批量生产并实现进口替代。目前该头 部半导体厂商的产品主要有传感器刻蚀机、MOCVD、CCP 电容性等离子体介质刻蚀机、ICP 电感性等离子体刻蚀机等，随着产品技术不断完善，公司半导体相关电源产品有望

在未来贡献收入、除该头部客户外，目前公司也积极开拓国内其他半导体客户，如北方

华创等，目前公司的射频电源产品正在部分客户处测试（可适用于刻蚀设备），半导体相

关电源产品逐步将进入成长期。

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

资料来源：中微公司官网，国盛证券研究所

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四、工业电源下游延伸性强，公司着力打造平台型电源龙头

4.1 工业电源全球市场规模超 500 亿，重点细分赛道是成长蓝海

工业电源产品具备天然的下游延展性，行业边界模糊适合企业向多个领域扩展。由于工 业设备具有工况要求高、作业环境恶劣和作业环境差异大的特点，对主要部件工业电源 的生产和设计要求较高，因此，工业设备厂商的普遍做法是将电源的设计和生产外包，由专业的电源供应商供应，此举一方面可以满足型号的多样化，另一方面可以降低成本，故对于工业电源企业，其从设计到生产模式能够高效的满足各个行业的产品需求，进而 能更快速的向不同行业进行横向扩展。目前工业电源主要应用的下游行业，除光伏新能 源、半导体材料外，还包括玻璃玻纤、钢铁冶金、医疗设备、通信设备、LED 显示、新 能源汽车等多个领域，而根据 Markets and Markets 的预测，2021 年全球工业电源市场 规模达 70 亿美元，到 2026 年这一数据将增至 97 亿美元，复合增长率为 6.9%。

图表 35：工业电源覆盖的部分下游行业

资料来源：麦格米特招股说明书，国盛证券研究所

医疗设备电源全球市场规模超 8 亿美金，老龄化背景下行业需求韧性十足。医疗设备与 现代医疗诊断、治疗关系日益密切，任何医疗设备都离不开高效稳定的电源，电源品质 的好坏，将直接影响医疗设备运行的稳定性和可靠性，如心脏穿刺监视器、超声波、母 婴监护仪、生命监护仪等与人体紧密接触的仪器，即病人使用仪器时不能因为使用仪器 而对人体造成有触电或者其他方面的任何危险。从行业背景看，老龄化加剧过程中，医 疗设备需求具备较强韧性，根据 EvaluateMedTech 的统计，2020 年全球医疗器械市场规 模达 4775 亿美元，5 年复合增长率 4.1%。医疗设备需求旺盛带动医疗设备电源市场持 续向上，根据 Markets and Markets 统计，2017 年医疗设备电源市场规模达 8.67 亿美元 左右，年复合增长率为 6.2%，而根据 QYR 的预测，2021 年仅国内医疗设备电源市场就 达到 3.2 亿美元，预计 2025 年国内市场规模有望突破 6 亿美元。

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图表 36：全球医疗器械市场空间

图表 37：中国医疗设备电源市场空间

中国医疗设备电源市场空间（百万美元）

4.2 公司冶金、玻纤及光纤等行业进展迅速，平台型龙头雏形已逐步形成

钢铁冶金和玻璃玻纤电源行业需求稳定，公司产品持续放量。目前我国钢铁冶金行业正 处于快速升级换代阶段，冶金设备的更新换代为包括公司在内的供应商提供了较大的市 场机会，而受环保、效益的影响，冶金工业用电炉的数量也呈快速增长趋势，伴随着节 能减排需求及冶金工业整体水平升级带来的电炉用量需求的增加，冶金工业用功率控制 电源仍有较好的发展空间。此外，就玻璃玻纤行业而言，其是建筑、交通、电子、电气、化工、冶金、环境保护、国防等行业必不可少的原材料，我国玻璃玻纤行业已成为全球 玻璃玻纤制造业的主要力量，预计未来仍将以较快速度发展。整体看，冶金和玻纤行业 需求稳定，公司在这些重点行业具备较好优势，收入保持较快增长，凭借着光伏、半导 体等行业的技术优势，公司在重资产类的细分行业的产品渗透率将进一步提升，冶金及 玻纤收入有望持续放量。

图表 38：公司冶金玻纤及其他行业收入及增速（万元）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

切入医学放疗、无损检测等赛道，公司平台型工业电源龙头架构已颇具雏形。公司目前 特种电源产品已经覆盖到静电杀菌、高压测试、微波加热杀菌、医学放疗、工业无损检 测、海关安检加速器等领域，如 Modulator PS1000 系列固态调制器，采用全固态开关与 高变比脉冲变压器技术的高压脉冲电源，用于驱动脉冲磁控管，在医学放疗、工业无损 检测、海关安检加速器等领域具备较好的行业认可度。长期看，随着公司产品结构和种 类的进一步完善，公司将进一步拓宽其下游细分市场，强化工业电源产品横向延展性，从而进一步提升公司远期的成长边界，着力打造工业电源平台型龙头企业。

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图表 39：公司部分特种电源产品已向多个下游领域切入

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

五、充电桩市场规模超千亿，公司立足西南拥抱蓝海

5.1 新能源汽车渗透加速催生充电桩需求，行业空间前景广阔

充电桩是打通新能源汽车下沉市场的“最后一公里”，车桩比缺口目前仍然很大。新能 源汽车销量逐步提升有力推动了充电桩的建设，2021 年我国新能源汽车保有量达到 784 万辆，而 2021 年国内充电桩保有量达到 261.7 万个。虽然私人充电桩伴随新能源车销 量有较大幅度的增长，但从车桩比例看，不论是公共充电桩还是私人充电桩，车桩比都 处于较为明显的高位，2021 年公共车桩比和私人车桩比分别为 7.13 和 5.17，表明当前 国内的充电桩缺口依然很大。

图表 40：新能源车渗透加速拉升充电桩需求（万个）

升，同时公共充电桩铺设力度进一步加大，预计 2025 年车桩比有望达到 2:1；2）2021 年公共充电桩比例为 42%，考虑到当前各地区公共充电桩布局不均衡等特征，假设未来 公共充电桩比例将逐步提升；3）直流电满足和顺应当前消费者需求，尤其是公共充电桩 中客户对于快速充电的要求更加强烈，预计公共充电桩中直流电桩比例快速提升；4）目 前市场上直流充电桩价格在 4-10 万元不等，交流充电桩在几千元价格左右，我们假设直 流和交流充电桩均价 2021 年分别为 8/0.5 万元。根据我们测算，国内充电桩市场空间有 望突破千亿大关，其中公共充电桩市场规模超过 400 亿元。

参与者众多，目前国内充电桩设备生产厂商数量超过 300 家，市场竞争较充分，主要包 括：国电南瑞、科士达、科陆电子、许继电气、思源电气、易事特、万马股份等。下游 运营商看，其市场参与者主要为第三方专业运营公司，市场份额超过 7 层，还有部分新 能源车企、能源/电网等国有企业也涉足充电运营服务，电站运营服务是从长期看是前期 需要较大资金投入，且投资回报周期长的行业，因此行业集中度较高，目前包括星星充 电、特来电、国家电网、云快充在内的运营公共充电桩超过 1 万个的企业有 13 家，占 运营总量的 90%以上。

资料来源：充电联盟，国盛证券研究所

资料来源：充电联盟，国盛证券研究所

运营商及其电站布局主要位于东部地区，充电需求和充电桩数量形成地域错配。根据充 电联盟数据，截至 2022 年 4 月充电桩数量前十的省份基本集中在东部省份，其中前五 名的均为东部省份，广东拥有最多的充电桩数量，达 1.5 万个，但从公共充电桩的充电 需求看，中西部部分地区，如四川、陕西等重点省份的充电量达到了 6000 万千瓦时以 上，尤其是四川省，其充电需求与广东处于同一水平，但从其所拥有的充电桩数量看，四川省仅为 3257 个，仅有广东的五分之一。因此，从地域上看，充电需求和数量在各 个省之间存在明显的供需错配问题。

资料来源：充电联盟，国盛证券研究所

资料来源：充电联盟，国盛证券研究所

5.3 始于川渝，辐射全球，公司充电桩业务向阳而生
子公司蔚宇电气专注于各类充电桩研发，2021 年充电桩收入及新增订单迎爆发式增长。公司 2016 年成立全资子公司蔚宇电气，正式切入充电桩赛道。蔚宇电气专注于充电桩

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电源模块及充电桩/站研发及制造，自主设计开发制造了一系列满足不同功率需求的电动 汽车充电设备，为客户提供电动汽车充电设备的系列解决方案。在西部地区充电桩存在 较大缺口背景下，公司凭借自身地域、技术等优势，以子公司为桥头堡，加速充电桩业 务的扩展，2021 年公司充电桩业务实现收入约 3800 万元，同比增长 326%，全年新增 订单 6800 万元，同比增长 553%。

图表 49：蔚宇电气主要充电桩产品

资料来源：蔚宇电气官网，国盛证券研究所

立足西南，公司国内和海外客户扩展齐头并进。公司已与蜀道集团（旗下高速服务站占 四川 80%左右）签订战略合作协议，产品已覆盖全川 50 余个高速公路服务区，并将产 品和客户扩展至重庆、西安、汉中等地，持续推进与各交运、城投公司的合作，预计在 未来落实后有望逐步放量。此外，公司也不断开拓海外用户，蔚宇电气是国内第一家在 美国拿到 UL 认证的企业，产品在菲律宾、美国均有销售，2021 年新增订单有一般来自 海外。未来随着公司产品的进一步完善和渠道的进一步打开，充电桩业务将为公司业绩 提供有力的增量。

图表 50：公司充电桩产品国内外应用场景展示

资料来源：蔚宇电气官网，国盛证券研究所

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六、盈利预测与投资建议

按照公司主要业务，我们做出如下假设：1）光伏电源短期将受益于硅料及硅片扩产影响，需求具备一定韧性，考虑到公司 2021 年光伏新增订单 9.8 亿元，公司电源收入确认周 期一般为 12-14 个月，故 2022 年业绩具备较强确定性，长期看，公司则有望受益于电 池片电源的放量，收入增长具备较强稳定性；2）半导体行业产品受益于公司 MOCVD 电

源渗透率提升的大规模放量以及其他半导体客户的拓展，长期看，国产化进程加速下，公司在其他半导体设备电源产品的开发将加速半导体等电子材料电源的放量；3）冶金及 玻纤作为公司产品下游行业中较为稳定的收入增长点，预计将保持稳定增长；4）充电桩 业务由于基数较小，千亿赛道下，预计 2022-2024 年将保持高速增长。

综上，我们预计 2022-2024 年公司实现营收 13.80/19.37/24.34 亿元，实现归母净 利润 2.82/4.10/5.24 亿元。

图表 51：英杰电气主营业务收入拆分（亿元）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

考虑到公司光伏电源作为光伏设备的重要组成部分，并且产品在光伏行业具备持续的领

先地位，我们选取光伏设备行业代表性的公司晶盛机电、奥特维作为可比公司，同时，

考虑到公司工业电源产品具备极强的延伸性，我们将同样具有工业电源产品线的麦格米 特纳入可比公司范围中。整体看，可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 30.9/22.7/17.2x，公司同期未来三年 PE 为 29.2/20.1/15.7x，明显低于可比公司平均估值，考虑到公司在

光伏电源领域的绝对龙头地位，同时半导体核心设备电源产品放量有望持续加速，公司

理应享受一定龙头估值溢价以及成长估值溢价，我们长期看好公司未来业绩保持高速增

长，逐步发展成为工业电源行业的平台型龙头企业，首次覆盖，给予“买入”评级。

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图表 52：可比公司估值对比（总市值取 2022/5/23 收盘价，可比标的盈利预测取 Wind 预测值）

资料来源： Wind，国盛证券研究所

七、风险提示

行业竞争加剧风险：公司在光伏电源行业处于持续领先地位，毛利率保持较高水平，若 其他竞争对手或新进入者通过价格等手段加剧行业竞争，对公司市场份额和产品毛利率 水平将产生不利影响。

原材料价格波动风险：公司直接材料成本占主要产品成本的 90%，主要包括变压器及 电抗器、晶闸管、铜材等，若原材料价格持续上涨，将对公司采购造成一定影响，影响 公司成本，对公司业绩产生不利影响。

光伏扩产不及预期风险：受益于技术迭代+需求旺盛，光伏行业扩产持续加大，若未来 政策补贴下降幅度扩大，需求下滑将导致扩产进度不及预期，影响公司光伏电源设备订 单需求。

行业空间测算误差风险：我们对光伏硅片、硅料电源市场空间，半导体核心设备电源市 场空间以及充电桩市场空间做出了简要测算，但由于假设条件过多，部分条件会随着宏 观经济变化而发生偏移，亦会对测算结果产生干扰，导致测算存在误差。

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