翱捷科技评级物联网基带新锐，SoC和IoT芯片打开广阔空间

股票代码 ：688220
股票简称 ：翱捷科技
报告名称 ：物联网基带新锐，SoC和IoT芯片打开广阔空间
评级 ：买入
行业：半导体

翱捷科技-U（688220） .

公司研究/公司深度

物联网基带新锐，SoC 和 IoT 芯片打开广阔空间

13.9 亿部，同比增长 4%，国产厂商占比较高。2021 年手机基带芯片市 场规模 246 亿美元，同比增长 27%，国外厂商占据绝大多数市场份额。公司目前销售的移动智能终端芯片主要用于功能机和智能可穿戴设备，为进军智能手机市场，公司积极与手机厂商开展 IP 授权合作，同时加快 向 5G 通信的技术演进，目前公司 5G 基带通信芯片已回片，待 5G 产品

面向万亿级的物联网市场，公司还拥有基于 WiFi、LoRa、蓝牙技术的多 种高性能非蜂窝物联网芯片，也有基于北斗导航/GPS/Glonass/Galileo 技术的全球定位导航芯片。公司 Wi-Fi 芯片合作美的批量出货，募投开发 商用 WiFi6 芯片，蓝海市场铸就先发优势；公司低功耗 LoRa SoC 芯片 与 GNSS 芯片积累深厚，技术优势明显。此外，公司正在大力开发更高 定位精度的 RTK 导航定位产品，进一步开拓应用市场和提升竞争力。

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⚫投资建议
公司是物联网基带芯片明星企业，在国产替代趋势之下一路攀登手机 SoC 巅峰，随着规模效应逐渐体现公司将实现扭亏为盈。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为-0.03、2.12、4.42 亿元，每股收益分别 为-0.01、0.51、1.06 元，当前股价对应 2022-2024 年 PS 分别为 7.89X/5.40X/3.86X，首次覆盖，给与“买入评级”。

⚫风险提示
1）晶圆产能松动芯片价格下降风险；2）手机 SoC 芯片进展不及预期。

资料来源： wind，华安证券研究所

正文目录

1 翱捷科技：全球稀缺的全制式基带芯片平台 ................................................................................................................ 5

1.1物联网基带芯片明星企业，一路攀登手机 SOC 巅峰 ............................................................................................. 5 1.2物联网蜂窝基带贡献主要营收，产品延伸 WLAN、WPAN.................................................................................... 8 1.3翱捷底层投资逻辑 ............................................................................................................................................... 10

2 全球蜂窝物联网模组高增，公司份额国内领先 .......................................................................................................... 13

2.1物联网模组行业高景气，国内厂商全面领先........................................................................................................ 13 2.2物联网基带芯片是皇冠上的明珠，技术壁垒高企 ................................................................................................ 14 2.3公司充分受益模组龙头国产替代，近年来蜂窝基带收入快速增长 ....................................................................... 15

3 手机基带芯片市场大而广阔，公司厚积薄发进军智能手机领域 ................................................................................. 16

4 IOT 黄金时代来临，公司产品线有望多点开花 ........................................................................................................... 19

4.1 全球 IOT 连接设备数量快速增长，市场规模超万亿美元 ...................................................................................... 19 4.2WIFI 芯片市场逐年扩张，深度合作下游领军企业 ................................................................................................ 20 4.3LORA、GNSS 芯片未来可期，公司技术积累深厚 ............................................................................................... 21

4 盈利预测 .................................................................................................................................................................... 23

5 风险提示： ................................................................................................................................................................. 24

财务报表与盈利预测 ...................................................................................................................................................... 25

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图表目录

图表1翱捷科技技术来源及演进 .................................................................................................................................... 5 图表2翱捷科技历史沿革 ............................................................................................................................................... 6 图表3翱捷科技核心团队背景 ........................................................................................................................................ 7 图表4翱捷科技股权结构（截至 2021 年 12 月 31 日） ................................................................................................ 8 图表5翱捷科技业务产品布局 ........................................................................................................................................ 8 图表6 蜂窝基带芯片产品情况（单位：亿元） ............................................................................................................... 9 图表7 非蜂窝物联网芯片产品情况（单位：亿元） ........................................................................................................ 9 图表8 芯片定制业务情况（单位：亿元） .................................................................................................................... 10 图表9IP 授权业务情况（单位：万元）........................................................................................................................ 10 图表10 全球基带芯片市场规模（2011-2021） ............................................................................................................ 11 图表11中国大陆芯片进口金额（2018-2020） ............................................................................................................ 11 图表12IP 核的特征与优势 ........................................................................................................................................... 11 图表 13可集成 IP 数量随着先进制程演进大幅增加 ...................................................................................................... 11 图表 14公司主营业务收入及其增速（2017-2021） ..................................................................................................... 12 图表15 公司综合毛利率及分产品毛利率（2017-2021） ............................................................................................. 12 图表162019-2026 全球蜂窝模组出货量（按制式） .................................................................................................... 13 图表172019-2026 全球蜂窝模组出货量（按场景） .................................................................................................... 13 图表182021 年 Q1-Q4 物联网模组厂商竞争格局 ........................................................................................................ 13 图表19无线射频系统架构 ........................................................................................................................................... 14 图表20射频前端工作原理 ........................................................................................................................................... 14 图表21全球基带芯片市场竞争格局演进 ...................................................................................................................... 14 图表 22公司经销客户及其主要终端客户情况（2021H1） ........................................................................................... 15 图表 23公司蜂窝基带芯片收入及其增速（2017-2021） ............................................................................................. 15 图表242021 年非手机蜂窝模组基带芯片市场份额 ...................................................................................................... 15 图表25全球智能手机出货量 ........................................................................................................................................ 16 图表262021 全球智能手机出货量占比 ........................................................................................................................ 16 图表272021 年全球基带芯片市场结构 ........................................................................................................................ 16 图表282021 年全球基带芯片市场规模及份额 ............................................................................................................. 16 图表29公司 5G 技术成熟度与同行业可比公司的对比情况 ......................................................................................... 17 图表30公司智能手机技术储备 .................................................................................................................................... 18 图表31全球物联网连接设备数量 ................................................................................................................................ 19 图表33全球 WIFI 芯片市场规模 .................................................................................................................................. 20 图表34智能化的美的白电产品 .................................................................................................................................... 20 图表35WIFI6 与 WIFI5 的比较 ..................................................................................................................................... 21 图表36 我国 LORA 终端芯片市场规模 .......................................................................................................................... 21 图表37全球 GNSS 接收机年出货量 ............................................................................................................................ 21 图表 38公司主营业务拆分 ............................................................................................................................................ 23

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1 翱捷科技：全球稀缺的全制式基带芯片平台

1.1 物联网基带芯片明星企业，一路攀登手机 SoC 巅峰

公司是全球稀缺的基带芯片平台，拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物 联网芯片研发设计实力，具备超大规模复杂高速 SoC 芯片定制及半导体 IP 授权服 务能力。在蜂窝基带芯片领域，公司拥有 2G-5G 的研发设计能力；在非蜂窝物联网 芯片领域，公司实现 WiFi、LoRa、蓝牙和全球定位导航芯片等物联网芯片的产品布 局；在人工智能领域，公司拥有高速 SoC 芯片定制能力以及基于 AI 芯片架构和自 研 ISP 实现智能 IPC 芯片流片。

图表 1 翱捷科技技术来源及演进

资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所

通过四次收购，实现技术与人才跨越式发展，快速构建全面蜂窝基带研发体系。公司分别于 2015 年收购 Alphean，获得 CDMA、WCDMA 和 LTE 技术；2016 年收 购江苏智多芯，获得 GSM、TD-CDMA 技术；2017 年公司收购 Marvell 旗下移动通 信部门，获得从 2G 到 4G 所有 Marvell 移动通讯基带 IP，成为国内当时除海思以外 唯一拥有全网通技术的公司；2019 年收购智擎信息，拓展至人工智能领域，加快 AI 技术产业化。公司通过收购+自研的模式快速构建成熟的研发体系，为后来自研新型 芯片产品并商用奠定坚实基础。

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图表 2 翱捷科技历史沿革

资料来源：翱捷科技招股书，翱捷科技官网，华安证券研究所

创始人拥有芯片企业创业成功经验，公司核心管理团队技术背景深厚。戴保家 先生深耕无线通信芯片领域数十载，于 2004 年创立锐迪科（RDA），一举打破欧美 芯片公司的垄断局面，是当时国内唯一大规模量产包括基带、射频等全系列数字及 射频产品的芯片公司，其中 2005 年自研国内第一颗 SCDMA 射频芯片，2006 年推 出“小灵通”射频芯片，市场占有率达到 60%，2012 年 RDA 收购“互芯”进入手机 基带市场，后被紫光集团以 9 亿美元收购，与展讯合并为紫光展锐。戴保家先生于 2015 年成立翱捷、广纳人才，吸收包括领导 Marvell 基带团队的系统架构和通讯技 术专家赵锡凯担任公司 ASIC 业务负责人；曾就职于高通的射频专家邓俊雄负责公 司 RF 业务和物联网事业部；曾就职于艾为电子的陈建球担任公司研发总监，负责 模拟电路研发设计。

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图表 3 翱捷科技核心团队背景

2004-2011 任职于高通，担任高级资深工程师/项目经理;
2011-2013 任职于晨星半导体，担任射频芯片研发部总监;

2015 年至今任职于公司，担任公司 RF 业务负责人兼物联网 事业部总经理。

资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所

公司股权结构稳定，股权激励覆盖范围广。截至 2021 年底，戴保家先生持股 9.36%，员工持股平台宁波捷芯、GreatASR1 Limited、GreatASR2 Limited 作为一 致行动人和创始人戴保家合计持股 24.36%。创投资本中阿里巴巴持股 17.15%、深 圳国资委股权投资平台深创投旗下前海万容持股 6.13%、浦东新区国资委股权投资 平台浦东科创旗下新星纽士达持股 5.88%，公司股东阿里网络、前海万容、新星纽 士达、义乌和谐、深创投均为财务投资者，公司实际控制权稳定。同时，公司积极和 员工分享公司发展成果，2020 年 9 月，公司实施股权激励，通过员工持股平台宁波 捷芯、GreatASR1 Limited、GreatASR2 Limited 落实全员持股的股权激励计划，合 集持有公司约 15%的股份，截止 2020 年 12 月 31 日，股权激励覆盖员工 839 人，占比公司 90%以上，覆盖公司大部分员工，提高了团队人员稳定性并增强员工归属 感、凝聚力和积极性。

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图表 4 翱捷科技股权结构（截至 2021 年 12 月 31 日）

资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所

1.2 物联网蜂窝基带贡献主要营收，产品延伸 WLAN、WPAN

目前，公司拥有芯片产品、芯片定制业务、IP 授权业务三条主要产品线。其中，

芯片产品包括蜂窝基带芯片和非蜂窝物联网芯片。目前，蜂窝基带芯片贡献主要营

收，同时，公司芯片产品向 WLAN、WPAN 领域延伸。

图表 5 翱捷科技业务产品布局

资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所

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1）完成多模全制式蜂窝基带产品布局，覆盖客户广泛。蜂窝基带芯片是公司目 前主要收入来源，2021 年营收达 16.01 亿元，占比芯片收入的 90.87%，占总营收 的 82.52%。蜂窝基带芯片开发周期长，开发难度大，终端客户粘性大，公司蜂窝基 带芯片实现基带射频一体化，具有集成度高、面积小、功耗低的特点，降低了客户布 板难度，公司首款针对 eMBB 场景的 5G 基带芯片已经流片。同时，公司蜂窝基带 芯片下游客户广泛，与移远通信、日海智能、有方科技、高新兴、U-blox、诺行、德 明、信位通讯、移柯、一科、新翔等达成合作，进入了国家电网、中兴通讯、小米、Hitachi、奇虎 360、TP-Link 品牌企业供应链体系。

图表 6 蜂窝基带芯片产品情况（单位：亿元）

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资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所

非蜂窝物联网芯片覆盖各类传输距离，应用场景广泛。公司拥有基于 Wi-Fi、LoRa、蓝牙技术的多种高性能非蜂窝物联网芯片，也有基于北斗导航（BDS）/GPS/Glonass/Galileo 技术的全球定位导航芯片，全面覆盖智能物联网市场各类传 输距离的应用场景，广泛应用于智能可穿戴设备，智能家居，工业物联网，车联网，

消费电子等场景。

图表 7 非蜂窝物联网芯片产品情况（单位：亿元）

资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所

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2）芯片定制服务经验积累深厚，已为客户定制大型人工智能芯片并实现量产。2021 年芯片定制业务实现营收 1.29 亿元，占营收的 6.07%。公司通过产品研发过 程中积累丰富的芯片设计经验和能力及 IP 储备，为客户提供定制化芯片设计服务，满足客户对高性能产品软硬件联合优化的需求，顺应市场主流选择和趋势，提供从

芯片架构定义到芯片量产和配套软件开发一条龙服务，保障供应链安全的本地化需

求。客户群体覆盖领域包括人工智能算法、互联网、大数据和工业控制。

图表 8 芯片定制业务情况（单位：亿元）

资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所

3）自研 IP 积累日渐完备，IP 授权业务深入一线手机厂商。2021 年 IP 授权业 务实现营收 6411.9 万元，占营收的 3.00%。公司注重研发投入储备大量自研 IP，目 前自主研发并积累了包含 2G 至 5G 的多模通信协议栈 IP、ISP、display、LPDDR2/3/4x、USB 2/3Phy、PCIe Phy 等 SoC 芯片所需的大部分模拟 IP 及数字 IP。公司对外单独提供的授权主要有关于图像处理的相关 IP、高速通信接口 IP 及射 频相关的 IP 等，完备的自研 IP 体系降低了公司对第三方 IP 供应商的依赖，提升了 公司产品开发迭代的效率。目前公司 IP 授权业务与国内多家一线手机厂商达成合作，包括小米、VIVO 和 OPPO 等。

图表 9 IP 授权业务情况（单位：万元）

资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所

1.3 翱捷底层投资逻辑

1）国产替代是行业最大发展机遇。根据 Strategy Analytics 数据显示，2020 年全球基带芯片市场规模约为 266 亿美元，2021 年有望突破 300 亿美元大关。其中，按区域划分，中国是全球最大的市场；按类型划分，手机基带芯片依然占据

主体地位，非手机基带芯片是基带芯片市场成长的驱动力。根据海关数据显示，2020 年中国大陆进口 3800 亿美元的芯片，约占当年进口总额的 18％，出于供应 链安全的考虑，基带芯片作为最为核心的芯片之一国产替代空间较大，同时，目前 全球主流的基带芯片公司为 5-6 家，其中高通占据了 30-40%的市场，国内拥有基 带芯片量产能力的仅海思、展锐和翱捷三家，竞争格局对公司未来成长十分有利。

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资料来源：IDC、SA、集微咨询，华安证券研究所

资料来源：Bloomberg、中国大陆海关总署，华安证券研究所整理

2）IP 的积累为公司成长为平台型企业打下基础。不同于应用处理器（AP），基带芯片研发需要长期的积累。例如 5G 芯片需要同时支持 2G/3G/4G 多种模式，没有 2G 到 4G 通信技术的积累就无法完成 5G 的研发，而根据行业经验，每一个 通信制式从零开始研发再到稳定至少需要 5 年时间。此外，除了技术的累积，还 需要大量的人力和时间去和全球的网络进行现场测试。因此，复杂的 IP 是行业最 大壁垒，根据 IBS 报告，以 28nm 工艺节点为例，单颗芯片中已可集成的 IP 数量 为 87 个。当工艺节点演进至 7nm 时，可集成的 IP 数量达到 178 个。公司通过收 购 Marvell 移动通信部门等，结合自研积累了 2G 到 5G 的多模通信协议栈 IP 以 及 SoC 所需的大部分模拟和数字 IP，完备的自研 IP 使得公司可以挑战手机、IoT、AI 等各种场景，未来空间无限。

图表 12 IP 核的特征与优势

资料来源：智东西，华安证券研究所

图表 13可集成 IP 数量随着先进制程演进大幅增加

资料来源：IBS、智东西，华安证券研究所整理

3）规模效应逐渐体现公司将实现扭亏为盈。目前市场主要担忧公司短期内无 法实现扭亏，我们认为公司仍处于成长初期，宜采用先营收后利润战略。收入端，公司收入快速增长，近五年营收复合增速约为 125%，基带芯片长期处于卖方市 场，公司收入增长无忧；成本端，公司前期为了开拓市场采取了低毛利策略，综合 毛利率 2019 年开始触底回升，特别地，芯片产品毛利率将随着规模效应、下游物 联网模组价格战趋缓得到进一步提升；费用端，公司基带 IP 积累较为充分，未来 研发费用增长将趋缓。由此我们预计公司有望在 2022 年实现盈亏平衡。

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资料来源：Wind，华安证券研究所

资料来源：Wind，华安证券研究所整理

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2 全球蜂窝物联网模组高增，公司份额国内领先

2.1 物联网模组行业高景气，国内厂商全面领先

模组行业高景气延续，高速率模组有望持续放量。根据 TSR 数据显示，2021 年全球物联网模组出货量 3.91 亿片，同比增速 29%。按制式，Cat1 和 NB 占比 最高，5G 增速最快；按场景，车载、能源领域需求最旺盛。未来，高速率受益车 载、CPE 等需求爆发有望持续放量，中低速率方面，Cat1 持续受益 2G/3G 退网 以及国产芯片厂商的支持，LPWA 受益国内防疫常态化，能源、农业等领域设备 网联需求迅速增加。竞争格局方面，2021 年国内模组厂商收入份额增长到 40%以 上，全面领先国外厂商，其中，移远通信占据了 30%左右的市场，位列全球第一。

图表 16 2019-2026 全球蜂窝模组出货量（按制式）

资料来源：TSR，华安证券研究所

图表 18 2021 年 Q1-Q4 物联网模组厂商竞争格局

图表 17 2019-2026 全球蜂窝模组出货量（按场景）

资料来源：TSR，华安证券研究所整理

资料来源：Countpoint，华安证券研究所

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2.2 物联网基带芯片是皇冠上的明珠，技术壁垒高企

基带芯片技术壁垒高，商用芯片公司凤毛麟角。无线射频系统一般包含天线、射频前端、射频收发器以及基带四个部分，以普通手机通话原理为例，接收信号 时，天线把基站发送的电磁波转为微弱交流电流信号，经滤波，高频放大后，送入 中频内进行解调，得到接收基带信息送到逻辑音频电路进一步处理。发射信号时，把逻辑电路处理过的发射基带信息调制成发射中频，并用 TX-VCO 把该发射中频 信号频率上变为 GSM 信号，经功放放大后由天线转为电磁波辐射出去。基带即无 线调制解调器（Modem）是无线通信中最基础、最重要的信号处理单元，其性能 直接决定了终端使用者收发信号的体验。基带芯片开发壁垒极高，需要无线通信 技术的长期积淀，由此形成了基带芯片开发领域大量无法规避的专利门槛，同时 基带芯片开发需要长期迭代和打磨。因此，全球基带芯片公司凤毛麟角，经过一 轮又一轮放弃或重组，全球龙头也仅剩高通、联发科两家，而国内拥有商用基带 芯片的公司仅有海思、展锐和翱捷。

图表 19 无线射频系统架构

资料来源：Qualcomm，华安证券研究所

图表 21 全球基带芯片市场竞争格局演进

图表 20 射频前端工作原理

资料来源：电子发烧友，华安证券研究所整理

资料来源：华安证券研究所整理

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2.3 公司充分受益模组龙头国产替代，近年来蜂窝基带收入快 速增长

国内模组厂商纷纷导入国产芯片，公司 Cat.1 芯片份额全球第二。出于供应 链安全和部分成本考虑，目前国内主流物联网模组厂商均已在 Cat1、Cat4、NB 等 制式导入国产芯片，搭载国产 5G 基带芯片的模组也已经实现量产。公司终端客 户覆盖移远通信、日海智能、有方科技、高新兴、U-blox AG 等业内主流模组厂商，蜂窝基带芯片收入持续高增长，近五年复合增速达到 127%。根据 TSR 数据显示，公司 2021 年非手机蜂窝模组基带芯片市场份额 10.2%，其中 Cat1 市场份额 38%，位列全球第二。

图表 24 2021 年非手机蜂窝模组基带芯片市场份额

资料来源：TSR，华安证券研究所

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3 手机基带芯片市场大而广阔，公司厚积薄发进

军智能手机领域

智能手机出货量回暖，国产品牌占据领先优势。随着智能手机行业的成熟以及 消费者对产品的认可，2011 年智能手机进入快速发展阶段，出货量开始快速增加。2017 年，智能手机出货量达到顶点，随即开始逐步萎缩，2020 年叠加疫情影响，出 货量大幅下滑。2021 年全球新冠疫情有所缓解，5G 网络进行了大规模的铺设，智 能手机新一轮的产业升级带动了全球市场的复苏，根据 Counterpoint 统计数据，2021 年全球智能手机出货量达到了 13.9 亿部，同比增长 4%，是自 2017 年以来的首次 正向增长，但依旧低于疫情前水平。具体到手机品牌，根据 IDC 统计数据，2021 年 智能手机出货量 top5 分别为三星、苹果、小米、OPPO 和 VIVO。国产厂商占比较 高，是智能手机市场的主要玩家。

图表 25 全球智能手机出货量

资料来源：Counterpoint，华安证券研究所

图表 26 2021 全球智能手机出货量占比

资料来源：IDC，华安证券研究所

全球基带芯片市场景气度高涨，海外巨头处于垄断低位。根据 Strategy Analytics 最新发布的研究报告，2021 年全球基带芯片市场规模同比增长了 19.5%，达到 314 亿美元。其中，手机基带芯片市场规模达 246 亿美元，同比增长 27%，未来市场空 间广阔。竞争格局方面，高通、联发科、三星 LSI、紫光展锐和英特尔占据了 2021 年基带芯片市场收益份额的前五名。国外厂商占据了绝大多数市场份额，国产化率

较低，国产替代空间广阔。

图表 27 2021 年全球基带芯片市场结构 非手机基带芯片市场

78% 资料来源：Strategy Analytics，华安证券研究所

图表 28 2021 年全球基带芯片市场规模及份额

资料来源：Strategy Analytics，华安证券研究所

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5G 技术是未来趋势，行业壁垒较高。随着 5G 技术的发展以及 5G 手机价格的 下降，5G 基带芯片占比不断提升。根据 Strategy Analytics 统计，2021 年 5G 基带 收益同比增长 71%，占 2021 年基带总收益的 66%，是未来的主要发展方向。目前 各个龙头厂商已推出多款成熟的 5G 商用产品抢占市场，高通、联发科、海思、展锐 等厂商已经形成一定的技术壁垒，后来者需要攻克多项技术难关才有望打破垄断。

图表 29 公司 5G 技术成熟度与同行业可比公司的对比情况

资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所

公司成立时间尚短，没有手机基带芯片大规模商用的历史，品牌知名度较低，短

期内难以与手机厂商在手机基带领域达成合作。目前，公司销售的移动智能终端芯 片主要销售予广州信位通讯，360 等公司或品牌用以功能手机、智能可穿戴设备的 生产，尚未在智能手机领域打开市场。为突破市场壁垒，公司已积极与手机厂商陆 续开展智能手机图像处理方面的合作，将公司的 ISP 相关 IP 授权予小米、OPPO 等 客户进行使用，以提升其对公司智能手机核心技术的认可度，为今后进入智能手机

领域创造良好条件。

智能手机技术储备深厚，进军 5G 智能手机芯片。2018 年，公司已成功推出首 款应用于智能手机芯片的 8 核 4G 产品 ASR 8751C,并成功通过中国移动入库测试，但迫于智能手机行业的“头部效应“，客户开发难度大，公司产品并未在智能手机领域 应用。目前，5G 通信方兴未艾，各大龙头厂商均有布局，公司已调整研发重心，利 用智能手机领域的技术储备，加快向 5G 通信的技术演进。目前公司 5G 基带通信芯 片已回片，待 5G 产品成熟后将推出新一代智能手机芯片。

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图表 30 公司智能手机技术储备

高分辨率

码技术

资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所

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4 IoT 黄金时代来临，公司产品线有望多点开花

4.1 全球 IoT 连接设备数量快速增长，市场规模超万亿美元

近年来，在人工智能、云计算以及 LoRa、NB-IoT 等低功耗广域网通信技术推 动下，使得物联网规模不断增长。根据 GSMA 统计和预测，2019 年全球物联网连 接总数为 120 亿。预计到 2025 年，全球物联网总连接数将达到 246 亿，年复合增 长率高达 13%，其中智能家居和智能建筑增长最多，分别有 20 亿和 33 亿。IoT 市 场规模高达万亿美元，市场将迎来物联网发展的黄金时代。

图表 31 全球物联网连接设备数量

资料来源：GSMA，华安证券研究所

物联网的连接方式非常多元，公司不仅拥有基于 WiFi、LoRa、蓝牙技术的多种 高性能非蜂窝物联网芯片，也有基于北斗导航（BDS）/GPS/Glonass/Galileo 技术 的全球定位导航芯片，可全面覆盖智能物联网市场各类传输距离的应用场景，满足 IoT 领域快速发展的连接需求。

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4.2 WiFi 芯片市场逐年扩张，深度合作下游领军企业

得益于近年来物联网等领域的快速发展，全球整体 WiFi 芯片市场规模呈现稳步 增长态势，市场空间广阔。根据 Markets and Markets 的数据，2020 年，WiFi 芯片 市场规模已达到 197 亿美元，预计 2026 年全球 WiFi 芯片市场将增长至 252 亿美 元，2021 年至 2026 年预计复合增长率达 4.2%。

图表 32 全球 WiFi 芯片市场规模
市场规模（亿美元）

图表 34 WiFI6 与 WiFi5 的比较

资料来源：中关村在线，华安证券研究所

4.3 LoRa、GNSS 芯片未来可期，公司技术积累深厚

LoRa 通信制式由于其具有低功耗、远距离、低成本等特性的同时还兼具了安全 性、灵活性的特点，可应用于智慧园区、智慧消防、智慧表计等领域。根据物联传媒 的数据，2019 年中国 LoRa 终端芯片出货量达 3000 万片，产业市场规模为 112.5 亿元，预计至 2023 年终端芯片出货量可达 1.2 亿片，市场规模将达到 360 亿元，市场规模年复合增长率达 33.75%。

我国的全球导航定位芯片受益于庞大的人口基数与智能消费类电子产品渗透率 的不断提高，整体行业呈现快速发展态势。根据中国卫星导航定位协会发布的《2021 中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，我国卫星导航与位置服务产业总体产值 达 4,033 亿元人民币，较 2019 年增长了 16.9%，其中与卫星导航技术研发和应用 直接相关的芯片、器件、算法等在内的产业核心产值达 1,295 亿元，占据了总体产 值的 32.11%。

图表 35 我国 LoRa 终端芯片市场规模

市场规模（亿元）

公司 LoRa 芯片与 GNSS 芯片积累深厚，技术优势明显。公司低功耗 LoRa SoC 芯片将 MCU 和射频 IP 集成到单颗晶粒上，在适配电压范围、支持的工作频段、最大输出功率、输入灵敏度、封装尺寸等方面均具有优势。采用公司产品一方面可 以获得更好的无线通信能力和低功耗能力，同时更宽的适配电压范围和更小的封装 可以降低客户的设计难度，实现项目的快速量产。公司 GNSS 芯片产品在支持模式 /频段、冷启动捕获灵敏度、热启动捕获灵敏度、跟踪灵敏度、定位精度等定位导航 基本性能指标具有优势，工作模式和频段更加丰富，定位导航基本性能也更加优异。同时，公司着眼于未来，正在大力开发更高定位精度的 RTK 导航定位产品。雄厚的 技术积累使公司产品能够拥有更广阔的应用市场和更好的终端客户体验，极大提升 了公司的市场竞争力。

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4 盈利预测

基本假设：

收入端，1）芯片产品方面，蜂窝基带芯片由于工艺制式迭代和下游需求旺盛有 望持续快速放量，非蜂窝芯片随着 WiFi6、智能 IPC 等芯片商用有望带来全新增量；2）芯片定制及 IP 授权方面，公司芯片定制业务客户涵盖众多行业头部企业，IP 授 权业务也已经与国内头部智能手机厂商达成合作，在手订单充裕，有望维持较高的 增速。综上，我们预计公司 2022-2024 年主营业务收入分别为 33.42 亿、48.77 亿 和 68.30 亿，增速分别为 56.4%、45.9%和 40.1%。

成本端，1）公司芯片产品为了开拓市场前期采用低价策略，过去几年毛利率较 低，由于规模效应、产品迭代和提价等因素，2021 年芯片产品毛利率增加约 7pct，随着规模效应进一步放大，预计芯片产品毛利率将稳步提升；2）芯片定制和 IP 授 权业务毛利率与业务本身以及客户结构关系较大，随着业务成熟以及客户数量增加，有望维持稳定。综上，我们预计公司 2022-2024 年综合毛利率分别为 28.42%、29.27% 和 30.30%。

费用端，1）研发方面，公司发展初期由于大量投入研发、收入较少导致研发费 用占比较高，进入稳定期后将继续维持较高强度的研发以维持竞争力，但费用率将 持续降低；2）销售和管理方面，公司当前已经过了人员快速扩张期，WiFi6、手机 SoC 等新产品线大部分研发工作已经完成，未来需要增加的主要是客户侧的支持人 员。综上，我们预计公司 2022-2024 年综合费用率将由 29.90%逐年下降至 23.30%。

图表 37 公司主营业务拆分

资料来源：华安证券研究所预测

综上，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为-0.03、2.12、4.42 亿元，每股收益分别为-0.01、0.51、1.06 元，当前股价对应 2022-2024 年 PS 分别为 7.89X/5.40X/3.86X，首次覆盖，给与“买入评级”。

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5 风险提示：

1）晶圆产能松动芯片价格下降风险；2）手机 SoC 芯片进展不及预期。

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财务报表与盈利预测

资料来源：公司公告，华安证券研究所

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分析师与研究助理简介

分析师：张天，华安战略科技团队联席负责人，4 年通信行业研究经验，主要覆盖光通信、数据中心核心科技、5G 和元宇宙系列应用等。

联系人：陈晶，华东师范大学金融硕士，主要覆盖物联网及 5G 下游应用，2020 年加入华安证券研究所。

分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些 信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅 供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式 的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标 的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无 法给出明确的投资评级。

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