国电电力评级火电盈利修复+风光新能源转型加速，中长期成长曲线清晰

股票代码 ：600795
股票简称 ：国电电力
报告名称 ：火电盈利修复+风光新能源转型加速，中长期成长曲线清晰
评级 ：买入
行业：电力行业

备注：股价数据取自 2022 年 5 月 23 日。

投资要点

公司系国家能源集团旗下常规发电业务上市平台，立足火电转型新能源。公司背

靠国家能源集团，与集团下属子公司中国神华形成长期稳定的煤炭供应关系，协

与中国神华的煤电协同，公司火电业务的度电成本优于同业其他企业，亏损相对

大幅增加也将为公司贡献更丰厚的业绩。

通道的完工，公司水电板块业绩有望持续增长。

投资建议：公司作为国内装机规模前列的发电企业，未来在火电市场化交易电量

占比继续提升以及煤炭长协保供力度加大的背景下，公司主要的火电业务有望扭

亏。同时，公司大力转型新能源，随着“十四五”期间风光新能源装机 35GW 的 逐渐落地，将为公司贡献新的业绩增量。预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 1769.88、1877.84、1996.26 亿元，分别同比增长 5.23%、6.10%、6.31%。归 母净利润分别为 65.09、87.03、113.97 亿元，分别同比增长 452.71%、33.7 1%、30.96%；EPS 分别为 0.36、0.49、0.64，对应 PE 分别为 9.07、6.78、5.1 8 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

请务必阅读正文之后的重要声明部分

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风险提示：煤价回落速度不及预期、政策落实情况不及预期、新能源装机投产不及预

期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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内容目录

1、公司概况：立足火电，转型新能源 ................................................................ - 6 -2、火电：煤价、电价政策陆续出台，火电有望迎来盈利修复 ......................... - 10 -3、风光：“十四五”期间公司新能源装机容量将快速提升 ............................... - 13 -4、水电：上游电站投产及特高压线路完工将提高公司水电盈利水平 .............. - 15 -5、投资建议 ...................................................................................................... - 18 -风险提示 ............................................................................................................ - 21 -

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图表目录

图表 1：公司股权结构......................................................................................... - 6 -图表 2：2016-2021 年公司控股装机容量 ........................................................... - 7 -图表 3：2021 年公司控股装机规模结构 ............................................................. - 7 -图表 4：2016-2021 年公司清洁能源装机容量 .................................................... - 7 -图表 5：2016-2021 年公司整体及各电源利用小时数 ......................................... - 8 -图表 6：2016-2021 年公司各类电源发电量（亿千瓦时） .................................. - 8 -图表 7：2016-2021 年公司各类电源上网电量（亿千瓦时） .............................. - 8 -图表 8：2016-2021 年公司火电业务入炉标煤单价（元/吨） ............................. - 9 -图表 9：2016-2021 年公司营业收入 ................................................................... - 9 -图表 10：2016-2021 年归母净利润 .................................................................... - 9 -图表 11：2016-2021 年公司不同业务营收情况（亿元） ................................... - 9 -图表 12：2016-2021 年公司电力行业各项业务营收占比 ................................... - 9 -图表 13：2016-2021 年各公司燃煤机组平均供电煤耗（克/千瓦时） .............. - 10 -图表 14：2021 年各公司燃煤机组利用小时数（小时） ................................... - 10 -图表 15：2016-2021 年各公司火电度电成本比较（元/千瓦时） ..................... - 11 -图表 16：我国月动力煤产量及月环比增速 ....................................................... - 11 -图表 17：我国全社会用电量及同比增速 ........................................................... - 11 -图表 18：2021 年后国家推出关于煤炭保供、稳价的政策及会议 ..................... - 12 -图表 19：2017-2022Q1 公司市场化交易电量占比 ........................................... - 13 -图表 20：2016-2021 年新能源装机（万千瓦） ................................................ - 14 -图表 21：2016-2021 年公司新能源利用小时数 ................................................ - 14 -图表 22：2016-2021 新能源发电量（亿千瓦时） ............................................ - 14 -图表 23：2016-2021 年新能源收入（亿元）.................................................... - 14 -图表 24：截止 2021 年公司新能源在建工程项目 ............................................. - 14 -图表 25：大渡河干流水电梯级开发方案平面图 ................................................ - 15 -图表 26：2016-2021 年公司水电装机（万千瓦）及同比增速 .......................... - 16 -图表 27：2016-2021 年国能大渡河公司营收及净利润（亿元） ...................... - 16 -图表 28：2016-2021 年主要水电公司上网电价（元/千瓦时） ......................... - 17 -图表 29：2016-2021 年主要水电公司及全国水电平均利用小时数 ................... - 17 -图表 30：四川省“十四五”特高压直流输配线路建设规划 .............................. - 17 -图表 31：2016-2022Q1 四川省用电量 ............................................................. - 17 -图表 32：2018-2021 年四川省外购电量 ........................................................... - 17 -图表 33：公司装机规模预测（GW） ................................................................ - 18 -

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图表 34：公司电力业务收入预测 ...................................................................... - 19 -

图表 35：公司营收、成本及毛利率预测（亿元） ............................................ - 20 -

图表 36：公司可比公司情况 ............................................................................. - 21 -

图表 37：国电电力盈利预测表 ......................................................................... - 22 -

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1、公司概况：立足火电，转型新能源

国电电力为国家能源集团常规能源发电资产整合平台和核心上市公司

之一，实际控制人为国资委。2017 年 8 月，中国国电集团和神华集团

合并重组为国家能源集团，其二者作为原国家五大发电集团之一与国内

最大的煤炭生产企业，重组后的国家能源集团在电力行业，尤其是火电

行业形成产业链优势互补，形成了煤电联营的同一主体。自此，同属国

家能源集团旗下的中国神华与国电电力形成了长期稳定的煤炭供应关系，

协同优势显著。

公司主营业务为电力、热力生产及销售，产业涉及火电、水电、风电、

光伏发电等领域。公司成立于 1992 年，前身为东北热电有限公司，于 1997 年在 A 股上市， 2000 年重组为国电电力发展股份有限公司。初 期公司主营业务为火电经营，2009 年在“大力发展新能源引领企业转

型战略”下开始涉猎新能源发电产业。

图表 1：公司股权结构

来源：公司公告，中泰证券研究所注：截至 2022 年一季报。

控股装机规模持续增长，清洁能源装机增速上升。据公司年报，截至

2021 年底，公司总控股装机达到 9980.9 万千瓦，同比增加 13.4%。其 中火电装机 7740 万千瓦，占比 77.5%，仍为公司最主要发电方式；此 外，公司大力发展可再生能源业务，2021 年，公司清洁能源装机总量（不包含燃气机组）为 2240.9 万千瓦，同比上涨 7.1%，占比接近总装 机的 1/4。其中水电装机 1497.2 万千瓦，风电装机 707.1 万千瓦，光 伏装机 36.6 万千瓦，占总装机比重分别为 15%、7%和 0.37%。

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图表 2：2016-2021 年公司控股装机容量

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 3：2021 年公司控股装机规模结构

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 4：2016-2021 年公司清洁能源装机容量

来源：公司公告，中泰证券研究所注：清洁能源为水电、风电、光伏装机总量，不包括燃气机组。

利用小时数呈上升趋势，上网电量大幅提升。利用小时数方面，2021 年公司发电设备平均利用小时数为 4730 小时，较去年提高 369 小时。同时公司 83.4%的火电项目开拓了热力市场，全年完成供热量 18248 万吉焦，同比增长 2.3%。装机容量、利用小时数的提升带来发电量、上网电量的增加。2021 年公司累计完成发电量 4641 亿千瓦时、上网 电量 4404 亿千瓦时，较上年分别同比增长 9.69%、9.74%。除水电项 目受到来水影响，发电量、上网电量同比下降 4.17%、4.2%外，火电、风电、光伏发电量分别同比增加 11.94%、14.32%、34.47%；上网电 量分别同比增加 12.14%、14.25%和 31.4%。

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图表 5：2016-2021 年公司整体及各电源利用小时数

来源：公司公告，中泰证券研究所

来源：公司公告，中泰证券研究所

来源：公司公告，中泰证券研究所

受火电拖累，公司业绩下降，新能源成为利润主要来源。公司 2021 年 实现总营业收入 1681.9 亿元，同比增加 16.6%，2022Q1，实现营收 467.84 亿元，同比增长 19.8%；2021 年实现归母净利润-19.7 亿元，同比下降 146.5%，主要系燃煤价格上涨导致公司火力发电业务营业成 本较去年同期上升所致，2022Q1 归母净利润扭亏为盈，为 10.36 亿元。2021 年公司火电业务的入炉标煤单价为 900.42 元/吨，同比增长 291.49 元/吨，涨幅 47.87%。

电力为公司主要的收入来源，近 5 年占公司总营收的比重均超过 85%，2021 年进一步上涨至 94.5%，公司其他业务则包含热力、化工、煤炭 销售等行业；在电力行业收入中，火电业务收入占比最大，2021 年占 公司电力行业营收比重达 85%。因此，煤价持续走高造成公司火电板

块业绩由盈转亏是公司整体净利润下降的主要原因，该部分净利润亏损

59 亿元；水电、新能源成为公司利润主要来源，分别贡献利润 25 亿元 和 13 亿元。

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图表 8：2016-2021 年公司火电业务入炉标煤单价（元/吨）

来源：公司年报，中泰证券研究所

图表 9：2016-2021 年公司营业收入

来源：公司年报，中泰证券研究所注：数据均为后一年调整后的值。

图表 11：2016-2021 年公司不同业务营收情况

图表 10：2016-2021 年归母净利润

来源：公司年报，中泰证券研究所注：数据均为后一年调整后的值。

图表 12：2016-2021 年公司电力行业各项业务营

（亿元）收占比

来源：公司年报，中泰证券研究所

来源：公司年报，中泰证券研究所注：数据均为后一年调整后的值。

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2、火电：煤价、电价政策陆续出台，火电有望迎来盈利修复

2021 年，由于电煤供需阶段性失衡，煤炭价格创历史新高，公司煤电 业务亏损。港口 5500 大卡平仓含税价达到 2600 元/吨的历史高点，公 司下属火电板块营业成本同比上升 40.1%，尽管火电装机容量、利用

小时数的提高带来发电量及相应营业收入上升，但煤价上涨致成本大幅

增长，公司火电毛利率降至-1.8%，比去年减少 15 个百分点。

但在全火电行业低迷的大背景下，公司火电板块优质资产优势凸显。

随着公司火电灵活性改造的推进，近年来公司燃煤机组平均供电煤耗低

于同业头部企业，2021 年公司平均供电煤耗为 295.47 克/千瓦时，较 上年下降 2.61 克/千瓦时。

图表 13：2016-2021 年各公司燃煤机组平均供电煤耗（克/千瓦时）

来源：各公司年报，中泰证券研究所

图表 14：2021 年各公司燃煤机组利用小时数（小时）

来源：各公司年报，中泰证券研究所注：国电电力数值为其火电机组总体利用小时数，包含 1.3%的 燃气机组

煤电协同有助于减少公司燃料成本压力。由于公司与中国神华为同一

集团下属上市公司，可充分受益煤炭保供与成本优势。据公司年报，

2021 年公司共采购煤炭 1.91 亿吨，其中长协煤 1.75 亿吨，占比高达 92%。公司全年向国家能源集团及其子公司购买燃料费用为 870.16 亿

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元，占整体火电燃料费用 83.8%，得益于集团内部供应价格优势，近 年公司火电度电燃料成本均为五大集团旗下核心火电公司低位，度电毛 利相对较高。2022 年公司预计年度长协合同覆盖率将达到 100%，煤 炭采购价格也将稳中有降。

图表 15：2016-2021 年各公司火电度电成本比较（元/千瓦时）

来源：各公司年报，中泰证券研究所注：华能国际数据为境内火电厂单位燃料成本、中国电力为煤 电燃料成本，国电电力、华电国际、大唐发电为公司燃料成本/上网电量

加强煤炭安全托底保障。煤价上涨的核心在于供求关系的失衡，但随着

推动发电供热企业直供长协煤全覆盖、加快晋陕蒙地区优质产能释放等 政策出台，全国的煤炭产量已于 2021 年 10 月出现明显增加。2022 年 4 月国务院常务会议再次提出，今年将新增煤炭产能 3 亿吨，当前疫情 因素仍对全国多地企业复工、复产造成较大影响，对电力的需求也暂未

达到高值，煤炭供需紧张形势已较去年有所缓解。

图表 16：我国月动力煤产量及月环比增速

来源：Wind，中泰证券研究所

图表 17：我国全社会用电量及同比增速

来源：Wind，中泰证券研究所

稳定煤炭长协价格。除通过煤炭保供稳定煤价外，国家发改委于 2022 年 2 月 24 日发布《进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确 了煤炭中长期交易价格应在 570 元-770 元的合理区间。该政策于今年 5 月 1 日正式执行，可有效改善煤炭成本高企的现状，保障火电企业的

毛利率。

煤发电上网电价市场化改革的通知》，提出实现煤电 100%市场化交易，且煤电交易价格浮动范围扩大至上下浮动 20%，高耗能企业不受 20% 限制。自此，如江苏、浙江等省份当地电力市场化交易价格较基准价均 上涨达 20%。随着电价市场化政策落地，有助于公司疏导成本压力，进一步扩大点火价差，促进火电盈利改善。

图表 18：2021 年后国家推出关于煤炭保供、稳价的政策及会议

来源：国家发改委，国家能源局，中泰证券研究所

本压力。《国家发改委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的

通知》中提出，燃煤发电电量原则上全部进入电力市场。根据公司公告，

2022Q1 实现市场化交易电量占上网电量 94.1%，同比提升 40.1 个百

分点。在各省年度市场化交易电价实现较大上浮的背景下，公司市场化

电量占比进一步提升将有助于公司减轻火电燃料成本压力，助力公司火

电业务实现盈利修复。

图表 19：2017-2022Q1 公司市场化交易电量占比

来源：公司年报，中泰证券研究所

煤价调控及煤炭保供政策推进，预计未来煤价或将逐步回落，叠加火电

市场化交易电价上浮舒缓火电燃料成本压力，公司火电业务将实现逐步

实现盈利。随着火电盈利改善，火电现金流水平转好，这将为公司发展

风光新能源发电提供支撑，助力公司风光新能源发展目标有效落地。

3、风光：“十四五”期间公司新能源装机容量将快速提升

近年来公司大力发展新能源项目。当前公司新能源装机主要以风电为

主，据公司公告，截至 2021 年底，公司共拥有控股风电装机 707.06 万千瓦，光伏 36.39 万千瓦，其中风电装机 2016-2021 年的 5 年 CAGR 为 8.9%。

2021 年公司新能源项目投产速度加快。公司全线推进新能源项目开发，2021 年新投产风电、光伏并网装机达到 89.3 万千瓦，其中风电新增风 电 74 万千瓦，新增光伏 15.3 万千瓦。

风电、光伏项目利用小时数提升，发电量增速较快。据公司公告，

2021 年公司风电、光伏利用小时数分别为 2256、1509 小时，比上一 年分别提升 110、3 小时。装机、利用小时数的增加致使新能源板块整 体发电量增速加快。2021 年风电、光伏发电量分别为 151.97、4.29 亿 千瓦时，同比增速分别为 14.32%、34.47%。2021 年，在公司火电板 块出现亏损情况下，新能源共贡献 13.04 亿元的净利润，减少了公司整

体的利润亏损情况。

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图表 20：2016-2021 年新能源装机（万千瓦）

来源：公司年报，中泰证券研究所

图表 22：2016-2021 新能源发电量（亿千瓦时）

来源：公司年报，中泰证券研究所

图表 21：2016-2021 年公司新能源利用小时数

来源：公司年报，中泰证券研究所

图表 23：2016-2021 年新能源收入（亿元）

来源：公司年报，中泰证券研究所

公司将加快低碳化转型，预计“十四五”期间新增新能源装机 3500 万 千瓦。在“碳达峰、碳中和”目标背景下，公司 2022 年将继续加速新 能源的开发，预计全年将投产 484.21 万千瓦。参考公司“十四五”整

体新能源装机规划，据我们测算，若公司如期实现新能源装机规划，预

计 2023-2025 年将平均年新增风电、光伏装机 975.48 万千瓦。截止 2025 年底，公司共将投运风电、光伏总装机达到 4154.3 万千瓦，对应 4 年的 CAGR 为 53.7%。

新能源在建项目储备丰富。据公司年报，截至 2021 年底，公司在建工 程项目合计 439.59 亿元，主要以清洁能源项目为主，占比高达 61.75%，新能源项目占比超过 10%。其中公司单独披露的风电项目装 机容量为 30.62 万千瓦，账面价值占比为 8.42%；光伏项目装机容量 为 25 万千瓦，账面价值占比为 1.69%。同时，公司获取新能源项目能 力出色，截止 2021 年底，公司完成核准或备案风电装机 47 万千瓦、光伏装机 609.2 万千瓦。2022 年公司计划资本性支出 421.78 亿元，其 中新能源项目预留投资计划 9.5 亿元，用于新能源项目开发支出较 2021 年增加 60.25%。

图表 24：截止 2021 年公司新能源在建工程项目

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4、水电：上游电站投产及特高压线路完工将提高公司水电盈利

水平

公司水电业务主要集中在大渡河流域，资源储备丰富。公司旗下主要

水电开发公司为国能大渡河公司，截止 2021 年底，持股比例 69%。当

前大渡河公司主要负责大渡河流域、西藏帕隆藏布流域的开发。据全国

水雨情信息网，大渡河水电基地在国家规划的十三大水能基地中排名第

五，流域面积为 77400 平方公里。大渡河流域共规划 28 个梯级电站，大渡河公司负责干流 17 个梯级电站的开发，涉及四川省三州两市十二 县，规划总装机约为 1800 万千瓦，目前投产装机 1133.8 万千瓦，约 占四川统调水电总装机容量的 1/4。

图表 25：大渡河干流水电梯级开发方案平面图

来源：国资委官网，中泰证券研究所注：该图时间为 2018 年 8 月，当前投运、在建电站可能会有所 改变

2021 年公司水电控股装机增加，抽水蓄能项目迎来突破。据公司公告，截至 2021 年底，公司控股水电装机 1497.2 万千瓦，同比增加 4.2%，同时在建水电机组 394.7 万千瓦，主要包括大渡河龙头水库双江口水电 站（200 万千瓦）、金川水电站项目（86 万千瓦）、枕头坝二级（30 万 千瓦）和沙坪一级（36 万千瓦）。同时，公司依托已有水电优势，抽水

蓄能项目也取得进展，目前已在安徽、广西、江西三省获得抽水蓄能电

站 360 万千瓦的开发权。2022 年公司共计划资本支出 421.78 亿元，其中 95.48 亿元用于水电项目，占比 22.64%，相比前一年增加 8.8%。

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图表 26：2016-2021 年公司水电装机（万千瓦）及同比增速

来源：公司年报，中泰证券研究所

国能大渡河公司营收、净利润逐年增加。据公司年报，受到来水影响，

2021 年大渡河完成发电量 501.1 亿千瓦时，同比减少 3.8%。但受益上

网电价提升，国能大渡河公司全年实现总营业收入 102.39 亿元，同比

增加 1.3%；实现净利润 21.74 亿元，同比增加 10.8%，2016-2021 年

间营收、净利润均稳步上涨。同业比较下，前期上网电价、利用小时数

整体偏低限制了公司水电的盈利能力，近两年随着上网电价的上浮以及

利用小时数的提升（自 2020 年起超过全国水电平均水平），公司盈利

能力得到很大改善。

图表 27：2016-2021 年国能大渡河公司营收及净利润（亿元）

来源：公司年报，中泰证券研究所

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图表 28：2016-2021 年主要水电公司上网电价（元/千瓦时）

来源：公司年报，中泰证券研究所注：华能水电 2017 年数据为售电价

图表 29：2016-2021 年主要水电公司及全国水电 平均利用小时数

来源：公司年报，中泰证券研究所

随着大渡河公司未来电力消纳能力提升、梯级电站调节能力增强，公 司盈利能力将大幅提高。受限于四川省电力外送通道能力偏弱，大渡 河公司在汛期的余电无法合理外送，公司弃水量较高。据国家能源局信 息，2020 年全国水电弃水 301 亿度，其中四川省弃水 202 亿度，主要 集中在大渡河干流，约占全省弃水量的 53%。但随着四川省《“十四五”能源发展规划》于 2022 年 3 月发布，省内将在未来几年持续推进外送 特高压直流通道的建设，随着十四五末川渝特高压线路的投产，公司的 弃水量也将大幅度下降。

图表 30：四川省“十四五”特高压直流输配线路建设规划

来源：《四川省“十四五”能源发展规划》，北极星输配电网，中国电力新闻网，中泰证券研究所

四川省用电量持续提升，外购电量逐年攀升，枯水期水能消纳问题急 需解决。2021 年，四川省用电量达到 3275 亿千瓦时，同比增长 14.3%，外购电量大幅增加，为 124.68 亿千瓦时，同比上涨 103.3%，电力供需矛盾加剧，增加枯水期电量迫在眉睫。

图表 31：2016-2022Q1 四川省用电量

来源：Wind，中泰证券研究所

图表 32：2018-2021 年四川省外购电量

来源：北极星售电网，中泰证券研究所

建成后可有效增强公司水电消纳水平。大渡河上游的双江口电站 200 万千瓦水电项目已于 2022 年 4 月开工，该电站大坝高 315 米，是世界 第一高坝。随着其 2024 年正式投产，可调节库容 19.17 亿立方米，通 过调蓄将为大渡河下游 24 个梯级电站每年新增 66.78 亿千瓦时的枯期

电量，而其中大部分梯级电站从属于大渡河公司。届时除享受较高枯水

期电价的同时，也能极大提高公司整体的发电量，增加整体盈利能力。

5、投资建议

根据公司未来发电装机规划以及公司现有在建项目的投运节奏，我们对

公司发电业务的装机规模、利用小时数及电价情况假设如下：

装机规模：火电业务方面，截至 2021 年底，公司火电在建机组 3.50GW，预计在未来会逐步投运。因而，预计 2022-2024 年公司火电 装机规模分别为 78.40、79.40、80.40GW。水电业务方面，截至 2021 年底，公司水电在建机组 3.95GW，而其中大渡河公司双江口 2GW 的 装机预计将会在十四五期间投运。因而，预计 2022-2024 年公司水电 装机规模分别为 14.97、14.97、15.97GW。风光新能源发电业务方面，公司规划在十四五期间，新增风光新能源发电装机 35GW，而 2021 年 公司新增风光新能源发电装机 0.89GW，2022 年公司风光新能源计划 投运 4.84GW，这意味着 2023-2025 年期间公司将新增风光新能源发 电 29.27GW，年均新增装机 9.76GW。同时，从公司储备的项目资源

来看，预计未来光伏装机增长规模会相对较大。综合考虑以上因素，预

计 2022-2024 年公司风电装机规模分别为 8.67、11.67、14.67GW，光伏装机规模分别为 3.61、10.41、17.21GW。

图表 33：公司装机规模预测（GW）

来源：公司公告，中泰证券研究所

利用小时数：火电方面，参考公司过往火电利用小时数情况，同时考虑

到电力需求较为稳健，假设 2022-2024 年公司火电利用小时数均为 5100 小时。水电方面，2021 年，由于来水量不佳，公司水电利用小时 数偏低，而 2022 年以来，全国来水量情况有所改善，预计公司水电设 备利用小时数将会有所提升。假设 2022-2024 年公司水电利用小时数 均为 4100 小时。风光新能源发电方面，参考过往公司过往风光新能源

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发电利用小时数情况，假设 2022-2024 年公司风电利用小时数均为 2250 小时，光伏发电利用小时数均为 1500 小时。

电价：假设 2022-2024 年公司火电平均电价分别为 0.30、0.30、0.30 元/kwh；水电电价方面，由于 2022 年电力市场供需格局偏紧，预计水 电电价也将有所上浮，而 2023 年以后则开始逐步下行，假设 2022-2024 年公司水电平均电价分别为 0.22、0.21、0.20 元/kwh。风光新能 源电价方面，2021 年以来，新并网的陆上风电、光伏发电项目实现平 价上网，而海上风电则从 2022 年以来实现平价上网，随着平价上网项

目装机规模不断增加，预计公司风光新能源发电的平均电价将呈下降趋

势。因而，假设 2022-2024 年公司风电平均电价分别为 0.45、0.43、0.42 元/kwh，光伏发电平均电价分别为 0.48、0.43、0.42 元/kwh。

图表 34：公司电力业务收入预测

装机规模（万千瓦）

上网电量（亿千瓦时）

收入（亿元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

营业成本方面，公司主要营业成本为发电资产折旧、燃料成本、人员费

用、电厂运行维护费用等，随着公司装机规模持续增长，预计公司各项

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成本均有望保持增长态势。燃料成本方面，随着国家煤价调控政策持续

推进，煤价有望下行，而公司长协煤覆盖率较高，预计未来公司燃料成

本将有所下降。考虑公司火电发电量情况，假设 2022-2024 年公司燃 料成本分别为 925.17、884.02、875.82 亿元；折旧费用方面，随着公

司发电装机持续增长，考虑不同电源的投资成本、折旧年限等因素，假

设 2022-2024 年公司折旧分别为 225.86、251.88、283.76 亿元。人员、

运维费用方面，随着公司发电装机持续增长，预计也将保持增长态势。

参考公司发电装机增长情况，假设 2022-2024 年公司人员、运维费用 分别为 284.78、312.46、342.71 亿元。此外，假设公司煤炭行业成本

随着煤炭行业销售收入增长而同步增长，而其他行业、其他业务成本则

保持稳定。综合以上假设，预计 2022-2024 年公司营业成本分别为 1498.23、1513.56、1569.39 亿元。

毛利率方面，公司总营业收入方面，假设公司煤炭销售行业保持稳步增

长态势（年均增长 5%），而其他行业、其他业务收入则较为稳定，预 计 2022-2024 年公司总营业收入分别为 1769.88、1877.84、1996.26 亿元。结合前文假设的公司总营业成本数据，则预计公司 2022-2024 年的毛利率分别为 15.35%、19.4%、21.38%。

来源：公司公告，中泰证券研究所

选择以同样为向新能源转型的传统火电公司华能国际、吉电股份和粤电

力 A 作为可比公司。可比公司 2022-2024 年平均 PE 估值分别为 14.45、10.64、8.90 倍。国电电力作为国家能源集团下属上市公司，新能源转

型业务推进速度可期，随着火电板块估值修复，公司盈利将有望快速提

升。当前相比于可比公司，国电电力估值偏低，预计未来估值仍有提升

空间。

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图表 36：公司可比公司情况

来源：Wind，中泰证券研究所注：股价数据取自 2022 年 5 月 23 日，盈利预测数据取自 Wind 一致预期。

公司作为国内装机规模前列的发电企业，未来在火电电价上浮限制进一 步提升以及煤炭长协价格回落的背景下，公司主要的火电业务有望扭转 亏损现状。同时，公司大力转型新能源，随着“十四五”期间风光新能 源装机 35GW 的逐渐落地，将为公司贡献新的业绩增量。预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 1769.88、1877.84、1996.26 亿元，分别 同比增长 5.23%、6.1%、6.31%。归母净利润分别为 65.09、87.03、113.97 亿元，分别同比增长 452.7%、33.71%、30.96%；EPS 分别为 0.36、0.49、0.64，对应 PE 分别为 9.07、6.78、5.18 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示

煤价回落速度不及预期：2021 年高涨煤价造成公司火电板块出现亏损，尽管有关保供稳价的政策出台，但电力需求的升高以及新能源发力的不 稳定性均可造成煤炭供应阶段性紧张，煤价存在高位运行风险，对公司 火电业务造成影响。

政策落实情况不及预期：尽管有关保供稳价的政策出台，但实际煤炭厂 家是否按照国家指导价格进行合同签订有待商榷，例如 5 月 1 日前签订 的长协合同或高于指导价格范围，该部分合同的改签进度尚不清晰。新能源装机投产不及预期：公司“十四五”期间预计新增新能源装机 35GW，接近当前新能源装机的 5 倍，规模较大。新增项目的建设、投 产进度易受市场经济条件、施工速度等因素影响。目前仍处于疫情阶段，或对新能源项目的整体建设周期产生不利影响。

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新 不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。

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图表 37：国电电力盈利预测表

偿债能力

来源：Wind，中泰证券研究所

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投资评级说明：

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