拓普集团评级（增持）2021年利润增长66%，2022年1-2月利润增长约64%

发布时间： 2022年03月16日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：601689
股票简称：拓普集团
报告名称：2021年利润增长66%，2022年1-2月利润增长约64%
评级：增持
行业：汽车零部件

证券研究报告 | 2022年03月16日

拓普集团（601689.SH）增持

2021 年利润增长 66%，2022 年 1-2 月利润增长约 64%

核心观点 2021Q4 业绩持续高增。公司披露业绩快报，2021 年实现营收 114.4 亿元，同比+75.7%，归母 10.45 亿元（此前业绩预告为 10.5 亿元-11.5 亿元，差异主要源于公司针对 2017 年收购的浙江拓为、四川迈高形成的商誉计提了 4665 万元的减值准备），同比+66.3%；2021Q4 营收 36.2 亿元，同比+65.0%, 环比+24.4%；归母 2.92 亿元，同比+21.2%，环比-0.7%。2021Q4 加回商誉减	公司研究·财报点评汽车·汽车零部件
	证券分析师：唐旭霞	证券分析师：周俊宏
	0755-81981814	021-61761059
	tangxx@guosen.com.cn	zhoujunhong@guosen.com.cn
	S0980519080002	S0980520070002
	基础数据
值归母同比+40.6%，环比+15.3%，加回商誉减值净利率 9.4%（环比-0.7pct，预计受原材料涨价影响）。预计公司业绩高增主要受益于开拓产品线、特斯拉为主的新能源车企客户放量以及单车供货价值上行。 2022 年 1-2 月经营数据亮眼。2022 年 1-2 月，公司实现营收 25.3 亿元左右，同比增长约 60%，实现归母 2.50 亿元左右，同比增长约 64%。预计受益于规	投资评级	增持(维持)
	合理估值	不适用
	收盘价	54.06 元
	总市值/流通市值	59574/59574 百万元
	52 周最高价/最低价	68.06/26.88 元
	近 3 个月日均成交额	768.30 百万元
	市场走势

模效应及原材料调价机制运行，缓释原材料涨价影响。

精准定位多品类赛道的模块化供应商。公司推进“2+3”产业布局（NVH 减震系统、整车声学套组+轻量化底盘、热管理、智能驾驶系统）。其中热管理已成功研发热泵总成、电子膨胀阀、电子水阀等产品，同时加快热泵总成 2.0 研发；汽车电子（IBS、EPS、智能座舱等）多品类开花；布局空气悬架，2021 年 11 月公司首个空气悬架工厂举行落成仪式，占地面积 100 亩，年产能 200 万件,可配套 50 万辆车，计划于 2022 年 6 月开始投产。目前公司已实现单气室（单腔）技术同时具备多气室(多腔)技术，提供优越舒适性同时保证整车操控稳定性。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

持续拓展客户，加速产能布局进入收获期。未来业绩可期：1）持续突破特

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斯拉产品体系（轻量化结构件、内外饰及热管理），Model3/Y 全球放量加速；2）与 RIVIAN（配套单车价值量 1.1 万元）、蔚来等新势力合作探索 Tier 0.5 合作模式；3）与华为合作热管理相关产品；4）持续国内外产能布局。

风险提示：行业复苏不及预期，新品研发及客户拓展不及预期。

投资建议：特斯拉国产化核心标的，维持“增持”评级

公司持续增长的业绩受益于产能释放带来的边际成本下降，以及核心客户放量。而基于缺芯及原材料涨价等短期影响，以及中长期规模效应持续显现，调整公司盈利预测：2022/2023 年归母净利润上调至 16.53/20.11 亿元（原 15.93/19.74 亿元）。2021/2022/2023 年对应 EPS 为 0.95/1.50/1.82 元（原 1.06/1.45/1.79 元），对应 2022 年 PE 为 36 倍，维持“增持”评级。

盈利预测和财务指标		2019	2020	2021E	2022E	2023E
营业收入(百万元)		5,359	6,511	11,438	16,234	20,283
(+/-%)		-10.4%	21.5%	75.7%	41.9%	24.9%
净利润(百万元)		456	628	1045	1653	2011
(+/-%)		-39.4%	37.7%	66.3%	58.2%	21.7%
每股收益（元）		0.43	0.60	0.95	1.50	1.82
EBIT	Margin	9.8%	10.9%	10.3%	10.7%	10.5%
净资产收益率（ROE）		6.2%	8.1%	12.7%	18.4%	20.3%
市盈率（PE）		125.0	90.8	57.0	36.0	29.6
EV/EBITDA		68.5	52.4	40.5	30.9	26.8
市净率（PB）		7.73	7.32	7.22	6.62	6.01
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测				注：摊薄每股收益按最新总股本计算

《拓普集团-601689-2021Q3 季报点评：毛利率环比改善，业绩表现亮眼》 ——2021-10-24
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《拓普集团-601689-2021Q1 季报点评：新势力订单放量，业绩持续高增》 ——2021-04-27
《拓普集团-601689-2020 年报点评：精准定位多品类赛道，成长可期》 ——2021-04-21
《拓普集团-601689-2020 业绩快报&2021Q1 业绩预增点评：绑定客户放量，业绩持续高增》 ——2021-04-07

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图1：公司营业收入及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：公司净利润及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图5：公司毛利率和净利率

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：公司单季度营业收入及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：公司单季度净利润及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图6：公司单季度毛利率和净利率

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

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图7：研发费用及费用率	图8：三项费用率变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

公司是精准定位多品类赛道的模块化供应商，系 NVH 龙头。公司前瞻布局汽车电子（IBS、EPS、智能座舱产品等）、轻量化底盘及热管理业务（已成功研发了热泵空调、电子膨胀阀、电子水阀、电子水泵、气液分离器等热管理领域相关产品），是精准定位多品类赛道的模块化供应商。在吉利、通用等成熟客户基础上，深度绑定特斯拉等新势力，受益于“特斯拉业务显著放量+下游需求持续回升”，长期成长可期。

选取特斯拉产业链核心供应商三花智控、宁德时代、旭升股份作为可比公司，2022 年平均 PE 为 48x。考虑公司业务多点开花，随 Model Y 量产进入业绩释放期，为特斯拉产业链最大业绩弹性的标的之一，此外基于缺芯及原材料涨价等短期影响，以及中长期规模效应持续显现，调整公司盈利预测：2022/2023 年归母净利润上调至 16.53/20.11 亿元（原 15.93/19.74 亿元）。2021/2022/2023 年对应 EPS 为 0.95/1.50/1.82 元（原 1.06/1.45/1.79 元），对应 2022 年 PE 为 36 倍，维持“增持”评级。

表 1：可比公司估值表

公司	代码	市值			股价（元）	每股盈利（元）							市盈率		2022E	评级
		（亿）
20220315						2020A		2021E		2022E		2020A		2021E
拓普集团	601689.SH		596	54.06		0.60	0.95		1.50		65		57		36	增持
旭升股份	603305.SH		154	34.56		0.74	1.13		1.50		47		31		23	未评级
宁德时代	300750.SZ		10,797		463.20	2.4	5.68		10.48		193		82		44	未评级
三花智控	002050.SZ		563	15.67		0.41	0.49		0.65		61		32		24	增持
可比公司平均估值						100							48		30
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理						备注：旭升股份、宁德时代预测为 Wind 一致预期
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附表：财务预测与估值

资产负债表（百万元）	2019	2020	2021E	2022E	2023E	利润表（百万元）	2019	2020	2021E	2022E	2023E
现金及现金等价物	822	787	990	1120	1239	营业收入	5359	6511	11438	16234	20283
应收款项	1812	2111	4199	6227	7780	营业成本	3950	5034	9103	12979	16214
存货净额	1240	1503	2764	3848	5171	营业税金及附加	50	58	77	130	142
其他流动资产	779	959	1716	2273	2840	销售费用	287	124	183	211	284
流动资产合计	5433	5360	9959	13866	17318	管理费用	230	233	382	579	798
固定资产	4553	5192	5663	6052	6284	研发费用	314	355	515	601	710
无形资产及其他	606	679	652	626	600	财务费用	3	44	39	90	122
投资性房地产	518	735	735	735	735	投资收益	51	43	89	130	153

资产减值及公允价值变

长期股权投资	125	150	170	175	186	动	50	22	(40)	60	60
资产总计	11234	12115	17179	21454	25123	其他收入	(409)	(378)	(515)	(601)	(710)

短期借款及交易性金融

负债		563	400	2003	2857	3575	营业利润	532	706	1189	1835	2226
应付款项		2643	3370	6099	8520	10343	营业外净收支	(3)	4	2	7	15
其他流动负债		220	261	462	665	839	利润总额	529	710	1191	1842	2241
流动负债合计		3427	4031	8565	12042	14757	所得税费用	69	80	143	184	224
长期借款及应付债券		182	0	0	0	0	少数股东损益	4	2	3	5	6
其他长期负债		220	266	324	374	418	归属于母公司净利润	456	628	1045	1653	2011
长期负债合计		403	266	324	374	418	现金流量表（百万元）	2019	2020	2021E	2022E	2023E
负债合计		3830	4297	8889	12416	15175	净利润	456	628	1045	1653	2011
少数股东权益		29	31	33	37	42	资产减值准备	57	(43)	6	2	1
股东权益		7375	7787	8257	9001	9906	折旧摊销	360	463	510	596	654
负债和股东权益总计		11234	12115	17179	21454	25123	公允价值变动损失	(50)	(22)	40	(60)	(60)
							财务费用
								3	44	39	90	122
关键财务与估值指标		2019	2020	2021E	2022E	2023E
							营运资本变动	982	(189)	(1112)	(993)	(1401)
每股收益		0.43	0.60	0.95	1.50	1.82	其它	(56)	44	(4)	2	3
每股红利		0.31	0.21	0.52	0.82	1.00	经营活动现金流	1749	881	485	1200	1208
							资本开支
每股净资产		6.99	7.38	7.49	8.17	8.99		0	(1061)	(1001)	(901)	(801)
							其它投资现金流
ROIC		10%	13%	17%	20%	21%		(780)	780	(290)	(109)	111
		6%	8%	13%	18%	20%
ROE							投资活动现金流	(805)	(307)	(1311)	(1015)	(701)
		26%	23%	20%	20%	20%	权益性融资
毛利率								11	0	0	0	0
		10%	11%	10%	11%	11%	负债净变化
EBIT Margin								(30)	(182)	0	0	0
		17%	18%	15%	14%	14%	支付股利、利息
EBITDA	Margin	(328)							(220)	(575)	(909)	(1106)
收入增长		-10%	21%	76%	42%	25%	其它融资现金流	(504)	195	1603	854	718
		-39%	38%	66%	58%	22%
净利润增长率							融资活动现金流	(1209)	(610)	1028	(55)	(388)
		34%	36%	52%	58%	61%
资产负债率							现金净变动	(265)	(35)	203	130	119
		0.6%	0.4%	1.0%	1.6%	1.9%	货币资金的期初余额
息率								1087	822	787	990	1120
		125.0	90.8	57.0	36.0	29.6	货币资金的期末余额
P/E								822	787	990	1120	1239
		7.7	7.3	7.2	6.6	6.0
P/B							企业自由现金流	0	(160)	(565)	264	373
		68.5	52.4	40.5	30.9	26.8
EV/EBITDA							权益自由现金流	0	(147)	1004	1037	981

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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类别	级别	说明
股票投资评级	买入	股价表现优于市场指数 20%以上
	增持	股价表现优于市场指数 10%-20%之间
	中性	股价表现介于市场指数 ±10%之间
	卖出	股价表现弱于市场指数 10%以上
行业投资评级	超配	行业指数表现优于市场指数 10%以上
	中性	行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
	低配	行业指数表现弱于市场指数 10%以上

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