塔牌集团评级（买入）全年业绩具备韧性，区域需求有望获得支撑

发布时间： 2022年03月16日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：002233
股票简称：塔牌集团
报告名称：全年业绩具备韧性，区域需求有望获得支撑
评级：买入
行业：水泥建材

证券研究报告 | 2022年03月16日

塔牌集团（002233.SZ）买入

全年业绩具备韧性，区域需求有望获得支撑

核心观点 Q4业绩亮眼，全年表现具备韧性。2021 年实现营收 77.13 亿元，同增 9.46%，归母净利润 18.36 亿元，同增 3.04%，扣非后归母净利润 16.03 亿元，同减 1.66%，EPS 为 1.57 元/股，拟 10 派 6.2 元（含税），业绩稳增主要受益于水泥销量小幅增长，以及证券投资和理财收益，其中公司 Q4 受水泥价格上行以及投资收益和公允价值净收益影响，营收 24.72 亿元，	公司研究·财报点评建筑材料·水泥
	证券分析师：黄道立	证券分析师：冯梦琪
	0755-82130685	0755-81982950
	huangdl@guosen.com.cn	fengmq@guosen.com.cn
	S0980511070003	S0980521040002
	证券分析师：陈颖

同增 4.24%，归母净利润 5.24 亿元，同增 29.56%。

万吨线助销量增长，盈利能力高位稳定。2021 年公司销售水泥 1979 万吨，同比增加 3.0%，主要得益于文福万吨线项目二线产能的完全释放。公司全年

0755-81981825
chenying4@guosen.com.cn
S0980518090002

基础数据

水泥吨收入同比上升 27.3 元至 366.7 元，其中 Q4 单季度吨收入约 475 元/	投资评级	买入(维持)
	合理估值	不适用
吨（全口径），同比上涨 136 元/吨，主要受益于能耗双控、限电、煤价上	收盘价	10.89 元
	总市值/流通市值	12981/12981 百万元
涨背景下水泥价格的显著上行；受煤炭价格上涨等影响，全年吨成本上升
	52 周最高价/最低价	15.07/9.22 元
25.6 元至 227.6 元，吨毛利提升 1.7 元至 139.1 元，保持历史较高位的水平。	近 3 个月日均成交额	192.37 百万元

费用控制方面，公司 2021 年期间费用率小幅提高 0.69pct 至 8.20%，其中管理费用率提高 0.88pct 至 7.52%，主要由摊销的股份支付费用，长期待摊费用的摊销增加，以及能耗双控导致的停工损失增加所致。报告期内，公司现金状况保持充裕，经营活动现金流净额达 22.0 亿元，同比下降 9.17%，主要由于高煤价及期末水泥库存增加导致存货占用资金增加。截至去年末，公司资产负债率实现 15.03%，同比下降 2.06pct，资债结构保持优化。

产业链布局优化，绿色环保转型加快。在产业链方面，公司继续优化搅拌站布局，实现混凝土销售 77 万方，同比增加 20.7%。在绿色环保方面，公司加快升级转型，收购了惠塔环保 60%股权，环保处置（固废）业务实现新突破，全年收入 261.7 万元，毛利率达 68.6%；建设绿色矿山、数字矿山、绿色工

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

厂、智能工厂和一级安标企业；响应双碳政策号召，加快推进建设光伏发电

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和水泥窑协同处置固废等项目，加强能耗管控和技术改造。

风险提示：供给增加超预期；项目落地不及预期；疫情反复。

投资建议：区域需求具备支撑，维持 “买入”评级。

公司是粤东区域规模最大的水泥企业，地理位置、资源布局、成本规模等多方面优势突出。今年广东省重点项目年度计划投资约 9000 亿，比去年计划增长 12.5%，其中基础设施占 55.5%，水泥需求具备较好支撑，公司有望受益明显，预计 2022-24 年 EPS 分别为 1.60/1.69/1.77 元/股，对应 PE 为 6.4/6.1/5.8x，维持“买入”评级。

盈利预测和财务指标

2020

2021

2022E

2023E

2024E

《塔牌集团-002233-2021 年中报点评：销量回升显著，业绩保持平稳》 ——2021-08-11
《塔牌集团-002233-重大事件快评：开展光伏发电储能业务，打造水泥主业低碳竞争力》 ——2021-06-30
《塔牌集团-002233-2020 年财报点评：业绩平稳增长，把握大湾区建设》 ——2021-03-17
《塔牌集团-002233-2020 年中报点评：盈利能力再创新高，新增产能推升未来业绩》 ——2020-08-12
《塔牌集团-002233-2019 年财报点评：业绩持续改善，新增万吨线助力区域建设》 ——2020-03-17

营业收入(百万元)		7,047	7,713	8,307	8,689	9,011
(+/-%)		2.3%	9.5%	7.7%	4.6%	3.7%
净利润(百万元)		1782	1836	1924	2013	2076
(+/-%)		2.8%	3.0%	4.8%	4.6%	3.1%
每股收益（元）		1.49	1.54	1.61	1.69	1.74
EBIT	Margin	30.5%	27.2%	28.8%	28.8%	28.7%
净资产收益率（ROE）		17.1%	15.7%	15.2%	14.7%	14.1%
市盈率（PE）		6.8	6.6	6.3	6.0	5.8
EV/EBITDA		5.6	5.6	5.2	5.0	4.8
市净率（PB）		1.16	1.03	0.95	0.88	0.82
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测				注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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证券研究报告

Q4 业绩亮眼，全年表现具备韧性。2021 年实现营收 77.13 亿元，同增 9.46%，归母净利润 18.36 亿元，同增 3.04%，扣非后归母净利润 16.03 亿元，同减 1.66%，EPS 为 1.57 元/股，拟 10 派 6.2 元（含税），业绩稳增主要受益于水泥销量小幅增长，以及证券投资和理财收益，其中公司 Q4 受水泥价格上行以及投资收益和公允价值净收益影响，营收 24.72 亿元，同增 4.24%，归母净利润 5.24 亿元，同增 29.56%。

图1：塔牌集团营业收入及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：塔牌集团归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：塔牌集团单季营业收入及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：塔牌集团单季归母净利润及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

万吨线助销量稳增，盈利能力高位稳定。2021 年公司销售水泥 1979 万吨，同比增加 3.0%，主要得益于文福万吨线项目二线产能的完全释放。公司全年水泥吨收入同比上升 27.3 元至 366.7 元，其中 Q4 单季度吨收入约 475 元/吨（全口径），同比上涨 136 元/吨，主要受益于能耗双控、限电、煤价上涨背景下水泥价格的显著上行；受煤炭价格上涨等影响，全年吨成本上升 25.6 元至 227.6 元，吨毛利提升 1.7 元至 139.1 元，保持历史较高位的水平。费用控制方面，公司 2021 年期间费用率小幅提高 0.69pct 至 8.20%，其中管理费用率提高 0.88pct 至 7.52%，主要由摊销的股份支付费用，长期待摊费用的摊销增加，以及能耗双控导致的停工损失增加所致。报告期内，公司现金状况保持充裕，经营活动现金流净额达 22.0 亿元，同比下降 9.17%，主要由于高煤价及期末水泥库存增加导致存货占用资金增加。截至去年末，公司资产负债率实现 15.03%，同比下降 2.06pct，资债结构保持优化。

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图5：塔牌集团水泥销量及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图7：塔牌集团年度吨毛利情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图9：塔牌集团经营性净现金流及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图6：塔牌集团年度吨收入和吨成本情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图8：塔牌集团期间费用率（%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图10：塔牌集团资产负债率保持下行（%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

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产业链布局优化，绿色环保转型加快。在产业链方面，公司继续优化搅拌站布局，实现混凝土销售 77 万方，同比增加 20.7%。在绿色环保方面，公司加快升级转型，收购了惠塔环保 60%股权，环保处置（固废）业务实现新突破，全年收入 261.7 万元，毛利率达 68.6%；建设绿色矿山、数字矿山、绿色工厂、智能工厂和一级安标企业；响应双碳政策号召，加快推进建设光伏发电和水泥窑协同处置固废等项目，加强能耗管控和技术改造。

区域需求具备支撑，维持“买入”评级。公司是粤东区域规模最大的水泥企业，地理位置、资源布局、成本规模等多方面优势突出。今年广东省重点项目年度计划投资约 9000 亿，比去年计划增长 12.5%，其中基础设施占 55.5%，水泥需求具备较好支撑，公司有望受益明显，预计 2022-24 年 EPS 分别为 1.60/1.69/1.77 元/股，对应 PE 为 6.4/6.1/5.8x，维持“买入”评级。

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附表：财务预测与估值

资产负债表（百万元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E	利润表（百万元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E
现金及现金等价物	2025	1444	2067	2672	3372	营业收入	7047	7713	8307	8689	9011
应收款项	91	47	51	56	61	营业成本	4252	4843	5175	5448	5704
存货净额	572	672	665	732	801	营业税金及附加	104	118	122	128	132
其他流动资产	656	267	530	555	575	销售费用	74	77	77	72	66
流动资产合计	5957	5901	6784	7485	8279	管理费用	467	580	538	535	527
固定资产	4132	4034	4503	4939	5340	研发费用	(20)	(41)	(26)	(36)	(45)
无形资产及其他	679	781	750	718	687	财务费用	272	268	200	200	200
投资性房地产	1329	2589	2589	2589	2589	投资收益	(47)	63	0	0	0

资产减值及公允价值变

长期股权投资	513	524	544	565	587	动	7	(9)	(20)	(22)	(24)
资产总计	12611	13828	15170	16297	17483	其他收入	2402	2458	2601	2720	2803

短期借款及交易性金融

负债		0	0	0	0	0	营业利润	(31)	(37)	(34)	(34)	(34)
应付款项		990	828	1059	1121	1180	营业外净收支	2371	2421	2567	2686	2770
其他流动负债		900	968	1067	1092	1140	利润总额	588	584	642	672	692
流动负债合计		1890	1796	2126	2213	2320	所得税费用	1	1	1	1	1
长期借款及应付债券		0	0	0	0	0	少数股东损益	1782	1836	1924	2013	2076
其他长期负债		265	282	330	363	404	归属于母公司净利润	2020	2021	2022E	2023E	2024E
长期负债合计		265	282	330	363	404	现金流量表（百万元）
负债合计		2155	2078	2457	2576	2724	净利润	1782	1836	1924	2013	2076
少数股东权益		10	31	31	32	33	资产减值准备	(6)	5	1	0	0
股东权益		10446	11720	12682	13688	14726	折旧摊销	388	422	383	425	468
负债和股东权益总计		12611	13828	15170	16297	17483	公允价值变动损失	47	(63)	0	0	0
							财务费用
								(20)	(41)	(26)	(36)	(45)
关键财务与估值指标		2020	2021	2022E	2023E	2024E
							营运资本变动	252	(1000)	119	24	54
每股收益		1.49	1.54	1.61	1.69	1.74	其它	7	(4)	0	0	0
每股红利		0.86	0.43	0.81	0.84	0.87	经营活动现金流	2469	1196	2427	2463	2598
							资本开支
每股净资产		8.76	9.83	10.64	11.48	12.35		0	(356)	(822)	(830)	(838)
							其它投资现金流
ROIC		24%	21%	23%	24%	23%		64	(857)	0	0	0
		17%	16%	15%	15%	14%
ROE							投资活动现金流	48	(1224)	(842)	(851)	(861)
		40%	37%	38%	37%	37%	权益性融资
毛利率								0	0	0	0	0
		31%	27%	29%	29%	29%	负债净变化
EBIT Margin								0	0	0	0	0
		36%	33%	33%	34%	34%	支付股利、利息
EBITDA	Margin	(1029)							(511)	(962)	(1007)	(1038)
收入增长		2%	9%	8%	5%	4%	其它融资现金流	281	469	0	0	0
		3%	3%	5%	5%	3%
净利润增长率							融资活动现金流	(1778)	(553)	(962)	(1007)	(1038)
		17%	15%	16%	16%	16%
资产负债率							现金净变动	739	(581)	623	605	700
		8.5%	4.2%	8.0%	8.3%	8.6%	货币资金的期初余额
息率								1287	2025	1444	2067	2672
		6.8	6.6	6.3	6.0	5.8	货币资金的期末余额
P/E								2025	1444	2067	2672	3372
		1.2	1.0	1.0	0.9	0.8
P/B							企业自由现金流	2256	656	1476	1498	1620
		5.6	5.6	5.2	5.0	4.8
EV/EBITDA							权益自由现金流	2537	1125	1496	1525	1654

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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证券研究报告

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分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

类别	级别	说明
股票投资评级	买入	股价表现优于市场指数 20%以上
	增持	股价表现优于市场指数 10%-20%之间
	中性	股价表现介于市场指数 ±10%之间
	卖出	股价表现弱于市场指数 10%以上
行业投资评级	超配	行业指数表现优于市场指数 10%以上
	中性	行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
	低配	行业指数表现弱于市场指数 10%以上

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。

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