国联证券评级首次覆盖报告：深耕无锡的精品券商，基金投顾的“小巨人”

股票代码 ：601456
股票简称 ：国联证券
报告名称 ：首次覆盖报告：深耕无锡的精品券商，基金投顾的“小巨人”
评级 ：买入
行业：证券

/51.85 亿元，同比+15.1%/+28.4%/+18.3%；归母净利润为 10.55 亿元 /13.55 亿元/16.03 亿元，同比+18.7%/+28.5%/+18.3%。以 2022 年 5 月 20 日收盘价为基准，预计对应的 2022PB 分别为 1.50 倍。我们看好公 司发展前景，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示
股基交易活跃度下降，基金市场申购量、保有量超预期下滑，疫情 反复，经济下滑超预期。

盈利预测

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所，股价以 5 月 25 日收盘价为基准

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正文目录

1.投资聚焦 ........................................................................................................................................................................ 4 2.卓越的中小精品券商，资本扩张带动业绩增长 ......................................................................................................... 5 2.1.公司深耕无锡，为“A+H”上市券商 ................................................................................................................ 5 2.2.公司国资背景，高管经验丰富 ......................................................................................................................... 6 2.3.资本扩张期，业务快速发展............................................................................................................................. 7 3.以基金投顾为主，绘制泛财富管理业务蓝图............................................................................................................. 9 3.1.转向泛财富管理，投顾业务发展迅速 ............................................................................................................. 9 3.2.基金投顾战略已成体系，业务规模处于第一梯队 ....................................................................................... 11 3.2.1.以“小 B 大 C”及“5+N”为竞争战略核心 ........................................................................................... 11 3.2.2.公司基金投顾业务行业领先 ............................................................................................................... 13 3.3. AUM 突破千亿，设立资管子公司进军公募市场 ......................................................................................... 15 4.投行业务高速增长，自营业务保持稳定................................................................................................................... 16 4.1.承销规模创新高，项目储备丰富 ................................................................................................................... 16 4.2.信用及自营业务发展稳健，衍生品业务增长迅速 ....................................................................................... 17 5.投顾是财富管理重要细分赛道 .................................................................................................................................. 18 5.1.机构战略转变及财富管理需求推动美国投顾发展 ....................................................................................... 18 5.2.投资顾问在共同基金投资中发挥重要作用 ................................................................................................... 19 5.3.投顾是机构实现差异化竞争的关键 ............................................................................................................... 21 5.4.市场竞争加剧，中小机构需另辟蹊径 ........................................................................................................... 23 6.盈利预测及估值 .......................................................................................................................................................... 25 7.风险提示 ...................................................................................................................................................................... 27

图表目录

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1.投资聚焦

与市场的不同

市场认为券商全年业绩将受到自营业务拖累，但我们认为以国联证券 为代表的处于扩表周期及自营投资稳定性凸出的券商受影响较小。2022Q1，上市 48 家券商或券商控股公司实现自营业务收入-12.99 亿元，拖累券商一 季度财报表现并引发市场对行业全年业绩的担忧。但我们认为，国联证券 能够跨越周期：一方面在市场表现低迷情况下，国联证券自营投资稳定，一季度投资收益约为 0.5%，与头部券商中信证券相当；另一方面，国联证 券目前处于扩表、杠杆提升周期中，投资收益规模有望持续扩大，带动公 司自营业绩提升。

市场认为投顾行业“马太效应”显著，国联等中小券商劣势明显，但 我们认为先发优势和战略定位才是竞争关键。投顾行业是典型的“know-how”过程，无论是人工投顾还是智能投顾，都需要大量的实践及经验积累，因 此人才优势、先发优势很重要。此外，美国投顾市场拥有很多中小公司满 足个性化市场，因此中小机构的关键在于战略定位，与头部机构实现差异 化竞争。国联证券以差异于其他券商的“小 B 大 C”战略为投顾业务发展 核心，已经形成了人才、组织架构、产品、渠道、服务等全方位业务优势，规模及客户均领先同业。未来投顾业务有望成为公司泛财富管理业务的最 大亮点。

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2.卓越的中小精品券商，资本扩张带动业绩增长

2.1.公司深耕无锡，为“A+H”上市券商

公司是“A+H”上市券商。国联证券的前身无锡市证券公司成立于 1992 年，后于 2008 年更名为国联证券股份有限公司。2004 年至 2014 年，国联 证券取得了基金代销、融资融券等多项业务资格。2010 年，子公司国联通 宝资本投资有限责任公司成立。2011 年，子公司华英证券有限责任公司成 立。2015 年，公司在香港联交所成功上市。2020 年，公司在上海证券交易 所成功上市，同年获批公募基金投资顾问业务试点资格。2021 年，国联证 券发布“大方向”基金投顾品牌，顺利完成非公开发行股票，获得中国金 鼎奖“最具发展潜力券商资管”、“优秀投教品牌”等荣誉称号。

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

公司是深耕无锡的中小型精品券商。除国联证券外，总部在江苏省的 证券公司还包括东吴证券、华泰证券、南京证券、东海证券。公司在江苏 省设立 59 家营业部，少于华泰证券与东吴证券；但在无锡市设立了 22 家 营业部，为五家证券公司之首。无锡市 2021 年 GDP 为 1.4 万亿元，在江苏 省内排名第三，经济实力雄厚，对财富管理等金融服务具有较强的需求。此外，江苏省内的城商行实力凸出，江苏银行、南京银行、苏州银行、无 锡银行等优质银行为公司提供了大量的 B 端客户资源。

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以及中海基金（33.41%）股权，初步形成了完整的金融生态。其中，华英 证券主要从事投资银行业务；国联通宝主要从事私募股权投资业务；国联 创新主要从事自有资金投资业务。

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资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

股权激励留住核心人才。2022 年 4 月，公司发布员工持股计划，拟授 予公司或下属控股子公司签订正式劳动合同的董事、监事、高级管理人员、VP 及以上职级人员以及其他核心骨干员工 H 股股票，认购本员工持股计划 份额的金额合计不超过人民币 7,200 万元（含）。股权激励计划能够将公司 利益与员工利益绑定，有助于留住核心人才。

2.3.资本扩张期，业务快速发展

公司处于快速发展期。2019 年公司开启业务转型，经纪与财富管理业 务、投行业务驱动公司业绩增长。2020-2021 年，公司通过 A 股上市、增发 及融资，不断扩充资本金及投资杠杆。2021 年，公司营收 29.67 亿元，同 比增长 58.11%，2016-2021 年 CAGR 为 10.1%。公司 2021 年实现归母净利 润 8.89 亿元，同比增长 51.16%，2016-2021 年 CAGR 为 7.8%。2022 年 Q1 营收 6.36 亿元，同比增长 35.15%，归母净利润增长 20.05%，表现远优于 同业。

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资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

证券投资业务占比提升。公司业务主要分为：经纪及财富管理业务、投资银行业务、资产管理及投资业务、信用交易业务及证券投资业务。2019 年以前，公司主要以经纪业务作为其主要营收来源；2019 年后，随着公司 两地上市成功，资本金及投资杠杆扩充，公司 2021 年证券投资业务占总营 收比重提升至 27.3%，同比+2.8pct。

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

A 股上市及增发带动净资产增加，ROE 表现略低于行业。2021 年公司 总资产达 659.39 亿，同比增长 42.66%，定向增发导致净资产同比提升 53.74%。净资产增加使得公司 ROE 水平有所下降。2021 年，公司 ROE 为 7.27%，同比+0.86pct，但低于行业 ROE 9.07%。

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资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

图表10. 国联 ROE 及行业 ROE

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

公司各项业务规模排名行业中游。根据中证协数据，公司 2020 年总资 产、净资产、净资本行业排名为 41、49、41，分别上升 14 位、10 位与 8 位。公司营业收入上升 2 位，净利润与权益收益率排名有所下降。从各业 务分部表现来看，经纪与财富管理业务收入排名基本稳定；投资银行业务 收入排名下降 2 位；信用业务收入排名有所下滑；证券投资类业务表现亮 眼，收入排名上升 12 位。

图表11. 国联证券各项业务排名

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顾团队专业的优势能够满足高风偏客户多元化、定制化的资产配置需求。随着客户不断积累，券商与其他渠道差距正逐步缩窄，并且在基金投顾等 专业化的细分赛道上，券商优势凸出。

图表12. 财富管理机构对比

资料来源：东亚前海证券研究所

财富管理成券商差异化经营的关键业务。证券市场竞争不断加剧，获 客成本提升，佣金率下滑，传统的经纪业务与信用业务难以实现高速增长。财富管理是在券商原有业务资源的延伸。财富管理行业刚起步，各家券商 均在摸索发展路径，因此该业务也成为中小券商突围的关键。

国联积极进行财富管理转型，业务营收实现高增长。财富管理是目前 公司的业务重心。公司通过推动经纪业务及资产管理业务挖掘客户资产潜 力向泛财富管理转型，实现业务营收高速增长。2021 年，公司相关业务收 入 8.45 亿元，同比+24.86%。股基交易金额、经纪客户数保持稳定增长，分 别同比+27.96%、+8.46%至 2.72 万亿元、138.6 万户。代理买卖证券业务市 占率为 0.53%，较去年 0.51%略有提升。

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图表13. 国联经纪及财富管理业务收入及增速

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

图表14. 国联代理买卖证券业务市占率

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

代销业务表现亮眼，基金投顾业务快速发展。国联证券自 2019 年开启 财富管理转型，逐步成为公司的核心业务。2021 年，公司代销金融产品净 收入 0.68 亿元，同比+132.5%；代销第三方基金产品 153.18 亿元，同比 +27.59%。受自主研发资产管理产品销售规模同比-26.5%拖累，金融产品销 售规模同比+5.84%至 457.49 亿元。公司作为国内首家开展投顾业务的券商，竞争力不断增强。截止至 2021 年末，公司基金投顾签约总户数达 15 万户，签约资产规模超 102 亿元。

图表15. 国联代销金融产品业务收入（亿元）

图表16. 国联代销金融产品结构（亿元）

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

3.2.基金投顾战略已成体系，业务规模处于第一梯队 3.2.1.以“小 B 大 C”及“5+N”为竞争战略核心

整体（客户）战略：聚焦“小 B 大 C”，实现差异化竞争。公司地处江 苏，城商行及中小企业众多，财富管理需求庞大。国联将重心放在“小 B 大 C”：1）中小型 B 端客户：城商行、中小股份制银行和私募的合作； 2）企业及企业家为主的高净值客群，形成区别于头部券商的竞争模式。除此 之外，公司也积极将投顾服务延伸至互联网平台、信托等金融机构，快速 扩大规模及客户数。截止至 2021 年末，公司经纪客户数 138.6 万人，同比 +8.5%。2021 年末基金投顾签约客户数同比提升 182.5%，签约资产规模同

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比+91.7%。

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所 资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

组织架构：打通财富管理与资产管理部门。大多数券商的投顾业务及 FOF 管理分别隶属于财富管理部和资产管理部，各个部门对于产品的准入要 求以及产品选择的偏好存在差异，导致部门间协同性较低。国联将基金投 顾提升到公司整体战略地位，由同一位副总裁领导，并厘清各个部门职责：将研究与准入职责划归为财富管理部，交易及投资职责归为资产管理部。

图表19. 国联证券组织架构

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

人员战略：以研究、技术为重心。公司服务团队规模持续扩张，并将 重心放在研究能力的培养。目前国联的投顾团队超 20 人，均为研究员出身。在晋升机制上，研究员业绩凸出就可成为基金投顾主理人；若主理人业绩 表现较差，则需要返回研究员岗位，从而不断激励团队成员成长。此外，投顾团队还招聘了数据库开发人员，搭建自建数据库，使得团队成员可以 储存并一键导出研究成果，一定程度上减少成员离职带来的影响，也提高 了新人学习效率及适应速度。

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产品策略：打造“5+N”策略服务体系。针对目前存在的产品性价比不 足定位不清、投顾策略和服务体系的适配度不足和难以满足渠道合作方的 个性化需求等诸多行业痛点，公司领先于行业推出“5+N”的产品体系。其 中，“5N”是指公司面对财富客户开发的 5 个核心策略：货币增强策略、“固 收+”策略、股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略；“N”代表 N 个 核心策略，覆盖三种不同需求，包括符合内部客户更多差异化服务场景的 策略、基于渠道合作方代销池形成的定制策略、基于渠道方共同参与策略 开发的定制策略。

图表20. 国联证券投顾“5+N”体系

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

渠道策略：针对不同渠道特定匹配差异化服务。公司目前已和超 38 家 的银行及第三方机构确定了合作关系，并针对不同的渠道匹配不同的服务 支持手段。针对银行渠道，国联在输出策略和服务体系的同时，更加注重 帮助银行搭建产品服务体系，帮助银行完成财富管理、资产管理转型，同 时与恒生电子共同开发了行业内首家银证合作基金投顾技术系统，在账户 管理及交易管理方面提供技术支持。针对互联网渠道，公司探索新媒体运 营方式，依托平台属性强化持续性运营，提供陪伴式投顾体验。

服务策略：提供“千人千面”定制化服务。公司专门设立了企业与私 人银行部，为特定客户提供个性化服务。面对高净值客户，公司对财富规 划师设置了一系列的培训，打造专业投资顾问队伍，不断拓展客户边界及 服务深度，充分挖掘客户潜在价值。投研团队针对客群需求打造目标盈策 略、机构定制策略等多种策略形式。截止至今年一季度，团队为客户定制 的个性化策略已超 120 个。

3.2.2.公司基金投顾业务行业领先

公司基金投顾产品收益率、最大回撤表现优于同业。国联在蚂蚁基金 上线了 3 款投顾产品——国联股票精选、国联偏股优选弹性、国联债券增 强稳健。平台根据客户持有产品时长、预期收益率及可接受最大回撤推荐 不同的投顾产品。根据蚂蚁基金的分类标准，各类产品可分为稳健型、均 衡型、追求收益型，权益投资资产占比依次增加。国联在每一类的投顾方 案近半年收益率、近一年最大回撤等指标，均优于中信建投及银河证券。

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此外，国联凭借自身“固收+”的投研实力，区别于同业推出稳健型投顾方 案，产品矩阵更加完善。

国联基金投顾费率低于中信建投、银河证券。国联追求收益型、均衡 型以及稳健型产品的投顾服务费分别为 0.50%、0.40%、0.25%，与公募基金 投顾费率相当，远低于中信建投和银河证券，优势明显。

图表21. 蚂蚁基金平台上的基金投顾策略对比

资料来源：支付宝 App，东亚前海证券研究所

公司投顾管理资产规模及客户数处于第一梯队。国联是行业最早开展 投顾业务的公司。截止至 2021 年底，仅国联证券、华泰证券、国泰君安投 顾管理资产规模突破百亿，投顾客户数也仅次于华泰证券及国泰君安。从 客均资产规模看，国联证券（6.8 万）＞国泰君安（5.9 万）＞华泰证券（2.8 万），公司聚焦“小 B 大 C”，发展 B 端、获取中高净值客户业务模式取得良 好效果，整体业务发展处于第一梯队，拥有较强的先发优势。

图表22. 券商基金投顾业务发展情况对比

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资料来源：东亚前海证券研究所

3.3. AUM 突破千亿，设立资管子公司进军公募市场

发力单一资管及专项资管，资管规模突破千亿。国联证券资管规模由 2020 年的 380 亿元，跃升至 2021 年的 1024 亿元，同比+169.8%。公司单一 资管规模同比+78.7%至 523 亿元。公司凭借自身在 FOF 及固收上的投资优 势，以及资产管理及财富管理的协同作用，吸引高净值客户及企业客户。此外，公司充分发挥自身优势，资产证券化业务快速发展。2021 年，公司 互联网消费企业 ABS 发行规模位列前三，同业借款 ABS 发行规模处于第一 梯队，专项资管规模超 370 亿元，同比增长超 22 倍。

资管业务客户数、资管净收入高增长。2021 年，公司集合资管、专项 资管客户数为 2.86 万户及 122 户，均较 2020 年增长超 1 倍。得益于规模 及客户数的快速提升，公司 2021 年资产管理净收入同比+96.4%至 1.41 亿 元。公司资管业务逐步驶入快车道。

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

乘“公募 16 条”东风，设立资管子公司聚焦主动管理。2022 年 4 月 26 日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，其中 提到积极推进商业银行、保险机构、证券公司等优质金融机构依法设立基 金管理公司。同时优化公募基金牌照制度，对同一主体的公募牌照进行适 当放宽，鼓励券商资管、保险资管以及银行理财子取得公募基金牌照。目 前国联证券仅参股中海基金 33.41%股权，自身没有公募牌照，是制约公司 泛财富管理业务发展的关键。4 月 29 日，国联证券出资 10 亿元设立全资资 管子公司，并申请公募牌照，有助于公司聚焦主动管理，充分发挥自身投 研优势，提高客户财富管理服务能力。

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4.投行业务高速增长，自营业务保持稳定

4.1.承销规模创新高，项目储备丰富

股承债承规模持续扩大，业务排名创历史最佳。公司通过全资子公司 华英证券开展投资银行业务。2021 年，华英证券股权承销规模 134.6 亿元，较 2020 年增长超 3 倍。公司股权业务承销总额排名第 23，再融资承销额排 名第 16，定增承销金额排名第 9，各项核心指标均进入行业前 25。债承方 面，华英证券 2021 年债券承销金额共 431.4 亿元，同比+49.70%，各项核 心指标均进入行业前 36 位。公司承销规模的攀升带动 2021 年投资银行收 入同比+53.3%至 5.56 亿元，成为公司业绩的重要贡献。

图表25. 国联股权、债权承销规模（亿元）

图表26. 国联投资银行业务收入及同比增速

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

公司投行业务在中小券商中表现突出，业务储备丰富。在证券承销业 务净收入低于 10 亿元的中小型券商中，公司业务增速领先。公司目前拥有 丰富的项目储备。截止至 2021 年年末，公司股权承做已有取得批文待发行 项目 2 单，在审项目 3 单，申报辅导项目 13 单；债权承做取得批文待发行 债券项目 43 单，合计待发行规模超千亿元，申报在审债券项目 25 单。2022 年一季度，公司投资银行业务手续费净收入同比+91.4%至 1.64 亿元，全年 投行业务收入有望保持高增长。

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图表27. 国联证券投行业务在中小券商中表现较优

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

4.2.信用及自营业务发展稳健，衍生品业务增长迅速

公司信用业务及自营业务成公司发展基石。信用及证券投资等重资产 业务对业绩贡献比例较高，是公司营收的主要来源。2021 年，公司信用交 易业务、证券投资业务实现收入3.15亿元、8.19亿元，同比+33.8%、+74.2%，占总营收比重 10.6%、27.6%。两融业务方面，公司将融券业务作为未来发 展重点，积极扩充券源并严控风险；证券投资方面，公司将加强固收类业 务的优势，积极参与业务创新，秉持价值投资理念，稳健进行权益类投资。

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

投资杠杆提升及稳健的投资表现帮助公司跨越周期。2022Q1 市场行情 低迷，上市券商业绩受自营业务影响普遍承压，行业营收及归母净利润均 大幅下滑。在此背景下，公司投资杠杆的不断提升及优于行业投资收益率 帮助自营业务（投资收益-联营收益+公允价值变动损益）仍实现 26.0%的正 增长。2022Q1，公司投资杠杆（投资资产/净资本）为 241.70%，较 2021 年

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末提升 17.5pct，较 2020 年末提升 63.27pct。公司 2021 年实现投资收益 率 3.8%，较 2020 年提升 0.2pct；2022Q1 投资收益率依然为正（0.53%）。去年低基数以及公司自营业务的稳定性和优秀的择时能力，有望带领公司 穿越市场低迷周期，全年自营业务表现预计领先同业。

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

资料来源：国联证券年报，东亚前海证券研究所

场外衍生品排名提升。随着公司业务的不断创新、交易模式的不断丰 富、交易服务和产品设计能力不断增强，交易量增长明显。根据中证协数 据，2020 年公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入为 476 万元，首 次进入前 20 名，预计贡献投资收益约 333 万元。2021 年度公司全年累计签 约场外期权和收益互换名义本金同比增长 241%，市场排名有望进一步提升。场外衍生品市场具有“强者恒强”特性，公司快速扩大交易服务规模，该 业务有望成为公司未来营收的一大增长点。

5.投顾是财富管理重要细分赛道

5.1.机构战略转变及财富管理需求推动美国投顾发展

美国投顾发展主要经历以下阶段：

1）萌芽及规范期（1930s-1940s）：投顾业务发展源于保险销售，营销 人员会给客户提供简单的投资咨询。随着美国 1940 年颁布《投资 顾问法》，投资顾问行业正式成型；

2）快速发展期（1950s-1970s）：税收优惠 IRA 及 401(K)账户等养老 金资产规模的快速增长为共同基金市场带来大量的增配资金及顾 问需求。美国社会上富裕阶层的增多，资产配置需求进一步上升。1975 年，《证券交易修订法案》发布，废除固定佣金制度，进一步 促进投顾服务多样化；

3）变革期（1980s-2000s）：市场基金机构逐步推出免佣基金进行价格 竞争，机构从传统卖方投顾业务转向买方投顾业务。1999 年《金

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融服务现代化法案》颁布，打破金融业分业经营环境。金融危机后，监管机构对投资顾问监管进一步加强，行业壁垒及专业性进一步提 升；

4）智能发展期（2010s-至今）：智能投顾鼻祖 Betterment 于 2010 年 正式上线了智能投顾业务。而后先锋集团、富达基金等均布局智能 投顾，传统投顾和智能投顾协同发展局面形成。

图表32. 美国投顾业务发展

资料来源：东亚前海证券研究所

用户需求增加及企业战略转变驱动投顾业务发展。复盘美国投顾发展 史，业务发展主要推动因素为：1）IRA 及 401(k)增加居民对于金融资产的 配置需求；2）随着经济发展，富裕基层人数增加，多资产配置需求增加； 3）金融混业后，专业投顾能够销售多种类型金融产品，能满足客户的大类 资产配置需求；4）各家机构通过发展投顾业务摆脱佣金竞争困境，从卖方 基金销售到买方基金投顾转变，资产管理费用成为营收重要来源。

5.2.投资顾问在共同基金投资中发挥重要作用

投资顾问是公募基金的主要渠道。根据 ICI 数据，共同基金管理主体 主要包括独立投资顾问、海外投资顾问、保险公司、银行或储蓄机构、经 纪公司。其中，有 81%的管理主体为独立投资顾问，管理了约 71%的基金资 产。在居民共同基金持有结构中，约 63%的投资者通过雇主资助的退休计划 以外的渠道购买共同基金。在这部分美国家庭中，约 26%的投资者通过全服 务经纪商渠道购买，而 22%的投资者通过独立投资顾问购买。

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投顾服务主要以全权委托为主。投顾服务一般分为全权委托或非全权 委托。全权委托是客户基于对投资顾问经理的充分信任，将自身资产完全 交由顾问打理。根据 SEC 数据，全权委托资产规模占比始终基本保持在 87% 以上。2020 年，美国的投顾服务总规模达 110.0 万亿美元，其中全权委托 管理的规模为 101.5 万亿美元，占比高达 92.3%。

资料来源：IAA，东亚前海证券研究所

资料来源：IAA，东亚前海证券研究所

使用投顾服务大多为长尾客户，B 端客户与 C 端高净值客户发展潜力 较大。投顾客户的主要参与者包括个人、机构（养老金及普通公司）、集合 资产计划（投资公司及对冲基金）。从美国投顾的客户结构看，非高净值客 户户数占比超 83%，高净值客户户数占比 12%，机构客户户数占比仅为 4%。但从投顾资产规模上看，集合资产计划占总规模比重达 61%，机构客户占比 24%，个人客户占比仅为 14%。2020 年，高净值客户、投资公司、养老金、普通客户的投顾资产规模增速分别为 21.4%、14.7%、13.9%、13.9%，B 端 客户及 C 端高净值客户对投顾需求更加旺盛。

资料来源：IAA，东亚前海证券研究所

资料来源：IAA，东亚前海证券研究所

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图表39. 美国投顾资产分客户规模增速

资料来源：IAA，东亚前海证券研究所

投顾收费方式以按资产规模比例收费为主。根据 IAA 调查，投顾机构 为客户提供多样化的收费选择。其中超过 95%的机构提供按资产规模比例收 费模式；44.9%、36.3%的客户提供固定收费模式及按业绩表现收费模式。目前行业的投顾费率水平在 0.5%-1.0%之间。

图表40. 美国投顾收费模式（2020）

资料来源：IAA，东亚前海证券研究所

5.3.投顾是机构实现差异化竞争的关键

中小机构众多，大型企业更具优势。根据 IAA 数据，2020 年管理规模 在 50 亿美元以下的中小型投资顾问主体共有 12281 个，占机构总数量的 89%，但仅管理 8%的资产；大于 1000 亿美元的投资顾问机构占市场主体总数的 1%，管理了市场 65%的资产。且从近 10 年的增速看，大型投顾公司由于规 模效应、资源禀赋及成熟投资经验，管理规模增速远超于中小型投顾机构。

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图表41. 美国投顾机构格局（2020）

图表42. 美国投顾机构资产规模增速

资料来源：IAA，东亚前海证券研究所

资料来源：IAA，东亚前海证券研究所

投顾能够帮助资产管理机构实现差异化竞争。在过去以金融产品销售 佣金收入的卖方市场，资产管理机构仅作为销售方容易陷入价格战，同时 难以建立自身竞争优势。投顾业务的开展一方面使得机构能够从低壁垒的 产品代销转向高壁垒的“know-how”投顾服务，摆脱低佣金额不利影响；另一方面能够结合自身禀赋不同满足差异化人群，提高客户黏性。

投顾公司根据自身的禀赋差异实行不同投顾战略。投顾业务展开的前 提是客户资源，因此不同的投顾平台依据各自的客群特征采取不同的竞争 策略。面对大众群体，先锋集团及富达资产形成“人工+智能投顾”的业务 发展模式；嘉信理财及 Betterman，拥有较强的长尾客户基础，形成了“智 能投顾+第三方投顾公司合作”业务模式；瑞银自身拥有大量的全球高净值 客户，走出了高端化的投顾服务模式，服务费率远高于其他投顾机构；摩 根及高盛作为综合类金融机构，自身金融布局全面且拥有大量企业及高净 值客户资源，能够为客户提供广范围的投顾服务。

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图表43. 美国主要投顾公司部分投顾策略对比

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图表44. 投资者对投顾服务态度

资料来源：《2020 年度全国公募基金市场投资者状况调查报告》，东亚前海 证券研究所

图表45. 投资者对未来投顾的发展态度（2021）

资料来源：中欧财富投顾白皮书，东亚前海证券研究所

公募、证券、银行积极布局。2019 年，证监会发布《关于做好公开募 集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，行业基金投顾业务正式开 展。截止至 2021 年底，共有 60 家机构获得基金投顾业务试点。2019 年、2020 年获批的 18 家机构均已展业，2021 年获批的机构投顾业务也在陆续 上线。

图表46. 基金投顾获批机构

资料来源：证监会，东亚前海证券研究所

市场“马太效应”增加，中小机构的战略选择为重中之重。基金投顾 在目前已经试行 2 年，市场参与机构越来越多。头部机构由于业务布局广 及客户存量大，展业更轻松，能够较易实现规模化效应，“马太效应”有加 剧趋势。对于中小机构，与大型机构直接竞争难度大，如何根据自身优势 进行差异化战略定位成为关键。

国联证券结合自身深耕于江苏无锡的区位优势，将投顾的战略定位于“小 B 大 C”，专攻城商行和区域高净值客户。回顾美国投顾发展，B 端及 高净值客户是投顾需求及资产规模增长的最大动力。同时，国联证券将投 顾重心放在“研究”，遵循“以顾定投”理念，建立自身的投顾数据库，实

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现研究的持续积累，形成自身的竞争壁垒，打造行业口碑。

6.盈利预测及估值

公司经纪业务、信用业务、投行业务保持稳定增长，预测如下：

1）经纪业务：2022 年，公司经纪业务市占率、营业收入稳步提升；代销金融产品收入受市场行情疲软影响，销售规模增速有所放缓；其他经纪业务保持良好发展。我们预计，公司 2022-2024 年经纪业

+27.7%/+19.6%/+17.5%;

2）信用业务：2022 年前四月，行业整体两融规模下滑影响公司两融 业务收入，但公司受益于 2020 年增发的资本扩张，两融业务市占 率将稳步提升。我们预计，公司 2022-2024 年利息净收入 2.42 亿 元/2.95 亿元/3.28 亿元，同比+12.2%/+21.9%/+11.4%；

3）投行业务：公司凭借华英证券业务的快速扩张，以及丰富的项目储 备，2022-2024 年投行净收入达到 7.79 亿元/9.34 亿元/11.21 亿 元，同比+30.0%/+20.0%/+20.0%。

公司资产管理业务、自营业务等轻资产业务优于同业，预测如下：

1）资产管理业务：公司加强资管团队建设，大力发展 ABS 及单一资管，客户数及规模增长迅速。此外，公司新设立资管子公司，谋求公募 牌照，有望带动未来集合资管规模提升。我们预计，公司资产管理 收入 2.26亿元/3.01亿元/3.70 亿元，同比+61.0%/+32.8%/+23.0%；

2）自营业务：公司正处于资本金增厚，资金使用效率提升，投资杠杆 增加阶段。公司固收投资能力凸出，在市场低迷情况下仍有望保持 良好的投资收益率。我们预计，2022-2024 年公司投资收益+公允 价值变动损益收入 14.44 亿元/20.21 亿元/24.25 亿元，同比 +3.4%/+40.0%/+20.0%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 34.15 亿元/43.85 亿 元/51.85 亿元，同比+15.1%/+28.4%/+18.3%。

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图表47. 国联证券营业收入预测（百万元）

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图表48. 可比公司 PB 及 ROE（以 2022 年 5 月 25 日收盘价为准）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表49. 可比公司 PB-ROE

图表50. 国联证券 PB 估值中枢

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

7.风险提示

1）股基交易活跃度下降：市场成交量下降直接影响公司经纪业务收入，

间接导致基金申购量疲弱，赎回量增加，保有量下降，导致公司经纪业务

收入下降；

2）基金市场申购量、保有量超预期下滑：基金申购量下降，保有量下降，

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导致公司金融产品代销、投顾业务收入下降；
3）疫情反复，经济下滑超预期：经济基本面承压导致资本市场表现羸弱，进而影响公司业务收入。

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特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推 送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业 投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

分析师声明

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证

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和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保

证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

分析师介绍
倪华，北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士，武汉大学理学学士。2014 年-2016 年新财富，批发零 售行业前四（团队成员）；2017 年水晶球公募榜单，批发零售行业第二；2017 年金翼奖，商业贸易行业第三；2019 年金麒麟新锐分析师，零售行业第一。专注消费领域研究，发布多篇广为流传的深度报告。

投资评级说明

东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避

市场基准指数为沪深 300 指数。

东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避

强烈推荐：未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。

市场基准指数为沪深 300 指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法

及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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