晨光股份评级买入深度报告：成长逻辑量价齐驱，零售升级壁垒稳固

股票代码 ：603899
股票简称 ：晨光股份
报告名称 ：深度报告：成长逻辑量价齐驱，零售升级壁垒稳固
评级 ：买入
行业：家用轻工

sv

成长逻辑量价齐驱，零售升级壁垒稳固

—晨光股份(603899)深度报告

2022 年 05 月 24 日

李宏鹏 轻工行业首席分析师
S1500522020003
lihongpeng@cindasc.com

相关研究
1.科力普增长亮眼，产品力持续提升
2.传统业务基本盘稳健，新业务驱动高增
3.业绩快报略超预期，利润增速环比回升

的增长；同时，由于中国学生城乡结构、入学率、消费水平等指标均有改善

三成，三大品类并驾齐驱，四大赛道协同并进，除书写工具外的其他重点细

分品类份额提升空间大。全渠道布局方面，公司在持续优化零售运营体系的 同时，通过线上、直供等更多 2C 的布局，进一步从批发商向品牌零售服务 商转变。此外，公司零售大店承接精品文创产品，门店数量、运营效率提升 空间大；电商直营+经销并重，对比美国书写工具 31%的线上化率仍有成长 空间。2）价的驱动从产品升级延伸至场景化消费升级。一方面，公司产品 通过创意化+IP 化+研发提升产品附加值，以书写产品为例定价对比日本龙 头仍可提升；另一方面，我们认为当前时点，更重要的变化是公司通过对渠

道终端的场景化升级，带动产品的消费属性逐步由实用文教工具需求向场景

化体验引导的更高频需求升级。基于以上量价驱动，我们认为未来三年公司 传统核心业务有望保持 10%左右的稳健增长。

数字化赋能产销研，运营效率不断提升。2021 年公司公布五年新发展规 划，聚焦产品高端化、线上化及数字化，向零售服务商全面转型。数字化赋

稳步提升；体现在运营指标上，公司净营业周期天数逐年下降，反映出规模

效应与数字化科学管理下对上游的议价能力以及对渠道存货的管理能力，

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2021 年公司存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数分别为，38 天、34 天、72 天，净营业周期天数为-0.29 天。

短期建议关注基本面环比改善，长期持续看好文创龙头价值成长。当前时

点，我们认为公司经历了 2H21 以来双减、疫情、原材料成本上行等多重因 素影响后，2H22 即将迈入环比改善通道。长期发展路径依然清晰，持续看

好公司传统核心业务壁垒稳固，渠道端通过线上、线下、直供模式加快全渠

道布局，产品端高端化价格提升+品类扩展驱动产品力精进。数字化赋能产 销研，运营效率持续提升，数据驱动晨光联盟 APP 打造千店千面。增持彰 显发展信心，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 17.93 亿元、21.4 亿元，25.64 亿元，同比分别增长 18.1%、19.4%、19.8%，目前股价对应 22 年 PE 为 25x，维持“买入”评级。

风险因素：国内疫情大范围爆发风险、原料成本大幅上涨

资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 05 月 23 日收盘价

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目 录

投资聚焦 6 一、中日文具行业对比，中长期价格驱动路径清晰 ................................................................... 7 1.1 日本：存量市场价格驱动的典型案例 ..................................................................................... 7 1.2 中国：人口红利边际弱化，价格驱动二次增长 ..................................................................... 9 1.2.1 中国文具行业量价驱动拆分 ............................................................................................... 10 1.2.2 中国文具行业增速展望 ........................................................................................................ 11 1.3 竞争格局：中国 CR2 快速提升，行业集中有利价格驱动 .................................................. 14 1.4 渠道变迁：线下渠道主导，线上渠道扩容 ........................................................................... 15 1.4.1 对标国际：日本渠道结构趋稳，美国电商占比显著 ....................................................... 15 1.4.2 中国渠道：以专卖店&杂货店为主、电商占比提升 ......................................................... 16 二、从量增到量价齐升，晨光传统核心业务增长可期 ............................................................. 17 2.1 量驱动：品类扩张与全渠道布局成效显现 .......................................................................... 18 2.1.1 驱动 1：成功的品类扩张 .................................................................................................... 18 2.1.2 驱动 2：全渠道有序扩张，零售大店助力品牌提升 ......................................................... 20 2.2 价驱动：创意化+IP 化+研发助力产品向中高端迭代 .......................................................... 22 三、数字化赋能产销研，运营效率不断提升 ............................................................................. 24 3.1 晨光联盟 APP：打造数字化零售服务能力 ........................................................................... 24 3.2 多年管理沉淀，运营效率不断提升 ...................................................................................... 26 四、盈利预测与投资建议 ............................................................................................................. 28 五、风险因素 ................................................................................................................................ 30

表 目 录

表 1：预计 2025 年学生文具行业规模约 759 亿元 .................................................................... 13 表 2：收入预测简表...................................................................................................................... 28 表 3：利润预测简表...................................................................................................................... 29

图 目 录

图 1：日本出生人口经历两波婴儿潮后进入长期下降 ................................................................ 7 图 2：日本 GDP 增长随人口红利消退进入稳定区间 .................................................................. 7 图 3：日本人均 GDP 在 1980 年突破 1 万美元 ............................................................................ 7 图 4：日本居民消费占 GDP 比重提升 .......................................................................................... 7 图 5：日本 K12 人口数量在 1985 年后开始下滑 ......................................................................... 8 图 6：日本文具 CPI 增长略快于总体 CPI..................................................................................... 8 图 7：日本书本与文具销售额增长阶段 ........................................................................................ 8 图 8：测算日本人均书本与文具销售额增长为主要驱动 ............................................................ 8 图 9：日本书写工具行业规模 ........................................................................................................ 9 图 10：测算日本人均书写工具消费额为主要驱动 ...................................................................... 9 图 11：中国出生人数开始下滑 ...................................................................................................... 9 图 12：中国 GDP 进入稳增长区间 ................................................................................................ 9 图 13：中国人均 GDP 在 2019 年突破 1 万美元 ........................................................................ 10 图 14：中国居民消费占 GDP 比重有所提升 .............................................................................. 10 图 15：中国文具制造业规模 ........................................................................................................ 10 图 16：中国 K12 学生人数预计 2025 年开始下滑 ..................................................................... 10 图 17：中国教育文化和娱乐 CPI 增速与总体 CPI 相近 ............................................................ 11 图 18：中国 CPI 增长预期在 2-3% .............................................................................................. 11 图 19：中国书写工具行业规模 .................................................................................................... 11 图 20：测算中国人均书写工具消费额 ........................................................................................ 11 图 21：中国高等教育毛入学率仍有提升空间（%） ................................................................. 12 图 22：对比发达国家中国高等教育毛入学率仍有差距 ............................................................ 12 图 23：城镇化率不断提升 ............................................................................................................ 12 图 24：城镇居民人均消费支出占高于农村 ................................................................................ 12 图 25：中国书写工具行业规模预测 ............................................................................................ 13 图 26：中国人均书写工具消费额预测 ........................................................................................ 13 图 27：2020 年晨光文具在书写工具市场份额 23% ................................................................... 14

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图 28：近十年晨光文具市场份额领先优势扩大（%） ............................................................. 14 图 29：2020 年日本书写工具品牌集中度更高 ........................................................................... 14 图 30：近十年日本书写工具品牌集中度提升（%） ................................................................. 14 图 31：日本书写工具消费渠道结构趋于稳定 ............................................................................ 15 图 32：日本书写工具销售以综合零售商&专卖店为主 ............................................................. 15 图 33：美国书写工具消费渠道电商占比快速提升 .................................................................... 15 图 34：美国书写工具电商销售渠道占比达 31% ........................................................................ 15 图 35：中国线下文具办公用品专卖店是最主要的销售渠道 .................................................... 16 图 36：2021 年专卖店/杂货零售商/电商各 38%、40%、20% .................................................. 16 图 37：专卖店占比稳定略升、超市&传统杂货店下降 ............................................................. 16 图 38：中国电商销售渠道占比持续增加至 2021 年的 19.4% ................................................... 16 图 39：中国网上实物商品销售额保持较快速增长 .................................................................... 17 图 40：文具线上渠道销售占比略低于网络零售社零占比 ........................................................ 17 图 41：公司传统核心业务占比约五成 ........................................................................................ 17 图 42：公司内生传统核心业务增长稳健 .................................................................................... 17 图 43：公司书写工具销量增长与毛利率 .................................................................................... 18 图 44：公司学生文具销量增长与毛利率 .................................................................................... 18 图 45：中国书写工具约占文具二成 ............................................................................................ 18 图 46：中国文教办公用品增速与书写工具规模增速比较 ........................................................ 18 图 47：公司书写工具外其他品类增长显著 ................................................................................ 19 图 48：公司三大品类销量增长趋势 ............................................................................................ 19 图 49：公司部分 IP 产品形象 ...................................................................................................... 19 图 50：公司儿童美术用品产品形象 ............................................................................................ 20 图 51：公司零售大店门店数与单店营收逐年增长 .................................................................... 21 图 52：公司零售大店盈利情况改善 ............................................................................................ 21 图 53：对比名创优品九木开店数量提升空间大 ........................................................................ 21 图 54：名创优品利润率在 6%左右 ............................................................................................. 21 图 55：公司精品文创发展逻辑 .................................................................................................... 21 图 56：晨光科技营业收入逐年增长 ............................................................................................ 22 图 57：晨光科技占传统核心业务约 6% ...................................................................................... 22 图 58：公司大众产品向中高端迭代 ............................................................................................ 22 图 59：公司三大品类毛利率变化趋势 ........................................................................................ 23 图 60：公司研发费用逐年提升 .................................................................................................... 23 图 61：公司研发人员逐年提升 .................................................................................................... 23 图 62：公司传统核心产品单价与日本头部品牌仍有差距 ........................................................ 24 图 63：公司书写工具毛利率对比百乐仍有提升空间 ................................................................ 24 图 64：晨光联盟 APP 优化新品开发流程 ................................................................................... 25 图 65：千店千面系统解决方案 .................................................................................................... 25 图 66：数据驱动 APP 首页、内容、商品的千店千面 ............................................................... 26 图 67：文具行业产业链示意图 .................................................................................................... 27 图 68：公司各类职能人员构成 .................................................................................................... 27 图 69：公司人均创收/创利逐年提升 ........................................................................................... 27 图 70：公司净营业周期天数逐年下降 ........................................................................................ 28 图 71：公司经营性现金流/净利润稳定 ....................................................................................... 28

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投资聚焦

中国文具行业对标 40 年前的日本，成长逻辑价为主、量为辅，预计未来价格驱动下行 业仍具较强增长潜力。日本文具行业在 80 年代人口红利消退后进入存量市场，K12 人 数转向负增长，而行业仍可保持 1-2%左右稳定增长，同时行业不断集中，价格提升为 增长主要驱动。当前中国人口、经济增长情况与 40 年前的日本相似，进入 2015 年后 虽 K12 人数仍保持个位数增长，但行业在集中度提升下已呈现价格驱动的趋势。展望 未来，尽管预计 2025 年后中国 K12 人数转向略降，但对标日本 1985-2000 年的长周 期表现，我们预计中国文具业未来仍可保持至少 3%的增长；同时，由于中国学生城乡

结构、入学率、消费水平等指标均有改善空间，消费升级大趋势下仍对文具需求有一定

支撑。预计 2021-2025 年学生文具零售市场空间规模分别为 646 亿元、679 亿元、710 亿元、736 元、759 亿元，增长 CAGR 为 4%。

晨光股份作为文具行业绝对龙头，传统核心业务从量增向量价齐升发展逻辑清晰，零

售服务能力升级夯实基本盘。传统核心业务占比超五成，内生增速约 15%。14-21 年 公司书写工具、学生文具、办公文具销量 CAGR 分别为 10%、14%、24%，三种主要 品类的毛利率在 2014-2021 的 7 年间年均提升分别为 1.3pct、1.0pct、2.0pct，22Q1 三大品类分别实现+1.29pct、+1.11pct、+1.08pct 的毛利率同比提升幅度。

1. 量的驱动在品类扩张与全渠道布局：品类扩张方面，2011-2021 年，公司书写工具占比
   从超五成降低至约三成，三大品类并驾齐驱，四大赛道协同并进，除书写工具外的其他
   重点细分品类份额提升空间大。全渠道布局方面，公司在持续优化零售运营体系的同时，
   通过线上、直供更多直接 2C 的布局，进一步从批发商向品牌零售服务商转变。此外，公司零售大店承接精品文创产品，门店数量、运营效率提升空间大；电商直营+经销并 重，对比美国书写工具 31%的线上化率仍有成长空间。
2. 价的驱动从产品升级延伸至场景化消费升级。一方面，公司产品通过创意化+IP 化+研

发提升产品附加值，以书写产品为例定价对比日本龙头仍可提升；另一方面，我们认为

当前时点，更重要的变化是公司通过对渠道终端的场景化升级，带动产品的消费属性逐

步由实用文教工具需求向场景化体验引导的更高频需求升级。基于以上量价驱动，我们

认为未来三年公司传统核心业务有望保持 10%左右的稳健增长。

短期建议关注基本面环比改善，长期持续看好文创龙头价值成长。当前时点，我们认

为公司经历了 2H21 以来双减、疫情、原材料成本上行等多重因素影响后，2H22 即将

迈入环比改善通道。长期发展路径清晰，持续看好公司传统核心业务壁垒稳固，渠道端

通过线上、线下、直供模式加快全渠道布局，产品端高端化价格提升+品类扩展驱动产

品力精进，优化零售运营体系。同时，零售大店与办公直销业务快速发展，增强发展动

力。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 17.93 亿元、21.4 亿元，25.64 亿元，同比 分别增长 18.1%、19.4%、19.8%，目前股价对应 22 年 PE 为 25x，维持“买入”评级。

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一、中日文具行业对比，中长期价格驱动路径清晰

日本文具行业在 80 年代人口红利消退后进入存量市场，K12 人数转向负增长，而行业仍可 保持 1-2%左右稳定增长，同时行业不断集中，价格提升为增长主要驱动。当前中国人口、经济增长情况与 40 年前的日本相似。展望未来，尽管预计 2025 年后中国 K12 人数转向略 降，在基本情境下对标日本 1985-2000 年的表现，中国文具业仍可保持至少 3%的增长；同

时，由于中国学生结构与消费水平仍有改善空间，具有一定超预期因素，中长期行业规模将

保持稳定增长趋势。

1.1 日本：存量市场价格驱动的典型案例

日本消费的发展随着人口结构与经济变迁，经历了从人口驱动的量增到消费升级驱动的价

增，并经历了较长的低增长至衰退期。日本出生人口变化主要有两个高峰 1950 年代第一波 婴儿潮，伴随日本战后经济逐步复苏，GDP 保持双位数高速增长，居民生活从消费物资匮 乏逐渐向生活必需品充足演变。1970 年代第二波婴儿潮，随着第一代婴儿潮步入育龄驱动

出生人口又一波增长，这一代出生人口经历了日本经济从双位数增长过渡到中高个位数增长

的平稳阶段，同时日本经济在全球占据领先地位。1980 年代后消费升级，日本出生人数开 始逐年下滑，同时在 80 年代人均 GDP 突破 1 万美元，经济增长向消费拉动演变，消费市 场从人口驱动的量增过渡到价格驱动的消费升级。1990 年代后衰退，“广场协定”后日元升 值使得外贸驱动下经济萎缩，叠加金融市场震荡，日本步入“消失的 20 年”，GDP 增速中

枢长期低个位数至负增长，消费同样受经济衰退影响而震荡下行。

图 1：日本出生人口经历两波婴儿潮后进入长期下降

资料来源：wind、信达证券研发中心

图 3：日本人均 GDP 在 1980 年突破 1 万美元

资料来源：wind，信达证券研发中心

图 2：日本 GDP 增长随人口红利消退进入稳定区间

资料来源：wind、信达证券研发中心

图 4：日本居民消费占 GDP 比重提升

资料来源：wind、信达证券研发中心

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回溯日本文具行业发展，85 年后消费人口增长红利消退，存量市场在价格提升驱动下保持 低个位数的稳定增长。文具消费人群主要为 K12 学生（5-19 岁人口，入学率接近 100%），在 70 年代婴儿潮人口红利下，日本 K12 人群数量在 1985 年左右达到顶峰后开始逐年下滑，行业进入价格提升驱动阶段，日本文具 CPI 同比增速基本快于总体 CPI 增长。

图 5：日本 K12 人口数量在 1985 年后开始下滑

资料来源：日本总务省统计局、信达证券研发中心

图 6：日本文具 CPI 增长略快于总体 CPI

资料来源：wind、信达证券研发中心

从文具市场看，按照 1975 年-2006 年日本书本与文具销售额数据估算，日本文具市场规模 增长受价格上涨驱动显著。自 1975 年后，日本 K12 人口数量逐步从 1%左右的低个位数增 长转向下滑，文具市场销售额在 1975-1985 年、1985-2000 年、2000-2006 年的 CAGR 分 别为 7%、3%、-1%，行业的增长主要来源于价格的提升，对应三段时期测算的单价 CAGR 分别为 6%、5%、-0.5%。

图 7：日本书本与文具销售额增长阶段

资料来源：日本总务省统计局，信达证券研发中心

图 8：测算日本人均书本与文具销售额增长为主要驱动

资料来源：日本总务省统计局，信达证券研发中心

从书写工具细分市场看，2007-2019 年日本书写工具市场规模同样在价格驱动下 CAGR 保 持 1.3%左右增长。不考虑 2020 年后的疫情影响，从零售口径看，2007-2019 年日本书写 工具市场规模 CAGR 为 1.3%，而同期 K12 人数增速 CAGR 则为-0.9%，测算下价格提升 CAGR 为 2.2%，总体快于日本 CPI 约 0.4%的增长。

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图 9：日本书写工具行业规模

资料来源：Euromonitor、信达证券研发中心

图 10：测算日本人均书写工具消费额为主要驱动

资料来源：Euromonitor、日本总务省统计局，信达证券研发中心

1.2 中国：人口红利边际弱化，价格驱动二次增长

根据中、日宏观经济指标，当前中国人口、经济情况类似 40 年前的日本社会，文具行业发 展阶段可参考 80 年代左右的日本。从人口看，当前中国人口出生数在 2005-2016 年呈逐年 增长趋势，并在 2016 年左右达到峰值后开始下滑，类似于日本 1975 年后出生人口达峰后 下滑的趋势。从 GDP 增速看，中国 1980-2010 年左右的经济双位数增长对应日本 60-70 年代的繁荣期，而中国在 2010 年后经济增速有所回落进入稳定增长期的中高个位数增长，对应日本 80-90 年代后的消费升级时代。从人均 GDP 看，中国在 2019 年人均 GDP 首次 突破 1 万美元，对应日本在 1981 年的首次破万。从居民消费占 GDP 比重看，2010 年后经 济从主要以投资、出口拉动逐步向消费拉动转型，消费占 GDP 比重开始出现拐点，当前占 比升至约 40%，对比日本 1980 年 52%左右的消费占比，仍有一定的提升空间，中国消费

市场增长扩容前景更为强劲。

图 11：中国出生人数开始下滑

资料来源：wind、信达证券研发中心

图 12：中国 GDP 进入稳增长区间

资料来源：wind、信达证券研发中心

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1.2.1 中国文具行业量价驱动拆分

过去几年来，中国 K12 人数稳中有增，同时价格也在提升，量价驱动文具行业高个位数增 长。据智研咨询统计，2020 年中国文具制造业规模为 1563 亿元，2015 年以来的 CAGR 达 5.2%。

量方面，2015 年起，K12 人数在出生人口稳定及入学率提升下的 CAGR 约为 2%。根据 2007-2021 年中国出生人口数量变化，我们预计到 2025 年后 K12 人数开始逐步下滑，对应 40 年前日本 1985 年左右的 K12 人数趋势。价方面，中国教育文化和娱乐 CPI 指数在 2010

年起增速逐年提升，居民消费升级趋势逐步强化。

图 15：中国文具制造业规模

资料来源：智研咨询，信达证券研发中心

图 16：中国 K12 学生人数预计 2025 年开始下滑

资料来源：wind、信达证券研发中心

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图 17：中国教育文化和娱乐 CPI 增速与总体 CPI 相近

资料来源：wind、信达证券研发中心

图 18：中国 CPI 增长预期在 2-3%

资料来源：wind、信达证券研发中心

从中国书写工具细分市场规模看，2007-2019 年行业增长 CAGR 达 9.4%，增长驱动以价 格为相对主导。从零售口径看，2021 年书写工具行业规模达 247 亿元，2007-2015 年，中 国书写工具处于规模提升的高速发展阶段，行业增速 CAGR 为 11%；到 2015 年之后，CAGR 增速降至 5-6%左右，其中根据零售市场规模与 K12 人数测算，价格增速约 3%是行业增长 贡献的主导因素，快于同期 CPI 平均同比 2%左右的增速，而人数增长贡献约为 2%。

图 19：中国书写工具行业规模

资料来源：Euromonitor、信达证券研发中心

1.2.2 中国文具行业增速展望

图 20：测算中国人均书写工具消费额

资料来源：Euromonitor，国家统计局、信达证券研发中心

展望未来，尽管随着近年来的出生人口下滑，预计到 2025 年后 K12 人数开始稳定略降，在基本情境下，文具行业总体对标日本 1985-2000 年的表现，仍可保持至少 3%的增长；

同时，我们认为，由于中国学生结构与消费水平仍有改善空间，具有一定超预期因素，中

长期行业规模将保持稳定增长趋势。

量方面，目前我国义务教育毛入学率均接近 100%，而高等教育毛入学率仍有提升空间。2020 年我国小学、初中、高中与高等教育毛入学率分别为 102.9%、102.5%、91.2%、54.4%，义务教育实现毛入学率接近 100%，高等教育毛入学率仍维持增长趋势，对比全球发达国家 60%-80%的毛入学率仍有较大的提升空间，尽管高等教育对比 K12 不是文具行业的最主流

人群，但未来随着毛入学率提升仍有约百万人的学生增量。

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图 21：中国高等教育毛入学率仍有提升空间（%）

资料来源：wind、信达证券研发中心

图 22：对比发达国家中国高等教育毛入学率仍有差距

资料来源：世界银行、信达证券研发中心

从量的结构看，随着城市化的进一步深化，城镇学生占比仍可提升，同时城镇学生更高的 消费支出对单价的带动更明显。中国城镇化率仍在不断提升的过程中，同时全国居民人均教 育、文化和娱乐支出中城镇消费水平是农村的一倍，随着未来城镇化的推进，城镇学生占比 仍有一定的提升空间，对应对文具消费单价的拉动也将更显著。

图 23：城镇化率不断提升

资料来源：wind、信达证券研发中心

图 24：城镇居民人均消费支出占高于农村

资料来源：wind、信达证券研发中心

预计 2025 年学生文具零售市场规模约 759 亿元，CAGR 约 4%，量价驱动行业稳定发展。量方面：我国出生人口在 2005-2021 年主要分三个阶段：15 年之前新生人口数稳中有升；15 年二胎政策全面实施带动 15-16 年新生人口上升较多；16 年后政策影响减弱新生人口有 较大下滑，21 年中共中央政治局召开会议，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支

持措施，政策托底下预计后续新生人口数缓慢下降。从各学龄段入学人数看，小学入学年龄

约 6 岁，即 20-25 年小学入学人数趋势对应 14-19 年新生人口趋势，先增后降；初中入学 年龄约 12 岁，即 20-25 年初中入学人数趋势对应 08-13 年新生人口趋势，稳步增长；高中 入学年龄约 15 岁，即 20-25 年初中入学人数趋势对应 05-10 年新生人口趋势，稳步增长。因此总体看，小初高入学人数在未来 5 年将保持稳定增长趋势，近年新生人口下滑的影响

有限。

小学生文具品类消耗相对多元化，但对于本册、书写工具消耗量相对初中生、高中生较少，

根据各文具用品天猫销售价格，我们估计 2020 年小学生人均文具消耗 241 元；初中生、高

中生随着学科课程数量的增加与升学压力的增大，对于本册、书写用具的消费额有明显提高，

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并且品类消耗相对集中，初步估计 2020 年初中生、高中生人均文具消耗分别为 372 元、415 元，按每年学生文具价格平均提升 3%测算。

我们采用的测算公式为“学生文具市场空间规模=(小学生入学人数*小学生人均文具消费 量)+(初中生入学人数*初中生人均文具消费量)+(高中生入学人数*高中生人均文具消费量)”。从预测结果来看，2021-2025 年学生文具零售市场空间规模分别为 646 亿元、679 亿元、710 亿元、736 元、759 亿元，增长 CAGR 为 4%。

表 1：预计 2025 年学生文具行业规模约 759 亿元

年人均文具消费金额（单位：元）

资料来源：公司官方旗舰店，淘宝网，Wind，信达证券研发中心

细分的书写工具行业规模根据 Euromonitor 预测到 2025 年规模将达 329 亿元，21-25 年 CAGR 为 7%，以价格提升为主要驱动。2020 年受疫情冲击行业规模下滑随后恢复增长，预计行业规模将从 2021 年的 248 亿元增长至 2025 年的 329 亿元，CAGR 为 7%；其中按 出生人口测算的 21-25 年 K12 学生人数仍保持 1%左右的平稳增长，行业规模的增长主要由

单价提升贡献。

图 25：中国书写工具行业规模预测

资料来源：Euromonitor、信达证券研发中心

图 26：中国人均书写工具消费额预测

资料来源：Euromonitor、wind、信达证券研发中心

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1.3 竞争格局：中国 CR2 快速提升，行业集中有利价格驱动

以书写工具为代表的中国文具行业集中度近年来快速提升，2011-2020 年书写工具 CR2 提 升 16.5pct、CR3-5 下降 2.2pct，行业向头部品牌集中趋势显著。从 2020 年的书写工具行 业份额看，晨光、得力、爱好、真彩、绘儿乐零售端占比分别为 23%、7%、3%、3%、2%，其中行业 CR2 为 30.4%，CR5 为 38.3%。从 2011-2020 年的市场份额变化趋势看分为两 个阶段，1）2011-2015 年行业总体处于较快速的发展期，行业增速 CAGR 为 11%，主要品 牌均有一定份额提升，共同做大市场；2） 2015 年之后，行业 CAGR 降至 6%左右，更多

进入存量竞争阶段，龙头晨光、得力的份额持续提升的趋势，而其他品牌的份额由增转降，

行业竞争呈现强者恒强的格局。

对比日本成熟市场格局，中国文具行业集中度仍有提升空间。2020年日本书写工具行业CR3 为 53.8%，CR5 为 63.6%，从 2011-2020 年行业 CR3 提升了 5pct，CR5 提升了 4.7pct，尽管日本文具业总体在 1-2%的增速下已较成熟，但行业集中度仍在提升，同时集中度的提

升也有利于行业在价格驱动下有序增长。

图 29：2020 年日本书写工具品牌集中度更高

资料来源： Euromonitor、信达证券研发中心

图 30：近十年日本书写工具品牌集中度提升（%）

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源： Euromonitor、信达证券研发中心

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1.4 渠道变迁：线下渠道主导，线上渠道扩容

1.4.1 对标国际：日本渠道结构趋稳，美国电商占比显著

日本书写工具销售渠道以以综合零售商、专卖店为主，渠道结构较为稳定。2021 年书写工 具线下、线上销售占比分别为 90%、10%，具体细分主要渠道，线下综合零售商、线下专 卖店、线下杂货店、线下超市、线下便利店、线上电商占比分别为 27.9%、26.2%、19.3%、9.5%、6.7%、9.4%。从 2010 到 2021 年的渠道结构变化看，日本文具销售线下渠道呈现

多样化与碎片化特点，专卖店、便利店渠道占比有所收缩，线上电商增长但占比并不大。

图 31：日本书写工具消费渠道结构趋于稳定

资料来源：Euromonitor、信达证券研发中心

图 32：日本书写工具销售以综合零售商&专卖店为主

资料来源：Euromonitor、信达证券研发中心

美国书写工具销售渠道较为集中，电商份额迅速扩大的趋势明显，已成为销售主要渠道之

一。2021 年线下、线上销售占比分别为 68%、32%，具体细分主要渠道，线下专卖店、线 下综合零售商、线下大卖场、线上电商、线上家庭采购占比分别为 25.9%、17.1%、16.2%、30.9%、1%。

图 33：美国书写工具消费渠道电商占比快速提升

资料来源：Euromonitor、信达证券研发中心

图 34：美国书写工具电商销售渠道占比达 31%

资料来源：Euromonitor、信达证券研发中心

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1.4.2 中国渠道：以专卖店&杂货店为主、电商占比提升

目前中国以书写工具品类为代表的文具行业渠道仍以线下传统为主，与美国相似中国电商

渠道增长显著，与美、日不同的是中国文具专卖店渠道的相对强势。2021 年书写工具线下、线上销售占比分别为 80%、20%，具体细分，线下专卖店、线下大卖场、线下超市、线下 传统杂货店、线下百货商店、线上电商、线上家庭采购的渠道占比分别为 37.8%、18.4%、11.0%、10.1%、2.5%、19.4%、0.7%。

从线下渠道结构变迁看，从 2010 年到 2021 年，线下文具/办公专卖店占比从 34%至 38%

逐年提升，反映出文具品牌渠道建设的成果，也反映出消费者对文具品类消费的认知与目的

性在市场演变中逐渐提升，与混合多品类的商超杂货渠道区分。

图 39：中国网上实物商品销售额保持较快速增长

资料来源：wind、信达证券研发中心

图 40：文具线上渠道销售占比略低于网络零售社零占比

资料来源：wind、Euromonitor、信达证券研发中心

二、从量增到量价齐升，晨光传统核心业务增长可期

在中国文具行业增长从增量向提价转变的背景下，晨光作为绝对龙头，传统核心业务中长期

仍具备量价齐升的增长逻辑。14-21 年公司书写工具、学生文具、办公文具销量 CAGR 分 别为 10%、14%、24%，单价 CAGR 分别为 3%、5%、2%。量的驱动是从书写工具向大 文具的品类扩张，以及向零售大店+电商的全渠道布局拓展；价的驱动是产品向创意化+IP

化的中高端迭代，在数字化研产销赋能下经营效率的不断提升。预计未来三年公司传统核心

业务有望保持 10%左右的稳健增长。

公司传统核心业务为书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的 TC 零售，占公司收入 五成，电商业务自 2020 年开始计入传统核心业务。不计晨光科技及主要并购，2015-2021 年公司内生传统核心业务 CAGR 约 15%，整体实现稳健快速增长。

图 41：公司传统核心业务占比约五成
传统核心业务（百万元）新业务（百万元）

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图 42：公司内生传统核心业务增长稳健

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

传统核心业务的成长经历了从量驱动到量价齐升的变化。公司的书写工具产品 2015 年之前 的增长主要由销量增长贡献，而在 2015 年之后，随着行业增速的放缓与集中度提升，公司

在占据领先份额的优势下成功提价，同时规模效应释放，体现在毛利率的加速提升。学生文

具的价格演变趋势与书写工具相似，在量方面，通过新产品的不断拓展，亦实现了近年来整

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体量价齐升的良好态势。14-21 年公司书写工具、学生文具、办公文具销量 CAGR 分别为 10%、14%、24%，从毛利率看，三种主要品类的毛利率在 14-21 的 7 年间年均提升分别 为 1.3pct、1.0pct、2.0pct。

图 43：公司书写工具销量增长与毛利率

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图 44：公司学生文具销量增长与毛利率

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

2.1 量驱动：品类扩张与全渠道布局成效显现

2.1.1 驱动 1：成功的品类扩张

中国文教办公用品业规模约 1700 亿元，除书写工具外的学生文具、办公文具占据主要份额，亦实现较快增长。按欧睿书写工具零售数据测算，除制笔外其他文具品类的占比超过八成，主要涵盖了办公文具（订书机、文件夹等）、学生文具（尺规、本册、文具盒、书包等）及 教学用具（黑板、白板、粉笔等）；从增长速度看，除制笔外其他文具的同样实现较快的增 长。

图 45：中国书写工具约占文具二成

前已形成三大品类并驾齐驱的格局。14-21 年公司书写工具、学生文具、办公文具销量 CAGR 分别达 10%、14%、24%。（其中办公文具由于 19 年拆分直销口径变化较大）

图 47：公司书写工具外其他品类增长显著

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图 48：公司三大品类销量增长趋势

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

公司传统核心业务按赛道可划分为大众产品、精品文创、儿童美术产品和办公文具。

大众产品围绕“挖潜、联动、产品力”策略，持续以中长线可沉淀为主要方向，采取爆款开

发思路打造强功能产品，力求在重点细分品类市场实现份额提升，如本册为较大的文具细分

品类，行业规模约 200 亿元而竞争格局高度分散，广博股份作为头部玩家，按其 2019 年本 册 2.88 亿元收入测算市占率仅 1.4%，公司在该品类的发展具备较大空间。

精品文创以头部明星单品、核心爆款产品为主提升单品贡献，配合成熟的系列化产品及潮

流文具（如盲盒、IP、季节限定等），打造文具中高价格带一盘货。其中 IP 产品主要包括航 海王、米菲，其单价高于传统爆款，产品溢价较高；其他品类方面，公司在 21 年 8 月出资 2.5 亿元人民币收购挪威高端专业护脊书包品牌 Beckmann 贝克曼 91.4%的股权，这项收购 将成为晨光世界级愿景和新一轮五年战略的重要里程碑。目前 Beckmann 产品已入驻九木

杂物社进行销售。

图 49：公司部分 IP 产品形象

资料来源：天猫旗舰店，信达证券研发中心

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儿童美术整体受益双减素质教育扩容趋势，聚焦长线品和次新品推广，加速打造线上爆款 产品。MGKids 是晨光文具精心打造的儿童系列产品，并于 19 年 3 月收购安硕文教用品（上 海）股份有限公司 56%的股权合计转让价格 1.932 亿元，有木杆铅笔行业国内外高知名度 品牌--马可(MARCO)，收购完成后，晨光文具将获得全球领先的木杆铅笔供应链资源，木杆 铅笔可成为晨光文具占据市场领导地位的品类之一。同时，公司加速打造线上爆款产品，马 克笔、粘土、颜料爆款线上销量显著增长，结合线上线下渠道进行 CARIOCA 品牌产品推 广，马可品牌产品进一步开发推广，丰富多品牌阵营。

办公产品赛道加强办公产品的开发和推广，聚焦以解决用户痛点为前提开发创新产品，打造

线上品类阵营。

图 50：公司儿童美术用品产品形象

资料来源：公司官网，天猫旗舰店，信达证券研发中心

2.1.2 驱动 2：全渠道有序扩张，零售大店助力品牌提升

传统核心业务全渠道布局，经销+直销、线上+线下全面触达客户。公司产品的销售渠道主 要分为线下经销零售终端、线下零售大店（九木、生活馆）、线上直营（晨光科技）、线上经 销商。2016 年前公司主要通过拓展线下经销商，并建立了多层级经销的销售模式，帮助公 司快速扩展整合校边店等渠道，截止 2021 年底，公司在全国拥有 36 家一级合作伙伴、覆 盖 1200 个城市的二、三级合作伙伴和大客户，超过 8 万家使用“晨光文具”店招的零售终端。目前公司经销网点铺设较为全面，空白网点填补空间相对较小。2016 年后公司经销渠道扩 展放缓，同时开始建设零售大店与电商，经销商渠道通过品类扩展、品牌服务，从量的提升

变为单店质量提升。

零售大店是品牌升级桥头堡，打造中高端精品文创新零售品牌。零售大店主要为九木杂物 社和晨光生活馆，九木杂物社以 15-29 岁女生作为目标群体，产品包括文具文创、益智文娱、实用家具等，店铺分布在核心商圈购物中心；晨光生活馆以 8-15 岁学生作为目标群体，产 品以文具为主，店铺集中在新华书店及复合型书店，是对现有传统渠道进行升级的探索。

以九木杂物社为主的零售大店，增加了晨光的品牌曝光，并带动公司开发与渠道定位匹配的 高端产品，输出零售能力并提供及时消费者信息反馈。2021 年零售大店实现收入 10.5 亿元（其中九木杂物社为 9.5 亿元），同比增长 61%。

目前零售大店仍在发展初期，数量、运营仍有加大提升空间。目前公司零售大店在全国拥 有 523 家门店，其中九木杂物社为 463 家（直营 319 家、加盟 144 家），九木的价格位于

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同样是杂物店的名创优品和无印良品之间，客单价与名创优品更为接近，经过三年的快速扩

张后增速逐渐回落，参考名创优品的线下门店数量，预计未来依旧能够保持一定的增速。

15-21 年零售大店数量及单店营收同时保持快速增长，单店营收持续提升，净利润-0.21 亿

元，亏损较 20 年显著收窄，预计未来发展稳态下净利率可达到名创优品的 6.2%左右。

图 51：公司零售大店门店数与单店营收逐年增长

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图 53：对比名创优品九木开店数量提升空间大

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图 55：公司精品文创发展逻辑

图 52：公司零售大店盈利情况改善

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图 54：名创优品利润率在 6%左右

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

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晨光科技发力线上直营，协同赛道产品打造爆品，对比美国书写 31%线上占比仍有发展空 间。公司线上直营主体为晨光科技，主要分为天猫和京东两大业务板块，同时负责线上全平 台营销和授权店铺管理，在淘系、京东、拼多多等电商渠道拥有上千家授权店铺。晨光科技 与赛道协同构建线上专供产品开发的节奏和标准；运用多店铺+旗舰店精细化运营，提高效 率；加速新渠道业务发展，快速实现市场排位，构建红人、直播、视频推广矩阵，推进等新 渠道业务；推进精细化会员经营能力；持续优化直营业务结构，探索优化爆品打造方法。2021 年，晨光科技实现收入 5.27 亿元，同比增长 11.3%，线上直营占传统核心业务比重为 6%。线上分销主要通过扶持经销商的线上发展。2021 年整体线上销售占传统核心业务比例在 25% 以上，未来预计将持续提升，对比美国书写工具线上零售 31%的占比，公司产品线上销售 仍有较大的成长空间。

图 56：晨光科技营业收入逐年增长

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图 57：晨光科技占传统核心业务约 6%

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

2.2 价驱动：创意化+IP 化+研发助力产品向中高端迭代

大众产品质优价高，向中高端迭代。随着消费者个性化需求推动，文具行业更多的增长来源 于消费升级和产品升级。公司致力于打造质优价高的差异化产品，大众产品赛道持续推进强 商品战略，推出“考试系列”、“优品系列”等满足不同场景需求的产品。其经典产品品类主 要包括：中性笔、签字笔、钢笔、素描纸、钢尺、橡皮、修正带，产品从主打功能化向中高 端化推进，单价稳步提升。14-21 年公司书写工具、学生文具、办公文具的毛利率在 7 年间 年均提升分别为 1.3pct、1.0pct、2.0pct，22Q1 三大品类分别实现+1.29pct、+1.11pct、+1.08pct 的毛利率同比提升幅度。

图 58：公司大众产品向中高端迭代

资料来源：天猫旗舰店，信达证券研发中心

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IPD 集成模式下新品研发紧扣市场需求，创意化、IP 化成效显著。公司通过产品创意化以 提升产品品类均价主要体现在 IP 品牌化，IPD 模式开发的品类增长表现明显好过平均水平，新品开发过去三年减量提质成效明显，在减少一半 SKU 数量的情况下继续保持增长，新品 单款贡献显著提升，2021 年新品每单款 SKU 的贡献提升超过 30%以上。

IP 品牌化产品集中于本册、书写品类创意化。近年晨光引入故宫、海贼王、大英博物馆、梵高博物馆、卡斯波和丽莎等著名新潮 IP，以书写工具（中性笔）为例，产品单价均得到 300%以上的提升。

图 59：公司三大品类毛利率变化趋势

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

公司在设计研发端投入有序增长，创新型产品助力高端化迭代。公司拥有快速的市场反应 能力和强大的新品设计研发能力，截止 2021 年底，公司拥有专利 841 项，研发人员 450 名 占公司员工总数的 8%，同时研发投入绝对额逐年增长。原创型产品开发，如笔头“弧形面”切削加工技术、秒干超顺滑中性笔开发、行业首创食品级儿童美术产品（油画棒、彩泥等），公司突破国外技术壁垒，掌握了具有国产自主知识产权的原材料配方和生产制造工艺，大幅 提高文具原材料和成品的国产化率。

图 60：公司研发费用逐年提升

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图 61：公司研发人员逐年提升

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

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对比日本头部品牌核心产品单价，公司仍有提升空间。日本书写工具龙头凭借优良的制造 工艺和产品质量占据中高端文具主要市场，并在产品出海实现显著成效。对比线上渠道中、日头部品牌核心书写工具产品单价，公司与日本头部品牌仍有较大的差距。

从公司书写工具产品盈利能力看，对比日本百乐与晨光书写工具板块的毛利率，尽管晨光书 写工具毛利率从 2011 年的 27%显著提升至 2021 年的 41%，但距离百乐 50%的毛利率水 平仍有空间。

图 62：公司传统核心产品单价与日本头部品牌仍有差距

资料来源：淘宝天猫，信达证券研发中心

图 63：公司书写工具毛利率对比百乐仍有提升空间

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

三、数字化赋能产销研，运营效率不断提升

2021 年晨光公布新五年规划，聚焦高端化、线上提升以及数字化，向零售服务商转变。晨 光新的五年战略延续了上一轮战略的方向，顺应新时代的人口趋势和消费升级潮流。通过高 端化、线上提升等战略举措，数字化、MBS、兼并购等战略支撑，实现“让学习和工作更 快乐更高效”的使命和成为“世界级晨光”的愿景。

随着文具行业在人口结构演变及消费水平提升逐步进入存量增长阶段，在渠道层面，公司过

去在“伙伴金字塔”多层分销模式下实现线下零售终端的快速扩展，未来公司将通过晨光联 盟 APP 等数字化管理工具聚焦渠道质量提升，实现从批发商向零售商服务商转变。在产品 层面，公司致力于从文具到文创到文化，以高端化提升自身格局，并以消费者洞察为源点，

为产品注入功能、美学及幽默感。

3.1 晨光联盟 APP：打造数字化零售服务能力

公司积极推广晨光联盟 APP，赋能线下经销商运营管理。2016 年公司首次推出晨光联盟 APP 的终端赋能工具，助力旗下 8 万多家零售终端，向消费者更好的展示和推荐产品，快 速获取产品信息和卖点，同时快速响应客户需求能及时获取上游库存及供应信息。

服务 1：打通研发与终端信息流，向上赋能产品研发，助力爆品打造。公司每年新推出 SKU 超数千种，过去的产品研发为简单的线性链条，上游研发决策与下游终端相对割裂。推出晨 光 APP 后公司对新品开发的流程显著优化，研发和终端信息流动更为顺畅。研发团队能够 在晨光联盟 APP 上进行第一轮创意测试，收集到终端伙伴的反馈信息后，再结合消费者环

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境下的创意测试结论，产品团队就能找出真正有价值的创意，同时也收集到足够的信息对创 意进行二次改良，进一步贴合消费者的痛点；在创意转化成产品后，对有一定风

险的产品，产品团队便可以在晨光联盟 APP 上对圈选的目标终端进行第二轮小规模试销，这部分终端会相对较早拿到新品进行试卖。

在晨光联盟 APP 中，研发端能够收集到零售终端用户搜索、浏览、点击、收藏、加购、订 货数据，也能直接收集用户对产品的设计，材质，卖点，陈列，价格等方面的反馈，然后产 品团队就能根据反馈快速调整后续的上市和大规模生产计划。

服务 2：对产品及终端分类标签化精细管理，实现“选对店、上对货”。晨光联盟 APP 借助 数字化工具更紧密地连接总部、各级合作伙伴和终端门店，运用数据赋能传统分销的升级，提升业务的数字化水平，以实现信息流高效精准送达和提升营运效率的目的。APP 内整合 了各子业务系统的业务数据、用户行为的埋点数据，再结合业务洞察对商品、终端及用户进 行分类、分级和标签化。然后根据营销策略，不断的测试不同特征的终端用户和商品之间的 活动效果，并对标签及组合进行不断的迭代，以配合实现公司不同的运营、营销目标。

目前，晨光联盟 APP 服务了逾十万家终端店，统一商品池，并建立渠道自动补货机制，结 合用户的行为数据和订单数据，不断测试和迭代一盘货，赋能渠道伙伴商品管理能力，不断 提高渠道库存质量和终端订单满足率。推动“选对店，上对货”，践行伙伴天下的理念。

图 64：晨光联盟 APP 优化新品开发流程

图 65：千店千面系统解决方案

晨光联盟 APP 作为一站式精品文具店服务与订货平台，主要特色功能包括：1）一键下单，打通厂家库存与物流供应链，店主可线上一键下单补单，等待送货上门。2）爆款速递，展 示并销售热销的新品爆款、大卖的文创周边，除了纸笔必备，帮助店主打造吸引客流的金字 招牌，并第一时间了解最新品牌活动。3）行业与运营动态，为店主提供行业趋势与门店运 营方面的资讯，协助店主管理日常运营。

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图 66：数据驱动 APP 首页、内容、商品的千店千面

资料来源：中国经营连锁协会，信达证券研发中心

3.2 多年管理沉淀，运营效率不断提升

文具制造为传统轻工制造行业，已实现从过去的 ODM 为主到目前品牌为主的转变，晨光等 品牌商经过多年运营，已在规模化制造、模具研发、质控、供应链管理及信息数字化系统引 入等各个链条积累了丰富的经验。

制造端，除少数高端笔头、墨水等需要进口外，其余涉及的原料供应链国内配备齐全，公司 具备充分自制能力。目前公司产品优良稳定的品质赢得了消费者的普遍认同和好评。公司推 广智能制造技术在文具行业生产和检测环节的应用，在各项关键环节中应用机器视觉技术，大幅度提高生产检测效率，为整个行业由粗放型向精细化升级转型起到标杆示范作用。

供应链端，公司秉承伙伴天下的经营理念，长期致力于建设高水准的供应链伙伴生态体系。公司不断迭代升级供应链的科学管理，在全价值链信息协同、全流程库存优化、供应链金融 支持、品质及订单管理信息化及供应商绩效优化等领域取得新的实践成果，让合作伙伴具备 更强的经营体质，同步提升合作伙伴的忠诚度与经营能力。

合理规划全国物流和产能布局，提升供应链效率。公司 2021 年报披露考虑在华南及其他地 区布局新的物流和生产基地，支持现有业务发展，提高供应链和物流的效能，实现产品由生 产基地通过干线运输到物流基地，快速响应市场需求，优化整体供应链的效率。据羊城晚报 报道，华南总部基地项目计划总投资约 10 亿元，打造研发-生产-供应链-物流-销售五大业务，建成现代化的文具生产基地、高度自动化/智能化的物流配送中心、研发文创中心、华南总 部销售中心等。

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图 67：文具行业产业链示意图

资料来源：华经情报网，信达证券研发中心

人效不断提升，股权激励人才措施到位。组织和人才是公司战略实现的重要支撑，当前公司

从各职能人员构成看，呈现销售人员占比相对下降、生产/管理人员占比相对上升的态势，与公司当前注重管理、提升效能的目标一致。从人均创收创利看，除 2019 年由于直销业务

科力普大力发展员工数量快速扩充导致短期人均效能下滑，其余阶段均呈现人效的不断提升，

2021 年实现人均创收 319 万元，创利 27 万元。

2020 年公司发布股权激励计划，激励对象共计 343 人，包括核心管理、业务、技术骨干人 员 340 人，合计授予限制性股票合计 918 万股（占股本约 1%），授予价格为 24.10 元，解 锁条件为：以 19 年为基数，20-22 年收入增长不低于 15%/45%/75%，净利润增长不低于 10%/34%/66%。目前公司激励计划完成情况良好，20/21 年公司实现收入以 19 年为基数为 17.9%/58%，净利润增长为 18.4%/43.2%。通过不断优化公司的长短期激励计划，确保员

工关注当年度公司业绩达成的同时，实现核心员工与公司的长期绑定发展。

图 68：公司各类职能人员构成

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图 69：公司人均创收/创利逐年提升

资料来源：wind，信达证券研发中心

从运营成果看，公司整体净营业周期天数逐年下降，运营效率提升。公司运营周转指标拆

分看，净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数，其中存货周转天 数逐年下降，晨光联盟 APP 等经销商数字化赋能动作具有成效，体现在公司对渠道存货管 理能力的提升；应收账款周转天数 2016 年后逐年上升，主要为科力普办公直销 TB 业务规 模放量，对比传统 TC 业务账期较长；应付账款周转天数逐年上升，体现了公司规模不断扩

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大下的对上游供应商的议价能力。2021 年公司存货周转天数、应收账款周转天数、应付账 款周转天数分别为，38 天、34 天、72 天，净营业周期天数为-0.29 天。另外，从现金角度 看，公司经营性现金净流量/净利润保持在 1 左右的稳定水平，整体稳中向好。

图 70：公司净营业周期天数逐年下降

资料来源：wind，信达证券研发中心

图 71：公司经营性现金流/净利润稳定

资料来源：wind，信达证券研发中心

四、盈利预测与投资建议

主要收入预测假设：1）2022-2024 年在量价驱动下，公司传统核心线下业务稳步发展，分 别同比增长 9.6%、10.5%、10.4%；电商渠道，假设 2022-2024 年晨光科技收入分别同比 增长 15%、15%、14%；2）新业务处于快速发展期。办公集采行业集中度提升，假设 2022-2024 年科力普业务年同比增速分别为 32%、30%、26%；零售大店模式逐步成熟，假设 2022-2024 年零售大店收入分别同比增长 32%、17%、16%。基于以上收入预测假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 213 亿元、256 亿元、305 亿元，同比分别增 长 21%、20%、19%。

表 2：收入预测简表

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

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毛利率和费用率假设：1）假设 2022-2024 年公司总体毛利率为 22-23%左右。2）假设 2022-2024 年销售费用率、管理费用率、研发费用率均基本稳定。3）假设 22-24 年无大额 信用减值变动、所得税率基本稳定。综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司归母净利 润分别为 17.93 亿元、21.40 亿元，25.64 亿元，同比分别增长 18.1%、19.4%、19.8%，2022-2024 对应综合净利率在 8.4%左右。

表 3：利润预测简表

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

短期建议关注基本面环比改善，长期持续看好文创龙头价值成长。当前时点，我们认为公

司经历了 2H21 以来双减、疫情、原材料成本上行等多重因素影响后，2H22 即将迈入环比

改善通道。长期发展路径依然清晰，持续看好公司传统核心业务壁垒稳固，渠道端通过线上、

线下、直供模式加快全渠道布局，产品端高端化价格提升+品类扩展驱动产品力精进。数字 化赋能产销研，运营效率持续提升，数据驱动晨光联盟 APP 打造千店千面。增持彰显发展 信心，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 17.93 亿元、21.4 亿元，25.64 亿元，同比分 别增长 18.1%、19.4%、19.8%，目前股价对应 22 年 PE 为 25x，维持“买入”评级。

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五、风险因素
疫情大范围爆发风险：目前我国的新冠疫情呈现多点散发态势，病毒变异、疫情反复对宏观 经济造成的影响具有不确定性，对公司 2022 年经营增加了不确定性因素。若未来新冠疫情 在全国范围内大面积爆发，将对文具行业消费和公司正常经营造成一定影响。

原材料成本大幅上涨风险：原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大，若出现原材 料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。

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李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，曾任职于招商证券研发中心轻工制 造团队，团队获得 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第 4、第 2、第 3 名，2018-2020 年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022 年加入信达证券。

机构销售联系人

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师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组

成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

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评级说明

风险提示

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本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并

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